40年未见之局面：拨云见日把握结构

1、目 录1、长周期的趋势：经济很难L型2、经济前高后低，政策空间有限3、弱刺激强改革，把握结构机会2人口是长期经济增长的关键变量来源：Denison（2011），中泰证券研究所美国经济增长驱动因素分析（ ）人口、资本和技术共同决定长期经 济增长。美国1929-1982年间经济年化增长 2.92%，其中1.34%来自劳动力贡 献，0.56%来自资本，1.02%来自 生产率提高。人口增长的贡献是最多的，也是最 稳定的。道理很简单，生产率一定的情况下， 人越多，生产的产品就越多，经济中 的交易也越多，GDP的总量就越大。4.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.51928-19481

2、948-19731973-19821982-2011劳动力资本生产率3劳动年龄人口增速与经济增速高度相关日本的劳动年龄人口增速与经济增速（ ）日本的劳动力增速在上世纪60-70年代有一波大幅下行，经济也因此告别高增长；80年代末以后，日本的劳 动力增速再度下滑，经济增速也再下台阶，此后的20多年间，日本经济增速和劳动力增速均维持在极低的状 态。类似的，韩国的劳动力增速从上世纪80年代后趋势性下降，经济增长也大幅下台阶。韩国的劳动年龄人口增速与经济增速（ ）-41611165.04.03.02.01.00.0-1.0-2.019611971198119912来源：WIND，中泰证券研究所0012

3、011日本劳动年龄人口日本经济增速（右轴）16141210864203.53.02.52.01.51.00.50.0196119711981199120012011韩国劳动年龄人口韩国经济增速（右轴）来源：WIND，中泰证券研究所4我国人口变化：40年的大拐点来源：WIND，中泰证券研究所我国的劳动年龄人口增速从2006年以后就在不断下行，过去已经连续5年负增长，我们采用Leslie模型做预测，未来这一趋势还会延续。第三代“婴儿潮”消退：预计今年降至1400万，五年内大概率会跌破1300万，很快回归到1100万的低位。老龄化加剧：我国预计2021年进入深度老龄化，2031年进入超老龄化社会。总

4、抚养比将从当前的0.41，上升 到2030年的0.51，2040年的0.68和2050年接近0.8，2050年我国老龄化程度或将赶上日本。我国15-64岁的劳动年龄人口增速（ ）中国新出生人口数量大幅下行-2.0-1.02.01.00.03.019911999200720152023203120392047劳动年龄人口增速（%）35003000250020001500100050001949 1959 1969 1979 1989 1999 2009 2019 2029 2039 2049 出生人数（万人）来源：WIND，中泰证券研究所5“婴儿潮”未出现，“光棍潮”已来临来源：WIND，中泰证

5、券研究所我国历年出生人口性别比人口的另一个问题是性别比例失调。总人口性别比在1.05左右，看似正常（1.02-1.07）。我们根据2015年的数据测算，15岁以上未婚男性比女性多4000多万，其中乡镇就多3000万。接下来的十几年将是性别比最严重的年龄人口进入婚姻市场，我们预计到2030年，中国“光棍”数量将超过5000万。对经济的影响：结婚率的下降；长期新出生人口数量下降；房地产市场。我国粗结婚率持续下行1.21.021.071.21.151.11.0511.25197619791982198519881991199419972000200320062009201220156.07.08.0

6、10.09.011.05.019821987199219972002200720122017来源：WIND，中泰证券研究所婚姻登记:粗结婚率6我们当前面临的是：40年未见之局面中国GDP增速（%）过去40年中国经历了三波经济增速放缓：80年代的价格双轨制，闯关失败（制度因素）90年代中后期的产能过剩，国企改革（外部冲击）2010年后产能过剩，要素结构主导（长期要素）我国经济潜在增速很难L型，会不断向新常态回归。16.014.012.010.08.06.04.02.00.0198019851990来源：WIND，中泰证券研究所19952000200520102015中国经济增速7逆周期政策发力，

7、债务风险不断攀升来源：WIND，中泰证券研究所逆周期政策的抗争：经济潜在增速下滑时，需求端刺激总是发力，货币、财政、地产刺激不断，过去十年三 轮经济周期，经济增速仍然回落，全球均是如此（日本、美国）。债务风险凸显：杠杆率的上升是潜在增速下行、需求刺激的集中体现，例如房地产、基建的固定资产投资， 投资回报率偏低，只能短期推升GDP，却不能像投资机器厂房一样，持续创造GDP。过去十年三轮经济小周期（ ）我国全社会杠杆率水平（ ）131211109876302520151050-5-102008-012010-012012-012014-012来源：WIND，中泰证券研究所016-012018-01

8、发电量同比增速GDP当季同比（右轴）25023021019017015013020052007200920112013201520172019全社会杠杆率8供给侧改革：杠杆发生转移为了解决需求端刺激带来的问题，2015年底，加强供给侧结构性改革，“三去一降一补” ，其实主要是解决遗留问题，加速市场出清：去产能：周期性行业前期产能扩张过多，而需求趋降；去库存：中小城市房地产库存高企；去杠杆：全社会杠杆率高企，尤其是企业、居民、地方隐性杠杆偏高；9去的谁的产能？民企最为受伤来源：WIND，中泰证券研究所2015年国企亏损比例远超民企（ ）从经营效率上来说，民营企业要高于国有企业。例如在2015年经

9、济下行压力较大的时候，面临亏损的国有企 业数量占该行业全部国有企业的比重远远高于民营企业。但从去产能和环保政策执行的结果来看，民营企业 数量的减少幅度要远高于国有企业。这主要是因为在去产能、环保政策的执行层面，存在“一刀切”的现 象，再加上国企在地方政府资源和环保规范上都优于民企，民企受到的冲击更大。2015年-2017年规模以上民企大量减少（ ）0204060煤 黑 黑 有 石 有 炭 金 金 色 油 色 采 冶 采 冶 加 采 选 炼 选 炼 工 选制 品料矿造备制 造备 制 造化 非 化 专 纺 通 造 学 金 纤 用 织 用 纸 原 属 制 设 业 设2015年国企亏损占比2015年非

10、国企亏损占比200-20-40-60加品 原制黑 煤 有 油 黑 石 化 化 有 非 金 炭 色 气 金 油 学 纤 色 金 采 采 采 开 冶冶 属 选 选 选 采 炼 工 料 造 炼 矿加 及 加工 制 工国企单位数变化非国企单位数变化来源：WIND，中泰证券研究所10杠杆视角的去产能：上游向下游转移来源：WIND，中泰证券研究所2016年初，国务院提出了钢铁、煤炭行业的去产能计划，原定5年的去产能计划均有望在2018年提前完成。 行政手段去产能的同时，市场自发的去产能也在造纸、化工等行业进行。产能通过市场和行政手段出清，政 策执行时甚至直接限制产量（例如煤炭276政策），再加上环保限产影

11、响，供给收缩是过去两年周期类商品 涨价的最重要原因。而需求端并没有明显扩张，所以涨价的原因主要是供给压制。2010年涨价是“量价齐 涨”，而2017年的涨价是“量缩”的行业才有“价涨”。2017年涨价是“量缩价涨”（ ）2010年涨价是“量价齐涨”（ ）CELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGE CELCLERLALNRGAENGECELLRANGECELLRANCGEELLRCAENLGLERANGCEELLRANGECELLRANGCELLRANGE CELLRANGECELLRANGECELLRANCGELLRCAENLG

12、LERANGECELLRANGE CELCLERLALCNREGALENLCGREALNLGREANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGE CELLRACNEGLELRACNEGLELRANGECELLRANGE-2138318CELLRANGECELLRANGE2823CELLR3A3NGE-4-202468101214PPI平均涨幅工业增加值同比CELLRANGECELLRANGECELLRANGE CELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGE CELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANCGEELL

13、RANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANCGEELLRANGECELLRANGE CELLRCAENLGLERANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGE-23813185791119212325PPI平均涨幅131517工业增加值同比来源：WIND，中泰证券研究所11蛋糕重新切分：上游国企利润高增来源：WIND，中泰证券研究所国企和民企主营业务收入利润率（ ）从行业分布来看，我国的国有企业主要集中在上游行业，而民营企业主要集中在中

14、下游。但最近几年上游行 业的产品涨价明显较多，中下游行业产品涨价较少。根本原因在于上游压制供给带来涨价，但下游需求并没 有大幅扩张，涨价难以从上游向下游传导。非对称涨价带来的结果是国企利润高增长，而民企的利润受到挤 压。规模以上国企资产占比（ ）1009080706050403020100和加加制制制工工品造 品烟油电水化煤黑燃黑有石有非专通非电化仪医金电印造废食农纺木家文纺皮 草气热生学炭金气金色油色金用用金子纤器药属气刷纸弃品副织材具工织毛 开生产原采采生冶采加冶采设设属设 仪制制制记 利制食 加制体服羽 采产 料选选产炼选工炼选备备矿备 表造品造录 用造品 工造娱装鞋制 制造 造9.08

15、.07.06.05.04.03.02014-042015-042016-042017-042018-042019-04 国有私营来源：WIND，中泰证券研究所12杠杆视角的去库存：企业向居民转移来源：WIND，中泰证券研究所一二线和其它城市商品房销售面积增速（ ）棚改货币化安置比例从2014年的10%左右提高至2017年的接近70%，是三四五线小城市的房价大涨和房地产 销售高增的最主要原因。虽然全国商品房待售面积库存水平已经降至14年的水平，从整个过程来看，央行贡 献PSL，居民加了杠杆，地方房地产企业债务风险解除。商品房待售面积80000700006000050000400003000020

16、0001000002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 商品房待售面积（万平方米）-10.00.010.020.030.040.014/1215/1216/1217/1218/12一二线城市房地产销售面积增速 其它中小城市房地产销售面积增速来源：WIND，中泰证券研究所13紧信用效果：民企冲击也更大来源：WIND，中泰证券研究所国企和民企从银行贷款占比（ ）从紧信用的效果来看，民营企业受到的影响也更大一些。银行贷款中国企占比61%，非金融企业信用债存量 中有近15万亿都是来自国企的融资，民企只有1.7万亿（其中还包括了5300多亿的

17、民营房地产企业的融资）。民营企业更多依赖非标和股权质押融资，而今年以来非标融资全面收紧，股市调整也引发股权质押体量收缩，民营企业再融资压力和流动性风险上升。2017年以来发生违约的债券中，有75%都是来自民企。来源：WIND，中泰证券研究所2017年以来违约的债券分布（ ）65.060.055.050.045.040.035.030.02010201120122013201420152016国有和集体企业贷款非公有企业贷款050010001500国有和集体企业民营企业其他2017年以来违约的债项金额14问题发生了转移，并未根本解决过去十年，我们采取的更多是“保守”疗法，解决了一个问题，但又会面

18、临另一个大问题。解决了高库存，但要面对高房价、高杠杆；解决了过剩产能，带要面对中下游民企的压力。在经济增长过程中总是有个体会做“错”事，加“错”杠杆，应该有符合市场规律的纠错机制。但 如果更多采用需求侧政策解决，并没有将问题根本解决掉，而是进行了风险的再分配。所以我们还需要更多供给端的措施，需要市场化的改革，继续向着让市场在资源配置中发挥主导作用的方向努力。15目 录1、长周期的趋势：经济很难L型2、经济前高后低，政策空间有限3、弱刺激强改革，把握结构机会16经济仍然处于下行通道来源：WIND，中泰证券研究所从短周期来看，经济并没有企稳回升。一季度经济数据的好转，主要来自春节的错位影响，以及天

19、量社融、 地产惯性等逆周期政策的发力，但4月以来经济指标全面回落。4月工业增加值增速降至5.4%，制造业投资降到2.5%的低位；房地产投资尽管高增长，但领先指标房地产销 售持续负增，预示房地产投资不可持续；社消零售增速跌破8%，降至7.2%。5月六大电厂发电耗煤增速降至- 18.9%，6月跌幅依然较大。六大电厂发电耗煤增速（ ）工业增加值增速（ ）-15-551514/6 14/12 15/6 15/12 16/6 16/12 17/6 17/12 18/6 18/12 19/6六大电厂发电耗煤累计同比增速（%）6.07.08.09.05.02014-042015-042016-042017-

20、042018-04来源：WIND，中泰证券研究所2019-04工业增加值当月同比（1-2月合并）17货币信用双宽松，但社融不具备大幅反弹基础逆周期政策：在经济重新面临下行压力后，货币政策从2018年以后就开始放松，信用政策今年以来持续发 力，一季度社融投放达到了历史天量水平，反映了逆周期政策稳增长的意志，货币信用供给的意愿较强。但供给只是一方面，关键限制是融资需求：过去十多年，我国货币增速和房地产销售增速高度相关，房地产 才是驱动经济融资需求的主要力量。如果房地产周期在回落通道，再加上另一大融资主体地方政府隐性 负债扩张受限，社融增速很难大幅反弹。社融增速趋于稳定，并未大幅回升（ ）货币增速和

21、地产销售的相关性（ ）454035302520151050100806040200-20-40 商品房销售额:累计同比M1:同比（右轴）8.010.012.014.016.018.020.0社会和政府融资增速社融增速来源：WIND，中泰证券研究所2014-042015-042016-042017-042018-042019-042001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019来源：WIND，中泰证券研究所18企业居民债务负担重，加杠杆只能靠政府来源：WIND，中泰证券研究所中国居民部门杠杆率水平（ ）经历了供给侧改革后，我国企业部门的债务率水平

22、仍是全球主要经济体中最高的。居民部门按照可支配收入 测算，也达到了比较危险的区间，尤其是居民杠杆和房地产泡沫高度相关，越刺激越危险。考虑到隐性负债 后，我国政府部门杠杆率接近80%，但政府债务可以不停借新还旧，尤其是中央政府还有加杠杆空间。全球非金融企业杠杆率（ ）140120100806040200阿印墨南巴印泰俄德马美澳英发欧日新加新中 根尼西非西度国罗国来国大国达元本兴拿加国 廷 哥 斯 西 利 区 大 坡706050403020100-10 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018住户杠杆率亚亚来源：WIND，中泰证券

23、研究所19美国杠杆结构的优化：居民企业下降，政府部门上升美国尽管实现了去杠杆，但从2007年以后其整体杠杆率还是大幅上升的，并没有明显下降。如果各部门都进 行去杠杆，整个经济就没有“接盘者”，会陷入债务通缩的困境。但美国进行了杠杆结构的优化，企业和居民做了“错事”，2007年以后开始去杠杆，与此同时，政府加杠 杆，进行再通胀，托底经济。美国非金融部门的杠杆率（ ）美国各部门债务率（ ）280260240220200180160140120美国非金融部门的杠杆率110.0100.090.080.070.060.050.040.0政府企业居民来源：WIND，中泰证券研究所1999200220052

24、0082011201420171957196719771987199720072017来源：WIND，中泰证券研究所20隐性负债仍是限制，财政仍有较大空间来源：WIND，中泰证券研究所地方政府隐性负债测算减税降费：全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿。标准债券发行增加：今年赤字率按2.8%安排，比去年高0.2个百分点；地方专项债2.15万亿，增加8000亿 元。尽管公共财政、政府基金对基建都有倾斜，但地方隐性负债仍是掣肘，我们统计2018年只增长了2.9万亿，之前都是7万亿以上，所以基建增速仅仅是小幅反弹，随基着建经增济速下小行幅压回力升增（大，）积极财政仍有较大空间。01234540353

25、02520151050城投公司有息负债（万亿）每年净增量（万亿，右轴） 605101520252014-042015-042016-042017-042018-042019-04来源：WIND，中泰证券研究所21Wind口径的基建增速地产调控会放松吗？被拉长的周期本轮地产投资依然维持高位、经济下行较慢，一个主要原因在于地产周期被拉长。之所以被拉长，是因为过 去几年分化的房地产调控政策：2016年四季度开始收紧大城市调控，大城市房地产从2017年二季度后开始调 整；而小城市一直在进行棚改货币化刺激，直到去年下半年政策微调。所以之前是大城市差小城市好，现在 小城市政策收紧后，大城市有所回暖，小城市

26、缓慢回落。再加上去年的高周转模式新开工很多项目，后续会 接着建安，整个地产周期被拉长了。大小城市房地产投资分化（ ）各线城市房价走势-3.02.07.012.017.022.02012/122014/122016/来源：WIND，中泰证券研究所122018/12其它中小城市投资增速一二线大城市房地产投资增速130.0110.0190.0170.0150.0210.090.02010-052013-05来源：WIND，中泰证券研究所2016-052019-05一线城市二线城市三四线城市22中小城市：2016年之前几乎一分未涨洛阳、潍坊、扬州房价指数走势其实绝大部分中小城市房价在2010-2016

27、年间几乎一分未涨，主要原因在于城镇化需求增加同时，供给也增 加，各地都在做新城开发。2016年以来这些城市房价全部开启大涨模式。来源：WIND，中泰证券研究所2006年以来城市面积和人口累计增幅（ ）80.0100 .0120 .0140 .0160 .0180 .0200 .0201 0-06201 2-06201 4-06来源：WIND，中泰证券研究所201 6-06201 8-06洛阳潍坊扬州0204060802006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 城区人口城市建设用地面积城区建成区面积23各线城市房价出现暴涨来源：W

28、IND，中泰证券研究所2015年3月以来涨幅较大城市的房价涨幅（ ，百城数据）2015年3月至今房价涨幅最大的城市 并不是一线大城市，而是中山市， 涨幅高达76%，紧随其后的是东莞， 也在70%以上；1020昆山、廊坊、珠海、惠州、保定、佛山、嘉兴的房价涨幅均超过50%；30合肥、南京、海口、武汉等在二线 城市中房价涨幅靠前。40506070800中 东 深 昆 廊 合 珠 南 惠 保 海 佛 嘉 武 湛 常 洛 石 杭 青 上 重 常 盐 潍 厦 赣 天 宜 南 无 南 北 镇 西 绍 徐山 莞 圳 山 坊 肥 海 京 州 定 口 山 兴 汉 江 熟 阳 家 州 岛 海 庆 州 城 坊 门

29、州 津 昌 昌 锡 宁 海 江 安 兴 州庄24房价收入比全面偏高：“六个钱包”买房来源：WIND，中泰证券研究所主要城市房价收入比（年）全球绝大部分国家的房价收入比都 在15倍以下，而当前我国绝大部分 城市的房价收入比都超过了15倍。 这意味着绝大部分城市的居民即使 将全部收入都用来买房，至少也需 要15年时间，如果日常开销花去一 半，那就需要30年才能买房。依靠“六个钱包”买房。05102015253035404550银 湖 镇 绍 嘉 呼 泰 无 台 盐 南 连 贵 哈 金 昆 扬 徐 温 重 宁 南 西 大 苏 太 合 成 郑 海 石 济 珠 青 天 广 厦 上 北川 州 江 兴 兴

30、和 州 锡 州 城 通 云 阳 尔 华 明 州 州 州 庆 波 昌 安 连 州 原 肥 都 州 口 家 南 海 岛 津 州 门 海 京 浩港滨庄特25短期：棚改刺激退潮，地产周期下行来源：WIND，中泰证券研究所2018年棚改目标超额完成过去是大城市房价高，现在各线城市房价都已经飙升至了高位，整个经济的系统性风险上升，如果再进一步 刺激，只会让泡沫越来越大。今年棚改目标285万套，不到去年的一半，而且货币化的比例也大幅下调。一方面是过去三年消化了很大一块买房需求，另一方面，棚改这块需求大减，小城市房地产面临调整压力。2019年棚改计划相比2018年计划变化-40%10%60%110%160%内

31、蒙古北京 浙江 广东 河南 江苏 降息 海南 福建 安徽 贵州 山西 河北 湖北 辽宁 陕西 新疆 四川 甘肃 青海2018年棚改目标完成率-100%-50%0%50%100%广西辽宁 陕西 重庆 甘肃 江苏 江西 湖北 河北 吉林 福建 安徽 海南 浙江 四川 西藏 北京 河南 山西2019年棚改计划同比变化来源：WIND，中泰证券研究所26居民六成配在地产，财富效应会明显减弱来源：WIND，中泰证券研究所上一轮地产经济回调时，房子在开发商手里，开发商压力比较大；而本轮经历了去库存后，房子在居民手 里，会对居民消费构成较大影响。财富效应：我国居民有六成以上的资产，直接或者间接配置在了房地产相

32、关领域。2017年房价上涨导致存量 房产增值9万亿以上，2018年高达14万亿，都是当年居民收入增长的2-3倍。房价涨跌带来的财富“幻觉”大 小，对消费有重要影响。我们发现房价表现好的城市，消费也表现好；房价差的城市消费也较差。我国居民房地产的财富效应我国大小城市房价差异与消费差异（ ）32.521.510.50-0.5-1-15.0-10.0-5.00.05.010.020112012201320142015201620172018三四线与一二线消费增速差异（右轴）-200-1000100200300400-60000-100004000090000140000200620082010201

33、2201420162018房产增值（亿元）三四线与一二线城市房价涨幅差异房产增值/居民收入增量（%，右轴）来源：WIND，中泰证券研究所27收入同样依赖地产，消费注定要走弱我国房地产对经济的拉动作用（ ）收入效应：根据我们的测算，每1单位的房地产行业的GDP增长，能够合计拉动1.6单位的其他行业的GDP增 长。过去十年里，我国1/3左右的经济增长，是由房地产直接或者间接拉动起来的。所以我国居民的工资收入很大程度上也依赖于房地产经济的发展，房地产经济回落，会导致居民收入增长放缓，通过收入效应拖累消费。来源：WIND，中泰证券研究所我国百城住宅价格指数同比增速（ ）0204060807654321

34、02009-032011-032013-032015-032017-032019-03房地产相关对GDP的拉动房地产相关对GDP增长的贡献率（右轴）302520151050-5-102011-052013-052015-052017-052019-05一线城市二线城市三线城市来源：WIND，中泰证券研究所28房价涨抑制消费？房价跌才抑制消费来源：WIND，中泰证券研究所（）来源：WIND，中泰证券研究所替代效应？居民加杠杆最主要的用途就是买房，所以各国房价走势和居民杠杆率走势高度相关。那么居民加 杠杆、房价上涨是否抑制消费呢？从实证上来说，并不明显。我们发现全球主要经济体居民杠杆率和消费增速只

35、有微弱负相关关系，而居民杠杆率变化和消费增速高度正相关，即加杠杆越快，消费越好，加杠杆越慢或者去杠杆，消费越差。我国也是如此，居民杠杆率变化和消费走势高度相关，说明财富效应和收入效应主导，替代效应并不明显。主要经济体居民杠杆变化和消费增速相关性我国居民杠杆变化和消费走势（ ）-4121086420-30-20-10-2 0102030消费增速居民杠杆率变化876543210-1-2298.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.02008-03 2010-03 2012-03 2014-03 2016-03 2018-03消费走势居民杠杆率变化（右轴）长期影响更大：养

36、老资产是否安全？我国每年新出生人口数量（万人）中国有父母帮助子女买房的习俗。 但从经济学上来分析，父母帮助子 女买房是一种储蓄，也是子女面临 的“隐性”负债，因为子女有赡养 老人的义务。未来十年，第一代“婴儿潮”会加 速退休，而他们的资产绝大部分配 置在了高度泡沫化的房地产上，一 旦房价下跌，从哪里获得经费养 老？而为了养老，是否需要卖房？ 这其实是未来几年就不得不面对的 问题。35003000250020001500100050001949195919691979198919992009来源：WIND，中泰证券研究所出生人数30抛开供给扰动，还剩多少通胀？来源：WIND，中泰证券研究所今年以

37、来食品价格走高，但非食品价格还是大幅下降的，反映的是总需求的回落。往前看，猪肉、水果等价格受到供给因素影响，仍会对通胀指标有扰动，但需求在回落，很难有高通胀，也 不会干扰货币政策。预计全年CPI同比平均在2.4%，高点或近3.0%；PPI同比在-0.2%，下半年大概率转负。国内CPI和PPI同比增速及预测（ ）食品CPI和非食品CPI走势（ ）2012-2013-2014-2015-2016-2017-2018-2019-04040404040404040.51.01.52.02.53.09.07.05.03.01.0-1.0-3.0-5.0食品CPI同比非食品CPI同比（右轴）1086420

38、-2-4-6-80.51.01.52.02.53.03.52012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12来源：WIND，中泰证券研究所CPI同比及预测PPI同比及预测（右轴）31目 录1、长周期的趋势：经济很难L型2、经济前高后低，政策空间有限3、弱刺激强改革，把握结构机会32今年外部冲击：全球经济将一致减速来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所今年的全球经济是一致走弱的格局：08年以后，在全球普遍缺乏需求的情况下，中国成为全球增量需求的主 要来源。2017年四季度中国经济开始走弱后，2018

39、年以来欧洲、日本经济增速纷纷下滑，美国经济从去年下 半年以来房地产、PMI等多项指标也开始走弱。欧元区制造业PMI从高点的60以上已经降至47.7，日本制造业 PMI降至49.8，中国49.4，均重回荣枯线下方。美国ISM制造业指数也从61以上的高点降至52.1。宽松预期再度升温：澳大利亚、印度央行已经降息，市场预期美联储下半年降息概率高达80%以上，欧央行 也在考虑扩大负利率的区间。全球制造业PMI（ ）中国是全球增量需求的主要来源（ ）43.048.053.058.063.02009-052011-052013-052015-052017-052019-05中国美国日本欧元区2015105

40、0-58.06.04.02.00.0-2.003/2006 03/2008 03/2010 03/2012 03/2014 03/2016 03/2018美国采掘业和制造业增速领先半年的中国发电量增速（右轴）33贸易雪上加霜，竞争客观存在来源：WIND，中泰证券研究所各国GDP占美国的比重（%）近两年全球贸易问题不断，对于下滑的经济来说雪上加霜。长期来看，大国之间的竞争关系客观存在，尤其是在贫富差距扩大、民粹主义抬头的背景下会表现更为明显。80.070.060.050.040.030.020.010.00.019601968197619841992200020082016德国印度英国中国日本法

41、国巴西意大利加拿大34全球一体化程度高，经贸是“压舱石”美国主要出口品对中国市场的依赖程度（ ）在全球经济高度一体化的今天，各国经贸是连在一起的。美国的主要出口品中，大豆对中国市场的依赖程度 接近50%，飞机接近30%，汽车20%，半导体、测控设备、塑料、医疗设备、化工产品的依赖程度也都在10% 附近；主要进口产品中，玩具进口对中国的依赖程度接近80%，电脑66%，家具56%，家用和厨房用具48%， 通信设备45%，电视机42%，服装接近30%。所以经贸关系是重要的“压舱石”，长期尽管有竞争，但短期也需要有合作，所以无需过度悲观。来源：WIND，中泰证券研究所中国主要出口品对美国市场的依赖程度

42、（ ）50403020100机来源：WIND，中泰证券研究所大 飞 原 汽 半 测 塑 医 工 化 工 电 医 电 汽 通 燃 豆 机 油 车 导 控 料 疗 业 工 业 气 药 脑 车 信 料 体 设 材 设 设 产 发 设零 零 设 油备 料 备 备 品 动 备件 部 备件 35302520151050玩 家 鞋 机 皮 车 纺 塑 钢 电 铝 纸 橡 有 陶 照 具 具 靴 械 革 辆 织 料 铁 机 及 制 胶 机 瓷 相 用 器 制 及 服 制 制 电 制 品 制 化 产 设品 具 品 零 装 品 品 气 品品 学 品 备 部件35应对内外变化，弱刺激强改革来源：WIND，中泰证券研

43、究所外部形势基本是确定的，内部才是关键。内部人口结构也在发生变化，房地产泡沫风险凸显，进一步通过刺激需求来拉动经济已经非常困难，不管提不提去杠杆，风险一直都在那，不得不防风险，刺激空间减小需要推进改革开放，促进经济新旧动能转换。推进改革开放，经济更加市场化，也会赢得更多的外部支持，减小阻力。内外环境共同决定，政策主要基调是弱刺激强改革，经济托而不举，主要是政府加杠杆。中国劳动年龄人口增速大幅下滑（ ）中国人口抚养比走势0.90.80.70.60.50.40.31960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050 人口抚养比（老人和小孩/15-64岁

44、劳动年龄人口）7.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.01967197719871997来源：WIND，中泰证券研究所20072017劳动年龄人口增速65岁及以上人口增速36如果有大牛市，可能是这两种情形来源：WIND，中泰证券研究所上证综指和工业利润走势股市和基本面的背离最突出的表现在2014-2015年，但当时有放水强刺激。当前股市很难有大牛市。未来出现大牛市有两种可能：一种是再度强刺激，货币大放水带来牛市；另一种是经过充分的经济和市场风险释放后，进行强改革。目前这两种可能似乎都很难看到。140120100806040200-20-40-600100020003000

45、400050006000700020042006200820102012201420162018上证综指工业利润增速（%，右轴）37居民资产很难平稳从房产跳到金融资产我国居民资产配置（十亿人民币）我国居民资产配置中，有接近一半是房产，直接配置的股权只有10%左右。如果大量配置房产的资金往股权转，谁来“接盘”房产？房地产如果一旦出现问题，经济也会受影响，不太可能通过市。增量资金多配置金融资产倒是可能的，但这个对权益市场的短期影响不会那么 来源：CEIC，中泰证券研究所大。0100000存量资产配置转移来催生股权投资牛5000015000020000025000030000035000040000

46、0200020022004200620082010201220142016存款 基金农村生产资产股票及股权 汽车债券住房 其他 通货 贷款38把握结构性机会：消费+科技来源：WIND，中泰证券研究所2018年不同行业增加值累计同比（ ）在经济整体下行、又没有强刺激的情况下，我们认为资本市场的机会更多在于结构，应该布局能够穿越周期的资产。尽管消费增速会向下，但从相对表现来看，还是会比其他行业好一些。比如在经济面临下行压力时，烟草、医药、食品等相关 行业相对表现，往往比偏工业属性的行业好，行业利润波动率较低。在内外压力之下，国内技术创新等新经济领域也在崛起，政策支持力度加大。来源：WIND，中泰证

47、券研究所各行业利润下行波动率（ ）35302520151050农 房 金 建 工 制 批 住 交 租 信 林 地 融 筑 业 造 零 宿 运 赁 息 牧 产 业 业 业 餐 仓 和 与 渔饮 储 商 技务术 服务454035302520151050通家仪皮烟造纺化医金通电食专饮非非黑有有文燃电黑煤化油 信具器革草纸织学药属用气品用料金金金色色体气热金炭纤气 电 仪制 服原 制设制制设 属属冶采冶制生生采采制开 子 表造 装料 品备造造备 矿矿炼选炼造产产选选造采 39周期蛋糕渐小：把握集中度提升机会来源：WIND，中泰证券研究所2018年各行业集中度变化估算（ ）在整体行业“蛋糕”增长放缓甚至 缩小的背景下，生存压力会加速行 业内部的整合，优胜劣汰