A股策略聚焦：政策决断驱动市场决断

1、 HYPERLINK / 证券研究报告目录 HYPERLINK l _bookmark0 月突围，市场共识凝聚，政策分歧尚存1 HYPERLINK l _bookmark5 月是政策的决断期3 HYPERLINK l _bookmark6 政策先行对于稳定 2020 年增长预期的必要性在提升3 HYPERLINK l _bookmark14 货币和财政都有足够的政策空间7 HYPERLINK l _bookmark18 政策先行，市场决断9 HYPERLINK l _bookmark20 10 月配置：延续对低估值且受益于经济企稳品种的推荐10 HYPERLINK l _bookmark22

2、风险因素10插图目录 HYPERLINK l _bookmark1 图 1：北上资金 9 月累计净流入 646.6 亿元1 HYPERLINK l _bookmark2 图 2：9 月下旬（16 日至今）北上资金分行业净买入规模（剔除涨幅后）2 HYPERLINK l _bookmark4 图 3：降息阶段性落空和对贸易谈判短期无实质性结果的预期导致 9 月市场前高后底3 HYPERLINK l _bookmark7 图 4：预计地产投资增速 2020 年回落至 0-5%区间3 HYPERLINK l _bookmark8 图 5：房屋新开工面积维持高增长4 HYPERLINK l _book

3、mark9 图 6：全国公共财政收入+全国政府性基金收入增速维持较低水平4 HYPERLINK l _bookmark10 图 7：基础设施建设投资有所回升但整体较低5 HYPERLINK l _bookmark11 图 8：全国公共财政收入+全国政府性基金收入增速维持较低水平5 HYPERLINK l _bookmark12 图 9：基础设施建设投资有所回升但整体较低6 HYPERLINK l _bookmark15 图 10：25 个城市二手房成交套数和均价在今年 3 月出现大幅上升7 HYPERLINK l _bookmark16 图 11：房地产开发资金累计增速自 4 月以来逐步下行至

4、 6.6%8 HYPERLINK l _bookmark17 图 12：PMI 是领先指标，制造业和服务业 PMI 都明显下滑更能反映经济基本面在供需层 HYPERLINK l _bookmark17 面的压力8表格目录 HYPERLINK l _bookmark3 表 1：9 月 16 日至今北上资金净买入规模占比2 HYPERLINK l _bookmark13 表 2：美国养老金账户持有公募基金全球配置资产比例高达 52%6 HYPERLINK l _bookmark19 表 3：11 月 MSCI 扩容预计还有 1957 亿元的增量资金9 HYPERLINK l _bookmark21

5、 表 4：十月金股推荐10 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 月突围，市场共识凝聚，政策分歧尚存9 月唯一尚存的分歧是政策，降息预期落空放大了分歧。9 月下旬，在欧央行超预期开启 QE 和美联储如期降息的情况下，中国央行并未如期调降 MLF 利率。央行行长易纲在70 年大庆前各部委的新闻发布会上强调了中国货币政策的独立性，提到“中国的货币政策应当保持定力，坚持稳健取向”，“货币政策主要是服务国内经济，所以要以我为主”。降息预期的落空一定程度上影响了市场对流动性宽松节奏的预期，同时也加剧了对经济见底时间点上的分歧。不过从北上资金来看，下旬降息预期落空后依然保持着对银行

6、等具有一定周期性属性板块的增配。9 月北上资金累计净流入 646.6 亿元，其中 9 月上旬/下旬分别净流入389.0/257.6 亿元，下旬降息预期落空后仍然维持较为强劲的流入态势。从绝对规模来看，9 月 16 日至今北上资金净买入规模（剔除涨幅后）排名前 5 的行业分别为银行、医药、电子、农林牧渔、房地产；从边际变化来看，净买入规模占 9 月 13 日持股市值的比重最大的 5 个行业分别为农林牧渔、通信、综合、计算机、国防军工。9 月下旬降息预期落空后增量资金尤其青睐银行，净买入规模占全部增量资金的 21.5%，占一个月前存量比重的7%，反映出增量资金对 A 股市场的增配意愿不仅仅建立在流

7、动性宽裕的前提上，同时也建立在经济企稳的预期上。图 1：北上资金 9 月累计净流入 646.6 亿元亿元9月累计净流入646.6亿元200150100500-5007-0207-0407-0807-1007-1207-1607-1807-2207-2407-2607-3008-0108-0508-0708-0908-1308-1508-1908-2108-2308-2708-2909-0209-0409-0609-1009-1209-1709-1909-2309-2509-27-100资料来源：Wind， HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 2：9 月下旬（16 日至今

8、）北上资金分行业净买入规模（剔除涨幅后）资料来源：Wind， 表 1：9 月 16 日至今北上资金净买入规模占比行业9 月 16 日至今净买入规模占之前持股市值的比重9 月 16 日至今净买入规模占总净买入规模的比重9 月 16 日持股市值占总持股市值比重农林牧渔12.7%6.6%1.6%通信12.4%4.9%1.2%综合12.0%0.5%0.1%计算机8.5%5.7%2.0%国防军工8.2%2.0%0.7%银行7.0%21.5%9.1%房地产6.1%6.2%3.0%机械6.0%5.7%2.8%医药5.9%18.4%9.4%电子元器件5.4%9.1%5.0%基础化工5.0%1.8%1.1%有色

9、金属4.8%1.3%0.8%商贸零售4.6%0.9%0.6%电力设备3.5%2.3%2.0%电力及公用事业3.1%3.5%3.4%建材2.2%2.0%2.7%传媒2.1%1.1%1.5%纺织服装1.9%0.1%0.2%交通运输1.7%2.4%4.2%石油石化1.4%0.4%0.8%家电0.9%3.3%10.5%非银行金融0.7%2.1%9.6%汽车0.3%0.3%3.0%钢铁0.0%0.0%0.7%食品饮料0.0%-0.1%19.7%轻工制造-0.1%0.0%0.7%建筑-0.7%-0.2%1.1%餐饮旅游-1.5%-1.1%2.2%煤炭-3.5%-0.6%0.5%资料来源：Wind， HYP

10、ERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分降息作为加速经济企稳预期形成的关键政策，阶段性落空，导致了市场在 9 月突围2800-2900 区间后出现了停滞，此外，十一长假前市场开始提前消化中美十月贸易谈判可能无法取得实质性结果的预期，共同导致 9 月市场整体前高后底，前三周（9.2-9.20）涨幅超过 10%的强势板块，例如电子、通信、计算机，也在最后一周（23-30 日）出现回调。图 3：降息阶段性落空和对贸易谈判短期无实质性结果的预期导致 9 月市场前高后底0.0%-4.0%-2.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0

11、%14.0%16.0%食品饮料石油石化餐饮旅游农林牧渔 -5.0%-6.0%-7.0%-8.0%有色金属国防军工电子元器件通信计算机前三周强势板块出现回调9月最后一周涨跌幅银行9月前三周涨跌幅资料来源：Wind， 10 月是政策的决断期政策先行对于稳定 2020 年增长预期的必要性在提升地产投资增速放缓对经济增长的拖累预计将在 2019Q4-2020Q1 明显提升。1-8 月， 房地产开发投资累计同比增速环比下降 0.1 个百分点至 10.5%，整体仍在高位。我们认为过去两年地产投资增速持续保持高位并不是宏观因素主导，而更多的是房地产开发企业为了维持资本回报率采取的微观经营策略所致，当前持续紧

12、绷的地产调控正在逐步转化为融资和住房销售端的压力，融资收紧影响房企拿地，销售端的压力将抑制当前开发商增加在建/待建比例的经营策略，继续降低房屋新开工面积的增速，地产投资增速也有较大下行压力。叠加 2019Q1 地产产业链、尤其投资端的超预期带动各项经济指标表现超市场预期， 2020Q1 地产投资增速将面临很高的基数效应，对经济增长的拖累效果也料将更加明显。图 4：预计地产投资增速 2020 年回落至 0-5%区间房地产开发投资同比增速2020年预计下降25%20%15%10%5%2014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-1120

13、16-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-080%资料来源：Wind， 预测 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 5：房屋新开工面积维持高增长房屋新开工面积:住宅:累计同比50%40%30%20%10%2010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-0820

14、15-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-080%-10%-20%-30%-40%资料来源：Wind， 减税降费加上土地出让收入缩减，地方政府自身能撬动的基建投资规模相对有限，对 冲地产投资下滑需要适度的扩张杠杆（例如扩容专项债）。基础设施建设投资受低基数和政策加力的影响，1-8 月全口径累计增速回升 0.3 个百分点至 3.2%；但今年以来减税降费的实施持续制约了地方政府收入，2019 年 1-8 月全国政府性基金收入和公共财政收入的累计增速仅 3.9%，维持较低水平，相对往

15、年来说地方政府自身能撬动的基建投资规模较低， 如果缺少进一步的财政支持，则后续的基建相关融资来源将较为有限，因此对冲地产投资下滑势必需要通过在四季度下发明年的地方专项债额度来托底基建增长。图 6：全国公共财政收入+全国政府性基金收入增速维持较低水平全国政府性基金收入+公共财政收入:累计同比公共财政支出:累计同比25%20%15%10%5%2016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019

16、-022019-042019-062019-080%资料来源：Wind， HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分基础设施建设投资:累计同比30%25%20%15%10%5%2016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-080%-5%资料来源：Wind， 制造业投资仍然偏弱，急需稳定的信用宽松预期进行提振。设备类投资增速在经

17、历了 一年的下滑后，去年年底、今年年初一度出现反弹，但伴随着政治局会议重新定调去杠杆、紧信用预期升温，企业普遍转向谨慎并推迟资本开支计划，导致设备类投资长期维持负增长。制造业投资在同期也出现大幅下滑，受内外需疲弱、制造业信心维持低位等影响，今年二季度以来制造业投资维持在 3%左右区间，与工业增加值增速同步处于相对底部，短期预计难以看到明显改善，需要稳定的信用宽松和实际利率下降的预期进行提振。图 8：全国公共财政收入+全国政府性基金收入增速维持较低水平固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比12%10%8%6%4%2%2016-022016-042016-

18、062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-080%-2%-4%资料来源：Wind， HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 9：基础设施建设投资有所回升但整体较低工业增加值:累计同比8%7%6%5%2016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-1020

19、17-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-084%资料来源：Wind， 十一国庆前夕中美贸易谈判出现短期缓和窗口。9 月 12 日特朗普推特称，为了表达善意，将原定于 10 月 1 日对约 2500 亿美元中国输美商品加征关税税率由 25%上调至 30%的措施推迟至 10 月 15 日起生效。随后 9 月 17 日 USTR 公布了三份对中国加征关税商品的排除清单，19 日-20 日中美双方经贸团队在华盛顿举行副部级磋商，为 10 月份在华盛顿举行第十三轮中美经贸高级别磋商做准备。但我们认为

20、贸易谈判或难以直接达成最终协议，政策上需要提前考虑对冲措施。十一国庆前中美双方礼让出一个时间窗口并不意味着双方的诉求和底线发生了变化。随着美国大选的接近，贸易摩擦对特朗普的负面冲击趋于复杂化；加之两国经济周期阶段的交替， 我国在贸易谈判上的主动权有所增强。因此，我们维持贸易谈判会取得阶段性的结果、但无法直接达成最终协议的判断。除了经济层面的影响，决策层要更多储备稳金融的政策以应对潜在的风险。9 月 27 日彭博等媒体称白宫在考虑限制美国对中国的投资，随后美国财政部针对禁止中国企业在美国证券交易所上市进行辟谣，我们认为这个新闻更多是 10 月谈判前极限施压的手段， 尽管媒体报道的措施很难以法案的

21、方式推行，但并不能排除特朗普以行政令推出限制措施的可能性，考虑到美国全球配置的公募基金中养老金占比 52%，而美国全球配置公募基金规模约为 MSCI 跟踪基金规模的 46%，如果特朗普通过行政令的方式限制政府类养老金对中国的投资，那么预计将对中国二级市场带来较大的冲击。决策层除了需要提前准备贸易摩擦对经济带来的冲击，也要更多储备稳金融的政策以应对潜在的风险。表 2：美国养老金账户持有公募基金全球配置资产比例高达 52%单位：十亿美元股票混合型债券型货币市场合计合计国内全球养老金账户$4,605$3,501$1,104$1,971$1,193$399$8,168IRAs2,1531,641512

22、8626962663,976DC plans2,4521,8605921,1104971334,191401(k) plans1,9141,415499932366903,302403(b) plans29125437853620432457 plans72561622131108Other DC plans17413540708322350可变年金728571157124276261,155合计5,3334,0721,2612,0951,4694259,323美国公募基金9,2256,7992,4261,3834,0623,03717,707养老金占比57.8%59.9%52.0%151.5

23、%36.2%14.0%52.7%资料来源：ICI， 货币和财政都有足够的政策空间近两年的货币政策导向基本是以外部冲击为阶段性宽松诱因，以地产（土地市场/住宅市场）升温为阶段性收紧诱因。今年 3 月，一二线住宅市场成交迅速回暖，25 个城市二手房成交套数和均价达到了 2017 年以来的最高峰，促使决策层果断在 4 月的政治局会议上给市场降温。今年 5 月至 6 月，部分开发商激进的拿地行为也促使决策层果断收紧地产开发融资渠道，并且在 7 月政治局会议上坚定了不以房地产作为经济刺激手段的方针。房地产是当前稳经济政策（尤其是货币政策）最大的制约，抑制住地产领域的投机行为，政 策空间也就打开了。图 1

24、0：25 个城市二手房成交套数和均价在今年 3 月出现大幅上升60000500004000030000200001000005%套买卖：总成交套数成交均价：环比中位数4%3%2%1%0%-1%-2%2017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09-3% HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：贝壳研

25、究院， 地产组7 月以来持续对开发贷融资的管控，LPR 改革后对按揭贷款利率的预期引导，恰恰打开了未来降低实际利率、稳增长的政策空间。7 月底政治局会议对房地产定调，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。8 月底中国人民银行就改革完善 LPR 形成机制中确保差别化住房信贷政策有效实施发布规定，此次按揭利率定价变化，彻底结束房贷利率可跟随定价基准下浮的历史，地产进一步告别了强刺激的可能性。建行也在中期业绩发布会上称，要审慎推进房地产开发贷业务。从数据上看，房地产开发资金累计增速自 4 月以来逐步下行，1-8 月下降至 6.6%；融

26、360 大数据研究院统计的 8 月全国首套房/二套房贷款平均利率分别为5.47%/5.78%，已经连续 3 个月上涨。LPR 改革后对按揭贷款利率的预期引导，恰恰打开了未来降低实际利率稳增长的政策空间。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 11：房地产开发资金累计增速自 4 月以来逐步下行至 6.6%国内贷款贡献利用外资贡献%自筹资金贡献房地产开发资金:累计同比其他资金贡献151050-52017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112

27、018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-08-10资料来源：Wind， 预计美联储 12 月继续降息，为国内货币宽松提供更多空间。美国 9 月 ISM 制造业PMI47.8，创 2009 年以来最低，非制造业 PMI52.6，显著低于上月 56.4。据 宏观组最新观点，贸易摩擦导致供需双弱，制造业企业减少资本开支，一方面是由于全球需求的放缓，体现为新增订单的大幅减少，另一方面也是对全球贸易收缩下需求的悲观预期。全球贸易收缩带来的制造业衰退预计会逐渐传导至消费和就业，后续伴随着消费的下滑和失业率拐点的上升，预计美国经

28、济在明年下半年衰退的概率明显上升。此外，美国 9 月非农数据显示“收入降、通胀升”，意味着美国经济的压力在逐渐传导到居民端。预计美联储将于 12 月份继续降息。图 12：PMI 是领先指标，制造业和服务业 PMI 都明显下滑更能反映经济基本面在供需层面的压力美国ISM制造业PMI美国ISM非制造业PMI%636159575553514947452014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03资料来源：Bloomberg， 货币政策方面，我们认为 10 月份中国人民银行依然有较高概率调降 MLF 利率。

29、在近期加强地产调控的背景下，未来两个季度 GDP 增速有较大压力，尤其明年一季度还面临高基数效应的影响，因此 2019Q4 采取政策举措继续降低实际利率并稳定 2020 年增长的必要性仍在提升。从时点上看，为了避免释放过强的宽松信号，在中美贸易谈判后采取降息措施的概率更大，例如央行或在 10 月 20 号 LPR 报价之前进行预防式 MLF 降息。财政政策方面，国常会提到要根据地方重大项目建设需要，提前下达明年专项债部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分新增额度，确保明年初即可使用见效，并扩大使用范围，重点用于铁路、轨道交通、城市 停车场等交通基础设施等项目。9 月 2

30、0 日国家发改委牵头召开会议，要求地方加快上报专项债项目根。据 政策组的判断，预计 10 月份即将开始下发专项债额度， 规模或在 8000-10000 亿元左右，由此估算全年基建投资增速约为 5-6%左右。此外，加速推进资本市场改革也是重要手段，围绕规范、透明、开放、有活力、有韧性的“十二字目标”展开。“规范”的主要内涵是完善上市、发行和退市等基础制度，从优化增量和改善存量的角度提升上市公司质量。“透明”的主要内涵是强化信息披露监管机制，加大违规行为成本，提高监管透明度和政策可预期性。“开放”的主要内涵是进一步推进机构准入和市场准入，实现高水平双向互通。“有活力”的主要内涵是完善多层次资本市场

31、体系，培育具备创新能力和国际竞争力的金融中介机构，完善市场基础交易制度， 丰富投资工具，提升资本市场融资功能。“有韧性”的主要内涵是打破长期资金入市的制度障碍，改善投资者结构，完善回购和并购重组等市场纠偏机制，坚守底线思维，强化风险防范和处置手段。 政策先行，市场决断当前时点当前科技股的阶段性涨幅已经大幅透支了未来盈利预期，2019Q4 行情预计将建立在今年底、明年初的经济企稳，由具备顺周期属性的权重股接力上涨，而目前经济企稳仍然面临诸多变数，只有政策先行，给予足够的引导，市场才能决断。在政策加强房地产调控的基础上，我们认为政策先行不仅有必要性，也有足够空间。 10 月中美贸易谈判直接达成最终

32、协议的概率较低，中国人民银行依旧有很大概率在 10 月调低 MLF 利率，继续引导实际利率下行刺激制造业和民企投资。同时，财政上或通过 10 月份提前下发专项债额度带动有效投资支持补短板扩内需。市场有充足的增量流动性，静待政策决断。未来一个季度最大的增量资金来自 MSCI 扩容，静态测算下 11 月纳入因子提升预计带来 1957 亿元人民币的增量资金，占全年 MSCI 扩容带来增量外资的 35.7%，市场有充足的流动性，主动型外资预计将根据 10 月政策先行调整配置措施。表 3：11 月 MSCI 扩容预计还有 1957 亿元的增量资金MSCI 全球MSCI 新兴市场跟踪的基金量万亿美元3.3

33、1.9预计纳入 15%后的权重%0.27%2.14%预计纳入 20%后的权重%0.42%3.33%纳入 15%预计流入外资量亿美元89407纳入 20%预计流入外资量亿美元139633预计流入外资量（5 月&8 月）亿人民币元6332887预计流入外资量（11 月）亿人民币元351160511 月预计流入外资量占全年比重%35.7%35.7%资料来源：MSCI， 预测政策先行，市场对于经济企稳的预期会逐步形成共识。经济企稳预期加上全球宽松的 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分流动性环境和年内资本市场改革对风险偏好的提振，我们认为未来 1-2 个月市场仍然有可能冲击年内高点

34、。 10 月配置：延续对低估值且受益于经济企稳品种的推荐政策先行发力，经济企稳预期形成的过程中，我们认为增量资金将主要以宽基指数ETF 和低估值且顺周期品种为主要方向。因此我们仍然延续对低估值且受益于经济企稳品种的推荐，预计增量资金将带动低估值品种出现重估，驱动市场权重指数继续向上突围。配置上，我们依旧建议以金融消费为底仓。从积极配置的角度，10 月应重点关注低估值且受益于经济企稳品种。建议关注已经逐步消化息差收窄预期的银行、受益于住宅交付回升的家电龙头、估值处于历史底部的汽车及零部件以及基建板块龙头。从主题投资角度， 重点关注 70 年大庆阅兵催化下的军工板块。表 4：十月金股推荐EPS（元

35、）证券简称行业个股逻辑2018A2019E2020E格力电器家电4.364.815.34公司是家用空调+中央空调双料龙头，产业链上下游高度一体化以及品牌溢价等优势显著老板电器家电1.551.661.87考虑精装房竣工交付，预计竣工回升将至，实际近期零售渠道增速已经环比改善，预计三季度开始公司业绩将开始上行周期爱柯迪汽车0.550.550.69公司在小型化铝高圧鋳造件领域商业模式独特，管理优势明显。公司折旧摊销高峰已过，经营有望回升；叠加产能铺设完成，后续新订单充沛，预计将进入业绩快速释放期华域汽车汽车2.552.092.23公司从一个投资控股型公司蜕变成为一个真正的综合零部件平台，随着产品矩阵

36、的进一步优化，估值中枢将进一步上行招商银行银行3.133.584.13上半年公司通过更积极的资负策略及更灵活的拨备政策应对市场变化，稳健经营风格和零售银行战略继续夯实。作为银行股投资中个股阿尔法的代表，行业景气低位下公司着眼长期、夯实基础、积极转型，建议以中长期配置思路把握投资价值中国太保保险37.0942.8748.67保险公司处于最好的盈利周期，积极现金回报资本市场的公司有望实现估值上涨。中国太保是保险股中派息比例最高的公司，正在引起大股东和长期财务股东的关注，有望继续实现估值修复保利地产房地产1.592.052.66公司业绩优异，销售稳健增长，预收账款对结算覆盖程度高，土地储备丰厚。公司信用记录良好，资金成本较低，信用优势凸显中国建筑建筑0.870.961.06新签订单稳增，海外订单高增；房建较快增长，基建新签下滑但降幅持续收窄；新开工放缓而竣工端提速；地产销售提速，土地储备持续增加内蒙一机军工0.320.390.48受益于国庆阅兵主题催化，公司作为装甲车辆龙头有望充分受益中国国旅社服1.592.412.37中免受益于吸引消费回流背景下的政策弹性，空间广阔；管理层调整有利于更