公司金融公司理财四章

1、公司金融Corporate Finance公司金融基本范畴基本工具现金流折现收益风险基本决策财务分析资本预算资本结构股利政策营运资金更高专题第四章 资本预算决策 -资产增加的公司金融决策方法 主要内容：一、投资项目与现金流量估算问题二、不考虑风险的NPV等基本方法 假设：预期现金流是确定的 预期折现率是已知的三、考虑风险调整的NPV方法四、期权用于资本预算制定能够创造价值的资产增加决策一、企业项目与现金流量估算独立项目（Independent Project）能够不受其他项目影响而进行选择的项目互斥项目（Mutually Exclusive Project）接受某一项目就不能投资于另一项目常规

2、项目（Conventional Project）现金流特征-, +, +, +, 非常规项目（Unconventional Project）现金流特征1. +, - , - , - , 2. - , +, +, - , +, （一）企业项目p134（二）现金流量估算实际现金流而非会计收益增量现金流（with or without) 附加效应(Erosion or Enhancement) 沉没成本（sunk costs） 机会成本（opportunity costs） 制造费用税后原则净营运资本的变化忽略利息和融资现金流1.现金流量估算原则p135摘要类型时间预期年销售量45000、40000

3、、30000、20000、10000收入1-5年末单价第1年40，以后逐年涨3%收入1-5年末咨询费30000费用已发生标准桌灯上的损失80000费用1-5年末建筑物向外出租的租金10000收入1-5年末设备成本2000000资产现在折旧2000000/5=400000费用1-5年末设备的再售价值100000收入5年末单位原材料成本第1年10，以后逐年涨3%费用1-5年末2.现金流量估算案例与公式总结Sunlight Manufacturing Company 可参见作业数据摘要类型时间原材料库存7天的销售额资产现在应付账款4周或28天的采购额负债现在应收账款8周或56天的销售额资产现在在产品

4、和产成品库存16天的销售额资产现在单位直接人工成本第1年5，以后逐年增3%费用1-5年末单位能源成本第1年1，以后逐年增3%费用1-5年末间接费用销售额的1%费用1-5年末资金费用资产净账面价值的12%费用1-5年末所得税税前利润的40%费用1-5年末资本收益税税前资本收益的40%费用5年末税后资本成本10%不在现金流中沉没成本 前期咨询费用无论项目是否执行，该笔费用已经不能恢复机会成本 仓库的租金如果不执行该项目，可以获得额外租金，所以损失的租金收入抵减了项目的现金流入关联效应或溢出效应 对标准桌灯市场的竞争 新型灯预期产生的现金流就必须减去由于标准桌灯销售额侵蚀而产生的预计现金流损失折旧

5、不需要支付现金 计算会计利润时已经扣减掉，计算现金流则应加回来筹资成本与现金流 利息费用、筹资流入、筹资到期偿还 项目的现金流是针对公司而言，筹资流是公司内部股权与债权之间流动，与项目无关。分摊成本 分摊间接费用为销售额的1% 新项目是否要承担原来生产线的固定成本的分摊呢？如办公楼折旧、管理人员工资等筹资流的进一步解释p138债权人股东流向公司的现金流量本金利息公司的资金：筹资现金流估算总结估计项目初始现金流 p136 1.资本化支出（主要是固定资产投资支出） I0 2.费用化支出（包括筹建费、培训费以及可费 用化的运输费、安装费等等） E03.净营运资本变动 （指垫支的营运资本） W04.原

6、有设备出售时的净现金流量及其纳税效应 S-（S-B0）T C0=-I0-E0(1-T)-W0+S (S-B0) T 现金流估算总结估计项目中间的现金流p137 息前税后利润 折旧等非付现利润 净营运资本变动 投资追加等一个一般的例子见p138案例5-1NCF=EBIT(1-T)+折旧-追加CA-追加FA现金流估算总结估计项目的期末现金流p138 资产变卖收入及其纳税影响 清理搬运费 收回的营运资本 C0=S (S-B0) T + REX(1-T) + W二、不考虑风险的NPV等方法p140资本预算（Capital Budgeting）是提出长期投资方案（其回收期超过一年）并进行分析、选择的过程

7、。 Payback Period (PBP) Internal Rate of Return (IRR) Net Present Value (NPV) Profitability Index (PI)某公司正考虑一项新机器设备投资项目，该项目初始投资为40000美元，每年的税后现金流如下。假设该公司要求的收益率为12%，判断项目是否可行。012345-400001500014000130001200011000现金流折现系数现值累计现值0-40000115000214000313000412000511000方法1：静态投资回收期p1402-3年，投资的40000回收 第2年末累计收回150

8、00+14000，还有11000未收回，则2+11000/13000=2.85 年方法2：the discounted payback period method现金流折现系数现值累计现值0-40000115000214000313000412000511000133931116092537626624213393245543380741433476753-4年间收回，第3年末收回33807，还有6193则：3 + 6193/7626 = 3.81 年回收期越短越好，但方法本身没有提供参照标准p141方法3：the average accounting return method（p142略）

9、用平均年会计收益除以平均年投资额使用具有武断性质的会计数据计算没有考虑货币时间价值也缺乏合适的参照标准方法4：Net Present Value与the profitability index现金流折现系数现值累计现值0-4000011500021400031300041200051100013393111609253762662421339324554338074143347675NPV = -40000 + 47675 = 7675NPV 0, 接受项目可增加公司价值PI = 47675/40000 = 1.19 = 1+NPV/ICO 1 接受项目方法5：the internal rat

10、e of return p146NPV=0时的折现率该折现率与资本市场利息率无关，是该项目本身现金流决定的体现该项目内在价值的数值如果该折现率大于企业所要求的收益率或资金成本率，则项目可行。12%对应NPV =7675r为多少？对应NPV =0EXCEL单变量求解，r=19.94%估算与插值法12% 767518% 167620% -47r 0NPV与IRR的关系NPVNPV(k1)NPV(k2)k1k2IRR净现值曲线k(%)几种方法的比较NPV是最基础的方法PBP比较简便但不全面，资金紧缺或项目较小可以采用IRR能够反映项目本身的收益率,但对于非常规现金流容易出现多个IRR012345PI

11、可以比较不同规模的投资扩展1：非常规项目-NPV与IRR不一致现金流量IRRNPV10%项目A-100， 13030%18.2项目B 100，-13030%-18.2项目C-100， 230，-13210%，20%0我们看出：项目A是常规项目，项目B和项目C是非常规项目；其中项目B现金流特征为+，-，项目C现金流特征为-，+，-。扩展2：互斥项目-NPV与IRR也可能矛盾 规模问题Stanley Jaffe和Sherry Lansing刚刚购买了一部电影的版权，以下是预计的CF和NPV、IRR。第0期现金流量第1期现金流量NPV25%IRR(%)小预算-$10$40$22300大预算-$25$

12、65$27160IRR与NPV不一致是因为IRR忽略了项目的规模NPV($)K(%)160300费雪交点66.7大预算小预算两条NPV曲线的交点称为费雪交点（Fishers Intersection）；通过计算两项目现金流之差的NPV为零的折现率得出。当K66.7%时，NPV与IRR结论一致；当K10.55%时，NPV与IRR结论一致；当K10.55%时，NPV与IRR结论矛盾。 互斥项目NPV与IRR排序矛盾的理论分析NPV与IRR标准产生矛盾的根本原因是这两种标准隐含的再投资利率不同。NPV方法假设在项目预期年限内获得的现金流以公司对项目所要求的收益率进行再投资。IRR方法则假设项目期限内

13、所产生的现金流入在以后年限内的再投资收益率就是IRR本身。 在贴现率（k）小于费雪交点时，IRR选择的结果通常是NPV较小的项目，这些项目（无论是较小规模还是早期多流入）都可以使公司进行较早的再投资，而IRR作为再投资利率又大于NPV方法使用的再投资率要求的收益率。这就是矛盾产生的原因。实际上，IRR在隐含的再投资收益率假设上有明显缺陷，而NPV的再投资收益率假设更符合现实。 互斥项目NPV与IRR排序矛盾的解决办法方法一 直接使用净现值作决策方法二 使用差额现金流量法方法三 用修正的内部收益率法p147计算两个项目现金流之差的NPV和IRR扩展3：互斥项目-不同生命周期的投资很多互斥项目的期

14、限是不一致的，当期限差别很大时简单地比较净现值不一定能得到最合理的结论。因为较短期限的投资项目结束后，公司可以利用从该项目中获得的资金继续投资，而此时较长期限的投资项目仍处于运营阶段没有结束。 Downtown 体育俱乐部要对两种网球投掷器进行选择，设备A比设备B便宜但使用寿命较短，两种设备的现金流出如下：期限设备01234A-500-120-120-120B-600-100-100-100-100以10%折现NPVA=$-798.42, NPVB=$-916.99 是否选择项目A呢？解决办法一：周期匹配法将不同期限的投资项目建立在共同期限上比较，共同年限的值等于所有被评价投资项目期限的最小公

15、倍数。例如A重复4次，B重复3次都在12年的基础上计算NPV缺点：当周期很长时需要大量的额外计算。NPVA12=-2188NPVB12=-1971解决办法二：年金法/约当年均成本p148 教材上称为等年值法计算投资项目的年平均现金流量，即能够带来与投资项目相同净现值的在投资期各年末流入或流出的等额现金流量。这个年均CF一般指平均现金流出量，又称为约当年均成本（Equivalent Annual Cost）。A：C=-321.05B：C=-289.28A：-798.42=C *B：-916.99=C *三、考虑风险调整的NPV方法 -考虑的更长远和全面些引入通货膨胀问题引入现金流的不确定问题引入

16、贴现率的不确定问题（一）通货膨胀与资本预算第0期第1期个人向银行投资$100010%个人从银行得到$1100这时汉堡包每个$1，$1000可以购买1000个汉堡包这时汉堡包每个$1.06，$1100可以购买1038个汉堡包年通货膨胀率为6%实际利率3.8%1+名义利率=（1+实际利率）*（1+通货膨胀率） 或：实际利率 = 名义利率 通货膨胀率 通胀条件下如何进行资本预算现金流可以分为名义现金流和实际现金流贴现率可以分为名义利率和实际利率一致性原理 名义现金流应以名义利率折现 实际现金流应以实际利率折现012345（二）未来收益的不确定性p152Solar电子公司，太阳能喷气发动机技术，研发测

17、试阶段持续1年，费用1亿美元。成功率为0.75公司可以大致准确地知道太阳能喷气式发动机的成本。而未来销售无法确定。如未来需求的不确定性、未来飞机燃油价格不确定、市场份额不确定等。如果1年期测试成功，还要投资15亿美元建设，在随后的5年内如果市场乐观估计可以每年获得9亿美元的现金流入这9亿美元的现金流是不确定的（风险）怎么办？解决办法之一：敏感性分析 Sensitivity Analysis销售：市场容量*市场份额*销售单价单位变动成本*销售量+固定成本成本：变量悲观估计正常估计乐观估计市场容量（架/年）50001000020000市场份额0.20.30.5销售单价（万美元）190200220单

18、位变动成本12010080年固定成本189100179100174100投资190000150000100000每个变量都可能变化敏感性分析的步骤识别关键变量识别关键变量的可能值改变分析中的一个假设条件，并保 持其他假设条件不变，估算该项目 在发生以上变化后的NPV或IRR。对所有的可能性进行单因素敏感性分析在了解主要的不确定后，寻找最敏感因素同时决定项目是否可行EXCEL演示局限：无法知道每个变量的所有可能性 现实是许多变量会同时发生变动解决办法之二：场景分析 Scenario Analysis众多单变量同时变动的某种场景出现p156解决办法之三：盈亏平衡点亿美元产量（以销售量为单位）固定成

19、本变动成本总成本总收入盈亏平衡点解决办法之四：决策树A graphic or tabular approach for organizing the possible cash-flow streams generated by an investment. The presentation resembles the branches of a tree. Each complete branch represents one possible cash-flow sequence.决策树要求被分析的项目可以被区分为几个明确的阶段，要求每一阶段的结果必须是相互离散的，这些要求减少了可被分析的

20、项目的数量。例： Basket Wonders Node 1: 20% chance of a $1,200 cash-flow.Node 2: 60% chance of a $450 cash-flow. Node 3: 20% chance of a -$600 cash-flow.-$900(.20) $1,200 (.20) -$600(.60) $450Year 1123Each node in Year 2 represents a branch of our probability tree.The probabilities are said to be conditiona

21、l probabilities.-$900(.20) $1,200 (.20) -$600(.60) $450Year 1123Year 2(.10) $2,200(.60) $1,200(.30) $ 900(.35) $ 900(.40) $ 600(.25) $ 300(.10) $ 500(.50) -$ 100(.40) -$ 700NPV for Each Cash-Flow Stream at 5% Risk-Free Rate $ 2,238.32 $ 1,331.29 $ 1,059.18 $ 344.90 $ 72.79-$ 199.32-$ 1,017.91-$ 1,56

22、2.13-$ 2,106.35-$900(.20) $1,200 (.20) -$600(.60) $450Year 1123(.60) $1,200(.30) $ 900(.10) $2,200(.35) $ 900(.40) $ 600(.25) $ 300(.10) $ 500(.50) -$ 100(.40) -$ 700Year 2Calculating the Expected Net Present Value (NPV) Branch NPViBranch 1 $ 2,238.32Branch 2 $ 1,331.29Branch 3 $ 1,059.18Branch 4 $

23、344.90Branch 5 $ 72.79Branch 6 -$ 199.32Branch 7 -$ 1,017.91Branch 8-$ 1,562.13Branch 9 -$ 2,106.35P(1,2) NPVi * P(1,2) .02 $ 44.77 .12 $159.75 .06 $ 63.55 .21 $ 72.43 .24 $ 17.47 .15 -$ 29.90 .02 -$ 20.36 .10 -$156.21 .08 -$168.51Expected Net Present Value = -$ 17.01Variance = $1,031,800.31（三）现金流贴现

24、率的不确定性p159How to determine the appropriate discount rate for capital budgeting projects普通股股东的角度： 公司有多余现金时，可以（1）立即派发现金股利 （2）投资一个项目 股东就要衡量（1）继续持有该公司股票的收益率和风险 （2）该投资项目的收益率与风险 该投资项目的收益率至少要高于同样风险的金融资产的期望收益率 普通股股东持有上市公司的股票，其收益率与风险决定着股东是否愿意收回股利还是继续投资新项目 如果公司投资新项目的收益率低于股票收益率 如果公司投资新项目的收益率高于股票收益率2.CAPM在资本预算中

25、的应用项目的折现率应等于同样风险水平的金融资产的期望收益率例：某大学出版商夸特拉姆公司正考虑几个能够使其规模扩大1倍的资本预算项目。这些项目与公司现有项目类似，公司没有负债，则新项目的折现率是多少？在这两个假设之下，可以使用公司系数折现。若公司=1.3，Rf=7%，Rm-Rf=9.5%则： rs=Ri=7%+1.3*9.5% =19.35% 2.CAPM在资本预算中的应用如果项目的风险与企业的风险不同利用调整的行业D.D.Ronnelley Co., a publishing firm, may accept a project in computer software. It might use the average beta fo a portfolio of publicly traded software2.CAPM在资本预算中的应用如果企业属于杠杆公司利用WACC公司资金来源：S为股东权益，其必要报酬率（成本） 由CAPM决定； B为债