债权融资深度解析

1、债权融资深度解析一、债权融资的定义与特点1、什么叫债权融资企业一般通过债权和股权两种方式融资。债权融资即借钱，需 要还本付息。股权融资是企业通过出让部分企业所有权，通过企业 增资的方式引进新的股东的融资方式，无须还本付息，但新老股东 同样分享企业的赢利与增长。一般来讲，股权融资比债权融资更昂贵。当一个公司愿意出让 股权的时候，一般意味着其他融资途径已经走不通了。2、债权融资的特点（1）债权融资获得资金的使用权而不是所有权，企业必须还本 付息。（2）债权融资能够提高企业所有权资金的资金回报率，具有财 务杠杆作用。（3）与股权融资一般不会产生对企业的控制权问题。这里注意区分债权融资和债务融资。债务

2、融资是企业出售债权 来融资，如出售应收账款、预期门票收入等债权。债权融资按渠道的不同主要分为银行信用、民间借贷、债券融 资、信托融资、项目融资、商业信用及其租赁等。二、债权融资的主要渠道及常用形式1、债权融资的主要渠道（1）银行银行贷款是企业获取资金来源的主要形式，但对大部分的中小 民营企业来说几乎不可能，因为他们经营风险和信用风险很高。据深圳市信息统计部门了解，深圳上百万家中小企业，至少有 一半以上从未在银行贷到一分钱；大约1/3的企业即使有贷款，总 金额也在200万元以下；只有极少数企业能从银行贷到够用的资 金。（2）项目融资借款人抵押项目资产并以项目收益还款，该项目事业主体的一 般信用能

3、力通常不被作为重要因素来考虑。项目融资分为无追索权的和有限追索权的。无追索权的项目融 资也称纯粹的项目融资，贷款的还本付息完全依靠项目本身的经营 效益，同时，贷款方为保障自身的利益，也必须从该项目拥有的资 产取得物权担保。如果该项目由于种种原因未能建成或经营失败，其资产或受益不足以清偿全部贷款时，贷款方无权向该项目的主办 人追索。有限追索权的项目融资除了贷款项目收益还款和取得物权但保 外，贷款方还要求有项目实体以外的第三方提供担保，贷款方有权 向第三方担保人追索，但担保人承担的责任以他们各自提供的担保 金额为限，所以称为有限追索权的项目融资。（3）债券融资公司法规定，股份有限公司、国有独资公司

4、和两个以上的 国有企业或者两个以上的国有独资主体投资设立的有限责任公司， 为了筹集生产经营资金，可以发行公司债券。当然，这是就公募债 而言的，实际上最近两年，债券融资已发展到公募与私募并进的格 局，并且私募债特别是私募可交易债有越来越红火的趋势。（4）民间借贷融资民间借贷是指自然人之间或自然人与法人、其他组织之间的借 贷关系。在我国，民间借贷活动一直游离于现行金融体制之外，处 于地下状态。民间借贷多发生在经济较发达、市场化程度较高的地 区，例如我国广东、江浙地区。市场存在现实需求决定了民间借贷 的长期存在并且业务兴旺。这种需求表现为：一方面，中小企业迫切需要资金支持，但在 正规融资渠道（商业银

5、行贷款等）又受到长期排斥或者条件苛刻。另一方面，民间又确有大量的游资找不到好的投资渠道。私募基金 公司就是这种民间借贷通过规范化和专业化的结果，很多非标债权 业务就是这么产生的。2、债权融资的常用形式下面我们重点介绍几种对于中小企业具有现实意义的债权融资 形式，包括：组合贷款、担保融资、贸易融资、固定回报投资、金 融租赁等。（1）组合贷款组合贷款是一种引入第三方，甚至第四方的贷款方式。它可以 有效提高贷款融资的可行性。主要方式包括：中资银行+外资银行， 中资银行+担保机构，中资银行+担保企业，这样一个组合的过程就 是融资创新的过程。我们重点介绍一下银行+担保的担保融资方式。（2）担保融资担保融

6、资，即企业在自身信用资质达不到银行贷款要求的情况 下，由第三方提供担保，增加信用资质以获得融资的一种方式。担 保机构对企业所在的行业没有特别要求，但是企业需在其行业内具 备比较优势，企业产品或资源等某些方面能够超越竞争对手，不必 一定是国际或国内领先，只要比竞争对手抢先一步足矣。其次，担保机构要求企业应具有健康、稳步、持续的经营能 力。从企业历史经营记录来判断企业今后是否具备偿还债务的能 力，在财务上反映为资产负债率、现金流量、利润增长率等数据指 标。除此之外，担保机构还看重人的因素，即企业的领导是否具有 战略眼光，团队是否具有凝聚力等。企业借助于专业的担保机构来 协助进行融资活动，虽然短期内

7、会产生一定成本，但会事半功倍。 担保机构能从融资的角度帮助企业改善治理机构，提升对企业自身 价值的认识，能迅速根据融资需求并制定相应方案。截至2014年年底，我国担保机构的数量已达8000家。担保机 构规避和降低了银行风险，许多企业由此获得发展资金。担保机构是经营信用的企业，担保机构所面临的风险中，最突 出、最不可控制的是企业的信用风险，因此，担保机构非常看重企 业及其企业家以往的信用记录。如果申请企业或其企业家以往有不 良信用记录，担保机构和银行都会把这家企业拒之门外。除了银行 信用，企业还应该保持良好的纳税记录，严格履行经济合同，注重 产品（服务）质量。（3）贸易融资贸易融资是指与进出口贸

8、易结算相关的短期融资或信用便利。 主要包括打包贷款、承兑汇票、出口押汇、进口押汇、保理业务 等。贸易融资的关键就是银行依托对物流、资金流的控制，或对有 实力关联方的责任和信誉捆绑，在有效控制授信资金风险的前提下 进行的授信。贸易融资业务注重贸易背景的真实性和贸易的连续性，信用记 录、交易对手、客户违约成本、金融工具的组合应用、银行的贷后 管理和操作手续等情况的审查，贸易过程所产生的销售收入构成贸 易融资业务的主要还款来源，融资额度核定由贸易额扣除自有资金 比例确定，期限严格与贸易周期匹配，资金不会被挪用，风险控制 手段包括注重贸易合同的审查，并调查上下游企业，重点审查短期 偿债能力，加强对单据

9、的控制、对现金流的封闭管理。贸易融资业 务可以根据企业的具体情况量身订做，易于创新，技术含量相对较 高，在竞争中可以突出银行的竞争优势。数据显示，在中国做贸易 的企业，其实，真正利用贸易融资的方式进行的融资行为，占整个 融资行为的20%，这说明还是有一个非常大的发展空间。（4）委托贷款详见下文四。（5）固定回报投资固定回报投资，表现为股权投资而实质上是一种债权投资行 为。类似于股权质押的借贷行为。因此，这种方式对于项目本身的 要求会更高。对于企业来说，这种融资方式的成本也相对较高，不 低于委托贷款。固定回报的资金来源通常是境内外的企业、境外的 银行和基金以及财务公司。固定回报的方式大致分为两类

10、，一类是 资金的期限很长，一般超过8年，期间每年支付较高利息，到期后 不必归还本金。另一类是期限较短，常见的有58年，每年支付利 息，资金采用折现的方式提供，到期归还本金。计算下来，融资成 本非常高。金融租赁金融租赁在成熟市场国家，是与银行和上市融资并重的一种非 常通用的融资工具，成为大量企业实现融资的一个很重要和有效的 手段，在一定程度上降低了中小企业融资的难度。同时金融租赁和 其他债权、股权以及信托等金融工具的结合，产生了大量的金融创 新。目前全球近1/3的投资是通过金融租赁的方式完成，在美国， 固定资产投资额度的31.1%由租赁的方式实现，加拿大的比例是 20.2%，英国为 15.3%。

11、金融租赁这种方式在中国资本市场上并非是全新的概念，但是 中国固定资产投资中金融租赁所占的比例不过1%。金融租赁的本质 是一种债权，欧洲金融租赁联合会对金融租赁的一般性的定义是： “金融租赁是出租方和租赁方以书面形式达成的协议，在一个特定 的期限内，由出租方购买承租方选定的设备和设施，同时拥有的所 有权，而承租方拥有使用权。”构成金融租赁的几个关键要素：承租方主体、出租方主体、期 限、租赁标的。而随着市场的发展和需求的多样性，金融租赁的表 现形式已经丰富多样，出现了许多新式的租赁服务，比如回租、委 托租赁、转租赁、合成租赁、风险租赁等，但总起来讲不外乎两种 基本的模式，一种是出租方将标的物购买后

12、移交承租方使用，另一 种则是将购买标的物的资金以类似于委托贷款的方式交给承租方， 由租赁方购买既定的标的物。而通过金融租赁实现融资的基本特征 在于承租方的最终的目的是取得标的物的所有权，因此，从期限和 金额上来看，租期通常会接近标的物的使用寿命，在金融租赁相对 成熟的市场中，这个期限一般界定为设备使用寿命的75%，而从租 金的总额度上来看，也会接近标的物的购买价格，通常界定为购买 价格的90%，或者双方约定在期满后承租人某种方式获取标的物的 所有权。金融租赁适用的范围也非常广，对于企业来说从厂房、设备、 运输工具甚至软件、信息系统都可以适用，无论是大型的国有企 业、医院，还是中小型的企业，都可

13、以采用金融租赁的方式。同时金融租赁还具备了这样几个特征：第一，可以获得全额融 资；第二，可以节省资本性投入；第三，无须额外的抵押和担保 品；第四，可以降低企业的现金流量的压力；第五，可以起到一定 的避税作用；第六，从某种意义上来说，可以用做长期贷款的一个 替代品。但同时金融租赁不可避免地有自身的诸多限制，无论是在国内 还是国外，它所能满足的需求总量是有限的，同时也具有比较强的 风险收益特征和行业的指向性。从总量的角度来看，国内目前金融 租赁相对侧重的行业是医疗和公用事业类，但是针对中小企业的租 赁服务也在逐步增加；在企业规模上也有一些对资产、经营状况的 硬性指标要求。三、债权融资的优势与不足债

14、权融资的好处是不涉及到您的股权，也就不涉及到您的产权 和管理权，您仍可保持您自己独立的企业和项目运作模式。但是提 供债权融资的金融机构都是针对优质企业和优质项目，要求企业具 备一定的资信和现金流量支持，债权融资时还须要有足够的担保， 这恰恰又成了债权融资的难点。特别是，债权融资一般期限较短， 目的只能用于弥补流动资金“头寸”的不足，不适宜新建项目、特 别是投资回收期长和见效慢的项目。一般来说，对短期经营产生的流动资金借贷需求，企业应当尽 可能利用赊购等商业信用方式减少对外短期资金的借入量。必须从 外部借入的短期资金，企业要在谨慎的现金预算基础上作好到期偿 债计划，然后以比较优惠的利率获得短期融

15、资（如信用额度，周转 信贷协议等方式），切不可贸然进行短期融资，当到期无法偿债时 又通过高成本高风险的长期融资来偿付短期债务。这样，必然会导 致企业的财务状况恶化和财务风险增大。具体地说：1、债权融资的好处:一是成本低，风险低债权融资的成本较低。从投资者角度来讲，投资于债权可以受 限制性条款的保护（根据我国合同法第八十条的规定，债权人 转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生 效力。所以只需通知债务人即可，并不一定要债务人的同意。其风 险较低，相应地要求较低的回报率，即债权的利息支出成本低于普 通股票的股息支出成本；从筹资公司来讲，债权的利息是在所得税前支付，有抵税的好 处，

16、显然债权的税后成本低于股票的税后成本；从发行费用来讲， 债权一般也低于股票。债权投资在非破产情况下对公司的剩余索取权和剩余控制权影 响不大，因而不会稀释公司的每股收益和股东对公司的控制。二是既有一笔营运资本，又有看跌期权公司运用债权融资，不仅取得一笔营运资本，而且还向债权人 购得一项以公司总资产为基础资产的看跌期权。若公司的市场价值 急剧下降，普通股股东具有将剩余所有权和剩余控制权转给债权人 而自己承担有限责任的选择权。三是具有杠杆作用。不论公司盈利多少，债权持有人只收回有限的固定收入，而更 多的收益则可用于股利分配和留存公司以扩大投资。2、债权融资的不足：债权融资有固定的到期日，须定期支付利

17、息，如不能兑现承诺 则可能引起公司破产。债权融资具有一定限度，随着财务杠杆的上升，债权融资的成 本也不断上升，加大财务风险和经营风险，可能导致公司破产和最 后清算。公司债权通常需要抵押和担保，而且有一些限制性条款，这实 质上是取得一部分控制权，削弱经理控制权和股东的剩余控制权， 从而可能影响公司的正常发展和进一步的筹资能力。四、私募基金从事债权融资的运作模式1：委托贷款私募基金本身并非“经营贷款业务的金融机构”，并不具备发 放贷款的资质，必须通过委托商业银行代为发放贷款。如果银行一 般会接受股权质押但不一定愿意接受抵押，那债务人可以把抵质押 无限连带责任担保等增信措施放在委托人身上，一样受法律

18、保护。 总成本一般10%以上。需要注意的是，2015年1月，银监会发布商业银行委托贷款 管理办法（征求意见稿）第十一条第四款中，有严禁私募基金作 为委托贷款委托人，如果征求意见稿正式生效，债权型私募基 金发放委托贷款的路可能被堵死。还有一种走擦边球的方法是设立有限合伙给企业发放借款，一 般不建议这么做，募资上看投资人也不认。2：明股实债私募基金通过增资方式对所投资的企业形成股权，并和被投企 业签订“回购协议”或者“对赌协议”，约定在一定条件下，被投 企业的股东应以投资本金加固定利息计算的价格回购私募产品所持 有的目标企业的股权。如果基金管理人牌照上只有股权投资可以用 这种方法来操作。基金一部分

19、进入项目公司注册资本金，一部分进入项目公司资 本公积，借贷双方约定，在合约存续期间，基金公司不参与项目公 司的具体经营管理和分红，项目公司原有的董事会及经营管理机构 不因本次增资而进行调整。项目公司按照双方约定的价格每季度向 某基金公司支付资金报酬。合约期限届满之日，项目公司回购基金公司持有的股权。股权 回购款为投资款本金及未支付完毕的股权信托资金报酬。控股股东 集团公司对项目公司股权回购提供担保。由于房地产项目融资通常面临“四三二”限制。即开发商融资 前需拿到国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设 工程规划许可证和建设工程开工许可证四证，取得30%的项 目资本金和开发商二级资质。实际情况是

20、，项目公司在不符合“四三二”时项目得进行，所 以通常会以假股真债的形式融资，只要项目公司拿出30%的土地款 后，就可以操作了。其目的：一是监管套利，在还不符合房企贷款条件前可以获得 资金；二是投资方对融资方的资金流能管控，保证了回款来源；三 是可以降低融资方负债率，方便进一步放大杠杆。明股实债不需要具有贷款业务资格的通道方，但其劣势在于融 资方就溢价部分无法抵扣成本。同时，股权需要办理过户手续，面 临缴纳所得税的风险。另外，若“回购协议”或者“对赌协议”约 定的回购条件明显不合理，也可能导致在司法实践中被认定为向被 投企业直接发放贷款。3：债权转让模式我国合同法明确了债权转让的合法性，该种模式

21、下，转让 的债权一般是应收账款形成的债权。私募基金通过购买应收账款形 成的债权，而直接成为债务人的相对方。债务人应基于基础合同的 约定，向私募基金支付相应的应收账款。受应收账款债权的启发，有案例采用商业承兑汇票作为载体， 也合规完成了双方的投融资。商业汇票是出票人签发的，委托付款 人在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。 商业承兑汇票是由银行以外的付款人承兑。商业承兑汇票按交易双 方约定，由销货企业或购货企业签发，但由购货企业承兑。4：债权收益权转让模式债权收益权转让是指融资方将房地产、股权或应收账款等财产 权利对应的收益权转让给私募基金，在融资期限届满后由融资方回 购的融资

22、方式。收益权转让是信托公司的首创，现在证券市场上也 很常见。虽然有法律风险，但相对于直接放贷和明股实债两种模式 而言，无需办理房地产、股权等物权及应收账款等债权的权利转移 手续，手续简便。但因缺少具有贷款业务资格的金融机构作为通道 方，土地及在建工程抵押可能无法办理。最近的一个成功案例是，2016年8月22日，通过中国证券投 资基金业协会备案的“正略信诚-三都城投应收债权投资私募投资基 金”基金产品，在公示的主要投资领域中表述为“本基金募集资金 主要用于投资三都水族自治县城镇建设投资有限公司持有的对三都 水族自治县人民政府的应收账款收益权”。“应收账款收益权”是什么？和“应收账款”的区别是什么

23、？ 我们注意到该“资产管理合同”中的一段表述，或许可以看出端 倪，“应收账款收益权不同于应收账款，本计划受让应收账款收益 权可能不能直接向应收账款债务人主张权利，应收账款仍由转让方 启东宝丰置业有限公司等收取。本计划主要通过转让方到期回购本 计划持有应收账款收益权的方式获得投资收益及回收投资本金。”为此，我们用更为直观的图区分了投资债权和投资债权收益权 的区别。需要重点强调的是，此处的“收益权”并不是资产证券化中能 够产生稳定现金流而产生收益权，应收账款的收益权没有真实销 售，也没有SPV破产隔离。而应收账款收益权转让+转让方回购的模 式，就像如上“假股真债”一样，意在规避直接放贷的嫌疑，实质

24、 是“假转让真放款”。5：设立信托计划模式这也是一种“通道”业务模式，是通过委托信托公司设立单一 资金信托计划或委托基金公司子公司通过设立专项资产管理计划开 展债权投资业务。单一资金信托，也称为个别资金信托，是指信托公司接受单个 委托人的资金委托，依据委托人确定的管理方式（指定用途），单 独管理和运用货币资金的信托。单一资金信托的资金运用方式比集合资金信托更为单一，贷款 运用型所占比例更高，这是因为单一资金信托的委托人如私募基 金，对资金运用对象有相当充分的了解，只是希望借助单一资金信 托的通道，借款给资金使用者。单一资金信托计划与集合资金信托计划在交易结构上的主要区 别是，集合资金信托产品经

25、常借助于受益权分层分级，将受益权分 为劣后、优先等层级，以增强信用等级，保障社会投资者的权益， 尤其是在股权投资类、证券投资类产品中更是如此。单一资金信托 比集合资金信托产品更加单纯、简洁。另外，单一信托资金几乎都 是运用于一个对象、一个项目。当然，采取认购单一信托计划受益权的方式发放信托贷款的方 式，也受制于信托公司，比如信托公司收取的通道费标准大幅提高 等。同时，银监会将私募基金募集他人资金认购信托计划受益权认 定为集合信托计划，也是分分钟的事，市场上已有先例。6：债转股模式债转股模式是PE基本投资模式之一，其基本思路是：先以债权 方式将资金提供给目标企业使用，并约定入股条件。当条件成熟

26、时，私募机构可以选择将债权转变为目标企业股权，一般是以增资 方式进入。如果条件不成熟，那么目标企业可以把约定的或有债务 以投资本金+固定利息计算的价格回购回去。其具体操作是：私募（股权投资）基金先向目标企业提供一笔 贷款，并且约定私募（股权投资）基金有权选择将该等贷款形式的 债权转换为目标企业的股权或者要求目标企业到期归还借款本息。目前我国法律法规对于“债转股”模式下的债权投资部分是否 属于“发放贷款”业务并没有明确。从法律关系上，两者应当都属 于债权性质，似乎有违反委托贷款征求意见稿和107号文之 嫌，但是，2003年外商投资创业投资企业管理规定第三十二条 明确将“可以转换为所投资企业股权的

27、债券性质的投资”明确排除 在禁止行为之列，可以看出监管部门对于“债转股”模式还是有认 可度的。我们认为，也不应当简单地将该等“债转股”的安排都认 定为“发放贷款”业务而予以一概禁止，需要在个案中从债权转换 为股权的实现条件、还款的具体安排等方面进行综合分析。7：购买公司债券模式众所周知，对于购买公司债、企业债、中期票据、短期融资融 券等标准化债券的投资行为，是证券投资基金合法的业务模式，属 于广义私募投资基金的债权投资范畴。但是，2015年1月15日，证监会颁布了公司债券发行与交易 管理办法（下称“债券管理办法”），根据该规定，对于公司 依照法定程序发行债券的，公司债券发行人可以向“合格投资者

28、” 发行公司债券。合格投资者包括了经中国基金业协会登记的私募基 金管理人面向投资者发行的经中国基金业协会备案的私募基金。尽 管传统上“公司债”并非私募股权投资基金主要的投资方式，但在 债券管理办法将发行主体扩容、允许非公开发行等制度实施后, 私募股权投资基金是否会增加以私募债券方式对公司的投资值得进 一步关注。换句话说，这也给私募基金进行债权融资带来了想象空 间。不可否认，目前监管层对私募基金从事债权融资有收紧趋势。但无论是立法层面还是操作实践，债权投资并未从私募基金投资标 的中排除，债权投资仍将是私募基金不可或缺的投资标的。我们认 为，如何规范私募基金从事债权投资的投资模式和投资方式，是值

29、得监管部门和广大投融资企业深入研究和不断创新的一项重要课 题。五、债权融资的风险种类与风险陷阱1、债权融资风险种类当企业不能按期偿债时，将面临丧失信誉、负担赔偿，甚至变 卖资产的风险。对有偿债务，企业还将面临不能付息的风险。支持 利息是举债的前提，而且利息支付不因企业是否盈利而变化，这就 是企业在经营不善时，面临着付息风险。因此，在实际的融资操作中，作为融资主体的企业必须考虑到 期能否还本付息，以防止融资风险的发生。如果企业预期难以还本 付息，只能转向融通资本金。2、债权融资的风险陷阱从融资企业的角度看，债权融资主要有担保风险和财务风险。 作为债权融资主要渠道的银行贷款一般有三种方式：信用贷款

30、、抵 押贷款和担保贷款，为了减少风险，担保贷款是银行最常采用的形 式。企业向银行借钱，先要找一家有一定经济实力的企业做担保 人，对银行贷款承担连带责任，当民营企业寻找担保企业时，往往 对方的要求该民营企业也承诺为对方做担保向银行贷款，这种行为 称之为互保。大量的互保容易使企业间形成一个担保圈，一旦圈内 一家企业运作出现问题，就有可能引起连锁反应，导致其他企业面 临严重债务危险。这就是担保风险。财务风险主要指企业的资产负债结构出现问题，当企业用负债 方式进行融资时，财务费用的增加会对企业经营造成很大压力，理 论上，企业的净资产利润率若达不到借款利率，企业的借款就会给 企业股东带来损失。但更重要的是，债权融资将提高企业的资产负 债率，从而降低企业再次进行债权融资的能力，如果企业不能通过 经营的赢利降低资产负债率，并获得足够的现金流来偿还到期的债 务，等待企业的后果可能就是破产。史玉柱曾经的巨人集团由辉煌 一下子濒临崩溃，重要的原因之一就是未做好对债权融资的管理。六、如何防范债权融资的风险（1）树立风险意识 做为自主经营、自负盈亏、自我约束、自 我发展的独立商品生产者和经营者，企业须独立承担生产经营风 险。树立风险意识，并将其贯穿于生产经营全过程，加强风险管