光华案例大赛金融分析组

1、公司估值案例介绍案例选题原因2012、2013 两年对于白酒行业可谓是多事之秋，2012 年年末塑化剂以及禁酒令对于白酒市场造成了不小的冲击，白酒行业在上的表现也一落千丈，我们非常关心白酒行业此时的境况。而作为中国白酒行业的典型代表，势必可以为了解白酒行业的发展提供一个良好的切。因此，小组三人决定选取作为的研究对象。此外，作为一家大型上市公司，每年及时更新相应的年报，而且数据也相对丰富准确，可以为分析其价值提供不小的帮助。案例的内容摘要价值评估是金融、投资、财务等领域的重要研究和应用内容，从某种意义上来说，经济中几乎所有的投资、经营管理决策都涉及价值评估。所以掌握正确的价值评估方法，并且对不同

2、价值评估方法进行比较，认识这些方法的优点和，然后对所分析结果进行综合判断，从而才能得到比较合理的估值并做出正确的投资决策。在案例开头，首先介绍了的基本状况，并且对于国内近年来的宏观经济背景以及白酒行业现状进行了大致定性分析；之后对进行较为细致的财务分析，分析其 2009-2013 年 5 年期间的财务报表以获取其偿债能力、营运能力以及能力，并最终获得其近年来发展状况的详细信息；最后我们主要采用三种估值方法：（1）市盈率估值法；（2）市净率估值法；（3）现金流贴现估值法对进行价值估值，同时也分析其相应的优缺点来帮助获得准确的价值估计。希望通过较为深入的估值方法分析，帮助投资者树立正确的价值投资理

3、念，并掌握适当的估值方法，并对分析结果合理利用，做出合理的投资决策，实现利益的最大化。案例的逻辑思路与方法为一家大型上市公司，每年都会有年报发布。希望从年报中获取相关数据，采用三种不同的估值方法：（1）市盈率估值法；（2）市净率估值法；（3）现金流贴现估值法以期能获得较为准确的结论。在计算出公司价值之后，会结合三种估值方法的适用性以及的实际情况，分别赋予三种结果不同的权重来得到的最终价值。此外，在估值过程中，还根据的财务表现，对于估值得出的结果赋予适当的调整以期能得到较为准确的结论。:价值评估 市净率 市盈率现金流量折现模型目录1 绪论11.1简介11.2 国内宏观经济评价与综述21.3 行业

4、分析综述31.4 财务分析42 基于相对比较估值法的估值83. 基于现金流量折现模型的估值103.1 对于的业绩. 103.2 参数估计134.总结174.1 估值方法比较174.2的公司价值174.3 投资建议185. 附录185.1 参考文献185.2 数据和图表18图表图i.图 1 ：2009-2013 年国内生产总值及增长速度2ii.图 2：2009-2013 年农村居民人均纯收入3iii.图 3：2009-2013 年城镇居民人均可支配收入3iv.图 4：BETA 图14v.图 5：BETA 系数的均值回归图15表格表 1：2009-2013 年利润表汇总5i.表 2：2009-20

5、13 年资产负债汇总6ii.表 3：2009-2013 年偿债能力分析表6iii.表 4：2009-2013 年周转率表7iv.表 5：与业企业 2012 年周转率横向比较表7v.表 6：2009-2013 年能力分析表7vi.表 7：与业企业表现比较表8vii.表 8：2013 年主营业务分产品情况表11viii.表 9：对于未来的参数表12ix.表 10 ：销售收入增长率与非资产/销售收入关系表13x.表 11 ：2013、2014（）现金流量表16xi.表 12 ：公司价值综合表18xii.1绪论1.1简介，全称为“酒”，于 1999 年根据省人民黔府函(1999)291 号文关于同意设

6、立酒的，由中国酒厂公司作为主发起人，联合酒厂技术开发公司、省轻纺集体工业联社、中国食品发酵工业、市糖业烟酒公司、江苏捷强烟草糖酒()共同发起设立。公司成立于 1999 年省糖烟酒总公司、11 月 20 日，地址为省仁怀市镇，成立时资本为 18,500 万元。经中国字200141号文核准并按照财政部企200156证监的，公司于2001 年 8 月 27 日在交易所公开7,150 万(其中，国有股存量650 万股)，公司股本总额增至 25,000 万股。后又经过 20022013 历次股本变动，最终截止 2014 年 3 月 31 日，总股本达到 103,818 万股，实现全流通。主营酒系列产品的

7、生产和销售，是国内白酒行业的标志性企业，主要生产销售世界三大名酒之一的酒，同时也进行饮料、食品、包装材料的生产和销售。酒历史悠久，是酱香型白酒的典型代表，享有“国酒”的美誉。目前公司酒年产量已经突破一万吨大关，且品类众多，可以满足不同层次人的饮酒需求。43、38、33酒拓展了酒低度酒的发展空间；王子酒、迎宾酒极大程度上满足了中低档消费者的需求；15 年、30 年、50 年、80 年酒填补了我国酒、年份酒、老窖的空白；在国内独创年代梯级式的产品开发模式。形成了低度、高中低档以及三大系列共计 70 多个规格品种，全方位跻身市场，从而占据了白酒市场制高点，称雄于中国酒市场。1.2 国内宏观经济评价与

8、综述根据国家数据，2013 年全年国内生产总值 568,845 亿元（如图 1 所示），比上年增长 7.7%。其中，第一产业增加值 56,957 亿元，增长 4.0%；第二产业增加值 249,684亿元，增长 7.8%；第三产业增加值 262,204 亿元，增长 8.3%。从国内生产总值来看，在世界经济增长率仅为 3%的情况下，仍然获得了接近 8%的增长，也高于此前对于中国经济增长速率的，取得了不起的成绩。虽然国内一些外向型企业受到出口订单大幅减少的影响，但是国内经济基本近来运行平稳，这也使企业经济效益有了一定的保障。图 12009-2013 年国内生产总值及增长速度2013 年城乡居民收入继

9、续增加。全年农村居民人均纯收入 8896 元，比上年增长12.4%，扣除价格，实际增长 9.3%；农村居民人均纯收入中位数为 7907 元，增长12.7%。城镇居民人均可支配收入 26955 元，比上年增长 9.7%，扣除价格，实际增长 7.0%；城镇居民人均可支配收入中位数为 24200 元，增长 10.1%（如图 2、3 所示）。居民收入的持续增长在一定程度上会促进消费增长，进而为企业经济效益增长提供了可能，从而很好地稳定相关上市公司的市价。图 22009-2013 年农村居民人均纯收入图 32009-2013 年城镇居民人均可支配收入1.3 行业分析综述2013 年白酒行业命运多舛，20

10、12 年年末爆出塑化剂事件不仅使得白酒板块重挫，而且使得消费者对于品牌酒的信任度急剧下降，高端白酒开始“量价齐跌”，再加上严控“三公消费”以及史上最严交规的实施，国内白酒市场尤其是高端白酒市场一片惨淡，并且在 2013 年的上半年达到了首个行业底点，这也给的未来发展前上了一层阴影。53 度飞天作为的主打产品，在 2013 年价格超过40%，由时的 2200 元跌至现在的 1200 元左右，有时甚至更低，这也在一定程度上反映出着的困境。中国白酒行业在经历了连续十年的迅猛增长之后，进入了新一轮的调整期，主要变化有以下三点：1.高端白酒销售额呈现出明显下降的趋势，中白酒销售额则大幅上升；2.3.生产

11、和流通企业的白酒库存量普遍增加，出白酒品牌的库存；白酒上市公司市值大幅缩水，企业投资增速下行。对此，中国酒业副长兼白酒分会长玉这样评：“从总量上看,白酒行业产能过剩、供大于求的状况已经非常突出;从结构上看,生产和消费追求高端化的畸形结构不断强化,行业客观上存在深度调整的内在需求,以寻求市场平衡和新的发展空间。”这对于以高档酒类为主要来源的而言既是一次难得的机遇，更是一场严峻的考验。因此，无论从国内白酒的行业发展还是的自身情况来看，认为将会面临较为严峻的考验，对的未来发展呈保守观望态度。1.4 财务分析需要，对酒相关财务状况的分析是进行合理的内在价值估值的基础与前提。1.4.1 总体财务状况分析

12、表 12009-2013 年利润表汇总2009-2013 年利润表数据，5 年内营业收入稳步增长，其中 2011、从2012 年增幅较大，达 58%、44%，2013 年增速放缓，增幅为 16%，这主要与产品的价格波动有关，由此价格对于的营业收入影响较大。营业成本以小于营业收入增速 10%的速度在增长，说明公司对营业成本支出进行了一定的控制。销售费用、用相比于营业收入增幅不大。公司营业外收入明显小于营业收入，说明公司主业突出，竞争力强。此外，可以清楚地看出，的净利润整体上呈现出明显的增长趋势，每股收益增长迅速，增长率稳定在 10%以上。表 22009-2013 年资产负债汇总200920102

13、0112012201320092010201120122013一、营业收入966,999.901,163,328.371,840,235.522,645,533.513,092,180.13减：营业成本95,067.29105,293.16155,123.40204,430.65219,392.03营业税金及附加94,050.85157,701.31247,739.18257,264.48279,074.79销售费用62,128.4367,653.1772,032.77122,455.34185,813.27营业费用用121,715.84134,601.42167,387.24220,419.

14、06283,474.07财务费用-13,363.61-17,657.70-35,075.15-42,097.59-42,907.44资产减值损失30-306.70-250.07297.93-200.40加：公允价值变动收益投资收益120.9446.91338.30310.33301.00加：其他业务利润二、营业利润607,552.05716,090.621,233,616.441,883,073.982,179,154.50补贴收入营业外收入624.7530.71718.16675.653,276.32减：营业外支出122.86379.66868.5513,700.5939,194.78三、利

15、润总额608,053.98716,241.671,233,466.052,143,236.042,143,236.04减：所得税l52,765.09182,265.52308,433.67469,203.98546,746.05减：少数股东损益28,856.7348,717.7970,037.1182,826.01四、净利润452,288.89591,088.04925,032.381,400,845.071,596,489.99五、每股收益（元）4.574.475.9612.8214.58（：万元）公司在 2011、2012 两年内资产总额增长较快，说明公司收入增长较快,业绩突出，在固定资产

16、方面增长较平稳，2013 年出现较大增长。无形资产在 2013 年增幅较大，原因是公司大量土地资产。总资产在 2011、2012 以及 2013 年增长较大，此外公司在负债方面增长较快，但增速小于资产增长速度。每股净资产增长较快，涨势较好。股东权益也取得了连续 25%以上的年增长率。1.4.2 偿债能力分析表 32009-2013 年偿债能力分析表比率与速动比例是反映公司变现能力的主要指标。从公司的比率的数据来看，公司的比率几乎都在 2.8 上，除 2011 年低于 3 以外，其他几年都在 3 以上，说明公司偿还短期的能力比较强。速动比率减去了存货，可获得更为精准的公司变现偿债能力。从表中数据

17、来看，公司速动比率值都在 2 以上，偿债能力优良。资产负债率反映了公司长期的偿还能力，从公司资产负债率看，以来一直维持在 20%到 30%，说明公司较为有效的利用了资本，同时也没有较大的风险。20092010201120122013比率3.063.062.893.83.71速动比率2.242.102.182.792.66资产负债率25.89%27.51%27.21%21.21%20.42%资产总额1,565,558.542,030,028.482,782,963.223,622,507.664,193,158.34固定资产316,872.52419,185.11542,601.23680,73

18、3.32852,325.70无形资产46,555.0845,231.7280,842.5586,261.59356,330.81资产总计1,976,962.312,558,757.993,490,086.904,499,820.905,545,415.07负债510,805.78702,819.02948,071.94952,640.261,130,728.84长期借款非负债1,000.001,000.001,677.001,777.001,777.00负债总额511,805.77703,819.02949,748.94954,417.261,132,505.84股本94,380.0094,3

19、80.00103,818.00103,818.00103,818.00股东权益1,054,752.761,327,209.461,834,891.282,669,867.413,062,429.50每股净资产15.3319.4924.0732.8941.05（：万元）1.4.3营运能力分析表 42009-2013 年周转率表表 5与业企业 2012 年周转率横向比较表附注 1: 由于有的公司 2013 年年报未出，故全部采用 2012 年数据。营运能力反映的是公司经营管理中利用运营的能力。的存货周转率有些偏低，这主要是由于酒生产到销售的特点决定的。应收账款周转率十分高，说明公司应收账款的收回速

20、度高。资产周转率较大，表明周转速度快, 会相对节约资产，等于相对扩大资产投入，增强公司能力。公司的资产周转率一直处于，说明公司的营运能力较强。总资产周转率反映了公司的销售能力，公司该方面数据虽然在 2012 年低于业类似企业，但绝对数值并不低。总体上看，的营运能力指标优秀，营运能力突出。1.4.4能力分析表 62009-2013 年能力分析表销售毛利率一直非常优秀，近 5 年来均保持在 90%以上，为净利润、净资产收益率、每股收益稳定快速增长提供了保证。在净利润增长率上 2011 年与 2012 年比20092010201120122013销售毛利率90.17%90.95%91.57%92.2

21、7%92.90%净利润增长率13.50%17.13%73.49%51.86%13.74%净资产收益率29.81%27.45%35.06%38.97%35.51%每股收益4.575.355.9612.8214.58公司名称总资产周转率应收账款周转率存货周转率五粮液0.66374.361.31泸州老窖0.82165.051.57水井坊0.63109.790.28洋河0.81376.601.30.662639.790.2420092010201120122013总资产周转率0.540.510.610.660.62资产周转率0.690.640.760.830.79应收账款周转率344.061027.5

22、310576.082639.793299.14存货周转率0.260.220.240.240.20较优秀，11、12 年的增长很快，主要是由于产品提价所得, 而 2013 年的增长率下滑主要原因在于：公司的营业收入增幅放缓。2012 年年末的塑化剂与 2012 年 12 月下发加强自身作风建设十项规定的“禁酒令”对于整体白酒市场尤其是高端白酒市场造成了冲击，白酒需求大幅下滑。在白酒行业倍受打击的情形下，公司净利润仍实现正增长，表明了公司强有力的能力。净资产收益率反映者权益的投资率，是一个综合性很强的指标，表中的数据表明公司净资产收益率一直很稳定。每股收益是衡量上市公司能力最重要的账务指标，数据上

23、看每股收益每年都在增长，总体来说公司水平优秀。2基于相对比较估值法的估值表 7与业企业表现比较表附注 1: 各价格以 2012 年 12 月 31 号收盘价为基准,每股收益与每股净资产以各自 2012 年年度数据为基准。资料来源于锐思(RESSET)数据库。经过审慎的比较，认为五粮液，泸州老窖，水井坊，洋河，山西汾酒，以及酒鬼酒与具有较好的可比性，从市盈率与市净率中也能较好的看出这一点（如表 7 所示）。相比于业可比公司，酒具有以下优势:1产品优势：a)原料独特性：白酒自身的品质与酿造原料有着极为密切的关系，的水资源品质高，微生物环境良好，高粱、小麦品质优良，自古以来就以出产优质白酒而闻名，而

24、这种地域优势是不可的；b)生产工艺独特性：主要生产酱香型白酒, 这主要得益于其独特的生产工公司名称每股收益每股净资产价格市盈率市净率12.8232.89209.0216.306.36五粮液2.628.2128.2310.773.44泸州老窖3.146.9435.411.275.10水井坊0.693.8719.3728.075.01洋河5.713.6193.3716.386.86山西汾酒1.534.1041.6627.2310.15酒鬼酒1.525.7532.821.585.71可比公司均值19.226.04艺及其严格的品质要求，生产的最短周期不低于五年，产品周期长，工艺要求严格，使得的品质和味

25、道独一无二。其生产工艺优势不可复制；2品牌优势：在中外各种评优中都名列前茅，口碑极好，受到广泛赞誉，从而形成的深厚的品牌优势，更是拥有国酒的美名，这是其它酒业公司远远不具备的优势；3研发优势：经过多年的沉淀，公司拥有一批专业的研发，形成一只团结的队伍。2013 年度公司围绕食品安全、基础产工艺、产品开发、装备升级、环境保护、循环经济、原料及两化融合建设等多个方面开展研发工作，并努力使研发成果不断应用于公司生产经营中，达到了预期的效果；4良好的销售：公司具有较为良好的与销售，使公司产品可以保持良好的市场占有率，形成公司不可或缺的竞争力；5良好的企业文化与管理团队：公司具有良好的企业文化，使企业产

26、生了很好向心力，良好的管理团队建设也为企业快速稳定发展奠定了坚实的基础；6省于 2012 年提出了组建“大”, 促进政策的大力支持向“千亿”级企业发展的重点任务。支持通过投资、参股控股、兼并、重组、收购等多种方式，在全省白酒产业率先实现集展。但同时，考虑到白酒行业本身的周期性，以及酒仍以下与风险：1.2.白酒行业产能过剩，竞争激烈；世界经济仍未从中走出，持续；3.4.国内宏观经济下行压力加大；产品的不利影响；认为相比于白酒行业其他公司，具有较为良好的竞争优势、良好的发展潜力，但现阶段白酒行业整体出现的现象，以及宏观经济的不景气等不利因素也限制了的未来发展，因此市盈率与市净率应作出一定的调整。认

27、为，的市盈率应高于行业平均，但是考虑到所具有诸多不利，因此给予1.05 倍的调整，市净率应给予 1.05 倍的调整。根据调整后的市盈率，的股价应为：1.05 19.22 12.82 = 258.70元。根据调整后的市净率可计算出的股价应为：1.05 6.04 32.89 = 208.75元。故由此的公司价值分别为：1. 市盈率算法：258.70 元/股 1038180000 股 = 268557(百万元)2. 市净率算法：208.75 元/股 1038180000 股 = 216720(百万元)3. 基于现金流量折现模型的估值3.1 对于的业绩对于的未来发展持保守观望态度，认为的发展空间不大，

28、主要由以下三点原因：1.随着人们健康观念的改变及可选择替代品的增多，白酒的增速不可能始终维持在，白酒行业的增长空间不大；2.过去十年的大量投资加剧了白酒行业供大于求的现象，也使得白酒行业的利润率难以；3.随着“八项规定”的出台，节俭已从开始刮起，被严格限制，其力度与广度远超此前预期。2012、2013 两年标志着白酒行业的“寒冬”的到来。前三季度 14 家主要白酒企业营收同比下跌 10.61%。就而言，尽管成功地保持了营业收入的增长（17%），但相比 2012 年的 44%，已经大幅下跌超过 60%。不过认为，随着人们收入水平的不断提高，高端白酒的前景仍然好于整体的白2013 年的销售数据为例

29、（如表 7 所示），公司旗下高端系列酒行业。以酒表现远好于其他中系列酒。表 82013 年主营业务分产品情况表根据以上分析，认为销售收入的高增长是的。此外认为酒提价空间不大，因为目前酒已经出现有价无市的局面。高达 1920 元的 500ml的 53飞天目前在酒仙网、中酒网等上的售价只有不到一千元。如果在不能维持高价的情况下提高产能只会导致利润率的下跌及品牌形象的受损。因而大幅提高产能不可能是一个奢侈品牌的策略。但认为，在增长趋缓后仍能维持稳定且较高的毛利率。因为的品牌价值极为出色，并能将其有效地转化为竞争优势。此外，高端白酒品牌价值都是日积月累形成的，市场进入壁垒较高，因而未来的来自的竞争并不

30、激烈，因此认为仍然能够维持高于行业平均水平的毛利率。在 2013 年的年报中2014 年的营业收入增长率为 3%，远低于目由于前中国经济的增长速度，再结合之前对于整体分析并不乐观，在 2014年已经进入了永续增长期，营业收入增长率平均每年为 2%。以对销售收入的作为一切的起点。假设税率恒定，并假设公司的毛利率、资产周转率、资本结构、固定资产周转率相对固定。从而建立起了利润表、资产负债表、现金流量表中各个项目与销售收入的直接或间接联系。例如，销售成本占销售收入的 8.43%，除现金外其他资产占比 54%。从而建立起了每年现金流的与销售收入的联系（如表 9 所示）。主营业务分产品情况分产品营业收入

31、营业成本毛利率（%）营业收入增长率（%）营业成本增长率（%）毛利率比上年增减（%）酒29,055,414,849.741,574,205,906.5694.5820.9012.41增加 0.41 个百分点系列酒1,865,976,432.85619,703,904.5766.79-22.98-3.75减少 0.63 个百分点（元）表 9对于未来的参数表附注 1：栏空白能用与其他项的关系表示，如“负债与权益的现金流量”是其他所有现变化1利润表2销售收入终年以后销售收入增长率 2%3销售成本占销售收入的 8.43%4毛利5营业和用销售收入的 14.4%6折旧和摊销固定资产、待摊费用、无形资产的 5

32、.80%7资产减值损失预计期望为 08营业税金及其他销售收入的 9.03%9税前利润10所得税税前利润的 25%11净利润12资产负债表13现金销售收入的 80%（有持续下降趋势）14其他资产销售收入的 54%15资产合计销售收入的 136%(周转率改善，有维持趋势）16非资产非资产占销售收入的 50%17资产总计18负债销售收入的 36%（有稳定趋势）19长期资产总额的 0.06%20现金流量表21净利润22资产减值准备接近 0%，忽略23延递所得税所得税的 3.3%24固定资产报废损失期望接近于固定资产的 0%25折旧和摊销固定资产、待摊费用、无形资产的 5.80%26经营性运营资本变化净

33、额（存货、应收、应付）27经营活动产生的现金流量28收到与其他投资活动相关的现金（主要为履约保障金）长期与 30 项抵消29经营性长期资产变化净额30支出与其他投资活动相关的现金长期与 28 项抵消31融资活动几乎没有融资活动32负债和权益的现金流量金流量的总和。附注 2：栏中的比率多为最近五年的平均值，如果某一项有明显的稳定趋势则采用近年来的稳定值而非平均值。附注 3：非资产项，可以看到非资产占销售收入比与销售增长率的关系：表 10销售收入增长率与非资产/销售收入关系表在销售收入增长率较高的年份，非资产占销售收入的比例较低。综合考虑未来2%的较低，预计这一比例将为 0.5 左右。增长率的3.

34、2 参数估计为了得到未来现金流的现值，需要估算折现率。在此使用的平均资本成本作为折现率。具体计算公式如下：R = R (1 T) + R+ + 其中，表示平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital)；，分别和权益的市场价值；，分别表示和权益的成本；T 表示公司所得税率。表示而从的资产负债表中可以看出，目前的资本结构中除专项应付款外一项之外，没有长期负债一项。也就是说除了经营性负债外，并无其他负债。因而，上式可以简化为：= 在此运用 CAPM 模型来估计资本的平均成本。根据该模型，权益成本等于无风险资产的收益率加上系统性风险溢价。公式如下： = + () )该

35、式中含有三个待估变量：无风险资产收益率，价() 。系数，以及系统性风险溢年份销售收入增长率非资产/销售收入20130.170.4420120.440.3320110.580.3820100.200.4520090.170.433.2.1 的估计认为短期内会受多种影响，计算出短期中的的值并不能代表其长期水平。因而希望找到的回归均值。选取了从 2001 年 8 月 28 日到 2013 年 12 月31 日的共 2922 个交易日的股价增长率，以及同期的大盘收益率（上证综指）。每 30个交易日数据为一期，共 98 期（有一期只有 12 个数据），对系数做均值回归。图 4beta 变化图具体方法：对

36、均值回归的离散形式+1 = 做最小二乘回归（如图 5），其中 表示第t期的值，而的长期均值即为。利用计算： = 0.5182 = 0.5052 = 0.9016以及不仅都在 0 和 1 之间，而且都是高度显著的，并且2 = 0.5052，因此可以得出该回归分析有效。在此后的计算中讲选用 = = 0.5475作为的值。图 5beta 系数的均值回归图附注 1：x = , = +1 3.2.2 风险溢价() 的估计月收益标准差/月收益率均值，计算得根据中国的风险溢价 =风险溢价月收益标准差/月收益均值出中国风险收益率为 6.38%。3.2.3 无风险收益率的估计在锐思金融数据库中找到了无风险收益率

37、的历史数据。数据选择标准： 2002年 8 月 6 日之前使用三个月期定期存款利率；在 2002 年 8 月 7 日至 2006 年 10 月7 日间使用三个月期行间 3 个月同业拆放利率。票据的票面利率； 2006 年 10 月 8 日至现在，使用银根据此历史无风险收益率计算得 2000-2013的几何平均收益率为 2.84%。至此，可以计算公司的资本平均成本。= = + () ) = 2.84% + 0.5745 6.38% = 6.51%3.3现金流现值的计算按照从 2014 年起，每一年总营收比上一年增长 2%的假设，由现金流表（如表 10 所示）。得到了未来公司自11903故 可 由

38、 此出 公司价值 = 未来现金流在 2013 年底的现值 =6.51%2%263925(百万元)。2013 年年末，总股本为 103,818 万股，可求出每股价值为 254 元。表 112013、2014（）现金流量表4. 总结4.1 估值方法比较主要采用了三种方法：（1）自盈率估值法；（2）市净率估值法；（3）现金流贴利润表(：百万元)当年20132014（E）销售收入31,070.0031,691.40销售成本2,193.002,671.59毛利28,877.0029,019.81营业和用4,692.004,563.56折旧和摊销556.00919.05资产减值损失2.000.00营业税金

39、及其他2,791.002,861.73税前利润21,432.0020,675.47所得税5,467.005,168.87净利润15,965.0015,506.60现金25,185.0025,353.12其他资产16,747.0019,014.84资产合计41,932.0044,367.96非资产13,522.0015,845.70资产总计55,454.0060,213.66负债11,307.0011,408.90长期17.8036.13净利润15,964.0015,506.60资产减值准备0.000.00延递所得税182.00170.57固定资产报废损失9.000.00折旧和摊销556.009

40、19.05其他资本变化净额（存货、应收、应付）-3,688.00-2,369.74经营活动产生的现金流量13,023.0014,226.48收到与其他投资活动相关的现金（主要为履约保障金）756.000.00经营性长期资产变化净额-5,406.00-2,323.70支出与其他投资活动相关的现金-692.000.00融资活动6.000.00负债和权益的现金流量7,687.0011,902.78现金流现值7,687.0011,175.48现估值法对进行价值估值。可以将（1）、（2）归为基于可比公司乘数的价值评估方法，将（3）归为基于详细的价值评估方法。会详细分析分析这两类不同的价值评估方法。5.2.1基于详细的价值方法评估的利弊该估值方法的优点明显，如果参数估计准确，那么将可以得到非常准确的公司价值，但是这需要对包括增长率、以及资本成本等种种参数作详细的、多年的，这对于评估提出了很高的要求。例如，在销售收入的估计上误差 2%将会产生很大的影响。5.2.1基于可比公司乘数的价值评估方法的利弊该估值方法的主要优点就是减少人工误差的干扰，但是缺点就是无论是哪种类型的基本乘数都只能反映出公司经营的一个方