投资者保护视角下MBO新理论

1、21/21投资者爱护视角下MBO新理论（一）2003-11-17摘要效率提高讲和财宝转移讲是解释治理层收购的既有理论假讲，它们存在彼此对立、分割和没有对转型国家的治理层收购(MBO)实践及其新特点给出解释两大缺陷，为弥补既有理论的不足，本文提出了一个新的理论框架，解释了投资者爱护与治理层收购绩效源泉的关系，指出提高投资者爱护水平是促生效率型治理层收购的关键。治理层收购(Management Buyout，以下简称MBO)，是指企业治理者通过自有资金或外部融资，收购所在公司股份，实现企业操纵权由大股东转移到治理者手中的行为。它是一种通过改变企业资本结构来提高企业绩效的资本运作手段。它最早出现在2

2、0世纪80年代美国兴起的杠杆收购浪潮中，之后被更多的国家所效仿和采纳，并具有了与美国不同的特点。经济学家们对MBO给出了多种理论解释。Kieschnik(1989)做了一个大致的总结，指出关于MBO(LBO)的理论解释存在交易成本、税收、收购防备、自由现金流量、操纵、治理者酬劳缺陷、剥夺债权人、财务杠杆非充分利用、风险套利等九个假讲。Kieschnik(1989)的综述尽管详细，但有许多假讲并没有多大的差异，大致能够归结到财宝转移、代理成本和防备剥夺三个理论假讲中。一、MB0的既有理论：效率提高与财宝转移MBO是通过企业所有权结构的变化来实现在原来所有权结构下所不能实现的绩效。那么，所有权结构

3、的变化就确实那么奇妙吗?什么缘故在原来的所有权结构下不能实现那些令个眩目的绩效?这些新收益来自何处?这是MBO理论必须首先解释清晰的问题。对此经济学家给出了多种解释。总体上看，与围绕并购展开的争论相一致，对MBO也产生了两种相反的看法。1.效率提高派的观点效率观是MBO的主流解释理论。效率观中又有多种理论，学者们围绕着MBO的动机、绩效表现及其来源、企业与行业分布、取得绩效的关键因素等多个方面阐述了不同的观点。其中最具有代表性的是代理成本讲、防备剥夺讲和企业家精神讲。(1)代理成本讲。詹森(Jensen)是代理成本讲的代表人物。詹森(1986)指出随着企业股权的日趋分散，治理层对企业的操纵权日

4、趋上升，在那些成熟的企业和行业中产生了大量的自由现金流。自由现金流量使治理层有了进行多元化和并购的自由选择空间，任意使用自由现金流量是治理层代理成本的一个要紧体现，因为自由现金流量本应是支付给股东的红利。詹森(1989)进一步指出治理层热衷于多元化经营扩大企业规模，而不是最大化股东收益，结果是出现了高现金流和低效投资并存的现象，企业资源被低效利用。因此就产生了潜在的效率提升空间，只要提高企业负债率，就能够通过强制性的债务利息支出缩小治理层自由支配现金流量的空间，降低由自由现金流量而产生的代理成本，负债和破产压力也会迫使治理层提高经营效率，高负债因此成为降低治理层代理成本的操纵手段。LBO机构正

5、是为追逐那个利润空间而出现的。通过提高财务杠杆率、约束治理层对自由现金流量的支配权，并通过股权对治理层进行操纵，LBO机构扮演了积极投资者的角色。(2)防备剥夺讲。詹森的解释要紧集中在对治理层机会主义的防范和有效制止上。作为外部力量的LBO机构是MBO(LBO)中的主导者。然而MBO是一个多方交易，同时MBO更多的是由治理层发起的，治理层是MBO的现实主导者。那么是什么因素促使治理层要改变现状呢?在那个过程中治理层得到了什么呢?对这些问题的考虑，形成了MBO的另一个理论解释?防备剥夺讲。该理论以阿尔钦等进展起来的企业理论为基础。AlchianandWoodward(1987)认为治理层对企业的

6、投资具有“惟一性”，治理层的收益强烈依靠于企业的整体绩效，其产生的准租金更容易被股东、雇员等利益主体剥夺。为防止自己专有投资的收益被他人剥夺，治理层就有激励成为自己投资收益的完全猎取者。MBO是治理层实现自我利益、防止专用投资被侵占的有效手段。而治理层成为所有者必须有相应的财务支持，最容易得到债务融资的行业是那些资产可塑性弱的行业。资产可塑性越弱，债权人越不需要对债务的使用付出监督成本，企业的负债能力越强(Alchian and Woodward，1987)。因此，威斯通等(1998)推断讲“在那些治理人员更易受到剥削，同时企业资产不具有可塑性，因而同意较大的负债的企业及行业，将会发生杠杆收购

7、”。他们得出了与詹森一样的结论，MBO最容易发生在增长机会有限、现金流量稳定的成熟企业中。防备剥夺讲从治理层的角度重新解释了MBO的动机和MBO的行业选择。认为MBO只是是治理层明晰其投资收益的手段，是治理层为改变与贡献不相称的酬劳体系而进行自我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是治理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果(威斯通等，1998)。(3)企业家精神讲。MBO进入欧洲之后，呈现出了一些新特点。在欧洲是风险投资机构而不是LBO机构在从事MBO业务，这些机构为MBO提供了更多的股权融资，同时中介机构在MBO中的作用越来越重要。更重要的是越来越多的高科技企业也实行了MBO，同时有越来越多的

8、证据表明，MBO的成功与治理层的选择及其努力程度紧密相关。上述变化差不多上既有理论所不能解释的，怀特(MikeWright)等在进展前人理论基础上提出了企业家精神讲。怀特等认为詹森的代理成本讲揭示的只是传统MBO中的价值生成方式，新形势下MBO的收益要紧事源手MBO后所形成的企业家精神。企业家精神又是如何形成的呢?wrightetal(20001)认为一些治理层具备了形成企业家精神的潜质，但这种潜在的企业家精神为治理层所隶属的大型企业所不容。在实施MBO及MBO后的持续变革过程中，风险投资机构关于促使MBO企业建立起企业家精神发挥了重要的作用。风险投资机构不仅多以股权融资方式为MBO的实施及随

9、后的企业变革提供融资支持，更为企业的战略转变提供了强大的动力和智力支持(Braining and Wrieht，2002)。由于风险投资机构经常就困难问题提供咨询意见、经常就适当的战略选择提供方案，因此在战略选择和处理棘手问题上风险投资机构形成了一些专业优势，正是这些优势能够开拓治理层的视野并使他们将资源和精力集中在既定战略上，促进企业实现全然性的战略转变。实现企业战略转变要求有新的融资结构和治理机制与之相匹配，被詹森认为具有强烈操纵功能的高负债的作用在显著下降，风险投资机构的作用在显著上升。也正是着重于对企业家精神的培育，使MBO不再局限于成熟行业，进入了以技术创新、产品创新为基础的高科技行

10、业。Wright及其合作者提出的企业家精神讲重新解释了MBO的收益来源，不仅强调了治理层的作用，而且强调了风险投资机构的作用，认为是二者的合力制造了MBO的收益。他们的理论拓展了MBO的适用范围，区分了MBO的不同类型，强调治理层风格、激励手段和治理机制之间的正确匹配是MBO成功的关键(Wrightetal，2001)。由此Wright等大大提高了其理论的解释力和包容性，成为目前的MBO主流解释理论。2.财宝转移派的观点财宝转移派是MBO理论中的非主流理论，没有突出的代表人物，也没有得到多少实证研究的支持。该派的差不多观点认为MBO并没有给企业带来什么实质性的变化，交易之后的绩效上升，尤其是治

11、理层的股权溢价，只只是是代表着财宝从其他利害关系人，如股东、债权人、职工、政府(税收)等，向治理层的转移。MBO所运用的手段只只是是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业中差不多存在和即使不实行MBO也会产生的稳定现金流压榨出来，支付给新债权人、MBO投资者和治理层。但并没有证据表明这些主体就比实施MBO前的企业具有更高的资金使用效率。同时治理层本身就在企业操纵上占有优势，他们能够采取多种手段降低企业价值，进而降低交易价格，损害利害关系人的利益。避税理论是财宝转移讲中最重要的主张。Lowenstein(1985，1986)认为，MBO的目的确实是为充分利用企业的潜在避税空间，避税收益同时也是

12、收购资金的来源。MBO能够节约两个方面的税收，一方面是与债务有关的税收，如利息支出的上升能够降低所得税，另一方面是与债务无关的税收，如加速折旧导致的减税。当一个企业出现税收支出较高，而利息支出较低的现象时，就出现了实施MBO的机会。MBO的绩效，包括利息支出和治理层的股权收益，都来源于避税所得。二、既有MB0理论的不足1.尖锐对立效率提高讲和财宝转移讲分不对MBO的绩效源泉做出了完全不同的解释，二者之间互不兼容。代理成本讲的代表人物詹森(1989)就曾结合一些实证研究的结果深刻批驳了财宝转移讲的各种主张。他指出财宝转移讲认为治理层利用所掌握的企业内部信息低价收购企业从而剥夺企业原股东的利益，但

13、Kaplan(1990)的研究发觉那些在收购后不被留用的治理者都在收购时出售了他们拥有的股权，假如他们拥有关于企业真实价值的内部信息，那他们的出售行为就不是理性行为。同时美国有完善的股东爱护法律，股东利益因此难以被侵犯。如竞标机制就保证了股权出售的公平、公开和市场化；财宝转移讲还主张LBO的收益来源于对债权人的剥夺，但詹森指出Marais、Schipper和Smith(1989)的研究发觉LBO中债权人的损失并不高于一般债权人的损失。同时在LBO中差不多设置了完善的债权人爱护机制；詹森(1989)最后分析了LBO税收效应，指出LBO确实具有避税的功能，但它同时也开发多个新的税源，如股权交易税等

14、，因此不能简单地推断讲MBO的绩效源自税收的节约。效率提高讲和财宝转移讲互不兼容，因此也导致了不同的政策推断。效率提高派认为应当鼓舞进展MBO，而财宝转移派则主张抑制MBO的进展。然而实际上在现实的MBO中，绩效的改善可能既来源于财宝转移，又来源于效率提高，二者兼有。因此仅关注于MBO的内部因素，如代理成本是否存在、治理层是否得到足够激励、企业家精神是否存在以及是否有财宝转移的空间，可能难以对MBO做出全面、完整的解释，需要调整理论研究的视角。2.缺乏对转型国家MBO实践的研究转型国家的一个共同任务确实是重新确定合格的企业出资者，因为政府通过实践差不多认识到自己并不是合格的股东。MBO作为一种

15、转换企业所有权的资本运作方式，也被广泛地运用到转型国家的企业改革中。东欧国家从20世纪90年代开始进行大规模的民营化运动，国有企业被大量出售给个人，其中要紧是原企业的治理者和职员。至1994年，15个中欧、东欧和前苏联的30740家国有大中型企业，以及前苏联的75000家、捷克的22000家中小企业被出售给了私人投资者，其中大约有23被原企业治理者和职员收购(Nellis，2000)。另据世界进展报告(1996)统计，截至1996年，俄罗斯有55的大中型国有企业通过治理层收购实现了民营化。罗马尼亚、斯洛伐克、斯洛文尼亚、拉脱维亚等国的国有企业产权改革中，治理层收购也极为普遍。治理层收购成为东欧

16、、俄罗斯等国家推进市场经济转型的重要手段，国有民营化运动促进了这些国家治理层收购的兴起。中国的国有企业产权改革通过了困难探究，在国有中小企业产权改革上取得了突破。从政府持股、到职工持股、到治理层持股是中小企业改革的主线，经历了一个明显的股东筛选过程(魏建，2001)。将职工作为国有(集体)产权的转让对象是启动中小企业改革的普遍选择。然而由于平均持股、国有(集体)产权仍占主导地位、职工机会主义行为等问题，使职工持股面临着“股权大锅饭”和过度分红的挑战(黄少安、魏建，1999)。由此促使职工持股及其表现形式?股份合作制迅速向调整股权结构和改变企业组织形式进展，广泛出现了“二次改制”。经营者持大股，

17、甚至控股，成为“二次改制”的普遍趋势(黄少安、魏建，2000；潭秋成，1999；邹宜民等，1999)。显然，MBO在转型经济中也有大量实践，同时具有与成熟市场经济国家不同的特性。然而既有的MBO理论并没有涉及和解释这些实践及新现象。首先在转型国家的MBO实践中明显地包含效率提高的因素。经营者的激励和约束问题一直是困扰国有企业的难题。经营者持大股较为有效地解决了企业经营决策中经营者和所有者的利益冲突问题。而经营决策效率的高低和准确程度的大小是阻碍企业绩效的关键因素。正是基于如此的认识和经营者拥有强大谈判实力等因素，经营者持大股成为改制企业的普遍选择。实践也证明那些领先启动职工持股和相应进行“二次

18、改制”的地区，差不多上取得了良好的经济绩效。与政府相比，治理层担当股东具有更多的合理性，更能提高企业的经营效率。转型国家的MBO实践同时也包含有财宝转移因素。MBO是一个明晰产权的过程，也是一个确定利益分配格局的过程。在转型国家中国有产权由于代表体系不健全而处于实际上的弱势地位，因此在MBO中处于十分被动的地位，多是被动同意治理层的收购要约。交易差不多上是“一对一”的交易，形成的价格不具有充分的竞争性，难以真实反映国有产权的价值。同样因为国有产权主体的虚置和治理水平的低下，内部人操纵是多数转型国家改制企业的实际状况。在MBO交易中，企业的实际操纵者治理层，不仅对国有产权的代表者有着巨大的阻碍力

19、，而且能够利用掌握的企业充分信息左右国有产权的出售意图。治理层还能够通过人为操纵使企业由盈利变为亏损，给国有产权代表者施加出售压力。同时在一些出售子公司的MBO?中，交易双方实际上是同样的主体，如此交易的公平性自然使人怀疑。从那个角度看，MBO实际上可能是治理层主导的财宝转移活动。转型国家的MBO与成熟市场经济国家的MBO相比更加突出地具有了效率提高和财宝转移的双重特性。然而，既有理论没有对转型国家的MBO实践及其新特点给出解释。与成熟市场经济国家相比，转型国家的最大不同就在于市场成熟程度和环境的不同。因此要解释转型国家的MBO实践，就需要考虑到环境因素的阻碍。正是基于对上述因素的考虑，本文提

20、出了一个新框架用以为MBO提供更全面、更完整的解释。三、投资者爱护视角下的MB0新理论我们首先假设有一MBO目标企业T，假设TV为其市场总价值，S为总股本数，G为反映企业真实市场价值的价格。我们有假设目标企业的股权结构被分割为国有股、法人股和社会公众股，Sg、Sc、Sp分不为其市场价值，则有TV=SG=Sg+Sc+Sp(1)再设治理层收购目标企业的全部股权，其他外部主体(包括MBO的中介机构)没有参与收购，G为MBO的交易价格。又设V1为MBO交易中既有财宝的转移量，V2为MBO交易中因效率提高而新增的财宝，则有：SG+V1=TV=SG=Sg+Sc+Sp(2)假如V10，则有GG，SG这是MB

21、O的第一种情况，产生的结果确实是既有财宝的转移，我们称之为纯粹转移型MBO；假如V1=0，则有G=G，SG=SZSc+SF，那么MBO的绩效只能来源于V2，这是MBO的第二种情况，产生的结果是MBO提高了企业的经营绩效，我们称之为效率型MBO；而假如V1G，SGSg+Sc+Sp，表示V2的一部分向目标企业的原股东进行了转移，这是MBO的第三种情况，也是一种财宝转移的情形，然而将MBO后因为效率提高而新增绩效的一部分转移给了目标企业的原股东，我们称之为效率转移型MBO。那么又是什么因素导致了上述三种情况的出现呢?是什么条件决定了它们的差异呢?既然我们假设是同一个企业、同一治理层、同一中介机构在实

22、施MBO的过程中出现了上述不同的结果，那么我们就着重考察外部因素的阻碍，并首先考察股权分割情况下MBO结果的决定因素。1.V10的情况V10，讲明一部分目标企业原股东的财宝转移给了治理层。什么缘故会产生如此的转移呢?除去股东的自愿转移外，被动转移只能发生在股东权利没有得到良好爱护的情况下。或是没有对股东权利的内涵给出明晰的法律界定，或是缺乏有效的市场来准确界定股东权利的真实价值，或是没有对权利的行使和被侵犯提供完备有效的司法支持，这三种情况下都会导致股东权利被侵犯，其价值被低估。下面我们从这三个方面分不考察中国构成目标企业总价值的三种股权的爱护水平。尽管中国政府一直对侵犯国有股权采取严厉的制裁

23、措施，但由于国有股的产权代表体系不健全使其权利内容和权利行使都处于模糊状态，也不存在一个科学的国有股权定价体系和成熟的交易市场，以至于难以确定交易价格与真实价值的偏离程度，也就难以确定国有股权是否被侵犯了，严厉的制裁措施成为“无本之木”；法人股尽管有明晰的代表者和比较完全的权利界定，但同样缺乏有效的定价机制，司法的救济水平也有限，更多地依靠法人股主体自身的慎重行权和自我救济，法人股同样面临着较大的被侵犯可能，尤其是当法人股主体与治理层之间具有紧密联系时更是如此；社会公众股尽管有一个公开的市场，定价机制相对比较完备，权利内涵也比较完整，但权利的行使和救济保障明显不足，也存在被侵犯的可能。综合比较

24、起来，国有股是最容易被侵犯的，这种情形显然也适合于其他转型国家。还有一种情形也能够导致V10，即当目标企业股东之间存在过度的出售竞争时。在股权市场没有被分割时，治理层的报价适用于所有股权，不存在出售竞争。而当股权市场被分割时，不同的市场有不同的价格，就会产生出售竞争的情况。在中国还存在着国有股权分散持有的现象，更加剧了出售竞争。然而出现过度竞争的情形也比较少，因为“一股独大”是多数转型国家改制企业的突出表现。我们将企业总价值的公式转换一下，就能够看出债权人也存在被侵犯的可能。设目标企业总资产的市场价值为V，总负债的市场价值为Dv，则在实施MBO前有：SG+V1=TV=V-Dv(3)又设ADv为

25、实施MBO后新增的债务，则在实施MBO后，有：SG+V1=TV=V-Dv-ADv(4)通过改变债务的清偿顺序，优先偿付MBO后新增的债务Dv，就实际上降低了Ou的市场价值。而债务人之因此能够改变清偿顺序，根源就在于债权人爱护制度存在缺陷。而转型国家中国有银行的债权爱护恰恰是最薄弱的环节，银行债权被逃废的现象屡见不鲜。由此可见，投资者权利没有得到良好爱护是导致财宝转移的要紧外部因素。同时投资者爱护是多层次的，任何一个层次的缺失都会导致权利的被侵犯。2.V1=0的情况V1=0表明G准确反映了目标企业的价值，目标企业股东的权利并没有受到侵犯，完善的投资者爱护制度在其中发挥了重要作用，有效抑制了治理层

26、侵占股东或债权人利益的机会主义行为，确保MBO的绩效是来源于企业运营效率的提高。效率型MBO应是MBO的主导进展方向。3.V10的情况出现V10的缘故在于存在着独立于治理层的外来竞价者，激烈的收购竞争，迫使治理层提高了收购价格，使之高于目标企业的当前价值，从而将以后的一部分收益提早转移给了原股东。欧洲的MBO市场差不多出现了过度竞争的现象，因而大大降低了MBO的收益率，增加了退出难度(Duncan Angwin and Ianna Contardo，1999)。4.不存在股权分割的情况假如企业股权没有被人为分割成为国有股、法人股和社会公众股，所有企业股权只有统一的一种类型，那么能够确信的是，与

27、股权分割相比，国家将付出更小的投资者爱护成本而猎取更大的收益。因为股权统一对待，国家只需制定一个统一的股权爱护法律，建立一个通用的股权交易市场，成立一套法律救济机制，而不需要分不立法、分不建立定价机制、分不成立救济机制。因此股权分割将导致更多的投资者爱护成本，却难以获得良好的爱护收益。从那个角度看，股权分割将最终成为投资者爱护的障碍。因为国家为投资者爱护所付出的成本总是有限的，这些成本付出所产出的收益将因为股权分割而大大降低。当国家能够付出的最大成本不足以使收益达到盈亏平衡点时，作为理性人国家会放弃支出投资者爱护成本，这就会使投资者爱护水平始终锁定在低水平上。股权统一有助于降低爱护成本，使盈亏

28、平衡点提早到来。因此，股权统一与否是阻碍投资者爱护水平的重要因素，从提高投资者爱护水平那个角度来讲，也必须尽快结束股权分.割的状态。良好的投资者爱护，将促生效率型MBO；而较差的投资者爱护，将促生纯粹财宝转移型MBO。股权分割不利于投资者爱护水平的提高。总结投资者爱护水平、MBO绩效来源、MBO定价和股权状态之间的关系，能够形成以下对应关系(见表1)。表1 投资者爱护水平、MBO绩效来源和定价的对应关系投资者爱护水平高低MBO的绩效来源效率提高财宝转移定价准确度高低估投资者权益股权状态统一分割四、新框架的进步第一，新框架突破了既有理论解释相互对立的局面，将二者结合在了一起。既有理论之因此彼此对

29、立、互不兼容，是因为它们都忽略了共同的理论前提投资者爱护。不论是詹森、威斯通、怀特等，依旧财宝转移派的学者们，差不多上在相对比较完善的投资者爱护环境下来研究MBO问题的。尽管詹森(1989)在反驳财宝转移讲时，指出了美国完善的投资者爱护制度使治理层的转移行为难以成功，也正因为如此，在许多实证研究中并没有发觉明显的支持财宝转移讲的证据，然而他们都没有明确地将投资者爱护作为其理论成立的内在前提，没有认识到投资者爱护水平和MBO绩效之间的关系。将那个没有被明确的理论前提明确出来，就沟通了二者，使对立的解释分不成为不同条件下的结果。由此也就能够解释MBO在转型国家突出表现出来的二重性。政府作为国有产权

30、的代表者，尽管它采取了多种措施来爱护国有产权，然而由于归根结蒂政府及其具体行为主体始终是以代理人的身份出现在国有产权的爱护和行使场合，同时由于代理环节过多、代理主体广泛且主体之间缺乏可明晰的权责划分，因而使国有产权的爱护缺乏可操作的制度基础，更多的是依靠思想的统一和道德的约束来维系。结果是即使在转型国家没有进行市场化改革之前，国有产权爱护的制度基础就十分薄弱，存在着大量地下侵权行为。当转型国家启动市场化进程时，与产权主体更加清晰和权责更加明确的私人产权相比，尽管在法律和名义上国有产权还处于严格爱护状态，但实际上没有明确的主体对国有产权进行爱护，而私人产权却有了明晰的权利捍卫者，国有产权的爱护水平实际上低于私人产权的爱护水平。治理层通过MBO成为股东，不仅因为产权的清晰而大大提高了自我爱护和自力救济的水平，而且基于内部人优势，治理层拥有进行自我爱护的能力和手段。如此与政府