国际金融2016第五章国际储备

1、第 五 章 国 际 储 备29 八月 20222 一、国际储备概念 国际储备是一国政府（货币当局）持有的、用于支付国际收支差额、干预外汇市场的资产。 国际储备具有三个物征： 官方持有； 较大流动性； 被各国普遍接受；第一节 国际储备的作用与构成29 八月 20223 1.黄金储备 （1）作为国际储备的黄金是一国政府所持有的货币性黄金。显然，非货币用途的黄金不在此列。 （2）黄金在国际储备中的地位有不断下降趋势。 20世纪30年代以前，黄金是最主要的储备资产； 二战后至20世纪70年代，美元代表黄金成为主要的国际储备资产； 20世纪70年代中期以来，黄金已不能直接用于国际间支付，但IMF仍然将黄

2、金储备列入国际储备统计中。 二、国际储备构成黄金的货币化进程金价走势已凸显货币属性 第一，黄金大宗商品属性大幅减弱。在对黄金的需求中，工业需求仅占10%，而金饰需求和投资需求占90%。这表明，黄金的工业需求对金价的影响已经大幅削弱，其大宗商品属性已锐减。同时，投资需求占总需求的比重在近年来高速增长，已由2001年的9.5%上升至34.5%，价值贮藏功能增强，货币属性逐渐强化。 第二，在2008年9月雷曼破产、2011年8月美国国债评级下调两次市场暴跌走势时，全球外汇市场动荡，股市一泻千里，大宗商品价格暴跌，黄金价格却未随大宗商品暴跌，反而脱颖而出强劲上涨，昭示其大宗商品属性明显衰弱，价值贮藏功

3、能增强。第三，黄金一直以来对全球紧张局势高度敏感，价值贮藏功能极强，这也是黄金价格波动中货币属性的有力证明。 金融市场已经认可黄金的货币地位 一是黄金在金融市场上已逐渐成为公认的抵押品，如欧洲的结算所、芝加哥商业交易所、摩根大通已接受黄金作为抵押品；二是诸如国际对冲基金Osmium Capital等机构，开始提供以黄金的盎司数定价的股份，表明黄金的流通手段职能也开始回归；黄金的货币化进程还体现在价值储备等货币属性被全球央行逐步认可上。以欧洲发达国家为主的CBGA(央行售金协议)国家，如今已几乎不再对外出售黄金，即便在各国面临主权债务偿还压力的背景下，也并未售出黄金储备。不仅如此，新兴市场国家也

4、开始认可黄金的价值贮藏职能，并大幅增持黄金。墨西哥央行2011年至今已增持近100吨黄金。我国黄金储备2001年11月之前1267万盎司，合400吨黄金 2001年12月1608万盎司，合500吨黄金 2002年12月1929万盎司，合600吨黄金 2009年4月底至今黄金储备3389万盎司，合1054吨黄金（1盎司=31.1035克）目前占外汇储备的1.7%世界官方黄金储备显示：美国8133.5吨，德国3417.4吨，英国2720吨。美、德黄金占外汇储备的79.8%和68.9%日黄金占外汇储备的2.3%黄金价格与美元指数的关系传统上，国际金价与美元在长期内呈反向变动关系。 1 由于黄金是用美

5、元计价，美元贬值或升值会刺激或抑制对黄金的需求。2 美元的升值或贬值代表着人们对美元的信心。美元和黄金都是国际储备资产，也可以说是竞争者的关系。 29 八月 202210 外汇储备是当今国际储备的主体； 外汇储备的变化： 20世纪30年代前，英镑是最主要的储备货币； 布雷顿森林体系下，美元几乎成为唯一的储备货币. 20世纪70年代后，出现了储备货币多元化的趋势，但至今美元仍然是最主要的储备货币。2.外汇储备 一国货币欲成为储备货币，必须具备以下条件：(1)能自由兑换，即必须是可兑换货币；(2) 在国际贸易与国际支付中占较大比重；(3)币值稳定。 外汇储备1996年11月外汇储备首次突破1000

6、亿美元2001年底外汇储备2122亿美元2002年底外汇储备2864亿美元2003年底外汇储备4032.51亿美元2004年底外汇储备6099.32亿美元2005年底外汇储备8188.72亿美元2006年底外汇储备10663.44亿美元2007年底外汇储备15282.49亿美元2008年底外汇储备1.946万亿美元2009年底外汇储备23991.52亿美元2010年6月底外汇储备24542.75亿美元2011年9月底外汇储备32016.83亿美元2013年3月底外汇储备34426亿美元2014年3月底外汇储备3.95万亿美元2015年6月底外汇储备3.69万亿美元2016年6月底外汇储备3.2

7、万亿美元实践表明，储备货币本身存在着难以协调的矛盾，储备货币一身难以肩二任(国家货币与国际货币)。这种“清偿力”与信心之间的矛盾就是国际金融历史上著名的“特里芬难题”(Triffin Dilemma)。例如美元,各国持有美元储备的多寡取决于美国的国际收支情况,美国顺差,其他国家持有美元就会不足,缺乏国际清偿能力;美国逆差,其他国家持有美元储备就越多,但持续的国际收支赤字必将给美国经济带来许多严重后果,影响美元的储备货币地位及人们对它的信心.14补充：一国货币充当国际储备货币的利敝利：通过输出纸币，可以获得铸币税收入，即 对外支付本币换回的实际资源与纸币印刷成本之间的巨大差额。用直接对外支付本币

8、的方法弥补其国际收支逆差。用本币在国外大量发放贷款或进行投资，获取高额利息，甚至控制其他国家的经济。敝：必须对外完全放开国内金融市场，对资本输出入不加以任何限制，这样会影响国内的货币政策乃至经济发展。会遇到“特里芬难题”，即随着储备货币发行量的增长，其信用保证必然下降，进而影响货币汇率。29 八月 202215 3.在IMF的储备头寸（Reserve Position) 储备头寸是指IMF成员国在IMF普通帐户中以自由提取使用的资产，又称普通提款权。 储备头寸包括： 成员国向IMF认缴份额的外汇部分（认缴总额的25%）余额； 成员国向IMF提供的可兑换货币贷款余额。 4特别提款权(Specia

9、l Drawing Rights，SDR)特别提款权的含义： 从名称上看，特别提款权指IMF分配给成员国的在原有的普通提款权之外的一种使用资金的权利，它是相对于普通提款权而言的。 从性质上看，特别提款权是IMF为缓解国际储备资产不足的困难，在1969年9月第24届年会上决定创设的、用以补充原有储备资产不足的一种国际流通手段和新型国际储备资产。29 八月 202217 特别提款权是IMF按成员国基金份额无偿分配的一种帐面资产。 特别提款权的特征： 人为创造；无偿分配；使用受到限制； 特别提款权可以用于政府间结算；可以用于偿还向IMF的借款本息；经货币发行国同意后可以兑换成外汇；但不可以支付商品与

10、劳务的款项，也不可以兑换成黄金。1特别提款权的定值(开始与美元挂钩,美元与SDR等值,后来改成”一篮子”货币)以美元表示的SDR价值=141.73%+欧元/美元30.93%+日元/美元比价8.33%+英镑/美元比价8.09%+人民币/美元比价10.92%2特别提款权的利率(一篮子货币在各国市场上的加权平均数)3特别提款权的分配(发达国家比例高达81.2%,而SDR的主要需求方却是发展中国家,很不合理的格局) 三 国际储备与国际清偿力 国际清偿力(International Liquidity)亦称“国际流动性”，指一国政府为本国国际收支赤字融通资金的能力。它既包括一国为本国国际收支赤字融资的现

11、实能力即国际储备，又包括融资的潜在能力即一国向外借款的最大可能能力。 29 八月 202220 广义国际储备（国际清偿力） 自有储备（狭义国际储备） 借入储备备用信贷互惠信贷协议借款总安排黄金储备外汇储备在IMF的储备头寸特别提款权29 八月 202221三、国际储备与国际清偿能力1、两者既有区别又有联系： 国际清偿能力是指一国在不影响本国经济正常运行的情况下，结算对外债务的金融能力。 国际清偿能力涵盖了国际储备，即国际储备是国际清偿能力的组成部分。不同的国家其国际储备与国际清偿能力差异很大：国际储备货币供应国：美国：1995年美国的国际清偿能力中，国际储备不 到5，金融机构的对外负债成为最大

12、的国际 清偿能力的来源。29 八月 202222德国：1995年，国际储备在其国际清偿能力中只占 7，同样，金融机构的对外负债成为最大国际清偿能力的来源。非国际储备货币供应国： 泰国：1995年国际储备占国际清偿能力的比例为38。 中国： 1995年国际储备占国际清偿能力的比例为60。 注意：一国国际清偿能力中，国际储备的比例越高，表明该国政府无条件运用的清偿能力越大，有保障的支付能力越强。 （二）借入储备 1备用信贷（Stand-by Credits） 备用信贷，是一成员国在国际收支发生困难或预计要发生困难时，同IMF签订的一种备用借款协议。 2互惠信贷协定（Swap Arrangement

13、s） （1）互惠信贷协定的含义 互惠信贷协定亦称货币互换安排，它是两国中央银行之间进行的一种双边货币合作。货币互换最初是两个签约国本币间的互换，目前，它多为本币与外汇间的互换。 （2）互惠信贷协定的分类 单向货币互换安排 指A国向外汇暂时陷入不足的B国提供干预市场所需的外汇，以防其货币汇率下跌，反之，若A国外汇不足时，B国并没有向A国提供外汇的义务。 双向货币互换安排 指A、B两国无论哪一方外汇短缺，另一方均有义务向其提供外汇。在具体操作中，接受外汇的一方需用本币来换取外汇，到期时按原约定汇率再用外汇将本币换回。当换入外汇时，借款国的国际储备增加，在换回本币时，借款国的国际储备减少。2005年

14、1月,作为执行的结果”东盟10+3(中,日韩)”国家共签定15个双边互换协定,总金额达375亿美元 3借款总安排（General Arrangements to Borrow, GAB）是一种短期信贷来源.借款总安排已成为IMF增加对成员国贷款所需资金的一个重要来源。IMF提供贷款中介角色，但这种贷款设施并不能成为成员国扩大国际清偿力的永久源泉，一旦会员国归还贷款，国际储备仍回复到原来水平。 4本国商业银行的对外短期可兑换货币资产其所有权不属于政府，也未被政府所借入，但因为这些资金流动性强，对政策的反应十分灵敏，故政府可以通过政策的、新闻的、道义的手段来诱导其流向，从而间接达到调节国际收支的目

15、的 四、国际储备的作用 （一）弥补国际收支赤字 （二）调节本币汇率 (三) 充当信用保证 （四）防患突发事件 2004年，IMF发布了最新的外汇储备管理指南，其中关于外汇储备功能的表述中，增强对本币的信心被放在核心地位，这表明国际储备“弥补国际收支赤字”作用的弱化。 亚洲金融危机后，美国和欧洲地区已逐步减少了外汇储备，原因是他们的货币在国际经济活动中居于“关键货币”地位，客观上不需要持有太多的外汇储备；实行浮动汇率制帮他们大大“节约”了对储备的需求。而广大发展中国家，甚至是新兴工业化国家乃至日本，却都普遍增加了外汇储备。原因在于，在美元、欧元两大货币区的挤压下，这些国家普遍感到了有提高对本国货

16、币信心的需要。所以，外汇储备的职能已不在于实实在在地用真金白银去满足进口和支付债务的需要。在IMF对外汇储备功能的新表述中，“增强对本币的信心”被放在核心地位上。简单地说，外汇储备过去是准备“用”的，而现在，则主要是给人“看”的。 五、国际储备的来源 （一）一国视角下的国际储备来源 1国际收支盈余 2.中央银行在进行外汇干预时购进的外汇 3一国政府对外借款的净额 4中央银行购买的黄金 5接受他国支付的特别提款权 6分配的特别提款权 以上国际储备的来源渠道中，从根本上讲，只有国际收支盈余才是一国国际储备的最主要来源。 （二）全球视角下的国际储备来源 储备货币发行国的货币输出是全球国际储备的最主要

17、 来源。 国际收支顺差 国际收支中经常项目的顺差 它是国际储备的主要来源。该顺差中最重要的是贸易顺差，其次是劳务顺差。目前，劳务收支在各 国经济交往中，地位不断提高，许多国家的贸易收支逆差甚至整个国际收支逆差，都利用劳务收支顺差来弥补。在不存在资本净流出时，如果一国经常项目为顺差， 则必然形成国际储备；而在不存在资本净流入时，如果一国经常项目为逆差，则必然使国际储备减少。 国际收支中资本项目的顺差 它是国际储备的重要补充来源。目前国际资本流动频繁且规模巨大，当借贷资本流入大于借贷资本流出时，就形成资本项目顺差。如果这时不存在经常项目逆差，这些顺差就形成国际储备。 这种储备的特点就是由负债所构成

18、，到期必须偿还。但在偿还之前，可作储备资产使用。当一国的借贷资本流出大于借贷资本流入时，资本项目必然发生逆差，如果这时有经常项目逆差，则国际储备将会大幅减少。 中央银行干预外汇市场取得的外汇 中央银行干预外汇市场的结果也可取得一定的外汇，从而增加国际储备。当一国的货币汇率受供求的影响而有上升的趋势或已上升时，该国的中央银行往往就会在外汇市场上进行公开市场业务，抛售本币，购进外汇，从而增加本国的国际储备。另一方面，当一国的货币汇率有下浮趋势或已下浮时，该国就会购进本币，抛售其他 硬货币，从而减少本国储备。一般来说，一个货币汇率上升的国家，往往是国际收支顺差较多的国家，因此，没有必要通过购进外汇来

19、增加已过多的外汇储备，但由于共同干预的需要，会自觉或不自觉地增加本国的外汇储备。 这种干预形式在70年代以前，主要以单个国家干预的形式出现，到80年代发展成为联合干预。如1978年美元汇率暴跌，美国就曾抛售约合100亿美元 的西德马克以遏止美元汇价下降。但到80年代，这种干预面就扩大了，如1988年为力守1美元兑120日元的防线，西方各国中央银行联合干预外汇市场，仅在 1988年1月4日这一天之内，美国、日本、前联邦德国、法国、英国、意大利、加拿大以及瑞士、奥地利等中央银行就购进20亿30亿美元，其结果使这些国家的外汇储备增加，也使美元汇率得以回升。97年代以来，由于国际金融局势动荡不安，尤其

20、1993年至1995年发生了新的美元危机，1997年又发生 了波及世界金融市场的东南亚货币危机，因此，联合干预得到了进一步加强。 29 八月 202234 第二节 国际储备管理一、国际储备管理的概念 指一国政府及货币当局根据一定时期的国际收支状况及经济发展情况，对国际储备的规模及结构进行管理。二、国际储备的规模管理1、概念 指对国际储备规模的确定和调整，以保持足够的、适量的国际储备水平。 29 八月 2022352、确定国际储备的适量规模应考虑的几个因素：（1）对外贸易状况（2）国际融资能力（3）汇率制度（4）货币的国际地位（5）外汇管制程度（6）金融市场的发育程度（7）持有储备的机会成本（8

21、）其他因素。如国际形势走向。29 八月 202236 3、确定国际储备适量规模的几种简单方法（1）适量规模为34个月的进口额。（2）适量规模为GDP的十分之一。（3）适量储备规模为外债总额的百分之三十。29 八月 2022374、确定适量外汇储备的方法之一相关因素比例法（1）进口所需的外汇储备 一国的外汇储备应维持其年进口额的25左右（三个月左右的进口额）。 1947年在IMF供职的美国经济学家特里芬，对IMF成员国的国际收支进行大量的分析后提出的。 29 八月 202238（2）还本付息所需的外汇储备 一般规律，外汇储备中偿债准备至少应满足1416周的（3.54个月）当年还本付息额。 （3）

22、外商直接投资利润汇出额 此比例通常为外商直接投资余额的510。（中国的外商投资企业，利润再投资的情况比较普遍，取10为上限足矣） （4）外汇平准基金 约为一国外汇储备的510。 （5）满足特殊需要的外汇储备 一般认为应占到外汇总量的10左右。 就目前而言，中国至少要考虑两方面的特殊需要：一是香港的繁荣稳定。二是台湾问题。29 八月 202239三、国际储备的结构管理 国际储备的结构主要是指黄金、外汇、GDRS、SDRS之间的比例以及外汇储备的币种结构和期限结构。1、结构管理的原则 流动性 安全性 相结合 盈利性 在实际管理中，国际储备的结构管理主要是外汇储备 的结构管理。29 八月 20224

23、0 2、确定不同货币比例时，应考虑的因素： （1）储备货币发行国的政治、经济情况，尤其是金融和国际收支状况。（2）本国的对外支付情况。（3）预期收益率。3、储备资产的投资组合 按变现能力划分，储备资产可分为三部分：（1）一级储备 由现金和准现金构成。流动性高，收益低。如活期存款、短期国库券、商业票据。（2）二级储备 如定期存款、中期债券（15年）。29 八月 202241（3）三级储备 主要是长期投资工具，如长期债券。注意：外汇储备资产一般不能投资于公司股票在二级市场比较发达的前提下，可将外汇储备少量投资于资信级别高的公司债券。一般情况下，资本市场金融工具在外汇储备资产中的比例不应该低于三分之

24、一。4、国际储备资产的预测调整 合理的国际储备资产结构应是一个动态的概念。 外汇储备超常增长的负面影响显现 1、损害了经济增长的潜力。外汇储备大幅增加意味着我国物质资源的净输出，这种状况并不利于我国经济增长，如果长时期处于这种状况，将损害经济增长的潜力。 2、支付高额的成本。我国外汇储备中绝大部分是美元资产，特别是美国债券。我国外汇储备的增长是与人民币国债的增长同时进行的，这相当于政府以发行国债的形式向老百姓借钱将人民币形式的资金以贸易或金融兑换方式转换为外汇储备 (特别是美元)；以外汇储备购买美国债券。实际的结果就是，中国人在省吃俭用的同时，借钱给美国人花。但是，把外汇储备投向流动性高的“安全资产”一一美国国债，获得的收益率微不足道。而且，在发行人民币国债购买美元债券的这一借贷过程中，潜在的利率损失不容忽视，最终的实际收益可能是负数。因此，拥有庞大的外汇储备，也意味着要付出高昂的成本。 3、影响金融调控能力。外汇储备增加是以增加中央银行外汇占款形式的基础货币投放为代价，基础货币投放速度加快，将影响和制约中央银行的金融调控能力。如果外汇储备继续增加下去，将进一步增加人民币汇率升值的压力，而且也将逐步削弱中央银行进行冲销干预货币市场的能力，使央行调控货币政策的空间越来越小。