A股投资启示录（十一）：行业轮动奥义-四大周期与八大属性

1、 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59四大周期与八大属性未来行业轮动的转变逻辑周期属性板块的超额收益科技属性板块的超额收益跨属性的比较 HYPERLINK / 外说明，文中 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59拥有共同属性行业内部差异较大食品饮料必需消费商业贸易个股影响房地产金融地产休闲服务个股影响银行金融地产农林牧渔自有周期非银金融金融地产纺织服装自有周期家用电器可选消费轻工制造多重属性汽车可选消费公用事业多重属性建筑装饰逆周期交通运输多重属性电子信息科技电气设备多重属性国防军工信息科技&周期计算机信

2、息科技传媒信息科技通信信息科技机械设备信息科技&周期医药生物医药生物采掘周期化工周期钢铁周期有色金属周期建筑材料周期注：本文研究的一级行业对象为拥有共同属性行业，如无额行业所指是相对wind全A指数的超额收益率 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59我们在报告经济、金融、科技与资本市场政策周期与框架中描述了研究股票市场的四大周期金融、经济、科技、政策周期。这四大周期可以用八个指标来进行衡量，赋予了股票金融周期属性、经济通胀周期属性、科技属性、壳/白马属性图：四大周期与八大属性大属性指标计算方法备注金融周期社融新增社融同比增速经济领先指标利率（流动性）

3、用十年期国债利率衡量经济周期地产地产销售金额同比增速PPI资源品价格经济同步指标CPI+PPI整体通胀经济同步指标，但可能出现供给冲击科技周期科技半导体销量和移动通信基站产量同比刻画政策周期壳价值占比市值最小五家正常交易的平均市值与全部A股平均市值的比例受风险偏好、并购、减持、股票供给、科技周期的综合指标，决定大小盘风格白马价值茅台格力市值占全市值比重受经济/外资/政策/风险偏好 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59四大周期与八大属性未来行业轮动的转变逻辑周期属性板块的超额收益科技属性板块的超额收益跨属性的比较 HYPERLINK / 数据来源：

4、Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59十年期国债利率下穿3.5%往往是社融增速回暖信号，构成了宽松的金融货币环境反之则是偏紧缩社融和利率也能够构成一个分析框架图：企业、居民部门和利率关系社融六月平均企业政府部门中长期性质社融十年期国债利率中长期性质社融同比居民部门融资增速5.55.04.54.03.53.02.5600%500%400%300%200%100%0%2002-022002-112003-082004-052005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-05

5、2011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-05-100% HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59利率 紧缩 过热社融增速 衰退 复苏大部分时候，社融增速与居民部门债务增速（与地产销售金额高度正相关）基本一致，经济周期与地产周期高度相符，但是2013年开始，社融增速与地产销售已经出现不一致地方，社融和地产销售应该作为不同变量分开进行分析图：社融、居民部门以及企业政府部门融资增速的关系600%500%社融六月平均企业政府部门中长期性质

6、社融居民部门融资增速 HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59400% 300% 200% 100% 0%2002-022002-112003-082004-052005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-05-100% 金融整体是社融的同向，属于经济早周期 HYPE

7、RLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59图：金融板块的超额收益200% Wind行业指数:金融:月社融数据150%100%50%0%-50%-100%-150%2000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03-200%

8、1.21.00.80.60.40.20.0对于券商来说，最大的属性是货币宽松，当利率快速下行，击穿3.5%触发市场上涨预期，券商最强，表面看，与社融增速高度正相关，但是实际上，社融增速回升和券商的超额收益都是利率下行的结果券商主要取决于流动性和利率水平 HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59图：券商超额收益700% 600%500%400%300%200%100%0%2000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092

9、007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03-100%券商社融数据同比增速 无风险利率6.05.04.03.02.01.00.0(1.0)对于银行来说，最大的属性是信用宽松，当社融增速回升，银行将会具备超额收益银行主要取决于社融增速图：银行超额收益100%50%0%-50%-100%-150%-200% 银行超额收益社融数据同比增速无风险利率6.05.04.03.02.01.00.0 HYPERLINK / 数据来源： Wind ，

10、招商证券 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:592000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03-250% (1.0)对于地产来说，主要超额收益来自于政策预期，从预期放松到销量增速见顶而观察政策预期最佳变量是地产销售额，当销售额大幅下滑甚至负增长，会触发地产政策预期宽

11、松，这种时候，往往伴随着利率水平快速下滑；当地产销量非常好，则是负超额收益地产主要取决于利率水平，政策预期图：地产超额收益180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%地产超额收益地产销量无风险利率6.005.004.003.002.001.002000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052

12、019-03-40% 0.00 HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59- 12 -居民部门领先企业部门，企业部门领先或略同步于PMI未来变化，居民部门融资增速下滑，政府部门提升PPI回升出现在房基共振 HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59图：企业、居民部门和PPI关系600% 企业部门中长期居民部门融资PPI500%400%300%200%100%0%2000-012000-112001-0

13、92002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03-100% 15.010.05.00.0(5.0)(10.0)同为周期，建筑具有逆周期属性建筑板块超额收益往往出现在社融负增长阶段，开始出现稳增长预期图：建筑板块超额收益出现在社融增速大幅下滑或负增长阶段50%0%-50%-100%-150%-200%建筑装饰 社融数据同比增速 地产销量350.0%30

14、0.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%2000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-04-100.0% HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59数据来源：wind，招商证券周期类行业的超额收益出现，社融增速触底回升，PPI触底回升PPI回升出现在“房基

15、”共振图：材料行业超额收益出现在PPI回升处在高位600% 15.00500%400%300%200%100%0%-100%Wind行业指数:材料:月 企业部门中长期 居民部门融资 PPI10.005.000.00(5.00) HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:592000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-

16、092017-072018-052019-03-200% (10.00)数据来源：wind，招商证券可选消费整体而言更取决于地产周期可选消费汽车影响较大图：可选消费行业的超额收益与地产周期相关度高Wind行业指数:可选消费:月 社融数据居民部门融资200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%2000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-11201

17、6-092017-072018-052019-03-100.0% HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59- 16 -汽车板块超额收益与地产相关度很高，地产销量触底回升，汽车开始有超额收益，地产增速触顶回落至较低水平，汽车超额收益消失当然，汽车超额收益还取决于政策调整图：汽车行业的超额收益200%150%100%50%0%汽车超额收益 社融数据同比增速 地产销量200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0% HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPER

18、LINK / 22265829/36139/20190829 12:592000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03-50% -100.0%家电行业和汽车行业有类似之处，与地产行业相关度较高，但是相比汽车，家电地产后周期属性更强一些图：家电行业的超额收益家用电器超额收益 社融数据同比增速 地产销量300%2

19、00%100%0%-100%-200%-300%400% 200.0%150.0%100.0% HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:5950.0%0.0%-50.0%2000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-04-100.0%汽车和地产的

20、超额收益相关度更高，而家电的周期性更弱,家电的白马属性更强家电是地产后周期属性更强的行业 HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59图：家电与汽车超额收益的比较家用电器超额收益汽车超额收益地产超额收益地产销量% 300%200% 1000%-100%2000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-03

21、2015-012015-112016-092017-072018-052019-03-200%1.61.41.210.80.60.40.20-0.2-0.4同属于必须消费，日常消费板块和医疗保健板块表现有类似的地方，但是也有差异这种差异来自于，医疗保健具有壳价值属性，而日常消费没有；日常消费有通胀属性，而医疗的通胀属性相对较低图：日常消费和医疗保健有类似属性单页有背离之处700%600%500%400%300%200%100%0%-100%Wind行业指数:日常消费:月Wind行业指数:医疗保健:月1.21.00.80.60.40.2 HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券

22、HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:592000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03-200% 0.0食品饮料业绩弹性来自于提价，而提价动力来自于成本和需求用CPI+PPI能够更好刻画食品饮料的价格预期CPI+PPI的领先指标是社融食品饮料和白色家电一样具有强白马属

23、性图：食品饮料行业的超额收益2000%1500%1000%500%0%-500%-1000%CPI+PPI食品饮料超额收益 社融数据同比增速1000.0%800.0%600.0%400.0%200.0%0.0% HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:592000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-

24、082016-072017-062018-052019-04-1500% -200.0%医药具有逆周期属性，社融增速下滑有利于医药医药具有壳价值属性，壳价值升温有利于医药图：医药行业的超额收益500%400%300%200%100%0%-100%-200%医药超额收益 壳价值占比500%400%300%200%100%0%-100%-200%医药超额收益社融数据同比增速2520151052000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-09

25、2012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-0302.01.51.00.50.02000-010-112001-092-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03(0.5)200200 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59数据来源：

26、Wind ，招商证券- 22 - HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59经济周期属性行业的轮动特征利率紧缩过热食品大宗商品类行业汽车医药社融增速当前银行地产建筑非银衰退复苏利率低， 社融掉头向下 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59四大周期与八大属性未来行业轮动的转变逻辑周期属性板块的超额收益科技属性板块的超额收益跨属性的比较我们在站在新科技周期的起点一文中分析研究了科技周期，科技周期决定信息科技板块超额收益，可以使用半导体同比销量和移动基站数量同比做一个刻画1998年之后开启了，互联网-2G-3G-4G

27、-5G的五年周期科技周期影响电子、计算机、通信、传媒行业超额收益，影响壳价值图：科技周期 HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59806040200(20)(40)(60)半导体同比销量移动基站数量同比400350300250200150100500(50)2000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-0520

28、14-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03(100)壳价值，我们在报告壳价值的覆灭这篇报告里面详细介绍了，这是依附于并购、流动性、风险偏好、等一系列因素共同作用的属性，也就是上市地位的价值，如果一个公司主营业务和利润为0的价值。这种价值来自于可以并购外延增长以及可以被借壳上市。壳价值可以用正常交易的五家市值最小的上市公司来衡量。壳价值对大小盘风格产生关键影响，讨论大小盘风格的本质是讨论壳价值图：A股的大小盘风格与壳价值属性25壳价值占比大小盘20151052000-012000-112001-092002-072003-052004-0320

29、05-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-030543210(1)(2)(3) HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59- 26 -A股壳价值，决定大小盘风格，理论上风格受经济周期、技术周期、资本市场政 策、利率水平、流动性等因素影响。最大的影响变量是来自社融增速和科技进步。壳价值升温分别发生在互

30、联网泡沫、2G/3G/4G周期中社融增速下行阶段图：A股的大小盘风格属性2500%2000%1500%1000%500%0%-500%80大小盘壳价值占比 半导体同比销量率无风险利数据同比增速 社融6040200(20)(40)2000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03(60)200%150%100%50

31、%0%-50%6.005.004.003.002.001.000111090705032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-030.00 HYPERLINK / 2000- 2000- 2001- 2002- 2003- 2004- HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59数据来源： Wind ，招商证券- 27 - HYPERLINK / 22

32、265829/36139/20190829 12:59技术周期：上行社融增速：下行资本市场政策：友好股票供给：减少并购：增加减持：减少流动性：最好是充裕风险偏好：提升当前组合：技术将面临上行周期、资本市场友好；但股票供给增加、并购受限、减持增加、风险偏好承压，整体而言，壳价值存在转机壳价值的领先指标：券商表现信息科技类的超额收益是社融增速的镜像信息科技与经济相关度低，与科技相关度极高图：科技板块超额收益200% Wind行业指数:信息技术:月 社融数据 半导体同比销80量.0 HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22265829/36139/201

33、90829 12:59150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300% 60.040.020.00.0(20.0)(40.0)2000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03 (60.0)电子板块的超额收益主要来自科技周期，电子板块受壳价值属性影响较小半导体上行周期电子有超额

34、收益图：电子板块超额收益 HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%电子超额收益社融数据同比增速半导体同比销量80.0060.0040.0020.000.00(20.00)(40.00)2000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-

35、052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03(60.00)通信板块和电子板块一样，主要靠科技周期，但是通信板块更加依赖移动基站数量，通信周期影响最大。壳价值属性对信息科技板块影响不大图：通信板块超额收益20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%-140%-160%-180%通信移动基站数量同比400350300250200150100500-50 HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:592000-012000-1120

36、01-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03-200% -100电子和通信相关度最高因为通信周期和半导体周期往往接踵而至图：电子和通信行业超额收益比较200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%电子超额收益通信社融数据同比增速半导体同比销量806040200-20-40 HYPERLINK / 数据来源： Wi

37、nd ，招商证券 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:592000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03-250% -60计算机拥有科技周期和大小盘风格的双重属性，科技上行周期和经济下行周期最利于计算机，计算机受益于小盘风格的局面社融增速回升会摧毁计算机板块的超额收益

38、图：计算机板块超额收益300%200%100%0%-100%-200%-300%计算机超额收益 壳价值占比300%200%100%0%-100%-200%-300%计算机超额收益社融数据同比增速半导体同比销量25.020.015.010.05.02000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-030.0806040

39、200(20)(40)0111090705032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03(60)2000- 2000- 2001- 2002- 2003- 2004- HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59数据来源： Wind ，招商证券- 33 -传媒和计算机有类似之处，科技周期和小盘风格双重属性相比计算机，传媒更加依赖小盘风格和壳价值图：传

40、媒板块超额收益1.2200%100%0%-100%-200%传媒 社融数据同比增速2500%2000%1500%1000%500%0%-500%传媒壳价值占比半导体同比销量1.00.80.60.40.22000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-030.080.0060.0040.0020.000.00(20.

41、00)(40.00)0111090705032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03(60.00) HYPERLINK / 2000- 2000- 2001- 2002- 2003- 2004- HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59- 34 -计算机和传媒均属于科技应用，科技后周期，相比之下，计算机更受益于科技上行周期计算机和传媒均属于高度

42、小盘风格板块，相比之下，传媒更受益于壳价值的提升图：计算机和传媒板块超额收益比较250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%计算机超额收益传媒 社融数据同比增速 半导体同比销量80.0060.0040.0020.000.00(20.00)(40.00)2000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-0720

43、18-052019-03-250% (60.00) HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59- 35 -军工拥有传统机械设备和信息科技双重属性，因此体现出这两种行业的共同特征，总的来看，近些年，军工越来越类似信息科技板块，传统的机械设备属性已经在减退；军工板块高度依赖小盘风格和壳价值图：国防军工板块超额比较400%300%200%100%0%-100%国防军工 社融数据同比增速2500%2000%1500%1000%500%0%-500% 半导体同比销量 壳价值占比国防军工2.01.51.00.

44、50.02000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03(0.5)80.0060.0040.0020.000.00(20.00)(40.00)0111090705032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-07201

45、3-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03(60.00)1-4- HYPERLINK / 2000- 2000- 200 2002-2003- 200 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59数据来源： Wind ，招商证券- 36 -机械设备分为两类，一类与经济周期高度正相关，另外一类与信息科技高度正相关，因此，机械设备也是属于双重属性近年来，机械设备板块整体更加类似信息科技属性机械设备板块高度依赖小盘风格图：机械设备板块超额比较400%300%200%100%0%-100%机械设备 社

46、融数据同比增速2520151050(5)机械设备壳价值占比半导体同比销量2.01.51.00.50.02000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03(0.5)80.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)011109070503012005-112006-092007-072008-05200

47、9-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03(60.0) HYPERLINK / 2000- 2000- 2001- 2002- 2003- 2004-2 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59005- 37 -军工和机械的传统周期属性已经消退，主要受大小盘风格影响很大小盘风格利于军工和机械图：机械设备和军工板块超额比较350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%400%机械设备国防军工

48、社融数据同比增速 壳价值占比25.00 HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:5920.0015.0010.005.002000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-030.00电子和计算机都是属于社融周期反向，科技

49、周期正向，绝大多数情况下会是通向波动，但是，计算机拥有壳价值属性，电子不具备。在15年、19年初出现了明显的背离。这两个阶段，壳价值均有所反弹。图：电子和计算机超额比较 HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59250%电子超额收益计算机超额收益 半导体同比销量壳价值占比80.00200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%60.0040.0020.000.00(20.00)(40.00)2000-012000-112001-092002-072003-052

50、004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03(60.00)军工和计算机最早之前是反向关系，但是随着军工的周期属性退去，计算机和军工同属于小盘风格属性图：计算机和军工超额比较 HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59400%计算机超额收益国防军工 半导体同比销量壳价值占比80.00

51、300%200%100%0%-100%-200%-300%60.0040.0020.000.00(20.00)(40.00)2000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03(60.00) HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59壳价值相关性机械设备传媒军工计算机医药电子

52、科技触底迹象明显，壳价值仍在下行通信当前科技进步相关性或阶段 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59四大周期与八大属性未来行业轮动的转变逻辑周期属性板块的超额收益科技属性板块的超额收益跨属性的比较白马价值文中用“茅台和格力的市值与全市场总市值的比例”表征，白马价值多数情况下出现在系统性熊市，缺乏技术进步的大背景下通胀、外资、经济削弱、技术进步停滞、监管政策趋严有利于白马价值图：A股的壳价值和白马价值2000%1000%0%-1000%-2000%CPI+PPI白马价值8.0%6.0%4.0%2.0%2000-012000-112001-092002-

53、072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-030.0%150%100%100.0050.00 HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59量体同比销半导50%0.002000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072

54、005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-070%(50.00)多数情况下，白马价值与壳价值反向。科技进步停滞利于行业集中度提升，有利于白马风格；反之，技术进步下小公司有机会，壳价值会升温 HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59图：A股的壳价值和白马价值8%7%6%

55、5%4%3%2%1%2000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-030%白马价值壳价值占比25.0020.0015.0010.005.000.00白马与壳价值的变化关键白马价值加强因素壳价值加强因素 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59资本市场监管趋严股票供给增加外

56、资流入预期经济走弱预期通胀升温外部冲击，如中美贸易摩擦加剧无技术进步趋势白马价值的领先指标：茅台表现资本市场政策友好股票供给减少并购增加、减持减少经济走弱预期流动性最好是充裕风险偏好提升技术周期上行壳价值的领先指标：券商表现券商启动标志着风险偏好提升，一般而言，壳价值会随后提升，而大小盘风格会倾向小盘图：A股的大小盘风格属性800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%券商大小盘壳价值占比25.0020.0015.0010.005.00 HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22265829/36139/20

57、190829 12:592000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03-300% 0.00医药、计算机、机械设备、国防军工、传媒都是属于壳价值较强的板块图：壳价值属性较强的板块 HYPERLINK / 数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 1

58、2:59500%400%300%200%100%0%-100%-200%-300%医药超额收益 计算机超额收益25机械设备国防军工传媒壳价值占比20151052000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-030二级行业中、白色家电、饮料制造、食品加工、旅游综合、化学制药具有较强的白马属性 HYPERLINK /

59、数据来源： Wind ，招商证券 HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59图：白马属性较强的板块1800% 白色家电饮料制造食品加工1600% 旅游综合化学制药 白马价值1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 2000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-0720

60、18-052019-030%-200% 8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0% HYPERLINK / 22265829/36139/20190829 12:59简称行业属性社融利率地产PPICPI+PPI白马价值壳价值科技采掘周期领先同步化工周期领先同步钢铁周期领先同步有色金属周期领先同步建筑材料周期领先同步医药生物医药生物反向部分具备正向电子信息科技同步国防军工信息科技正向计算机信息科技反向正向同步滞后传媒信息科技反向同步滞后通信信息科技领先机械设备信息科技同步正向建筑装饰逆周期反向房地产金融地产反向同步银行金融地产同步非银金融金融地产同步反向食品饮料必需