A股市场1投资策略报告：流动性边际改善风格趋向均衡

1、 HYPERLINK l _TOC_250019 维稳措施初显成效，政策调控以己为主4 HYPERLINK l _TOC_250018 美国采取鹰派降息，欧洲经济不振延续4 HYPERLINK l _TOC_250017 维稳措施初见成效，供给冲击压力不减5 HYPERLINK l _TOC_250016 景气再度回落，需求仍需呵护5 HYPERLINK l _TOC_250015 外需不足渐趋强化贸易顺差逐步承压6 HYPERLINK l _TOC_250014 内生需求并不乐观，基建投资缓缓而行7 HYPERLINK l _TOC_250013 政策调控以己为主，“稳”“进”搭配适时而定8

2、 HYPERLINK l _TOC_250012 财政支出显著提升，政府加杠杆势在必行8 HYPERLINK l _TOC_250011 CPI 高企虽有掣肘，货币支持仍不可少9 HYPERLINK l _TOC_250010 聚焦顶层设计，推进改革深化10 HYPERLINK l _TOC_250009 A 股的大势及风格研判10 HYPERLINK l _TOC_250008 业绩有所分化，中小创业板显著改善10 HYPERLINK l _TOC_250007 A 股（非金融）：营收继续回落，净利有所改善 11 HYPERLINK l _TOC_250006 板块：ROE 有所分化，创业板

3、明显改善12 HYPERLINK l _TOC_250005 外资流入意愿维持高位13 HYPERLINK l _TOC_250004 A 股市场判断15 HYPERLINK l _TOC_250003 行业配置15 HYPERLINK l _TOC_250002 业绩改善行业仍有上行空间15 HYPERLINK l _TOC_250001 外资仍偏好业绩稳定增长行业16 HYPERLINK l _TOC_250000 行业配置建议18图 1：消费依旧是支撑美国经济的核心动力4图 2：私人投资对美国经济拉动有限4图 3：美国制造业 PMI 指数略有反弹5图 4：美国消费者信心指数略有反弹5图

4、5：欧元区制造业 PMI 指数持续回落5图 6：欧元区信心指数低位徘徊5图 7：制造业 PMI 指数变动趋势6图 8：制造业 PMI 生产及订单指数变动趋势6图 9：进出口累计同比增速7图 10：当月贸易顺差7图 11：消费当月及累计同比7图 12：城乡消费累计同比7图 13：固定资产投资同环比增速8图 14：房地产投资累计同比8图 15：基建投资累计同比8图 16：重点行业固定资产投资累计同比8图 17：9 月财政支出显著提升9图 18：四季度财政支出将进一步加力9图 19：9 月份财政赤字大幅增加9图 20：财政收支累计差额同 GDP 对比9图 21：不同等级 5 年期企业债利差变动10图

5、 22：不同等级 5 年期城投债利差变动10图 23：A 股营收增速继续回落11图 24：A 股净利增速边际改善11图 25：2019Q3 各板块营收增速均有不同程度的下滑12图 26：2019Q3 各板块净利增速均为负12图 27：中小创业板 2019Q3 的 ROE 水平有所回升12图 28：中小创业板 2019Q3ROE 移动平均开始回升12图 29：各板块 2019Q3 销售净利润有所分化13图 30：2019Q3 创业板总资产周转率明显回升13图 31：2019Q3 各板块权益乘数均有所抬升13图 32：A 股陆股通累计成交额14图 33：美联储三次加息 A 股动态市盈率水平（剔除负

6、值）14图 34：创业板 50 的纳入权重进一步提升14图 35：申万一级行业 2019Q3 及 2019Q2 营收增速15图 36：申万一级行业 2019Q3 及 2019Q2 净利增速16图 37：申万一级行业十月及年初以来涨跌幅16图 38：2019Q3 与 2019Q2 行业 ROE 水平对比17图 39：十月份北上资金前十大活跃个股的行业分布17维稳措施初显成效，政策调控以己为主10 月份，外围经济的不佳仍未改变，欧元区激进的货币宽松对美国的影响正在发生，尽管美联储的鹰派降息意味着预防式降息的结束，但其资产购买行为却难以止步，在资金全球流动的背景下，连锁反应导致的冲击反馈更需引起关注

7、。国内方面，稳增长措施逐步落地，基建投资增速继续回升，生产热情有所增强，但是长期预期不佳令制造业投资热情尚难恢复，剔除通胀因素后的消费亦并不乐观； 供给冲击下的CPI 高涨难以掩盖 PPI 跌幅扩大所呈现的通缩压力，于是稳增长措施仍需进一步强化。美国采取鹰派降息，欧洲经济不振延续10 月份公布的 GDP 数据显示，在强劲消费的支撑下，美国 GDP 维持了较好的增长态势，三季度 1.9%的季调环比折年率与市场预期相符；此后公布的 ISM 制造业PMI 指数也有所回升，且密歇根大学消费者信心数据保持良好，虽然美国经济的周期性降温难以避免，但是在劳工市场仍旧坚挺的情况下，其国内经济的前瞻并非岌岌可危

8、。图 1：消费依旧是支撑美国经济的核心动力图 2：私人投资对美国经济拉动有限8%6421Q20084Q20083Q20092Q20100-2-4-6-8-10 个人消费 私人投资 净出口 政府支出10502Q2019-5-10-15-20 固定资产 非住宅 建筑 设备 知识产权 住宅 存货1Q20114Q20113Q20122Q20131Q20144Q20143Q20152Q20161Q20174Q20173Q20181Q20084Q20083Q20092Q20101Q20114Q20113Q20122Q20131Q20144Q20143Q20152Q20161Q20174Q20173Q201

9、82Q2019%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 美联储始终将英国脱欧及中美贸易争端等作为其预防式降息的重要依据，也从另一角度说明其对美国经济前景并未过于悲观，且 9 月份降息后委员们的分歧也说明即便考虑预防诉求，降息行为也越加难以获得一致认可。然而，除经济因素外， 市场（特别是金融市场）和政治诉求也是美联储不得不考虑的决策要素，在全球持续宽松后杠杆交易日渐强化，金融市场流动性的紧张令美联储不得不站在博弈的一端。10 月份结束的美联储会议之所以选择鹰派降息，显然是在安抚市场的同时，明示自身底线，以达到沟通市场的目的，然而金融市场既成事实的流动性紧张令美联储的资产购买步伐难以停止，所以

10、市场与联储间的博弈仍在继续，而且在美联储用行动证明其话术前，市场仍有强烈的冲动提升杠杆以维持其盈利水平。图 3：美国制造业 PMI 指数略有反弹图 4：美国消费者信心指数略有反弹制造业PMI新订单产出消费者信心指数消费者预期指数消费者现状指数70.065.060.055.050.0Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-1945.0130.0120.0110.0100.090.080.070.060.0Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-1

11、7Jan-18Jul-18Jan-19Jul-1950.0资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 10 月份欧元区经济的下行步伐亦有所缓和，尽管制造业 PMI 指数仍位于荣枯线之下，但跌势有所趋缓，特别是英国，其制造业景气因硬脱欧风险的大幅降低而出现明显反弹。然而，制造业信心的反弹并未阻挡消费者信心和投资信心指数的进一步回落，区内经济的疲弱仍较为明显。图 5：欧元区制造业 PMI 指数持续回落图 6：欧元区信心指数低位徘徊65.060.055.050.045.0Nov-1740.0欧元区德国法国英国0.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00-8.00-9

12、.00欧元区18国消费者信心指数Sentix投资信心指数（右轴）%Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-1940.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 尽管经济数据不堪依然明显，但是英国脱欧问题所取得的明显进展有效缓和了区内的担忧情绪，核心国国债收益率水平持续抬升，而且欧元相较于美元也有所走强

13、。维稳措施初见成效，供给冲击压力不减月份经济数据显示，一方面逆周期调节所带来的预期改善在生产端呈现较明显变化；另一方面内生性需求不足的现象依旧明显，固定资产投资小幅回落，通胀和基数双重利好下的消费仍改善乏力。因此，需求不足依旧是目前国内经济的特征，CPI 高涨并不会对稳增长所需进行的逆周期调节带来过多扰动，在政策落地和 2018 年同期基数回落的双重影响下，四季度GDP 同比增速有望企稳。景气再度回落，需求仍需呵护月制造业 PMI 指数为 49.3%，相比 9 月回落 0.5 个百分点，连续 6 个月位于荣枯线下方，分项数据表明新订单与生产的共振回落是指数拖累主因，而且对比新订单和新出口订单数

14、据可见，国内逆周期调节对于需求的支撑一定程度上弥补了外需的不足，然而需求依然疲弱的现实，令生产再度受到反噬，稳需求的重任依然艰巨。图 7：制造业 PMI 指数变动趋势图 8：制造业 PMI 生产及订单指数变动趋势53.052.552.051.551.050.550.049.549.048.548.0PMI生产新订单新出口订单575553514947Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19Sep-194

15、5Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19Sep-19资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 9 月当月工业增加值同比增长5.8%，较7 月份提升1.4 个百分点，与此同时，0.72%的季调环比增速远高于历史同期水平，逆周期调节所带来的预期改善在生产端呈现较明显变化。主要行业中，计算机行业同比增长 11.4%，改善最为明显，化学制造与电气机械同样出现较大改善，但汽车和黑色金属冶炼与压延行业的同比增

16、速有所回落。尽管 10 月份 PMI 生产指数回落较为明显，但是考虑到扩散指数的编制特征，我们预计 10 月份工业增加值同比增速有望持平于 9 月份水平。外需不足渐趋强化贸易顺差逐步承压内外需求萎缩的比差模式仍在延续，衰退式顺差在 9 月份再度抬升至 396 亿美元，较 8 月份增加近 50 亿元。受美国加征关税影响，9 月对美出口降幅再度增大，远大于对其他地区出口增速的下降幅度。展望未来，尽管中美贸易谈判传递出乐观信息，但是一方面谈判仍未结束且细节依旧不明，另一方面，全球需求萎缩的局面仍在延续，且对美出口因已加征的关税而仍将持续承压，因此进出口的比差模式短期难改。图 9：进出口累计同比增速图

17、 10：当月贸易顺差5040302010Oct-14Feb-15Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19Jun-190-10-20-30出口累计同比进口累计同比700亿元600500400300200100Oct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19Jun-190-100-200%当月贸易差额资料来源：Wind， 资料来源

18、：Wind， 内生需求并不乐观，基建投资缓缓而行9 月份消费当月和累计同比分别增长 7.8%和 8.2，较 8 月份分别变动 0.3 和 0 个百分点，但是考虑到CPI 同比的抬升，消费的实际增速水平并未改观。相较于乡村消费的稳定，城镇消费则继续小幅下行，商品零售和实物商品网上零售额的同比增速分别下行 0.1 和 0.3 个百分点至 8.0%和 20.5%，而相较于此，餐饮收入增速则依旧坚挺，其一定程度上与通胀走高有关。分产品看，汽车消费因基数走低而带来的拖累大幅降低，相较于 8 月份其对消费同比增速产生了近 1.7 个点的正向边际影响。图 11：消费当月及累计同比图 12：城乡消费累计同比1

19、3%121110987Oct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19Jun-196当月同比累计同比14ct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19Jun-196城镇乡村资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 投资方面，9 月份固定投资累计同比增长 5.4%，较 8 月份回落

20、 0.1 个百分点，其中，房地产投资累计同比增长 10.5%，与 8 月份持平，依旧是支撑固定资产投资增速的主力，制造业投资同比增长 2.5%，环比下降 0.1 个百分点，基建投资继续改善，不含电力的增速水平回升 0.3 个百分点至 4.5%。展望 10 月份数据，考虑到销售的低位运行、新开工同比和土地购置面积的同比回落，房地产投资虽韧性依旧，但其增速慢回落的趋势难以扭转，制造业投资不仅继续受制于经济景气力量，预计固定资产投资累计同比增速将回落至 5.3%。图 13：固定资产投资同环比增速图 14：房地产投资累计同比固定资产投资累计同比（左轴）固定资产投资环比%1816141210864201

21、.2141.0120.81080.660.440.220.00%房地产投资累计同比资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 15：基建投资累计同比图 16：重点行业固定资产投资累计同比基础建设基础建设（不含电力）%30252015105040%3020100-10-20制造业 水利、环境和公共设施管理业交通运输、仓储和邮政业电力、热力、燃气及水的生产和供应业农、林、牧、渔业资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 政策调控以己为主，“稳”“进”搭配适时而定尽管CPI 的持续走高令有关通胀，甚至滞涨的担忧明显抬升，但是我们一再强调供给推动的猪价走高不能掩盖需求不足的根本矛盾，加大财政刺激

22、维稳需求仍是当前政策调控的核心要务，而货币政策则应继续做好辅助工作。总体而言，我们既无需跟随外围政策而被迫波动，也不应过多受制于 CPI 的走高，在“货币搭台， 财政唱戏”以维稳经济的同时，管理层无疑将继续完善体制机制释放改革红利， 根据内外部情况适时搭配“稳”和“进”以求实现长短期政策目标的平衡。财政支出显著提升，政府加杠杆势在必行9 月份财政支出同比显著提升，而且是在 2018 年同期基数抬升的基础上实现的， 这表明管理层加大财政刺激维稳经济的决心和作为。然而，依然需要强调的是，进入 9 月份，随着财政支出力度的进一步加力，当月财政赤字近 1.2 万亿元，年内累计财政赤字达 3.37 万亿

23、元，占 2018 年 GDP 的 3.75%，占 2019 年前三季度 GDP 的 4.83%，财政支出加力越来越面临赤字的约束，未来进一步通过政府、特别是中央政府的加杠杆行为稳增长将不可避免。赤字率的提升在所难免。图 17：9 月财政支出显著提升图 18：四季度财政支出将进一步加力%605040302010Jan-13Jul-130-10-20-30公共财政收入公共财政支出一 二 三 四 五 六 七 八 九 十 十 十月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 一 二月 月10000亿元50000-5000-10000-15000历年当月财政支出差额平均 2019年 Jan-14Jul-14Ja

24、n-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 19：9 月份财政赤字大幅增加图 20：财政收支累计差额同 GDP 对比亿元20000100002010年2011年2012年0-10000-20000-30000-40000 当月财政收支差额 累计财政收支差额 当月累计财政收支差额/上年GDP 当月累计财政收支差额/当年累计GDP4.00%3.00%2.00%1.00%2019年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年0

25、.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%-6.00% 2013年2014年2015年2016年2017年2018年资料来源：Wind， 资料来源：Wind， CPI 高企虽有掣肘，货币支持仍不可少尽管CPI 同比增速持续走高一定程度上引发了市场对于货币政策的讨论，但是我们依然认为在需求不足的本质特征下，供给推动的 CPI 走高尚不会对货币政策形成过大的干扰。更为关键的是，我们一直认为在需求不足的情况下，货币调控对需求刺激的主导作用并不高，其作用更多地体现在辅助财政刺激的落地。因此， 就货币调控而言，维护流动性的合理充裕仍不可少，与此同时，结构性调控措施依然重要，疏通

26、信用传导机制，尽快抚平过高的信用溢价，解决中小企业（特别是民营中小企业）融资难融资贵，进而为扩充财政乘数效应提供支持。图 21：不同等级 5 年期企业债利差变动图 22：不同等级 5 年期城投债利差变动4.54.03.53.02.52.01.51.00.53-Jan-173-Mar-173-May-173-Jul-173-Sep-173-Nov-173-Jan-183-Mar-183-May-183-Jul-183-Sep-183-Nov-183-Jan-193-Mar-193-May-193-Jul-193-Sep-190.0AAA企业债AA+企业债AA企业债AA-企业债5.04.54.03

27、.53.02.52.01.51.00.50.0AAA城投债AA+城投债AA城投债AA-城投债3-Jan-173-Mar-173-May-173-Jul-173-Sep-173-Nov-173-Jan-183-Mar-183-May-183-Jul-183-Sep-183-Nov-183-Jan-193-Mar-193-May-193-Jul-193-Sep-19资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 1.3.3聚焦顶层设计，推进改革深化我们之前在分析“稳”和“进”相关关系时指出，两者是有机联系的整体，虽然因内外部环境变化而取舍程度不同，但在时间的视角下二者互为因果，当前的“稳” 是为了推动

28、“进”，只有“进”才能保障未来的“稳”。十九届四中全会精神聚焦顶层设计，研究了“坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化”若干重大问题，不仅对未来制度建设进行高度总结和概括，还明确了实施推进的时间表，即“到我们党成立一百年时，在各方面制度更加成熟更加定型上取得明显成效；到二三五年，各方面制度更加完善，基本实现国家治理体系和治理能力现代化；到新中国成立一百年时，全面实现国家治理体系和治理能力现代化，使中国特色社会主义制度更加巩固、优越性充分展现。”不仅有原则上的表述，更有行动上的推进，以营商环境建设为例，10 月 8 日国常会审议通过优化营商环境条例，强调“更大力度放权”

29、、“规范和创新监管执法”、“加强市场主体保护”、“突出政务公开透明”和“严格责任追究”，进而将近年来“放管服”改革中行之有效的经验做法上升为法规。A 股的大势及风格研判在经历了 10 月份的 A 股窄幅波动后，A 股的波动区间渐趋收窄。在 A 股未来走势的发展上，业绩因素和资金所带来的边际流动性变化，将继续影响 A 股行情的发展。业绩有所分化，中小创业板显著改善A 股（非金融）：营收继续回落，净利有所改善A 股（剔除金融）营收继续回落，净利增速降幅收窄。全部 A 股 2019Q3 营业收入同比增速为7.1%，较Q2 回落1.6 个百分点；剔除金融板块后，全部A 股2019Q3营收同比增速小幅回

30、升至 8.1%，较 Q2 回落 0.9 个百分点，非金融板块业绩的回落幅度较 Q2 有所收窄。利润方面，上市公司净利增速有所回升。2019Q3 全 A 净利增速回升 3 个百分点至 6.9%，剔除金融板块后，净利增速由正转负，同比-1.7%。在当前内外部环境错综复杂下，整体需求较为疲弱，企业营收继续回落； 而净利增速的回升则透露出上市公司盈利能力的提升。图 23：A 股营收增速继续回落图 24：A 股净利增速边际改善0.350.30.250.20.150.10.050-0.05-0.1全A全A（非金融）0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8全A全A（非金融）资料来源：Win

31、d， 资料来源：Wind， 分板块来看，主板营收与上期基本持平，而创业板显著改善。2019Q3 主板（剔除金融、两油）、中小板及创业板（剔除温氏股份、乐视网）营收同比增速分别为9.0%、5.8%、11.9%，分别较 2019Q2 变化-0.1、0.4、9.1 个百分点，其中创业板改善较为显著。利润方面，各板块均有不同程度的改善，其中以创业板改善最为显著，中小板次之。2019Q3 主板、中小板和创业板的净利增速分别为-1.7%，12.6%，16.4%，分别较上期改善 1.7、15.7、23.4 个百分点。其中，中小创业板由负转正，显著改善。此外，对比 2018Q3 与 2019Q3 各板块净利同

32、比增速的环比降幅，2018Q3 主板、中小板及创业板净利增速分别较 2018Q2 变化-18.9%/-15.0%/-7.6%，而各板块2019Q3 净利增速较 2019Q2 分别改善了 1.7%/15.7%/23.4%，可以看出中小板的业绩改善主要源自基数效应，而创业板的业绩改善除了基数效应外，更多的是来自于该板块盈利能力的提升。图 25：2019Q3 各板块营收增速均有不同程度的下滑图 26：2019Q3 各板块净利增速均为负主板中小板创业板706050403020100-10-20100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%主板中小板创业板 2009Q12

33、009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 板块：ROE 有所分化，创业板明显改善2019Q3 各板块净资产收益率有所分化，主板在销售净利润及总资产周转率的拖累下明显回落，而创业板在杜邦三因子均有所回升下显著改善。2019Q3 各板块ROE 分别为 2.3%、2.6%及 2.2%，其中，创业板回升幅度最大，改善 0.2 个百分点；且从 ROE 的移

34、动平均来看，中小创业板的 ROE 水平已由正转负。从杜邦三因子来看， 主板及中小创业板 2019Q3 的销售净利润分别为5.8%/7.4%/9.2%，中小创业板较 Q2 有所改善，分别提升 0.5/0.4 个百分点；三个板块 2019Q3 总资产周转率分别为 14.2%/17.4%/13.6%，主板回落 0.3 个百分点，中小板与上期持平，而创业板显著改善 0.6 个百分点；权益乘数方面，三个板块均有所抬升，分别较上期抬升 0.79/1.08/0.76 个百分点，中小板抬升幅度相对较大。图 27：中小创业板 2019Q3 的 ROE 水平有所回升图 28：中小创业板 2019Q3ROE 移动平

35、均开始回升主板中小板创业板5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.03.503.002.50主板中小板创业板2.001.501.000.500.00 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 29：各板块 2019Q3 销售净利润有所分化图 30：2019Q3 创业板总资产周转率明显回升主板中小板创业板20151050-5-10-15-200.240.220.20.180.160.140.120.12012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12

36、015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30.08主板中小板创业板2012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22

37、019Q3资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 31：2019Q3 各板块权益乘数均有所抬升32.82.62.42.221.81.61.41.21中小板创业板主板（右轴）2.92.852.82.752.72012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32.65资料来

38、源：Wind， 外资流入意愿维持高位临近年末，机构由于确保年初以来的胜利果实而转向保守的同时，外资的进入或将维持高位，这将为 A 股带来增量的影响。从推动外资持续进入的原因来看，贸易谈判的和缓预期、美国降息带来的全球资产再配置和 MSCI 的再纳入进程，将成为重要的影响因素。对于中美贸易谈判的第一阶段协议而言，尽管原定于今年 11 月举行的亚太经合组织（APEC）领导人非正式会议被取消，但中美间达成第一阶段协议的预期依然存在。美国白宫发言人 10 月 30 日表示期待 11 月与中方敲定第一阶段贸易协议，而中国商务部新闻发言人则表明中美双方经贸团队一直保持密切沟通，目前磋商工作进展顺利。如果中

39、美能在 11 月签署第一阶段协议或对该协议的预期进一步强化，那么掣肘外资流入意愿的贸易战因素将部分得到缓解，这将推动外资流入意愿的进一步走强，而成为短期的一个催化因素。另一个有关外资流动性的因素则来自于美联储的降息。10 月 31 日，美联储宣布将联邦基金利率进一步下调至 1.75%，是年内第三次降息。而从前两次美联储降息后A 股陆股通的资金情况来看，陆股通总体呈现净流入的局面。而此次虽然是美联储年内的第三次降息，可能投资者会担忧边际影响的减弱。但相较于前两次降息阶段的 A 股估值而言，当前的 A 股的估值水平并未出现抬升。因此，在美元计价的无风险收益率进一步走低的背景下，A 股的风险溢价进一

40、步走高，这也将使外资的配置意愿将持续走强。图 32：A 股陆股通累计成交额图 33：美联储三次加息 A 股动态市盈率水平（剔除负值）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 另一对外资进入过程影响较为直接的事件，来自于 MSCI 第三轮的纳入进程。MSCI 将在半年度指数评估结果公布（11 月 8 日）后，对 A 股的纳入权重进行第三轮调整（11 月 26 日），此次将把 A 股的大盘股纳入比例从此前的 15%提升至 20%，新增将 A 股中盘股的纳入权重从 0%提升至 20%。受此影响，部分中小盘指数的 MSCI 纳入比例也进一步提升，以创业板 50 为例，其此前在大盘股的纳入中有 51%

41、的市值被纳入，而此次纳入新增了 24%的中盘股纳入，合计纳入的比例已经高达 75%，A 股的部分有代表性的指数将越来越多受到外资进入过程的覆盖。图 34：创业板 50 的纳入权重进一步提升资料来源：Wind， A 股市场判断对于A 股市场而言，业绩端仍难现改善迹象。三季度 A 股收入增速与 GDP 的同步回落，净利润在剔除金融后也维持负的同比增速，考虑到四季度经济仍受需求低迷的影响，A 股业绩的改善预期更多将来源于基数效应。从资金预期来看，考虑到国内机构在今年已有较可观的收益，未来策略或将趋向保守。相对而言，外资在 11 月将有进一步的活跃预期，贸易战的预期和缓、美国降息带来的全球资产再配置和 MSCI 的再纳入进程，都将推动外资增量资金的入场。因此 A 股的整体震荡格局虽难打破，但在震荡中也存在着一定缓涨预期。从风格的角度来看，我们在四季报中强调风格可能更加均衡。就 11 月而言，MSCI 的纳入过程将令中、大盘标的更为受益，而三季度业绩所体现出的创业板业绩改善也值得关注，叠加四季度的“弹坑效应”预期，小盘股的配置价值也进一步提升。因此总体来看，大小风格上将短期趋向均衡。行业配置业绩改善行业仍有上行空间营收增速方面，2019Q3 申万 28 个行业营收增速较 Q2 涨多跌少，其中，电气设备、有色金属、轻工制造、纺织服装、汽车及计算机行业营收增速改善幅度较大， 主