LPR对实体的传导路径有多长

1、 HYPERLINK / 股票报告网整理目录 HYPERLINK l _TOC_250018 LPR 机制与企业融资成本6 HYPERLINK l _TOC_250017 LPR 的释义与形成机制6 HYPERLINK l _TOC_250016 利率并轨，LPR 向市场利率靠拢，降低企业融资成本7 HYPERLINK l _TOC_250015 银行：静态测算下息差略受损，长期还需看负债端改革8 HYPERLINK l _TOC_250014 LPR 机制下对地产行业的结构性影响10 HYPERLINK l _TOC_250013 短期按揭新政解读：短期对房产利率的影响中性10 HYPERL

2、INK l _TOC_250012 中期按揭新政解读：中期房贷利率折扣消失12 HYPERLINK l _TOC_250011 长期按揭新政解读：引导利率长期下行，将降低购房者成本12 HYPERLINK l _TOC_250010 长期按揭新政解读：利率长期下行将有利地产企业销售、融资成本降低13 HYPERLINK l _TOC_250009 货币政策由宽松转向疏导，看好保险板块13 HYPERLINK l _TOC_250008 贷款利率变化对市场利率影响有限13 HYPERLINK l _TOC_250007 结构性政策下，非标利率难降14 HYPERLINK l _TOC_25000

3、6 保险：货币政策由宽松转向疏导，利率下行对估值的抑制作用减轻15 HYPERLINK l _TOC_250005 信托：直接与间接影响均有限16 HYPERLINK l _TOC_250004 建筑建材：利率成本的正面驱动17 HYPERLINK l _TOC_250003 地产政策未放松，基建稳增长或加码17 HYPERLINK l _TOC_250002 利率成本下降对建筑行业的利好？19 HYPERLINK l _TOC_250001 目前地产与基建环境下，建筑建材行业投资机会21 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示22 HYPERLINK / 股票报告网整理图目

4、录图 1LPR 主要跟随基准利率变动7图 2当前 2 年期 AA 企业债收益率已下行，一般贷款利率仅小幅收窄（%）8图 3LPR 形成机制对各类实体融资利率的传导路径8图 42018 年末各类银行的贷款结构9图 5银行的资金成本以存款为主（2018 年末）10图 68 月 LPR 与央行贷款基准利率11图 78 月 LPR 计算的最低房贷利率与 7 月贷款市场平均利率11图 8一年期 LPR 与一年期贷款基准利率对比11图 9一年期 LPR 与五年期 LPR 对比11图 10历年全国平均首套、二套房贷利率12图 11历年全国房贷利率对相应五年期 LPR 浮动比例12图 12美国抵押贷款利率和德

5、国房贷利率长期下行12图 13历年利率变动对地产企业销售的影响13图 14历年利率变动对地产企业财务费用率的影响13图 15一般贷款、3M SHIBOR、10 年期国债利率走势14图 16非标利率的主要构成14图 17信托产品预期年收益率与 LPR、SHIBOR 利率对比15图 18负债端：储蓄类保费占人身险规模保费比重仍高16图 192016-2019.Q2 房地产信托余额和占比的变化情况17图 2019 年 1-8 月固投同比增速环比略降（%）17图 2119 年 1-8 月制造业投资同比增速环比略降（%）17图 2219 年 1-8 月房地产投资同比增速环比略降（%）18图 2319 年

6、 1-8 月基建投资（不含电力）同比增速环比略升（%）18图 242019 年 9 月制造业 PMI 为 49.80，仍处于荣枯线以下18图 252012-2018 年建筑行业资产负债率（%）20图 262012-2018 年建筑行业有息负债率20图 27近年来建筑行业财务费用率有所提升（%）20图 28各子板块有息负债率（2018 年）20图 29各子板块财务费用率(整体法,%，2018 年)20图 30全国高标水泥均价走势（元/吨）21 HYPERLINK / 股票报告网整理图 31水泥产量累计同比增速（%）21图 32玻璃价格、现金成本、完全成本对比21 HYPERLINK / 股票报告

7、网整理表目录表 1LPR 改革前后的主要不同之处6表 2测算上市银行 2020 年末 1 年内新发放贷款占比9表 31 年内新发放贷款利率下降 10BP 对 2020 年息差及归母净利润的影响10表 4首套及二套房全国平均、一线及利率较低城市月平均房贷利率11表 5LPR 浮动对购房人财务影响静态分析13表 6LPR 浮动对购房人财务影响的敏感性分析13表 7投资端：债券及定期存款合计占比在 45%-60%15表 82018 年至今中央出台的关于房地产调控的政策18 HYPERLINK / 股票报告网整理LPR 机制与企业融资成本LPR 的释义与形成机制贷款市场报价利率（Loan Prime

8、Rate，LPR）是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率。早在 2013 年 10 月 25 日，LPR 的集中报价和发布机制开始正式运行。贷款基础利率的集中报价和发布机制是在报价行自主报出本行贷款基础利率的基础上，指定发布人对报价进行加权平均计算，形成报价行的贷款基础利率报价平均利率并对外予以公布。运行初期向社会公布 1 年期贷款基础利率。央行在 2019 年 8 月 17 日发布公告，决定改革完善贷款市场报价利率形成机制。我们认为 LPR 定价机制的改革意义在于利率市场化再向前迈出一步，促进贷款利率与市场利率“并轨”。具体公告要求：报价方式改为按照公开市场操作利率加点形成。其中，公开市场操

9、作利率主要指中期借贷便利利率，中期借贷便利期限以 1 年期为主，反映了银行平均的边际资金成本，加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。挂钩 LPR 贷款新老划断。各家银行应在新发放的贷款中主要参考贷款市场报价利率定价，并在浮动利率贷款合同中采用贷款市场报价利率作为定价基准。存量贷款的利率仍按原合同约定执行。各银行不得通过协同行为以任何形式设定贷款利率定价的隐性下限。表 1 LPR 改革前后的主要不同之处2019 年 8 月 17 日前2019 年 8 月 17 日后报价形成方式报价行自主报出本行贷款基础利率公开市场操作利率（MLF）的基础上加点报价去掉最高和最低报价后，

10、 LPR=有效报价*(每家有效报价行人民币贷款余额/所有有效报价行上季度末人民币各项贷款余额占比)去掉最高和最低报价后，LPR=有效报价的算术平均值LPR 期限1 年期1 年期、5 年期报价行工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、中信银行、浦发银行、兴业银行、招商银行、民生银行工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、招商银行、中信银行、兴业银行、浦发银行、民生银行、西安银行、台州银行、上海农商银行、广东顺德农商行、渣打中国、花旗中国、深圳前海微众银行、浙江网商银行发布频率每个工作日每月 20 日应用范围无具体要求新发放的贷款中主要参考贷款市场报价利率定价，并在浮动利率贷款

11、合同中采用贷款市场报价利率作为定价基准资料来源：央行官网，SHIBOR.org， 在 2019 年 8 月 25 日，央行再次发布公告，对 LPR 在个人住房贷款的应用进行明确规定：新发放按揭贷款利率=最近一个月相应期限的 LPR 为定价基准+加点。其中，1 年期和 5 年期以上的按揭基准为 1 年期和 5 年期以上的 LPR，1 年期以内、1 年至 5年期按揭利率基准由银行自行选择，通过期限利差区别。加点数值由贷款银行按照全国和当地住房信贷政策要求，综合贷款风险状况，在发放贷款时与借款人协商约定。加点数值一旦确定，整个合同期限内都固定不变。新老划断。实施新利率定价方法的定价基准转换日是 20

12、19 年 10 月 8 日，所 HYPERLINK / 股票报告网整理以对按揭贷款利率施行新老划断。最低按揭利率与当前水平基本相当。首套个人住房贷款利率不得低于相应期限 LPR（按 8 月 20 日 5 年期以上 LPR 为 4.85%）；二套个人住房贷款利率不得低于相应期限 LPR 加 60 个基点（按 8 月 20 日 5 年期以上 LPR 计算为 5.45%）。当前 5 年期以上贷款基准利率为 4.90%，因此新基准下的最低按揭利率与基准利率切换前相当。整体而言，我们认为央行对于按揭贷款利率的新规定体现“房住不炒”的政策导向， 是央行差异化政策调控下的一环。利率并轨，LPR 向市场利率靠

13、拢，降低企业融资成本过去 LPR 实质跟随贷款基准利率变动。过去 LPR 定价虽然为各家报价行进行报价的结果，但从 LPR 的走势来看，实质上与基准利率变化的趋势一致。从 2016 年至今， 贷款基准利率没有变动的情况下，LPR 仅在 2018 年 4 月提高 1BP。而在这期间，金融机构贷款较基准利率下浮的比例经历了先上升，再下降，再上升的过程，侧面说明实质上银行对优质客户贷款的利率是有下降的空间，但 LPR 仍跟随贷款基准利率的走势。图1 LPR 主要跟随基准利率变动资料来源：WIND， 隐性下限打破后，在买方市场下最优客户贷款利率下行向市场利率靠拢。金融机构从现在的 LPR 从每日报价改

14、为每月报价，频率下降。央行会对银行的定价模型进行定期考核，所以银行将更为重视。在过去银行通过协同行为对贷款利率设定隐性下限（基准利率的 0.9 倍）。我们认为贷款利率的隐性下限被打破后，大型企业作为最优质的客户， 在贷款利率方面的议价能力将会强于过去。当前贷款利率仍高于债券市场利率，通过最优客户的选择，最优客户的贷款的利率有望随之下行。中小微、零售定价也将重新定价，但更受制于银行的加点成本。过去贷款市场利率与金融市场利率割裂，当前 LPR 的构成改变为由 MLF 利率与加点构成。MLF 由央行决定，加点由银行的定价模型决定，其中会包括风险成本、资本成本及运营成本等。我们认为在优质客户贷款利率下

15、行后，成本较高的中小银行将会更加专注于利率定价更高的中小微企业及零售客户。而这部分市场的竞争也会比过去激烈，贷款利率也会随之重新定价。但如前述这类贷款的各类成本相对更高，短时间难迅速下行。LPR 中 MLF 利率与加点部分均有不同的下降空间，以降低实体融资成本。0.9 倍的 1 年期贷款基准利率为 3.92%（4.35%x0.9），比新机制下 LPR 的 8 月 20 日报价 4.25%还要低 33BP，因此表明加点部分还有下降空间。另一方面，MLF 由央行主导在过去一年市场利率下降的过程中没有变动，我们认为未来还有下降空间，这将会是风险与定价更高的中小微、零售贷款利率下降的主要因素。 HYP

16、ERLINK / 股票报告网整理图2 当前 2 年期 AA 企业债收益率已下行，一般贷款利率仅小幅收窄（%）资料来源：WIND， 在 LPR 的传导过程中，LPR 报价变化首先影响的是企业贷款利率，房地产、建筑建材行业的公司贷款利率将会受到直接影响。通过信托和保险投放的非标收益率也将会受到 LPR 的间接影响。其次为实施差异化信贷政策的按揭利率。按揭利率的调控将会直接影响到地产的销售和开发端，进而影响下游建材行业。LPR 将推动贷款利率与市场利率的逐步并轨，从而传导至保险的利润端。图3 LPR 形成机制对各类实体融资利率的传导路径资料来源： 银行：静态测算下息差略受损，长期还需看负债端改革当前

17、静态情境下 LPR 机制对银行息差的影响：商业银行主要贷款类型有：对公贷款、按揭、信用卡、其他个人贷款，2018 年末这四类贷款在上市银行中的占比分别为 60.5%、25.9%、6.8%、6.8%。 HYPERLINK / 股票报告网整理图4 2018 年末各类银行的贷款结构资料来源：WIND， 首先测算各家银行 2020 年新发放的贷款的占比。我们假设上市银行 2019 年末的到期结构与 2018 年末一样，2020 年贷款增速与最近一个报告期（2019 年二季末）贷款增速一致。2019 年末的到期结构中 1 年内到期的贷款占比是原有贷款到期后再发放贷款的占比，2020 年贷款增速则近似等于

18、新增贷款的占比。此外，我们假设 2020 年新发放贷款中按揭与信用卡的占比与 2018 年一样。我们认为在“房住不炒”的政策下，新发放的按揭贷款利率难以下行；信用卡贷款的收益主要来自于分期业务，对利率波动不敏感。根据我们的测算结果，各类型银行 2020 年新发放贷款（减去按揭与信用卡）占比从高至低依次为农商行、城商行、股份制、五大行，占比分别为 89.4%、73.1%、59.6%、38.0%。国有银行由于自身贷款期限更长、按揭投放比例更高，受影响最小。表 2 测算上市银行 2020年末 1 年内新发放贷款占比1 年内到期再发放贷款新增贷款新增按揭/期末余额新增信用卡贷款/ 期末余额1 年内新发

19、放贷款占比1 年内新发放贷款占比-新增按揭占比1 年内新发放贷款占比-新增按揭&信用卡占比五大行33.0%9.7%4.0%0.7%42.7%38.7%38.0%股份制51.6%13.3%2.2%3.1%64.9%62.7%59.6%城商行57.6%18.8%2.1%1.1%76.4%74.3%73.1%农商行73.9%17.7%1.5%0.7%91.6%90.1%89.4%上市银行39.5%11.2%3.4%1.4%50.7%47.2%45.9%资料来源：WIND， 测算我们仅考虑银行新发放贷款的利率变化，不考虑 LPR 重定价后，基差变化导致的贷款利率变化。假设各家银行贷款在跟随 LPR 利

20、率定价后 2020 年全年新投放贷款利率下降 10BP，上市银行归母净利润下降 1.4%。测算结果显示对各类型银行的影响依次顺序为农商行、股份制银行、城商行、国有银行，归母净利润降幅分别为 3.0%、1.9%、1.6%、1.1%。中小银行主要面向中小微企业，在 LPR 应用后贷款利率首先会下降的对象是大中型银行面向的优质大型客户。因此静态测算对于国有银行偏乐观，而对中小银行偏悲观。 HYPERLINK / 股票报告网整理表 3 1 年内新发放贷款利率下降 10BP 对 2020 年息差及归母净利润的影响1 年内新发放贷款利率下降10BP 对息差的影响1 年内新发放贷款利率下降 10BP 对归母

21、净利润的影响五大行-0.02%-1.1%股份制-0.03%-1.9%城商行-0.02%-1.6%农商行-0.04%-3.0%上市银行-0.02%-1.4%资料来源：WIND， 测算我们认为长期银行贷款利率变化还需要通过银行负债端成本传导。因为银行的计息负债中，绝大部分为存款。对于银行来说，贷款的经济增加值=贷款利率-资金成本-业务费用-风险成本-税收成本-资本成本其中资金成本是各类成本中最重要的因素。资金成本即银行的负债成本率主要取决于存款成本率。而 2018 年末上市银行有 75.9%的计息负债是由存款构成。在实施 LPR 的同时保留存款基准利率与利率定价自律机制，意味着存款成本的刚性还会存

22、在。在贷款利率“并轨”后，还需等待存款与主动负债的真正“并轨”。图5 银行的资金成本以存款为主（2018 年末）资料来源：WIND， LPR 机制下对地产行业的结构性影响短期按揭新政解读：短期对房产利率的影响中性我们认为，本次 LPR 按揭利率新政短期对房贷利率的影响中性。首先，本次房贷新政主要针对新发放个人住房贷款利率，存量个人住房贷款利率仍按原合同执行。其次， 定价基准转换后，新发放首套个人住房贷款利率不得低于相应期限 LPR（按 2019 年 8 月 20 日 5 年期以上 LPR 是 4.85%）；二套个人住房贷款利率不得低于相应期限 LPR 加 60 个基点（按 2019 年 8 月

23、 20 日 5 年期以上 LPR 计算是 5.45%），与当前我国个人住房贷款实际最低利率水平基本相当。同时，人民银行分支机构将指导各省级市场利率定价自律机制及时确定当地 LPR 加点下限。我们认为，与改革前相比，居民家庭申请个人住房贷款，利息支出基本不受影响。 HYPERLINK / 股票报告网整理图6 8 月 LPR 与央行贷款基准利率图7 8 月 LPR 计算的最低房贷利率与 7 月贷款市场平均利率资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 具体来看，以 8 月 20 日发布的首期新 LPR 计算，10 月 8 日后新发放的住房个贷， 五年期以上首套房贷利率不低于 4.85%，低于此前

24、4.9%的基准利率 5bp；二套房利率不低于 LPR+60bp 即 5.45%。一年期 LPR 为 4.25%，低于此前 4.35%的基准利率 10bp。同时，从全国房贷利率平均水平来看，根据 LPR 计算的首套、二套房贷利率最低值均显著低于 2019 年 7 月全国房贷利率平均值。从历史角度看，一年期 LPR 也存在普遍低于同期的一年期基准利率的情况。因最新五年期 LPR 高于一年期 LPR 60bp，我们将2013 年以来的一年期 LPR 均增加 60bp 即推算出 2013 年以来五年期 LPR 假设值。图8 一年期 LPR 与一年期贷款基准利率对比图9 一年期 LPR 与五年期 LPR

25、 对比资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 注：历年五年期 LPR 根据 2019 年 8 月 20 日 LPR 的 4.85%加点推算出来房贷利率调整之前，首套房贷利率最低达到基准利率的 9 折（4.41%），二套房贷利率一般不低于基准利率的 1.1 倍（5.39%）。但是， 全国实行房贷打折的城市其实非常之少。2019 年 7 月全国仅上海的首套利率为 4.84%，低于 4.85%。总体来看，LPR 实施前实行基准利率以下的城市实际非常少，所以 LPR 实施后即使 LPR 加点的最低利率低于基准利率，也不会对全市场的房贷利率有较大影响，所以新政影响中性。表 4 首套及二套房全国平均、

26、一线及利率较低城市月平均房贷利率首套房贷平均利率（%）二套房贷平均利率（%）2019 年 6 月2019 年 7 月2019 年 6 月2019 年 7 月全国平均5.425.445.755.76北京5.375.375.845.84上海4.914.845.415.46广州5.315.315.575.55深圳75.48厦门4.904.90-大连5.095.295.465.59天津1-杭州95.42宁波5.415.495.665.70海口5.365.285.825.71资料来源：WIND，融 360 大数据研究院， 中期按揭新政解读

27、：中期房贷利率折扣消失虽然过去我国房贷利率在不断调整，但其并非由市场化利率决定，因此，为了复盘历史上市场房贷利率相对于此次新政下的 LPR 定价基准转变后的房贷利率情况，我们将全国房贷平均利率相对五年期 LPR 的变动幅度即折价/溢价情况作为指标，以考察2014 年以来全国平均房贷利率是否高于还是低于此次新政下的 LPR 定价房贷基准利率。结果显示，在 2015 年 6 月-2017 年 6 月期间首套、二套房贷利率相对五年期 LPR 的变动幅度指标均小于零，说明我国房贷利率相对 LPR 定价房贷基准利率普遍存在折扣；而 2017 年 7 月开始至今，该指标开始转正，说明我国房贷利率打折情况几

28、乎消失， 逐步高于 LPR 定价房贷基准利率。考虑到此次房贷新政使得房贷利率定价不得低于五年期 LPR，我们认为从中期看未来我国房贷利率历史上的折扣现象将基本消失。图10 历年全国平均首套、二套房贷利率图11 历年全国房贷利率对相应五年期 LPR 浮动比例全国平均首套房贷利率（%） 全国平均二套房贷利率（%）8.07.57.06.56.05.55.04.54.03.52014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-10201

29、8-012018-042018-072018-102019-012019-042019-073.0资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 注：历年五年期 LPR 根据 2019 年 8 月 20 日 LPR 的 4.85%加点推算出来 HYPERLINK / 股票报告网整理长期按揭新政解读：引导利率长期下行，将降低购房者成本从历史角度看，实行利率市场化的国家的长期房贷利率存在下行趋势。我们收集了1992 年至今已充分利率市场化的美国的 15 年期抵押贷款固定利率和德国 5 年期居民住房贷款有效利率，发现在至今为止的 27 年的时间里其整体贷款利率呈下降趋势。因此， 我们认为，中国房贷利率市

30、场化调整后房贷利率或也将呈现长期下行趋势。图12 美国抵押贷款利率和德国房贷利率长期下行10.0美国15年期抵押贷款固定利率（%）德国5年期居民住房贷款有效利率（%）9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0199219951998200120042007201020132016资料来源：Wind、 我们认为，在未来贷款利率下行的情况下，购房者的还贷压力将出现不同程度的减轻。我们假设购房者购买了总价 100 万元的房产，支付方式为 30%首付+20 年期贷款。在房贷利率为目前 LPR 所决定的下限 4.85%时，购房者将承担 4562 元/月的还款额； 若未来房贷利率跟随 L

31、PR 下行至 3.85%，则购房者的月还款额将下降 375 元至 4187 元/月，总体月均还款额将下降 8.22%。而在房贷基准利率跟随 LPR 下降 2 个百分点至2.85 个百分点的极端情况下，购房者的总还款额将大幅减少 16.05%，这将对购房需求产生较大的积极影响。表 5 LPR 浮动对购房人财务影响静态分析假设前提当前 LPR 决定首套房基准贷款利率 4.85%不同 LPR 决定首套房基准贷款利率（例如 3.85%）静态分析总房价(万元)首付款（万元）月还款额（元/月）月还款额（元/月）单月还款增加额（元/月）增加额占原月供比例（%）（按 30%计）贷 20 年贷 20 年贷 20

32、 年贷 20 年1003045624187-375-8.22%资料来源： 测算表 6 LPR 浮动对购房人财务影响的敏感性分析LPR 变动基点0.00%-0.25%-0.50%-0.75%-1.00%-1.25%-1.50%-1.75%-2.00%首套房基准贷款利率4.85%4.60%4.35%4.10%3.85%3.60%3.35%3.10%2.85%增加额占原月供比例0.00%-2.09%-4.16%-6.20%-8.22%-10.22%-12.19%-14.13%-16.05%资料来源： 测算2.4 长期按揭新政解读：利率长期下行将有利地产企业销售、融资成本降低同时，由于我国商品房销售面

33、积与房贷利率存在较强的反向相关性，我们认为从长期角度看，房贷利率长期下行将对我国的商品房销售起到积极的促进作用。新政明确规定 LPR 定价按照公开市场操作利率加点形成，并指出改革完善 LPR 基准利率形成机制以提高利率传导效应和推动降低实体经济融资成本。我们认为，新政增强了信贷市场利率对货币政策的敏感性。短期来看，LPR 报价的浮动将影响房贷利率的变动，进而对地产企业销售造成影响；长期来看，随着 LPR 市场化的推进，政策引导实体经济贷款利率整体趋向下行，地产企业融资成本有望降低。 图13 历年利率变动对地产企业销售的影响 商品房销售面积累计同比（%，左轴）金融机构个人住房贷款加权平均利率（%

34、，右轴）50.0040.0030.0020.0010.002008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-050.00-10.00-20.00图14 历年利率变动对地产企业财务费用率的影响 上市地产公司财务费用率（%，左轴）金融机构个人住房贷款加权平均利率（%，右轴）85.084.577

35、4.0663.553.0542.542.032008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-051.523-30.00资料来源：WIND， 2资料来源：WIND， HYPERLINK / 股票报告网整理货币政策由宽松转向疏导，看好保险板块贷款利率变化对市场利率影响有限目前政策导向没有继续

36、助推货币市场利率下降的动力。我们认为当前货币政策主要是为了推动贷款利率与债券利率“两轨并一轨”。7 月，3 个月SHIBOR 平均水平为2.62%。 HYPERLINK / 股票报告网整理货币市场利率已经与 2015-2016 年的降息降准后半周期的利率相近，因此没有继续推动货币市场利率下降的必要。过去贷款利率滞后于债券本质是央行降息周期的滞后，贷款利率的下行难以推动债券走势。1）2012 年 6-7 月，央行连续两次下调贷款基准利率共计 56BP，一般贷款利率从 2012 年二季度开始下降至 2012 年三季度企稳。2）2014 年 11 月-2015 年 10 月央行连续 6 次下调基准利

37、率共计 165BP，一般贷款利率从 2014 年四季度至 2015 年底基本企稳。由于央行进行降息往往慢于债券利率的拐点，因此贷款利率慢于债券利率。图15 一般贷款、3M SHIBOR、10 年期国债利率走势资料来源：WIND， 结构性政策下，非标利率难降非标资产与标准化资产相比，呈现出透明度低、形式灵活、流动性差、收益相对较高等特点。非标资产类型丰富、规模庞大，市场参与主体基本覆盖金融体系中的大部分机构，各类主体出于资产配臵、流动性管理、风险分散等目的，有着很强的参与非标资产交易的需求。非标利率主要由两部分组成，一部分是具有参考意义的市场利率，而另一个部分是对交易对手信用风险的溢价。就传统融

38、资业务而言，偿债主体信用评级的高低直接反映了企业的违约风险的高低，评级结果对发行定价有重要的影响。非标产品的信用评级定价体系，首先是对交易对手（融资方）和产品进行评级，在此基础上确定交易对手和基础资产的合理风险补偿，并考虑增信措施对风险的抵减，最终确定合理的定价（预期收益率）。且同一个交易对手在不同时间和项目所面临的风险并不相同。图16 非标利率的主要构成资料来源： 非标利率随市场利率波动。2007 年至今，信托产品预期年化收益率基本在 5-11% HYPERLINK / 股票报告网整理之间，同期一年期 Shibor/LPR 利率基本在 2-5%之间。非标利率走势与市场参考利率基本方向一致，溢

39、价来自于主体信用评级的风险补偿。在结构性政策下，LPR 定价机制不再盯住存贷款基准利率，而是市场利率或政策利率，我们认为这在一定程度上将降低优质企业的信贷利率。然而，如果不考虑银行信用下沉的可能性，对于不满足银行信贷标准的企业及地方政府，非标仍是他们获取融资的主要方式。考虑到非标利率在定价时盯住的是市场利率，因此结构性政策下，我们并不认为非标利率会随之大幅降低。图17 信托产品预期年收益率与 LPR、SHIBOR 利率对比资料来源：Wind， 若考虑银行信用下沉，非标的风险补偿溢价反而会提升。考虑到 LPR 实施对于银行的利差、信用风险管理将产生一定影响，我们认为短期内银行的利差可能收窄，促使

40、银行信用下沉，原本略低于信贷标准的中型企业也能获得贷款。而对于非标市场而言，原先信用评级较高的项目的流失，可能需要进一步信用下沉获取项目，风险补偿溢价反而会提升，非标利率依然难以大幅下降。但从长期来看，我们认为银行端出于风险控制的因素，信用下沉的可能性并不高。总体而言，在企业信用风险溢价保持相对稳定的情况下，非标利率受到 LPR 的影响有限。保险：货币政策由宽松转向疏导，利率下行对估值的抑制作用减轻疏导货币政策传导机制与宽松的货币政策相比，我们认为有利于利率下滑的速度减慢，从而促进保险股估值水平稳定或小幅提升。保险公司经营模式的复杂性决定其股价影响因素的复杂和不确定性。而存量业务中，利差占到

41、NBV 和利润比重仍高，投资收益对保险公司盈利能力和股价都有重要影响。以中国平安为例，2018 年寿险及健康险利差占新业务价值比重约为 34%，非寿险业务利差占比则高达 66%。因此，我们认为投资收益对于保险公司来讲至关重要，而宽松货币政策带来的利率下降对保险公司总体来说较为不利。债券及定期存款占险企投资资产比重在 45-60%，与其他类型的固收资产合计占比或可达到 70%以上。我们认为长端利率向下时，保险公司固收类资产收益率承压，因此保险股估值水平会受到压制。疏导货币政策传导机制有望使得利率下行对于保险估值的抑制作用减轻。表 7 投资端：债券及定期存款合计占比在 45%-60%占比中国人寿中

42、国平安中国太保新华保险20172018201720182017201820172018定期存款16%18%7%7%10%10%6%9%债券43%42%44%45%48%46%38%39%股票和基金10%9%13%12%9%7%13%11%非标债权与股权28%29%27%29%29%33%36%33%现金及其他3%2%9%7%4%4%7%8%合计100%100%100%100%100%100%100%100%资料来源：上市公司 2017、2018 年报， HYPERLINK / 股票报告网整理货币政策转向疏导利于保费稳定。通常情况下，宽松的货币政策带来的利率下滑短期会利好保险行业，因为利率下滑时

43、，银行理财产品收益率下行，保险产品作为理财产品的替代产品，会明显更加受到青睐。但长期来看，如果货币政策过分宽松，利率持续下滑，保险产品定价利率也会随之调整，保险费率上升，保险产品吸引力下降。因此， 我们认为费率上升对多数储蓄型险种的投保人的投保意愿有一定负面影响。货币政策转向疏导利于保费稳定、保险公信力稳定、投保人投保意愿波动减少。图18 负债端：储蓄类保费占人身险规模保费比重仍高1%7%11%12%11%19%22%14%15%23%23%20%32%37%62%62%59%31%45%32%50%57%71%77%78%76%67%24%47%35%30%28%30%33%36%22%15

44、%13%10%10%9%9%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017普通寿险 分红 投连 万能资料来源：银保监会官网， 信托：直接与间接影响均有限我们认为 LPR 机制对信托行业的直接影响并不大，更多的是通过银行、房地产企业等传导到信托公司。银行：信用下沉可能性不大，对信托业务影响有限在 LPR 改革的背景下，银行的存贷款利差缩窄，利润增速减缓，因此银行可能会在一定程度上实现信用下沉，覆盖更多信用评级没有那么高的中型企业，发放更多的小微贷款，这也是近些年来政策调控的大方向更好地解决中小微企业融资难

45、和融资贵的问题。一旦银行实现信用下沉，那么信托公司的客户数量可能会受到影响。但出于风险管理的考虑，银行想要实现信用下沉并不容易。此外，LPR 改革的另一项举措是增加了五年以上的期限 LPR 品种，为银行发放长期贷款的利率定价提供参考。从 9 月 20 日最新的 LPR 报价来看，1 年期 LPR 报 4.20%，5 年期以上 LPR 报 4.80%， 与 1 年期 LPR 的价差为 60BP。作为比较，1 年期和 5 年以上的贷款基准利率分别是4.35%和 4.90%，价差为 55BP，由此可见 5 年期以上 LPR 的降幅相对较小。因此长期来看银行的存贷款利差降幅有限，银行信用下沉的动机并不

46、强烈。因此从银行传导向信托行业的影响有限。房地产企业：长期来看，房地产信托融资仍将从紧过去几年房地产资金信托的规模迅速增长，从 2016 年一季度的 1.3 万亿增长到2019 年二季度的 2.9 万亿。房地产资金信托在信托业务中的占比也逐渐提升，从 2016 年一季度的 8.71%增长到 2019 年一季度的 15.38%。其中 2019 年一季度新增房地产信托规模为 2610 亿，占全部新增规模的 19.16%。可以说房地产信托正成为信托公司业务的一大增长点。 HYPERLINK / 股票报告网整理图19 2016-2019.Q2 房地产信托余额和占比的变化情况资料来源：WIND， 我们认

47、为在 LPR 改革后，基准利率与 LPR 之间息差的加大，也一定程度上将增加信托对房企的借贷意愿。房贷利率在加点调控后，可能会小幅降低，有利于房地产销售， 房企的融资需求或进一步提升。然而，在房价调控的大环境没有发生根本性改变的前提下，长期来看房贷利率降幅有限，仍会基本保持稳定。此外，7 月金融界援引中国证券报报道，多地银保监局对辖区内信托公司进行“窗口指导”，要求信托公司 2019 年三季度末房地产信托规模不得超过二季度末，对房地产信托融资的政策仍偏紧。建筑建材：利率成本的正面驱动地产政策未放松，基建稳增长或加码2019 年 7 月 30 日，中央召开政治局会议，提出为有效应对经贸摩擦，全面

48、做好“六稳”工作（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期）。2019 年 8 月 15 日，美国政府宣布，对自华进口的约 3000 亿美元商品加征 10%关税，分两批自 2019 年 9月 1 日、12 月 15 日起实施。2019 年 8 月 23 日，针对美方上述措施，我国被迫采取反制措施，经国务院批准，国务院关税税则委员会决定，宣布对原产于美国约 750 亿美元商品，加征 10%、5%不等关税，分两批自 2019 年 9 月 1 日 12 时 01 分、12 月 15 日12 时 01 分起实施。我们认为经贸摩擦深化，“六稳”工作重要性更加突出。固投增速下降，房地产投资增速下行。

49、就稳投资而言，固定投资主要由制造业投资、房地产投资、基建投资等构成，2019 年 1-8 月，固投同增 5.50%，同比增速略降 0.20 个 pct；制造业投资同增 2.60%，同比增速降 0.70 个 pct，房地产投资同增 10.50%，同比增速降 0.10 个 pct，基建投资（不含电热气水）同增 4.20%，同比增速升 0.40 个 pct。图20 19 年 1-8 月固投同比增速环比略降（%）图21 19 年 1-8 月制造业投资同比增速环比略降（%）资料来源：wind， 资料来源：wind， HYPERLINK / 股票报告网整理图22 19 年 1-8 月房地产投资同比增速环比

50、略降（%）图23 19 年 1-8 月基建投资（不含电力）同比增速环比略升（%）资料来源：wind， 资料来源：wind， 制造业 PMI 仍处荣枯线以下，复苏仍有待观察。9 月制造业 PMI 为 49.80，仍处于荣枯线以下，制造业复苏仍有待继续观察。图24 2019 年 9 月制造业 PMI 为 49.80，仍处于荣枯线以下资料来源：wind， 房地产调控未放松，房地产投资增速大概率下行。“房住不炒”政策提出以来，中央出台了多项房地产调控政策，坚持因城施策，建立长效调控机制；并在融资等方面对房地产企业愈发严格，比如“房地产企业发行外债只能用于臵换未来一年内到期的中长期境外债务”；2019

51、年 7 月中央政治局会议上明确提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”，更是进一步反映了中央对于遏制房价上涨，贯彻“房住不炒”政策的定力。表 8 2018 年至今中央出台的关于房地产调控的政策日期发布部门政策名称政策要点2018-032018 年国务院政府工作报告坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，落实地方主体责任，继续实行差别化调控，建立健全长效机制，促进房地产市场平稳健康发展。支持居民自住购房需求，培育租房租赁市场，发展共有产权住房。加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让广大人民群众早日实现安居宜居。2018-

52、07中共中央政治局会议下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨，加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。2019-02央行金融市场工作会议加强房地产金融审慎管理，落实房地产市场平稳健康发展长效机制2019-032019 年政府工作报告改革完善房地产市场调控机制；健全地方税体系，稳步推进房地产税立法2019-04中共中央政治局会议坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制 HYPERLINK / 股票报告网整理2019-07发改委关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知房

53、地产企业发行外债只能用于臵换未来一年内到期的中长期境外债务；外债备案登记申请材料中要列明拟臵换境外债务的详细信息，包括债务规模、期限情况、经备案登记情况等，并提交企业发行外债真实性承诺函； 要加强信息披露，在募集说明书等文件中需明确资金用途等情况。2019-07中共中央政治局会议坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段2019-08央行2019 年二季度货币政策执行报告按照“因城施策”的基本原则，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位， 落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。资料来源：国务院、发改委、央行、共产党员网等，

54、基建稳增长作用突出。在当前背景下，基建稳增长的作用显得更加必要和突出，基建政策信号也越发积极。2019 年 5 月 16 日，财政部部长刘昆指出，加力提效实施积极的财政政策。2019 年 6 月 10 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，其中提到“对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金。”2019 年 7 月 19 日，国务院金融稳定发展委员会召开第六次会议，指出“当前和今后一个时期，国际国内形势错综复杂，影响国内经济金融稳定运行的风险和挑战较多，对此要客观认识、理

55、性看待，坚定信心、保持定力，做好充分准备，认真办好自己的事，采取短期和长期相结合、微观与宏观相结合的针对性措施，推动形成有效的最终需求和新的增长点。”；“要继续实施好稳健货币政策，适时适度进行逆周期调节，保持流动性合理充裕”。2019 年 7 月 30 日，中央召开政治局会议，分析研究当前经济形势，并部署下半年经济工作，会议中提到“当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大”；“实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策要加力提效，继续落实落细减税降费政策。货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕”；“稳定制造业投资，实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板

56、工程， 加快推进信息网络等新型基础设施建设”；“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。”我们认为，在经济下行压力加大的背景下，适时适度逆周期调节，必要且必然，政策宽松将持续，基建将是政策加码的重要方向。从需求方向上看，一是有效启动农村市场；二是加快新型基建推进，实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程。利率成本下降对建筑行业的利好？行业资产负债率较高，但近年呈明显下降趋势。由于垫资模式等行业特性，建筑行业资产负债率较高，2018 年达 75.6%，有息负责率相对较低，为 25.29%。从近年趋势来看，建筑行业的

57、资产负债率以及有息负债率明显下降。 HYPERLINK / 股票报告网整理 图25 2012-2018 年建筑行业资产负债率（%）图26 2012-2018 年建筑行业有息负债率资料来源：wind， 资料来源：wind， 利率成本下降将直接缓解建筑企业财务压力。我们看到行业财务费用率从 2017 年开始明显提升，2018 年达 1.24%。目前由于行业景气下降与竞争加剧，建筑企业的资金效率有所下降，产业链资金占款也较为紧张。利率成本下降将直接缓解建筑企业财务压力。图27 近年来建筑行业财务费用率有所提升（%）资料来源：wind， 园林、装饰、基建、石油工程等子板块尤为受益。整体来看，对于建筑行

58、业，由于轻资产的特性，其资产的组成部分大部分为往来款，各种融资工具、流动资金占用比较多，因此融资成本较低尤其利好建筑行业。从细分板块来看，2018 年园林、石油工程、基建的有息负债率较高，均在 25%以上；钢结构、石油工程、装饰、园林板块的财务费用率较高，均在 1.25%以上，如果利率成本降低将较为受益。图28 各子板块有息负债率（2018 年）图29 各子板块财务费用率(整体法,%，2018 年)资料来源：wind， 资料来源：wind， HYPERLINK / 股票报告网整理目前地产与基建环境下，建筑建材行业投资机会建筑基建边际改善可期，兼顾基建链和成长性选股。我们认为尽管基建政策难以大幅

59、改善，但边际改善的逻辑依然成立，基本面有望重拾向上。行业整体平淡，但结构机会仍存。利率下行有助于建筑行业降低财务成本。水泥行业华东、中南地区水泥价格继续领涨，公路治超或限制水泥运输半径。根据数字水泥网，华东部分地区已率先进行价格第 3 轮上调，如福建、江西、浙江中南地区，其中个别地区如赣东北已上调第 5 轮价格；华南两广地区已完成 2 轮价格上调；华中湖南湖北分别完成 3 轮、2 轮价格上调；京津冀受部分民工返乡影响，工程和搅拌站开工率偏低，企业发货仅在 4-5 成，预计后期民工回京后，需求将会明显恢复。我们认为部分地区水泥价格持续上调，除了季节性需求改善外，还有水泥半径受限带来的影响，如辽宁

60、全省严查超载情况，导致南下水泥和熟料集港受到限制，以及江苏高架事故可能使得运输半径受限，外围低价水泥冲击因素有望得到缓解。图30 全国高标水泥均价走势（元/吨）图31 水泥产量累计同比增速（%）480全国2521.92018-122019-064302018.1380159.89.4108.56.43300.52800230-5010203040506070809101112(5.7)201 9201 8201 7201 6-10(8.2)201 5201 4201 3华北东北华东中南西南西北资料来源：数字水泥网， 资料来源：数字水泥网， 玻璃竣工端 7 月以来持续好转，库