保险行业中报综述：核心指标明显分化投入加大2020年可期

1、 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明（-8.6%）和太保（-10%）的负增长，但增幅和降幅均在逐渐收敛。代理人规模也出现明显分化，其中平安、国寿、太保、新华代理人规模分别为 128.6 万、157 万、79.6 万（月均）、38.6 万，其中国寿（9.3%）和新华（+4.3%）队伍规模实现正增长，而平安（-9.3%）和太保（-6%）规模较年初有不同程度的下滑，新单的增长提升士气和收入，将会自然提升队伍留存率。展望未来，一方面，上市险企领导在中期业绩发布会均公开表态将加大对队伍的投入和建设，并且积极围绕客户需求推出新产品，完善产品体系，加强产品竞争力，有望推动负债端持续改善。财险保费

2、承压，综合成本率保持稳定。上半年平安财险和太保产险规模保费依次为 1305 亿、682.5 亿，同比增速 9.7%、12.5%，较去年同期 14.9%、15.6%均有一定程度的下降，其中主要是车险增速下滑所致，平安、太保车险增速分别为 9%、5.2%，且占比进一步下滑至 71%、68%。综合成本率分别为 96.6%、98.6%，分别变动+0.8pct、-0.1%， 其中费用率由于报行合一和商车费费改的因素而明显下降，但赔付率因车均保费的下降而有一定的提升。总体来看，上市财产保险公司综合成本率仍然明显优于行业，承保利润相对稳定，后续随着报行合一的逐步推进，有利于改善综合成本率。投资建议：维持行业

3、推荐评级，从过去的中报来看，保险行业减税政策显著拔高上市险企半年报利润增速，权益市场同比改善推动扣非业绩保持较高增速。在高业绩的背景下价值指标全面好于去年同期。从未来的展望来看，负债端战略将有所分化，平安太保均采取新产品投放、修改基本法等方式推动产品销售。资产端长短利率已处于较低位置， 同时考虑权益市场的潜在改善情况和利率的长周期波动，利率最多对保险股价产品扰动， 不改变估值中枢稳定和估值切换，考虑到保险EV 每年 15%-20%的稳定以及确定增长， 我们建议投资者继续坚定配置保险板块。中国平安：维持公司强烈推荐-A 评级，（1）当期 NBV 绝对金额已傲视群雄，在此高基数下仍能保持稳健增长反

4、映出公司优于同业的战略规划和渠道执行能力；（2）半年度 EV 高速、稳定增长，高质量的存量业务稳定释放利润及新业务的高额稳定贡献保证了EV 后续的持续稳定增长；（3）率先进行代理人转型，有效夯实代理人队伍，“科技+”赋能助力代理人产能提升，有望在当前粗放的渠道发展背景下率先突围。我们预期 2019年EV 增速21%，当前股价87.5 元对应公司2019 年P/EV 估值1.33X，目标估值1.59X，对应目标价 105 元，空间 20%。中国人寿：维持公司强烈推荐-A 评级。重振国寿苗头已现，下半年改革措施的持续推进让人更加期待。2019 年中报核心数据全面超预期，且增速远超同业。当前位置，市

5、场对公司转型的坚定决心和执行效率预期不够充分（我们从公司上下调研中得到积极反馈），对公司 2020 年能否延续较高的价值增长趋势预期不够充分（我们模拟拆分数据后认为实现概率较高），对公司存量负债情况过于悲观（我们认为公司有望通过逐步向好的新业务加速优化结构）。所以我们坚定看好公司转型，并最终为投资者实现良好股东回报。当前股价对应 2019 年 P/EV 估值 0.87X，目标估值 1.1X，对应目标价 36.5 元，空间 26%。中国太保：维持公司强烈推荐-A 评级。2019 半年报业绩值得肯定，展望 2019 年全年： 利润仍将受益于税收新政以及资本市场同比改善，全年可维持较高增速，同时随着

6、寿险的新管理层及中层领导干部完全到位后，后续有望通过一系列举措来推动代理人产能的提升，新单增速有望逐步改善。预计公司全年内含价值在高利润的支撑下能实现 16.6%的增速。当前公司估值仅 0.87X，处于历史低位。我们预计公司 2019 年 EV 增长 16.6%，目标估值 1.1X，对应目标价 47.58 元，空间 27%。风险提示：新单销售持续下降，新业务价值 率持续回落 ，长期国债收益率趋势下行。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明正文目录 HYPERLINK l _TOC_250023 一、价值：NBV 增速分化，EV 平稳增长5 HYPERLINK l _TOC_25002

7、2 1、NBV：上半年增速分化但优于去年同期水平5 HYPERLINK l _TOC_250021 开门红策略和代理人增速差异导致上半年 NBV 增速明显分化5 HYPERLINK l _TOC_250020 产品与渠道齐头并进，有望推动下半年价值平稳向上6 HYPERLINK l _TOC_250019 开门红产品形态变更导致NBV 利率敏感性同比提升7 HYPERLINK l _TOC_250018 2、EV：投资偏差由负转正推动增速较去年同期扩大8 HYPERLINK l _TOC_250017 上半年EV 增速稳中有升8 HYPERLINK l _TOC_250016 展望未来，全年预

8、计增速较去年明显提升，长期增长中枢在 15%-20%9 HYPERLINK l _TOC_250015 二、上半年净利润大幅增长，全年增速预计略有回落10 HYPERLINK l _TOC_250014 1、税收红包及资本市场回暖助推上市险企净利润飙升10 HYPERLINK l _TOC_250013 2、展望全年，上市险企利润维持高速增长，但较上半年略有放缓11 HYPERLINK l _TOC_250012 三、寿险：新单增速分化但整体依旧承压11 HYPERLINK l _TOC_250011 1、新单增速分化，整体承压11 HYPERLINK l _TOC_250010 2、队伍增速

9、分化，后续积极加大投入12 HYPERLINK l _TOC_250009 3、上市险企通过产品和渠道两端发力，助力负债端持续稳定增长12 HYPERLINK l _TOC_250008 四、产险：保费增速承压，综合成本率保持稳定13 HYPERLINK l _TOC_250007 1、非车占比持续提升，车险增速不振13 HYPERLINK l _TOC_250006 2、综合成本率保持相对稳定13 HYPERLINK l _TOC_250005 五、资产端：投资收益率跳升，权益市场占比提升14 HYPERLINK l _TOC_250004 1、收益率明显提升，受益资本市场回暖14 HYPE

10、RLINK l _TOC_250003 2、顺势提升权益资产占比，加强长久期债券配置15 HYPERLINK l _TOC_250002 六、投资建议15 HYPERLINK l _TOC_250001 1、行业建议15 HYPERLINK l _TOC_250000 2、重点推荐中国平安，积极关注中国人寿和中国太保16图表目录图 1：上市险企新业务价值率6图 2：上市险企规模净利润及同比增速（亿）10图 3：上市险企总投资收益及同比增速（亿）10图 4：中国平安综合成本率及结构变化14 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明图 5：中国太保综合成本率及结构变化14图 6：上市险企净投

11、资收益率14图 7：上市险企总投资收益率14图 8：保险行业历史PEBand17图 9：保险行业历史PBBand17表 1：上市保险公司新业务价值规模及同比增速5表 2：上市险企单季度NBV 增速5表 3：上市险企新业务价值的利率敏感性（风险贴现率下降 50BP、投资收益率下降 50Bp）. 7表 4：上市保险公司 2018-2019 年开门红产品形态及期限对比7表 5：中国平安 2019 上半年 EV 变动因素分析8表 6：中国人寿 2019 上半年 EV 变动因素分析9表 7：新华保险 2019 上半年 EV 变动因素分析9表 8：上市险企剩余边际余额及较年初增速（百万）10表 9：上市险

12、企新单保费金额及同比增速11表 10：上市险企代理人规模及同比增速12表 11：中国平安和中国人寿 2019 上半年人均 NBV 金额及同比增速12表 12：平安财险和太保财险原保费规模、产品结构及同比增速13表 13：上市险企权益类资产占比15 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明一、价值：NBV 增速分化，EV 平稳增长1、NBV：上半年增速分化但优于去年同期水平开门红策略和代理人增速差异导致上半年 NBV 增速明显分化2019 上半年各家保险公司新业务价值增速均优于去年同期，但整体增速明显分化。中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险上半年 NBV 分别为 410.5 亿、345

13、.7 亿、149.3 亿、58.9 亿，同比增速依次为 4.7%（18H=0.2%）、22.7%（18H=-23.7%）、-8.4%（-17.5%）、-8.7%（18H=-8.9%）。其中中国人寿 NBV 增速明显高于同业和去年同期水平，核心原因在于公司开门红实施差异化策略，充分的预售准备、性价比较高的产品双管齐下推动新单正增长，叠加初期产品结构的变化推动价值率提升幅度高于同业；中国平安增速韧性十足，公司主动调整销售策略，且鉴定实施“健康人力”战略，在新单短期阵痛背景下提升产品价值率保持 NBV 的稳定增长；中国太保由于开门红启动时间较晚、人力下滑等原因导致新业务价值增速低于同业；新华增速低于

14、同业的原因在于银保渠道价值率大幅下降拖累整体增速。但从客观的角度来看，中国人寿 2019 年的增速虽然远远高于同业，但不可以否认有一定的基数原因，若我们将 2018 和 2019 上半年的 NBV 增速进行算术平均，四家保险公司增速分别为 2.45%（中国平安）、-0.5%（中国人寿）、-12.95%（中国太保）、-8.8%（新华保险）。从两年平均增速来看，龙头中国平安的增速仍旧保持最高，且相对稳定，而中国人寿转型力度的加大推动平均增速仅次于中国平安，而中国太保和新华保险整体新业务价值增速在行业承压背景下造成一定的下滑。百万新业务价值同比增速18H119H118H119H1平均增速平安39,2

15、0941,0520.20%4.70%2.45%4.7%国寿28,16634,569-23.70%22.70%-0.50%22.7%太保16,28914,927-17.50%-8.40%-12.95%-8.4%新华6,4515,890-8.90%-8.70%-8.80%-8.7%表 1：上市保险公司新业务价值规模及同比增速资料来源：公司公告，招商证券Q2 单季度增速同样分化，其中中国人寿（+18%）中国平安（+3.2%）中国太保（0.8%），与 Q1（28%、6.1%、-13.5%）增速相比较，中国人寿和中国平安略有放缓，而中国太保明显改善。考虑到去年开门红低于预期后各家均在 Q2 发力长期保障

16、型产品，新单和18Q219Q119Q2平安10%6.10%3.20%国寿-28%18%太保35%-13.50%0.80%结构基数均较高，在此基础上增速略有放缓处于情理之中，也符合市场预期。表 2：上市险企单季度 NBV 增速资料来源：公司公告，招商证券行业新单承压的背景下，价值率提升至关重要，能实现价值率较大幅度提升的公司也是新业务价值增速较快的公司。上半年价值率绝对值排名来看，中国平安（44.7%）中 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明国太保（39%）新华保险（37.9%）中国人寿（27.2%），但变动幅度略微有差异，其中中国平安在 39%的高价值率水平上仍提升 5.7 个百分点

17、，超出市场预期，主因公司业务结构改善（长期保障型占比提升 2.8%）叠加各类别产品价值率的提升（全线产品价值率同比均提升显著）；中国人寿紧随其后，价值率提升 4.76 个百分点位，主因公司过去产品结构相对较差，而 2019 年实施重振国寿坚持重价值的经营方针，达成规模目标后立即转向保障型产品销售，目前仍处于价值率提升初期；中国太保价值率下降 2.4 个百分点略低于市场预期，预计因为公司上半年主力保障型产品较去年价值率略有下降所致；新华保险下降 12.6 个百分点略低于市场预期，一方面短期险占比提升，同时年金险产品价值率较去年同系列产品明显下降。结合 NBV 增速，在行业新单承压的背景下价值率的

18、变动幅度对NBV 的增速至关重要。图 1：上市险企新业务价值率18H119H160 50.50044.7039.0041.4039.0037.9027.2022.4450403020100平安国寿太保新华资料来源：公司公告，招商证券产品与渠道齐头并进，有望推动下半年价值平稳向上上半年新业务价值增速优于去年同期水平，但较各家年初目标仍由一定差距（除国寿外），据草根调研得知，各家分别在渠道和产品方面努力，有望推动新单销售逐步回暖，预计 下半年价值有望实现平稳增长，达到全年目标。中国平安在 4 月和 8 月的业绩会展望，全年 NBV 增速有望好于去年同期，同时我们根据 2019H1 NBV 增速 4

19、.7%，反算下半年增速需达到 10%以上才能实现公司计划目标。当前公司从产品和渠道策略两方面齐头并进，产品方面及时开发了新产品（福星系列），不断丰富产品体系，细分客户群，在满足客户需求的前提下，大幅提高代理人的月均销售件数，提升代理人活动率，从而提升代理人收入和增长预期，有望稳定代理人留存及有助于代理人招募；渠道方面，公司预计将利用减税降费的利好，下半年顺势加大费用投入及推出业务推动方案，双管齐下促进代理人队伍的稳定及增长，推动 NBV 的环比改善，保证全年业务目标实现。我们小幅提升中国人寿全年 NBV 目标增速至 18%（原 15%），考虑到公司队伍的量质提升和结构调整推动价值率的提升，我们

20、有理由、有信心认为公司可以实现全年较高的价值增长。根据公司 2018 年上下半年的 NBV 结构（H1=57%，H2=43%），草根调 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明研和 7-8 月新单保费的情况来看，下半年人力注重组织发展为开门红做准备，但考虑到人力同比提升对于新单的拉动，预计下半年首年保费（新业务价值计算口径）小幅增长3%，而银保渠道和团险渠道保持上半年趋势，我们保守推算公司下半年 NBV 增速逐步回落至 12%，同时全年 NBV 增速将实现 18%的较高速增长。同时我们应该理解，增速的回落并非代表公司经营景气度回落，而是公司有序安排业务节奏，提前布局 2020 年的战略规

21、划。中国太保下半年 NBV 在公司的有效举措之下可实现 10% 的增长，全年 NBV 降幅可收窄至-1%。展望下半年，公司在产品上已经推出了“金福”系列的产品，旨在提高产品的保障范围来提高件均保费及标保系数，与此同时，公司下半年将修改基本法，更加注重代理人的产能提升，加大对绩优代理人的持续激励，有望激发绩优代理人的潜能， 这些“外功”的不断增强将是后续代理人产能持续向好的基础。但也要客观看到，公司去年下半年由于业绩目标的压力，下半年的 NBV 基数相比过往年份并不低，公司要想实现增速的环比进一步改善，仍需考验公司代理人队伍的素质，后续仍需关注公司寿险新管理层到位后最新的战略打法。开门红产品形态

22、变更导致 NBV 利率敏感性同比提升通过数据分析发现，上市险企 NBV 对利率的敏感性较去年同期均有提升，其中中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险敏感度分别为-5.23%、-14.08%、-10.6%、-8.7%， 而去年同期分别为-3.77%、-10.91%、-6.8%、-6.9%，主要原因在于开门红产品形态的调整所致，2018 年各家开门红主力产品均为分红年金，而 2019 年转变为传统年金， 而分红年金由于损失吸收效应导致其利率敏感度明显低于传统年金。其中中国人寿变化幅度较高主要因为主力产品形态由分红年金变更为传统年金，同时其 4.025%预定利率的产品高于同业（平安、太保均为 3.5

23、%）。20172018H120182019H同比变动表 3：上市险企新业务价值的利率敏感性（风险贴现率下降 50BP、投资收益率下降 50Bp）中国平安4.09%-3.77%-4%-5.23%-1.46%中国人寿-9.50%-10.91%-9.72%-14.08%-3.17%中国太保-6.60%-6.80%-8.10%-10.60%-3.80%新华保险-8.40%-6.90%-6.90%-8.70%-1.80%资料来源：公司公告，招商证券中国平安中国人寿中国太保新华保险表 4：上市保险公司 2018-2019 年开门红产品形态及期限对比20182019201820192018201920182

24、019产品名称 玺越人生 金玺人生 金瑞人生 盛世臻享 鑫享金生 聚宝盆 鑫满意 福享今生 惠添富产品形态 分红年金 分红年金 传统年金 分红年金 传统年金 分红年金 传统年金 分红年金 传统年金预 定 利 率 3.50% 2.50% 3.50% 2.50% 4.03% 2.50% 3.50% 2.50% 4.03%保险期间 终身 终身 15 年 20 年 15 年 终身 定期/终身 终身 15/20 年资料来源：公司公告，招商证券 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明2、EV：投资偏差由负转正推动增速较去年同期扩大上半年 EV 增速稳中有升上市险企上半年内含价值在去年同期的基础上稳

25、中有升，其中中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险 EV 分别为 11132 亿、8868 亿、3651 亿、1014 亿，环比年初增长11%、11.5%、8.6%、10.5%，而去年同期增速分别为 12.4%、5%、8.1%、7.9%。其中中国人寿增幅最大，足足提升 6.5 个百分点，主因公司综合投资收益明显改善推动投资偏差对EV 的贡献由去年的-2.5%变为今年的 3.3%。从寿险 EV 来看，平安寿险、中国人寿、太保寿险、新华保险EV 增速分别为 16.3%、11.5%、7.8%、10.5%。内含价值营运利润推动保险公司 EV 稳定增长：1）预期回报保持稳定增速贡献，中国平安、中国人寿、

26、新华保险内含价值预期回报分别拉动EV 增长 2.8%、4%、4.5%，与过去保持一致；2）新业务价值创造贡献的增速相较于去年同期略有下降（新业务价值同比增速低于期初内含价值的增速便会拉低其对 EV 增长的贡献），但仍分别贡献 4.9%、4.3%、3.4%；内含价值非营运利润对 EV 增长贡献提升主要来自于两个方面：1）投资偏差贡献由负转正，；2）税收新政带来的非经常性损益：因执行财政部、税务总局发布的关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告，对 2018 年度公司所得税汇算清缴金额的减少，反映在 2019 年所得税费用中的一次性影响，导致各家保险公司非营运性利润大幅增长（中国平安/中国人

27、寿/新华保险分别为 103.9 亿/37.3 亿/19.32 亿），分别为贡献增速 1.4%/0.5%/1.5%。百万中国平安金额增速归因2018H12019H12018H12019H1变动期初内含价值825,1731,002,456内含价值预期回报22,59628,0252.7%2.8%0.1%新业务价值38,75741,0524.7%4.1%-0.6%分散效应10,6858,3521.3%0.8%-0.5%投资偏差-89315,762-0.1%1.6%1.7%营运偏差15,4069,6871.9%1.0%-0.9%经济假设变动000.0%0.0%0.0%市场价值调整13,286401.6%

28、0.0%-1.6%股东股息-21,936-20,108-2.7%-2.0%0.7%其他010,3870.0%1.0%1.0%期末927,3761,113,18112.4%11.0%-1.3%表 5：中国平安 2019 上半年 EV 变动因素分析资料来源：公司公告，招商证券 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明百万中国人寿金额增速归因2018H12019H12018H12019H1变动期初内含价值734,172795,052内含价值预期回报27,66832,0533.8%4.0%0.3%新业务价值28,16634,5693.8%4.3%0.5%分散效应00.0%0.0%0.0%投资偏差

29、-18,22326,261-2.5%3.3%5.8%营运偏差1,9291,1970.3%0.2%-0.1%经济假设变动-1,41814-0.2%0.0%0.2%市场价值调整6,045-1,3920.8%-0.2%-1.0%股东股息-11,494-4,718-1.6%-0.6%1.0%其他2,38037670.3%0.5%0.1%期末769,226886,8044.8%11.5%6.8%资料来源：公司公告，招商证券表 6：中国人寿 2019 上半年 EV 变动因素分析表 7：新华保险 2019 上半年 EV 变动因素分析百万新华保险金额增速归因2018H12019H12018H12019H1变动

30、期初内含价值153,474173,151内含价值预期回报6,9357,8214.5%4.5%0.0%新业务价值6,4515,8904.2%3.4%-0.8%分散效应000.0%0.0%0.0%投资偏差-2,1922,744-1.4%1.6%3.0%营运偏差2,1861,6551.4%1.0%-0.5%经济假设变动000.0%0.0%0.0%市场价值调整000.0%0.0%0.0%股东股息-1,622-2,402-1.1%-1.4%-0.3%其他3682,5440.2%1.5%1.2%期末165,601191,4037.9%10.5%2.6%资料来源：公司公告，招商证券展望未来，全年预计增速较去

31、年明显提升，长期增长中枢在 15%-20%内含价值增长的三驾马车（预期回报、新业务价值、当期利润对净资产的增厚）持续推动上市险企内含价值的稳定增长，预计中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险 2019 年全年内含价值分别为实现 21%、18%、16.6%、18%的增长，在新业务价值增速低于期初内含价值增长的假设下仍可实现持续稳健的增长，同时投资偏差受益资本市场的回暖对EV 的贡献由负转正，推动全年内含价值较去年提速。长期以来，上市保险公司内含价值持续保持较高速增长，主要是由于各家公司内含价值 预期回报的稳定性及确定性的新业务价值创造为 EV 增长打下了长期坚固的基础，这也是从较长持股周期来看保

32、险股投资的关键所在。当前上市险企经过前期多年的业务积累，净资产和存量业务价值的预期释放在未来较长时间内仍将保持稳定的增长贡献；同时在当前市场空间仍巨大的背景下，上市险企由于其明显的先发优势，预计每年的 NBV 绝对金额将保持稳定向上的态势，从而带来其对 EV 增长的稳定贡献，二者共同推动上实险企内含价值长期可持续的两位数稳定增长中枢。二、上半年净利润大幅增长，全年增速预计略有回落1、税收红包及资本市场回暖助推上市险企净利润飙升2019 上半年各家公司归母净利润实现超高速增长，其中中国平安/中国人寿/中国太保/ 新华保险归母净利润分别为 977 亿/376 亿/162 亿/105.5 亿， 同比

33、增长68%/129%/96%/81.8%，核心受益税收新政的一次性大红包和投资端的明显回暖推升总投资收益大幅增长。一方面，税收新政带来的 2018 年度所得税汇算清缴金额的减少极大的增厚利润，中国平安/中国人寿/中国太保/新华保险分别为 105 亿/55.5 亿/48.87 亿/19.32 亿，与此前我们的测算保持一致，同时上半年资本市场的回暖推动投资收益明显大幅正增长，总投资收益同比增速分别为 94.5%/68%/24.7%/2%。若踢除 2018 年税收返还的一次性影响，各家公司的增速分别为 51%/96%/38%/49%，仍然保持非常高的增速。图 2：上市险企规模净利润及同比增速（亿）图

34、 3：上市险企总投资收益及同比增速（亿）120010008006004002000归母净利润同比增速（右轴）977376162105.5 平安国寿太保新华140120100806040200120010008006004002000总投资收益同比增速(右轴)平安国寿太保新华1001025.9889.2326.1168.6806040200 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明 资料来源：公司公告，招商证券资料来源：公司公告，招商证券剩余边际增速受 NBV 增速低迷而略有放缓，其中中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险剩余边际分别为8674 亿、7422 亿、3155 亿、2083 亿

35、，较年初增速依次为10.3%、8.5%、10.5%、6.5%，相比较去年同期（中国平安 15%/中国太保 15%/新华保险 8%） 略有放缓，主要是受新业务增速放缓所致。百万20182019H1较年初增速中国平安786,633867,39010.27%中国人寿684,082742,1778.49%中国太保285,484315,46010.50%新华保险195,599208,3136.50%表 8：上市险企剩余边际余额及较年初增速（百万）资料来源：公司公告，招商证券中国平安、中国太保营运利润规模分别为735 亿、136 亿，同比增速分别为24%、14.7%。中国平安营运利润增速保持稳定的原因在于

36、产寿险高速增长的同时资管和科技业务营运利润出现负增长。寿险营运利润分别为 484 亿、111 亿，分别增长 36%、19%。中国平安和中国太保管理层均表示未来的分红将于营运利润挂钩，而营运利润主要由剩余 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明边际摊销和营运偏差构成，预计后续的每股营运利润的稳定增长将推动每股红利的增长。2、展望全年，上市险企利润维持高速增长，但较上半年略有放缓展望全年，上市险企业绩有望维持高速增长态势，（1）税率的下降，因执行关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告政策，产寿险业务的税率同比 2018 年将有所下降，同时汇算清缴 2018 年所得税金额的一次性返还

37、也将拉动全年业绩增长；（2）权益市场的同比回暖，2018 下半年权益市场继续下行，上证综指跌幅高达 12%，进一步拖累上市险企利润增速，而 2019 年预计在流动性、政策方面均处于有利位置。但考虑到业绩平滑等因素，同时一次性税收返还因素被全年利润摊薄等多重因素，我们预计上市险企全年净利润有望较中报增速略微放缓，但其中中国人寿例外，由于中国人寿2018 年基数的原因（18H2 净利润=-50 亿），因此我们预期中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险全年归母净利润增速分别为 43%、310%、40%、71%。三、寿险：新单增速分化但整体依旧承压1、新单增速分化，整体承压2019 年各家保险公司开门

38、红政策分化，导致上半年新单表现明显分化。中国人寿和新华保险的新单保费实现正增长，而中国平安和中国太保的新单保费出现负增长，但随着时间的推移，中国人寿和新华保险的正增长幅度逐步缩窄，而中国平安和中国太保的降幅也在逐步缩窄。第一，分化的原因在于开门红政策的差异，其中中国人寿和新华保险 在开门红阶段投入性价比较高的年金产品，同时中国人寿及早的开始准备开门红的预售， 实现真正的开门红，而中国平安主动调整开门红产品策略，主打长期保障型产品，淡化 开门红的影响，中国太保为实现 2018 年考核目标导致开门红时间启动较晚。第二，增幅收敛的原因在于基数明显提升，同时新华保险由于管理层尚未到位导致节奏的扰动，

39、而降幅收敛的原因在于中国平安加强新产品的推出和基本法的修改提升代理人的销售 热情。百万项目2018H12019H1同比增速中国平安用于计算新业务价值的首年保费100,54491,908-8.6%中国人寿新单保费125,321127,8452.0%中国太保代理人渠道新保业务29,24726,305-10.1%新华保险首年保费（长险首年+短期险）14,57515,5957.0%表 9：上市险企新单保费金额及同比增速资料来源：公司公告，招商证券在增速分化的同时，我们可以看到上市险企整体新单增长依旧承压。中国人寿和新华虽实现正增长，但增幅仅 2%、7%，且中国平安和中国太保降幅分别为-8.6%、-10

40、.1%，相较于过去两位数增长仍然较低。从产品的角度来看，年金险依旧不振，而长期保障型方面，由于“全民皆保障”的行业氛围，中小险企加剧行业竞争力度，导致上市险企长期保障型产品增速略有放缓（如下表）。但我们认为我国健康险的渗透度仍旧较低，中国健康险的蛋糕足够大，同时上市险企凭借先发地位、代理人队伍和品牌优势，将会吃 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明到最大的蛋糕，这是毋庸置疑的。2、队伍增速分化，后续积极加大投入因新单增速的分化，导致上市险企代理人规模增速也出现明显的分化。中国平安、中国 人寿、中国太保、新华保险代理人规模分别为 128.6 万、157 万、79.6 万（月均）、38.

41、6 万，其中中国人寿（9.3%）和新华保险（+4.3%）队伍规模实现正增长，而中国平安（-9.3%）和中国太保（-6%）规模较年初有不同程度的下滑。发现一个有趣的现象，代理人规模的变化方向与新单保费销售方向一致，究其根本原因在于开门红取得不错成效后一方面可以提升队伍士气，减少流失率，另一方面保费的增长带动队伍的收入水平提高，自然又会降低队伍的流失率。万20182019H1变动规模变动幅度中国平安141.7128.6-13.1-9.3%中国人寿143.9157.313.49.3%中国太保-月均89.479.6-9.8-11.0%新华保险37.038.61.594.30%表 10：上市险企代理人规

42、模及同比增速资料来源：公司公告，招商证券在人口红利逐渐消失的背景下，各家公司开始加强队伍建设，上半年整体质量不同程度的提升。中国平安、中国人寿人均 NBV 提升幅度分别为 8.5%、26%，而太保人均产能提升幅度为 5%，新华由于上半年管理层变更事宜导致业务节奏扰动，且人力规模的扩张导致人均 NBV 略有下滑。新业务价值（百万）月均代理人规模（万）人均 NBV（百）2018H12019H12018H12019H12018H12019H1变动平安35,32136,197130.7123.545.0448.858.5%国寿28,16634,569150.95150.631.1038.2623.0%

43、表 11：中国平安和中国人寿 2019 上半年人均 NBV 金额及同比增速资料来源：公司公告，招商证券3、上市险企通过产品和渠道两端发力，助力负债端持续稳定增长上市保险公司领导在中期业绩发布会均公开表态将加大对队伍的投入和建设，其中新华保险提出“做大做强队伍”战略，将在财务和培训方面加强支持力度，在过去韬光养晦的战略下具备大发展的基础；中国太保围绕队伍的质量提升采取措施，聚焦绩优人力， 同时进一步修订基本法，由过去聚焦组织发展向组织发展与产能发展并重的方向努力； 中国人寿通过“鼎新工程”强化基层生产单位的活力，并且通过费用和资源的倾斜振兴重点城市，目前加强“收展队伍”的招募和建设；中国平安持续

44、推动“优才计划”，同时在高速的利润增长背景下，费用空间巨大，预计有望积极研究业务推动方案，激发代理人潜能。不管是通过财务手段，还是培训手段，亦或者核心队伍的建设等，我们相信一方面队伍规模有望保持稳中有升，同时产能也将进入逐步提升的通道。上市保险公司通过积极推陈出新，完善产品体系，围绕客户需求，进一步提升产品竞争力。如中国平安，5 月 27 日推出“安心百分百”，7 月 18 日推出“大小福星”，进一步完善产品体系，覆盖各层级客户；中国太保 7 月 8 日上线“金福人生”，新华保险 7 月 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明底上线“健康无忧”升级版本等。在中小险企加大产品竞争的背景下

45、，上市险企通过快速更新迭代产品，进一步丰富其产品体系和强化产品竞争力，有望持续推动公司负债端的销售。四、产险：保费增速承压，综合成本率保持稳定1、非车占比持续提升，车险增速不振上半年平安财险和太保产险规模保费依次为 1305 亿、682.5 亿，同比增速 9.7%、12.5%， 较去年同期 14.9%、15.6%均有一定程度的下降，其中主要是车险增速下滑所致。上半年平安财险和太保产险车险保费增速分别仅增长 9%、5.2%，主要原因在于新车销量下滑和商车费改带来的车均保费的下降。车险增速下滑的背景下，各财险公司加强对于非车险业务的发展，平安和太保非车业务增速分别为 11.6%、31.4%。车险增

46、速下滑导致车险占比进一步下降至 71%、68%，处于历史最低水平，而非车险占比持续提升。我们此前已经提出判断，车险保费受到后续汽车销量持续低迷以及商车三次费改的推进将持续承压，后续非车险业务将成为拉动财险保费收入的主要力量。百万平安财险太保财险2018H12019H1YOY2018H12019H1YOY车险84,71792,3389.0%车险43,85546,1335.2%非车险34,16138,12811.6%非车险16,83022,11431.4%保证保16,16115,261-5.6%农险2,5593,79648.3%责任保4,4976,67248.4%责任险2,9353,60923.0

47、%意外伤3,9285,67844.6%意外险1,5722,72473.3%企业财3,3663,6518.5%企业财3,0903,44111.4%公司合118,878130,4669.7%公司合60,68568,24712.5%表 12：平安财险和太保财险原保费规模、产品结构及同比增速资料来源：公司公告，招商证券2、综合成本率保持相对稳定2019 上半年，平安财险和太保财险综合成本率分别为 96.6%（提升 0.8%）、98.6%（下降 0.1%），其中费用率由于报行合一的执行而明显下降，平安财、太保财费用率分别为 37.4%、39.4%，分别下降 1%、1.3%，而赔付率呈现上升趋势，平安财、

48、太保赔付率分别为提升 1.8%、1.2%。展望后续，商车费改的持续深化下，费用率有望继续下降， 但由于费用率的下降导致车均保费的下降将推高赔付率，因此短期综合成本率将会有所波动。2018H12019H1100806040200费用率赔付率38.4057.4037.4059.202019H12018H1039.4040.7020费用率赔付率100 805859.206040图 4：中国平安综合成本率及结构变化图 5：中国太保综合成本率及结构变化资料来源：公司公告，招商证券资料来源：公司公告，招商证券总体来看，上市财产保险公司综合成本率仍然明显优于行业，承保利润相对稳定，后续随着报行合一的逐步推进

49、，拉长视角看将有利于降低车险业务的费用率，上市险企利用“科技+”等战略可有效降低成本并加强对风险的管控能力以及实现精准定价，有利于改善综合成本率。五、资产端：投资收益率跳升，权益市场占比提升1、收益率明显提升，受益资本市场回暖上半年权益市场明显回暖，推动净投资收益率和总投资收益率的明显改善。中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险净投资收益率 4.5%、4.66%、4.6%、5%，同比提升0.3pct、0pct、0.1pct、0pct；总投资收益率提升幅度更为明显，上市险企上半年总投资收益率分别为 5.5%、5.77%、4.8%、4.7%，分别变动 1.5pct、2pct、0.3pct、-0.1

50、pct， 其中除了新华保险外，总投资收益率均较去年有所提升，而新华逆市下降的原因在于兑现部分浮亏导致买卖证券价差损益由去年的-0.8 亿扩大至今年的-5.15 亿，同时计提资产减值损失 10.2 个亿。图 6：上市险企净投资收益率图 7：上市险企总投资收益率2018H12019H12018H12019H15.505.004.50 5.005.008.00 5.774.004.504.504.804.804.703.786.004.004.664.664.504.204.5 4.6004.00 2.003.50平安国寿太保新华0.00平安国寿太保新华 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说

51、明 资料来源：公司公告，招商证券资料来源：公司公告，招商证券 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明2、顺势提升权益资产占比，加强长久期债券配置一方面，上半年由于权益市场的回暖，各家保险公司均顺势增配低估值的核心权益资产， 中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险股票占比分别提升 0.2pct、1.37pct、1.6pct、0.2pct；另一方面，由于负债端久期的逐步拉长，各家保险公司均在逐步加大对长久期债券的配置，如中国太保在上半年加配 30 年期的国债、新华保险在 2019 年配置长期20152016201720182019H权益投资类资产合计占比16.2%16.9%18.3%18.

52、1%19.1%股票7.2%6.9%11.1%8.4%8.9%中国平安基金3.9%2.2%1.8%3.2%3.7%优先股2.5%3.8%0.0%0.0%0.0%理财产品投资1.4%2.1%1.3%1.4%1.2%股权投资1.1%1.9%5.8%5.2%5.3%权益投资类资产合计占比17.6%15.0%17.8%15.1%13.7%股票4.8%4.0%6.7%5.0%5.7%中国太保基金6.6%4.9%4.2%3.2%2.7%股权投资2.2%2.5%3.8%5.4%4.4%优先股0.3%0.6%0.9%0.8%0.9%理财产品投资3.7%2.9%2.3%0.7%0.0%权益投资类资产合计占比18.

53、0%16.5%19.8%17.3%16.4%基金8.2%6.9%7.2%6.0%5.2%新华保险股票5.3%4.3%5.8%4.6%4.8%其他0.6%4.6%6.0%5.9%5.8%长期股权投资3.9%0.7%0.7%0.7%0.6%权益投资类资产合计占比18.0%17.2%15.8%14.6%15.4%股票4.9%5.7%6.7%6.2%7.1%中国人寿基金7.4%4.9%3.9%3.7%3.7%银行理财类产品2.3%3.4%1.6%1.1%1.1%其他权益投资3.4%3.1%3.6%3.7%3.4%债券最多的一年，尤其是 30 年期等。表 13：上市险企权益类资产占比资料来源：公司公告，

54、招商证券六、投资建议1、行业建议维持行业推荐评级，从过去的中报来看，保险行业减税政策显著拔高上市险企半年报利润增速，权益市场同比改善推动扣非业绩保持较高增速。在高业绩的背景下价值指标全面好于去年同期。从未来的展望来看，负债端战略将有所分化，其中中国平安由于积极采取了新产品投放、业务推动方案等有效措施，预计后续新单环比改善可期，中国人寿 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明三季度将聚焦于内部管理但全年视角看新单增速预计仍将为同业最佳，中国太保亦推出了新产品预计下半年随着公司中高层领导确定后在业务推动方面将会发力，负债端有望柳暗花明。资产端长短利率已处于较低位置，同时考虑权益市场的潜在改

55、善情况和利率的长周期波动，利率最多对保险股价产品扰动，不改变估值中枢稳定和估值切换，考虑到保险 EV 每年 15%-20%的稳定以及确定增长，我们建议投资者继续坚定配置保险板块。2、重点推荐中国平安，积极关注中国人寿和中国太保中国平安：维持公司强烈推荐-A 评级，公司 2019 上半年经营成果亮眼，寿险负债端坚定转型，效果渐显，借助政策助力净利润高速增长，实现了“大象起舞”，公司内含价值依旧，稳健增长，整体业绩略超出市场预期。以下几个方面是我们看好公司的理由：（1）当期 NBV 绝对金额已傲视群雄，在此高基数下仍能保持稳健增长反映出公司优于同业的战略规划和渠道执行能力；（2）半年度 EV 高速

56、、稳定增长，高质量的存量业务稳定释放利润及新业务的高额稳定贡献保证了EV 后续的持续稳定增长；（3）率先进行代理人转型，有效夯实代理人队伍，“科技+”赋能助力代理人产能提升，有望在当前粗放的渠道发展背景下率先突围；（4）“金融+生态”战略成效渐显，后续五大生态圈的持续建设将构成完美的业务闭环，实现对客户全方位的金融产品服务；（5）集团对科技板块持续加大了投入，过去的巨额投入一方面有效赋能了金融主业，创收方面亦逐渐兑现业绩，“金融+科技”战略遥遥领先同业。我们预期 2019 年 EV 增速 21%，当前股价对应公司 2019 年P/EV 估值 1.31X，目标估值 1.59X，对应目标价 105 元，空间 21%。中国人寿：维持公司强烈推荐-A 评级。重振国寿苗头已现，下半年改革措施的持续推进让人更加期待。2019 年