6月份宏观经济和大类资产配置策略：配置观点市场避险情绪攀升增加债券配比

1、 目录 HYPERLINK l _bookmark0 宏观经济5 HYPERLINK l _bookmark1 国内经济：经济数据回落，经济下行压力犹存5 HYPERLINK l _bookmark2 经济动能持续放缓，下行压力增强5 HYPERLINK l _bookmark7 经济景气度：仍处荣枯线之上，但市场需求延续疲软6 HYPERLINK l _bookmark8 货币政策： 4 月社融规模整体回落6 HYPERLINK l _bookmark11 通胀：CPI 环比由降转涨，同比涨幅略有扩大7 HYPERLINK l _bookmark16 海外经济：美国经济增速放缓，处于加速见顶

2、区间8 HYPERLINK l _bookmark17 美国经济增长：经济增速放缓8 HYPERLINK l _bookmark20 景气度：制造业指数创新低9 HYPERLINK l _bookmark22 就业：4 月非农就业人口超预期，失业率创新低9 HYPERLINK l _bookmark25 信心指数：消费投资信心意外低于预期10 HYPERLINK l _bookmark26 CPI 小幅抬升，通胀水平适中10 HYPERLINK l _bookmark30 欧洲经济：通胀高于预期，经济增长持续疲软11 HYPERLINK l _bookmark33 日本经济：CPI 高于预期，

3、PMI 景气度持续低于荣枯线11 HYPERLINK l _bookmark36 2. 股票12 HYPERLINK l _bookmark37 A 股：震荡调整12 HYPERLINK l _bookmark45 港股：震荡调整13 HYPERLINK l _bookmark50 美股：高位震荡15 HYPERLINK l _bookmark55 3. 债券16 HYPERLINK l _bookmark56 资金面整体宽松，财政政策和结构性经济政策密集出台16 HYPERLINK l _bookmark58 市场流动性处于宽松时点，银行间质押式回购利率下行16 HYPERLINK l _b

4、ookmark61 货币政策边际收敛，不同期限利率债收益率多数上升17 HYPERLINK l _bookmark64 社融数据不及预期，信用债各期限收益率整体上升18 HYPERLINK l _bookmark65 短融信用利差延续收窄，中期信用利差小幅走扩18 HYPERLINK l _bookmark70 5 月债券市场展望19 HYPERLINK l _bookmark71 大宗商品19 HYPERLINK l _bookmark72 4.1 黄金19 HYPERLINK l _bookmark73 黄金行情回顾：美指高位调整，黄金价格抬升19 HYPERLINK l _bookmar

5、k77 黄金展望：避险情绪升温，配置价值凸显20 HYPERLINK l _bookmark78 4.2 原油20 HYPERLINK l _bookmark79 原油行情回顾：EIA 原油库存超预期大幅增加，油价短期回落20 HYPERLINK l _bookmark83 原油展望：需求无放量基础，原油无涨价支撑21 HYPERLINK l _bookmark84 6 月份大类资产配置建议22图表目录 HYPERLINK l _bookmark3 图 1 制造业投资下滑，固定资产投资增速趋缓5 HYPERLINK l _bookmark4 图 2 社零数据回落创新低，日历效应拖累消费5 HY

6、PERLINK l _bookmark5 图 3出口增速小幅回落5 HYPERLINK l _bookmark6 图 44 月原油、铁矿石等大宗商品进口金额5 HYPERLINK l _bookmark9 图 5 制造业 PMI 指数连续三月跌破荣枯线6 HYPERLINK l _bookmark10 图 6 生产回暖，原材料采购量和库存回落6 HYPERLINK l _bookmark12 图 7 融资结构持续由表外转表内7 HYPERLINK l _bookmark13 图 8缴税拖累 M1、M2 增速7 HYPERLINK l _bookmark14 图 9CPI 环比由降转涨，同比涨幅

7、略有扩大7 HYPERLINK l _bookmark15 图 10PPI 环比连续两月回升，后续或上行动力不足。7 HYPERLINK l _bookmark18 图 11 美国 4 月消费存下行压力8 HYPERLINK l _bookmark19 图 12 美国 4 月工业总产值再次下滑8 HYPERLINK l _bookmark21 图 134 月 ISM 制造业PMI 创新低9 HYPERLINK l _bookmark23 图 14 美国新增非农就业人数超预期9 HYPERLINK l _bookmark24 图 15 美国劳动参与率相对疲软9 HYPERLINK l _book

8、mark27 图 16 4 月消费者信心指数回落10 HYPERLINK l _bookmark28 图 17投资信心指数持续回升10 HYPERLINK l _bookmark29 图 18 4 月消费者价格小幅抬升，适度通胀10 HYPERLINK l _bookmark31 图 19 欧元区 CPI 高于预期11 HYPERLINK l _bookmark32 图 20 欧元区 PMI 不及预期11 HYPERLINK l _bookmark34 图 21 日本核心CPI 数据符合市场预期11 HYPERLINK l _bookmark35 图 22 日本制造业持续低于荣枯线11 HYP

9、ERLINK l _bookmark38 图 24 沪深及权重指、中小板及创业板指纷纷下行12 HYPERLINK l _bookmark39 图 25 本月各大板块全线下跌12 HYPERLINK l _bookmark40 图 26 各大指数PE（TTM）仍处于历史较低水平12 HYPERLINK l _bookmark41 图 27 各大指数PB 仍处于历史较低水平12 HYPERLINK l _bookmark42 图 28近日两融余额、净买入额均小幅下降13 HYPERLINK l _bookmark43 图 29陆股通流出量增大13 HYPERLINK l _bookmark44

10、图 30新开户数有所回升13 HYPERLINK l _bookmark46 图 31恒生指数震荡上行14 HYPERLINK l _bookmark47 图 32PE 处于历史偏低水平14 HYPERLINK l _bookmark48 图 33 PB 处于历史偏低水平14 HYPERLINK l _bookmark49 图 34港股通近日处于净流出状态14 HYPERLINK l _bookmark51 图 35最近一年三大指数表现15 HYPERLINK l _bookmark52 图 36VIX 变化情况15 HYPERLINK l _bookmark53 图 37 三大指数当前PE（

11、TTM）略高于均值15 HYPERLINK l _bookmark54 图 38 大指数当前PB 较高15 HYPERLINK l _bookmark57 图 39 公开市场操作与净投放（单位：亿元）16 HYPERLINK l _bookmark59 图 40 银行质押式回购收益率月变动17 HYPERLINK l _bookmark60 图 41 SHIBOR 收益率月变动17 HYPERLINK l _bookmark62 图 42 银行间国债二级市场收益率月变动17 HYPERLINK l _bookmark63 图 43 政策性金融债二级市场收益率月变动17 HYPERLINK l

12、_bookmark66 图 44 AAA 级短融收益率月变动（%）18 HYPERLINK l _bookmark67 图 45 AAA 级中票收益率月变动（%）18 HYPERLINK l _bookmark68 图 46 1Y 各等级短融信用利差走势（单位，BP）19 HYPERLINK l _bookmark69 图 47 5Y 各等级中票信用利差走势（单位，BP）19 HYPERLINK l _bookmark74 图 48 美元指数与黄金价格呈现反向变动20 HYPERLINK l _bookmark75 图 49SPDR 黄金持仓回落20 HYPERLINK l _bookmark

13、76 图 50 沪黄金期货价格持续攀升20 HYPERLINK l _bookmark80 图 51 WTI 原油价格短期回落21 HYPERLINK l _bookmark81 图 52 布伦特原油现价短期回落21 HYPERLINK l _bookmark82 图 53 美国 EIA 原油库存变动情况（万桶）21 HYPERLINK l _bookmark85 图 54 OPEC 持续减产22 HYPERLINK l _bookmark86 图 55 美国商业原油库存量22 HYPERLINK l _bookmark87 图 56 大类资产配置建议22 HYPERLINK l _bookm

14、ark88 图 57 大类资产配置建议22宏观经济国内经济：经济数据回落，经济下行压力犹存经济动能持续放缓，下行压力增强固定资产投资小幅回落，基建持稳，制造业投资持续放缓成主要拖累。4 月固定资产投资累计同比 6.1%，低于预期 6.37%和前值 6.3%。三大类投资中，制造业投资累计同比下滑 2.1 个百分点至 2.5%，拖累固定资产投资表现； 基建投资增速趋稳，累计同比上升 0.02 个百分点至 2.97%；房地产投资增速仍处高位，累计同比上升 0.1 个百分点至 11.9%。社零超预期回落创十六年新低，日历效应拖累消费。2019 年 4 月社会消费品零售总额同比 7.2%，低于预期 8.

15、71%和前值 8.7%；实际零售总额同比 5.1%，低于前值 6.67%。4 月消费增速加速下滑与股市低迷和节假日天数减少（相比去年 4 月减少 2 天）有一定关系。图 1 制造业投资下滑，固定资产投资增速趋缓图 2 社零数据回落创新低，日历效应拖累消费30.0020.0010.000.00固定资产投资完成额:制造业:累计同比月固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比月固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比月14.0012.0010.008.006.004.002.002014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032

16、016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-030.00社会消费品零售总额:累计同比 月社会消费品零售总额:实际累计同比 月2015-032016-032017-032018-032019-03数据来源：wind， 数据来源：wind， 进口小幅超预期，出口增速小幅回落。4 月进出口总额 3731.4 亿美元，同比增速 0.4%，其中出口金额 1934.9 亿美元，增速-2.7%，进口金额 1796.5 亿美元，增速 4.0%。4 月份出口增速虽然回落，出口金额仍然接近 2000 亿美元。春节影响已过，4 月份出口恢复

17、正常水平，但由于去年赶工抢出口导致 5 月份开始出口大幅上行，月平均出口额达到 2072 亿美元，今出口金额很难达到去年水平。进口方面小幅超出预期，原材料进口本月稍有加快，加之 4 月份铁矿石和原油价格上行，带动了进口金额的回升。原材料类中农产品进口意外回升 16.1%，但大豆 4 月份进口只小幅上行 2.9%，农产品的增量来自于果品和植物油，分别上行了 35%和 30.2%。铁矿石和原油作为我国进口的两大产品，价格波动较大，4 月份价格的上行带动了进口金额的回升。图 3出口增速小幅回落图 44 月原油、铁矿石等大宗商品进口金额贸易差额:当月值 月进口金额:当月同比 月出口金额:当月同比 月1

18、50.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00-100.00-200.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00100.00进口金额:大豆:累计同比 月进口金额:铁矿砂及其精矿:累计同比 月进口金额:汽车和汽车底盘:累计同比 月进口金额:原油:累计同比 月50.000.00-50.00-100.00数据来源：wind，广证恒生数据来源：wind，广证恒生2015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017

19、-112018-032018-072018-112019-032015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03经济景气度：仍处荣枯线之上，但市场需求延续疲软图 5 制造业 PMI 指数连续三月跌破荣枯线图 6 生产回暖，原材料采购量和库存回落PMI 月PMI:新订单 月PMI:生产 月PMI:原材料库存 月PMI:产成品库存 月PMI:原材料库存 月PMI:采购量 月56.0054.0052.0050.00

20、48.0046.0044.0042.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.00数据来源：wind，广证恒生数据来源：wind，广证恒生PMI 季节性放缓 ,市场需求仍然偏弱。制造业 PMI 下降 0.4 个百分点到 50.1%，略高于荣枯线。分项来看，五大分项指数全部下降，其中生产指数、原材料库存指数降幅较大；原材料库存指数下降 1.2 个百分点到 47.2%，产成品库存指数下降 0.5 个百分点到 46.5%，供需两端库存下降表明企业补库存意愿较弱，市场需求仍然偏弱。总体来看， 本月 PMI 下降受季节回调因素影响，由于制造业 PMI 仍然

21、高于荣枯线，是近半年的次高，因而不必过度担忧。在前期逆周期宏观政策推动下，经济运行仍将具有较好的韧性。2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03货币政策： 4 月社融

22、规模整体回落季节性因素致存量社融规模增速下滑，人民币贷款和未贴现银行承兑汇票是主要拖累项。4 月新增社融 1.36 万亿，同比少增 4161 亿元，从新增社融结构来看，主要下降来自于人民币贷款和未贴现银行承兑汇票的缩量：4 月新增人民币贷款 8733 亿元，同比少增 2254 亿元；未贴现银行承兑汇票减少 357 亿元，同比少增 1811 亿元，对应新增2018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04人民币贷款中企业票据融资的同比回升。由于一季度信

23、贷投放比较集中，若货币政策维持目前边际收紧状态，未来可能社融存量规模可能增速回落。M1、M2 同比增速放缓，缴税是主要影响因素。4 月 M1、M2 同比增速分别较前值回落 1.7 和 0.1 个百分点至图 7 融资结构持续由表外转表内金融机构:新增人民币贷款:当月值 月金融机构:新增人民币贷款:非银行业金融机构 月金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司及其他部门:当月图 8缴税拖累 M1、M2 增速M1:同比 月M2:同比 月70,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00-10,000.00值 月30.00

24、25.0020.0015.0010.005.000.00数据来源：wind，广证恒生数据来源：wind，广证恒生2.9%和 8.5%。由于 4 月是传统缴税大月，财政存款增加 5347 亿元，企业存款减少 1738 亿元，拖累 M1 和 M2 增速。2016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03通胀：CPI 环比由降转涨，同比涨幅略有扩大CPI 环比由降转涨，猪肉水果推动同比涨

25、幅略有扩大。4 月 CPI 同比 2.5%，从环比看，CPI 由上月下降 0.4%转为上涨 0.1%。另一方面，食品中鲜菜价格水平仍处于高位，同比上涨 17.4%，影响 CPI 上涨约 0.43 个百分点；猪肉价格上涨 14.4%，涨幅比上月扩大 9.3 个百分点，影响 CPI 上涨约 0.31 个百分点；去年秋季北方水果欠收，今年存量不足，鲜果价格上涨 11.9%，影响 CPI 上涨约 0.22 个百分点。图 9CPI 环比由降转涨，同比涨幅略有扩大图 10PPI 环比连续两月回升，后续或上行动力不足。20.00CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比 月CPI:食品烟酒:鲜果:当月同比 月

26、CPI:当月同比 月CPI:食品:当月同比 月CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 月8.0060.00PPI:生产资料:采掘工业:当月同比月PPI:石油和天然气开采业:当月同比月PPI:全部工业品:当月同比月PPI:全部工业品:环比月6.0010.006.0040.004.000.004.0020.002.00-10.002.000.000.00-20.000.00-20.00-2.00数据来源：wind，广证恒生数据来源：wind，广证恒生PPI 同比连续两月回升，后续或上行动力不足。同比来看，4 月PPI 上涨 0.90%，高于前值 0.40%，主要源于翘尾因素的影响，去年价

27、格变动的翘尾影响约为 1.1 个百分点，新涨价影响约为-0.2 个百分点。环比来看，4 月 PPI 上涨 0.3%，已连续两个月回升，涨幅创近 6 个月新高。主要行业中，石油和天然气开采业环比涨幅较高，但上涨幅度较前值已明显收窄；黑色金属冶炼和压延加工业环比上涨 2.1%；煤炭开采和洗选业，环比下降 0.5%，降幅较前值扩大 0.4 个百分点；非金属矿物制品业环比上涨 0.1%。海外经济：美国经济增速放缓，处于加速见顶区间美国经济增长：经济增速放缓整体来看，美国 4 月经济增速放缓。4 月的数据显示，美国经济增速延续放缓，仍处加速见顶区间，但就业方面有所改善。美国零售销售由正转负，消费存下行压

28、力。美国 4 月零售销售环比下跌 0.2%，远低于预期的上升 0.2%和前值的 1.7%。加油站对零售销售数据形成提振，建筑材料、园林设备和物料店为主要拖累；工业生产数据中的消费品和商业工业生产数据下降，叠加 4 月零售销售中的机动车辆及零部件销售数据的走弱，印证了美国消费整体趋弱；4月零售数据的大幅下滑，暗示 2019 美国消费者支出将保持低迷。图 11 美国 4 月消费存下行压力美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比 月美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比 月8.007.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.002014-032014-0

29、52014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03-3.00数据来源：Wind、 工业总产值再次下滑，现疲软迹象。4 月份美国工业总产值环比下降-1.16%，同比下降-1.32%。以机械和机动车为首普遍表现疲软，增添制造业疲软迹象。图 12

30、美国 4 月工业总产值再次下滑80.0079.0078.0077.0076.0075.0074.0073.0072.00美国:工业产能利用率:全部工业:季调美国:工业总产值:最终产品:环比:季调:季美国:工业总产值:最终产品:同比:季调:季10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.002014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-

31、072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03-6.00数据来源：Wind、 2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-0320

32、18-062018-092018-122019-03景气度：制造业指数创新低美国 4 月 ISM 制造业 PMI 创 30 个月新低。美国 4 月 ISM 制造业指数 52.8%，创 2016 年 10 月以来的 30 个月新低，低于预期的 55%和 3 月前值 55.3%。不过数据仍高于 50 荣枯线，代表美国制造业仍在扩张但幅度放缓，目前美国制造业连续扩张了 32 个月，也代表美国经济持续增长了 120 个月。从重要的分项数据来看：4 月 ISM 制造业新订单指数 51.7%，较 3 月前值 57.4%大幅回落 5.7 个百分点；生产指数 52.3%，较前值 55.8%回落 3.5 个百分

33、点；就业指数 52.4%，较前值 57.5%的四个月新高回落 5.1 个百分点，接近 2 月指数 52.3%所创的 2016 年 11 月以来最低。物价支付指数 50%，较前值 54.3%的三个月新高回落 4.3 个百分点。图 134 月 ISM 制造业 PMI 创新低美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 月美国:ISM:制造业PMI:新订单 月美国:ISM:非制造业PMI 月70.0065.0060.0055.0050.0045.002014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-11

34、2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-0340.00数据来源：Wind、 就业：4 月非农就业人口超预期，失业率创新低美国 4 月就业市场强劲，失业率创新低。美国 4 月非农就业人口增加 21.1 万高于预期的增加 19 万，前值为增图 14 美国新增非农就业人数超预期图 15 美国劳动参与率相对疲软美国:新增非农就业人数:总计:季调 月美国:失业率:季调 月

35、美国:劳动力参与率:季调 月400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.006.005.004.003.002.001.0063.4063.2063.0062.8062.6062.4062.2062.0061.800.00加 9.8 万。此外，美国 4 月失业率意外降至 4.4%，创 2007 年 5 月来最低水平，预期 4.6%，前值 4.5%。不过薪资增速和劳动参与率表现相对疲软。数据来源：Wind、 数据来源：Wind、 信心指数：消费投资信心意外低于预期美国 4 月消费者信心指数意外低于预期，跌落年内高位。4 月美国密歇根大学消费者

36、信心指数初值为 96.9，低于市场预期值 98.2，也低于 3 月终值 98.4，3 月为今年最高水平。这是该指标今年首次环比下降。图 16 4 月消费者信心指数回落图 17投资信心指数持续回升美国:密歇根大学消费者信心指数月美国:Sentix投资信心指数 月110.00100.0090.0080.0040.0030.0020.0070.0060.0010.000.00数据来源：Wind、广证恒生数据来源：Wind、广证恒生投资信心指数持续回升。5 月 Sentix 投资者信心指数 17.70，同比上升 50%，同比下降 19.91%，投资者信心持续回升中。2014-042014-082014

37、-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-04CPI 小幅抬升，通胀水平适中美国 4 月 CPI 小幅抬升，通胀水平适中。美国 4 月 CPI 同比 2%，低于预期 2.1%，高于前值 1.9%；核心 CPI 同比 2.1%，符合预期

38、，高于前值 2%；CPI 月环比 0.3%，低于预期和前值 0.4%。美国 4 月 CPI 小幅抬升，目前通胀水平适中。由于近期全球贸易格局变化，关税上升或给通胀带来上行压力。在具体细分项目上，美国 4 月汽油价格上涨了 5.7%（3 月上涨了 6.5%），对 CPI 增速的贡献率超过三分之二。能源指数上涨 2.9%，天然气指数下跌，电力指数持平。4 月份食品指数下跌，是自 2017 年 6 月以来的首次月度下跌。图 18 4 月消费者价格小幅抬升，适度通胀3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比美国:CPI:环

39、比0.800.600.400.200.00-0.20-0.402015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03-0.60数据来源：Wind、 欧洲经济：通胀高于预期，经济增长持续疲软欧元区 4 月 CPI 高于预期，短期利多欧元。欧元区 4 月 CPI 年率初值公布值为 1.7%，前值为 1.4%

40、，预期值为1.6%；核心 CPI 年率初值公布值为 1.3%，前值为 1%，预期值为 1.1%。此次公布的 CPI 年率初值高于市场预期，短期内将利多欧元。欧元区 5 月主要 PMI 初值不及预期，经济环境前景或恶化。欧元区 5 月制造业 PMI 初值，公布值：47.7，前值:47.9，预期值：48.1。由于欧元区制造业萎缩加剧，服务业受到越来越大的影响，本月欧元区商业增长加速，但没有达到预期水平。图 19 欧元区 CPI 高于预期图 20 欧元区 PMI 不及预期2.502.001.501.000.500.00-0.50欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 月欧元区:核心HICP(核心C

41、PI):当月同比 月65.0060.0055.0050.0045.002015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-0340.00欧元区:制造业PMI 月欧元区:服务业PMI 月2016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-

42、112019-012019-032015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04数据来源：Wind、 数据来源：Wind、 日本经济：CPI 高于预期，PMI 景气度持续低于荣枯线4 月

43、全国核心 CPI 数据符合市场预期。日本 4 月全国核心 CPI 年率前值为 0.8%，预测值为 0.9%，此次公布值为0.9%。日本 4 月全国 CPI 月率前值为 0.0%，此次公布值为 0.1%。图 21 日本核心 CPI 数据符合市场预期图 22 日本制造业持续低于荣枯线日本:CPI:当月同比 月日本:核心CPI:当月同比 月日本:制造业PMI 月日本:服务业PMI 月2.0056.001.5054.001.0052.000.5050.000.0048.00-0.5046.00-1.0044.00数据来源：Wind、广证恒生数据来源：Wind、广证恒生月 PMI 显示新出口订单创近三年

44、来最大降幅。日本 4 月制造业PMI 初值 49.5，前值 49.2。分项指数显示，日本 4 月制造业招聘增加，但新出口订单降幅创近 3 年新高。股票A 股：震荡调整图 23 沪深及权重指、中小板及创业板指纷纷下行上证综指中小板指沪深300创业板指图 24 本月各大板块全线下跌10.005.0010.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%0.00-5.00-10.00-15.00数据来源：Wind、广证恒生数据来源：Wind、广证恒生市场回顾：市场震荡下行，受贸易摩擦反复影响较大。从 5 月初截止 5 月 27 日，本月上证指数跌 7.32%，沪深 300 跌

45、 8.16%，中小板跌 11.37%，创业板跌 11.09%。主要原因是：1、国内经济整体偏弱，叠加中美贸易战的压制因素；2、政策对冲效果短期难以显现；3、短期外资小幅流出，构成一定压力。从板块来看，电子（-11.79%）、汽车（-11.15%）等跌幅居前，主要是受中美贸易摩擦影响。当前值最大值最小值均值150.00100.0050.000.00上证综指 中小板指沪深300创业板指当前值均值最大值最小值20.015.010.05.00.0上证综指 中小板指沪深300创业板指2018/5/282018/6/282018/7/282018/8/282018/9/282018/10/282018/1

46、1/282018/12/282019/1/282019/2/282019/3/312019/4/30电子汽车非银金融建筑装饰交通运输商业贸易轻工制造医药生物机械设备纺织服装休闲服务食品饮料家用电器银行估值：指数估值明显回升，权重板块估值有所修复。抛去近期宏观环境与贸易摩擦来看，除创业板 PE 高于均值附近外，全部A 股、沪深 300 指数均低于均值，整体A 股的 PE、PB 当前值甚至远低于均值。当前，全体A 股的PE（TTM）为 16.34，PB 为 1.53，距历史 PE 均值 29.46 和 PB 均值 3.23 均尚存在一定差距。图 25 各大指数 PE（TTM）仍处于历史较低水平图

47、26 各大指数 PB 仍处于历史较低水平数据来源：Wind、 数据来源：Wind、 流动性：两融余额有所下降，陆股通小幅流出。两融余额下降至 9236.1 亿元，5 月期间累计净买入 5612.54 亿元，杠杆资金入场意愿减弱。陆股通当月累计流出 527.48 亿元，远高于上月数额。图 27近日两融余额、净买入额均小幅下降12,00010,0008,0006,0004,0002,0000期间净买入额两融余额(亿元)6,0005,0004,0003,0002,0001,0000 数据来源：Wind、 图 28陆股通流出量增大图 29新开户数有所回升4003002001000-100-200-30

48、0-400港股通陆股通沪深港股通净流入新增投资者数量(万人)50.0040.0030.0020.0010.000.00数据来源：Wind、广证恒生数据来源：Wind、广证恒生2018/9/142018/9/282018/10/122018/10/262018/11/92018/11/232018/12/72018/12/212019/1/42019/1/182019/2/12019/2/152019/3/12019/3/152019/3/292019/4/122019/4/262019/5/102019/5/24市场展望及配置策略：基本面上，5 月经济数据整体偏弱，消费、投资等增速不同程度下滑

49、，工业企业利润也仍显疲软。政策面，央行对中小银行实施定向降准，为民营和小微企业注入新的流动性，对内外部环境的不稳定性形成有效对冲。国外方面，中美贸易摩擦加剧，磋商陷入僵局，美国意在对我国进行科技封锁，我国将对高新技术产业给予更大力度的政策支持。我们预计 6 月市场或将继续震荡，且小幅调整可能性较大，短期关注受益于经济逐渐筑底企稳的周期板块，以及以国产替代和外资流入主导的科技与消费龙头；长期关注消费板块。港股：震荡调整市场回顾：震荡下行。截止 5 月 27 日，本月恒生指数跌 7.90%，恒生中国企业指数跌 9.50%。主要原因是：1五月份经济学数据仍不理想，美国经济加速见顶；2 中美贸易摩擦加

50、剧；3 港股受A 股与美股影响较大。图 30恒生指数震荡上行恒生指数恒生中国企业指数5%0%-5%-10%-15%-20%2018/2/282018/3/92018/3/202018/3/292018/4/112018/4/202018/5/32018/5/142018/5/232018/6/12018/6/122018/6/222018/7/32018/7/122018/7/232018/8/12018/8/102018/8/212018/8/302018/9/102018/9/192018/10/82018/10/172018/10/262018/11/62018/11/152018/11

51、/262018/12/52018/12/142018/12/252019/1/72019/1/162019/1/252019/2/122019/2/212019-03-042019-03-132019-03-22-25%数据来源：Wind、 估值：指数估值持续回升，整体水平接近均值但偏低。恒生指数 PE（TTM）的历史最大值为 23.44，最小值6.80，均值 12.30，而当前值为 10.23。图 31PE 处于历史偏低水平图 32 PB 处于历史偏低水平当前值最大值最小值均值35302520151050恒生指数恒生中国企业指数当前值最大值最小值均值5.64.63.62.61.60.6恒生指

52、数恒生中国企业指数数据来源：Wind、 数据来源：Wind、 港股通：本月港股通累计净流出 19 亿人民币，沪市港股通流出 11.14 亿元，深市港股通流出 7.9 亿元，总体呈持续流出状态。图 33港股通近日处于净流出状态沪市港股通深市港股通合计（亿人民币）200250100160070-20-100-110-200-200数据来源：Wind、 市场展望：美国经济加速见顶，国内经济整体偏弱，叠加贸易摩擦加剧影响，预计政策对冲效果短期难以显现，但整体经济无失速下滑风险。预计港股将跟随A 股进入震荡调整行情。美股：高位震荡图 34最近一年三大指数表现图 35VIX 变化情况标普500纳斯达克指数

53、道琼斯工业指数美国:标准普尔500波动率指数(VIX)20%15%10%5%0%-5%-10%-15%403020100数据来源：Wind、广证恒生数据来源：Wind、广证恒生市场回顾：市场高位震荡。截止 5 月 27 日，本月标普 500 指数跌 4.06%，纳斯达克跌 5.66%，道琼斯工业指数跌 3.79%。主要原因是：1、美国经济有所放缓，正加速见顶；2、中美贸易摩擦加剧。2018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/5估值与风险偏好：三大指数当前的 PE（TTM）有所降低

54、，仍比历史均值稍高，PB 则仍处于历史较高水平；VIX 指数继续向下，当前回落至 12.09 低位。图 36 三大指数当前 PE（TTM）略高于均值图 37 大指数当前 PB 较高当前值最大值最小值均值6543210标普500纳斯达克指数 道琼斯工业指数当前值最大值最小值均值70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00标普500纳斯达克指数 道琼斯工业指数数据来源：Wind、 数据来源：Wind、 市场展望：美国最新经济数据有所下滑，反映经济增速放缓，处于加速见顶期。但中美贸易摩擦加剧，市场避险情绪有所抬升，短期处于高位震荡的可能性较大，以防风险为主。但随着一

55、季度财报业绩超预期，投资者信心指数得到改善，对市场有一定支撑。债券资金面整体宽松，财政政策和结构性经济政策密集出台货币政策频频发力，实体经济融资成本进一步降低。5 月 14 日，中国人民银行开展了 2000 亿元 1 年期MLF 操作，利率 3.3%维持不变。当天有 1560 亿元 1 年期MLF 和 200 亿元 7 天逆回购到期，实现流动性净投放 240 亿元。同时，为对冲税期高峰、政府债发行缴款，维护银行体系流行性合理充裕等因素影响，在时隔 8 个工作日后，央行于 5 月 21 日重启逆回购，以利率招标方式开展 800 亿元的 7 天逆回购操作。图 38 公开市场操作与净投放（单位：亿元

56、）货币投放货币回笼货币净投放140001500012000100001000080005000600004000-500020000-10000 数据来源：Wind、 市场流动性处于宽松时点，银行间质押式回购利率下行银行间市场的流动性合理充裕，银行间债券利率下行。本月初央行连续 16 天未开展逆回购操作，表明资金利率水平基本处于央行的合理区间。月银行间质押式回购利率环比全线下跌。截止 5 月 27 日，1 天银行间回购加权利率为 2.1894，较上个月下降30.34 个 BP；7 天银行间回购加权利率为 2.5310 较上个月下降了 16.03 个 BP；14 天银行间回购加权利率为 2.68

57、10， 较上个季度下将了 26.39 个 BP；1 个月期银行间回购加权利率为 3.0388，较上个月下降了 36.89 个 BP。5 月 SHIBOR 下跌。截止 5 月 27 日, SHIBOR 隔夜利率为 2.3808，较上一月小幅下降了 3.37 个 BP； SHIBOR1 周利率为 2.6536，较上一月小幅下跌 0.24 个 BP; SHIBOR2 周利率为 2.7977，较上一月下降了 0.13 个 BP；SHIBOR3 个月利率为 2.8001，较上一月微下调了 1.64 个 BP。0年2个月6个月1年3年5年7年9年15年40年图 39 银行质押式回购收益率月变动图 40 S

58、HIBOR 收益率月变动3.40003.2000变动BP本月平均上月平均0.003.2106 -5.0032.8变动bp上月平均2.6982.9112.79775本月平均3个月2.000.002.80112916667(2.00)3.00003.02753.0388 -10.002.62.653625(4.00)2.80002.60002.40002.51172.82232.53102.6810-15.00-20.00-25.00-30.002.42.22.4862.380791667(6.00)(8.00)(10.00)2.20002.00002.1894-35.00-40.002隔夜1周2

59、周(12.00)1天7天14天1个月数据来源：Wind、 数据来源：Wind、 货币政策边际收敛，不同期限利率债收益率多数上升月份、5 月份是企业集中缴税时期，直接造成了银行流动性减少，进而利率提升。而月初央行对降准的验证辟谣以及报警措施大大降低了各界对五月降准的预期。月不同期限的银行间国债收益率多数上升。各关键期限品种平均上升 11.85bp。其中，0.5 年期品种上升了 1.89个 bp，1 年期品种上升 12.24 个 bp，10 年期品种上升 14.89 个 bp。图 41 银行间国债二级市场收益率月变动图 42 政策性金融债二级市场收益率月变动平均收益率变动平均收益率变动15.001

60、0.005.000.00-5.00-10.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00数据来源：Wind、广证恒生数据来源：Wind、广证恒生5 月交易属性较强的国开债估值收益率上行较多。各关键期限品种平均上升了 11.49 个 bp；其中，1 年期品种上升 4.83bp，3 年期品种上升 12.9bp，10 年期品种上涨 14.89 个 bp。社融数据不及预期，信用债各期限收益率整体上升5 月社融当月值 7608 亿元，社融数据爆跌。社融当月值下降到了 7608 亿元，仅为上月值的 48.75%，大幅低于市场的预期，进而压低风险偏好，使得信用债的利率整体上行。5 月 AAA