股市场迎来成长投资的时代

1、 孙建冬：A股市场场迎来成长长投资的时时代 22011年年07月118日 价值中中国网中国的的宏观经济济在20110年进入入第二波的的去杠杆化化过程，其其核心是地地方政府的的去杠杆化化与房地产产行业的去去杠杆化，这这两个方面面相互关联联、相互作作用、相互互加强。这这一波去杠杠杆化至少少将持续两两到三年。今年以以来，去杠杠杆化主要要体现为多多方面的宏宏观再平衡衡过程与宏宏观挤出效效应。上半半年的A股股市场受此此影响出现现了调整，在在信心受挫挫的情况下下，投资人人对未来股股票市场的的特征与主主要机会更更失去了方方向感。基基于对历史史的回顾与与逻辑分析析，我们认认为，去杠杠杆化大背背景下的宏宏观再平

2、衡衡过程将推推动A股市市场进入成成长投资的的时代，这这将带来证证券市场投投研观念与与方法的转转变。去杠杆杆化对当前前宏观经济济的影响与去年年通胀处于于低位不同同，今年通通胀持续走走高，信贷贷也因此被被严格控制制，在这种种背景下，去去杠杆化对对经济产生生了几方面面的重要影影响：1.相相对于房地地产行业，地地方政府成成为去杠杆杆化的着力力点，并承承受了去杠杠杆的主要要压力。有有两方面原原因造成了了这种局面面。首先，房房地产如果果再严厉调调控势必影影响土地价价格，地方方政府很难难面临两方方面同时去去杠杆的压压力；其次次，高通胀背背景下部分分大型地产产商也借上上半年尚可可的地产销销售降低了了杠杆。20

3、110年卖地地收入资金金使用完之之后，地方方政府的基基建投资下下降，今年年下半年乃乃至明年这这种趋势会会更加明显显。现在证证券投资行行业对下半半年宏观经经济增长有有分歧，鉴鉴于地方投投资是整个个投资的启启动器与加加速器，三三季度宏观观经济与投投资可能会会出现较明明显的回落落。经济下下滑的压力力推动了地地方政府债债务重组的的博弈。银银行会承担担相当一部部分去杠杆杆化的成本本(前期超超高的利差差也是提前前给银行的的补偿)。由此出出发可以得得到一个重重要的推论论，就今年年而言，宏宏观调控政政策拐点取取决于地方方金融的承承压点。2.挤挤出效应。外需对内内需、外部部资金对内内部资金的的挤出效应应。在控制

4、制货币供应应总量与信信贷总量的的情况下，央央行对冲巨巨大的外汇汇占款实际际上是挤出出了内部银银行体系的的流动性，其其结果导致致资金成本本上升，境境外流入的的资金反而而因此获得得了更高的的套利收益益。实体经经济对虚拟拟经济的挤挤出。实体体经济增长长尚在高位位，实体经经济从股市市持续地抽抽取资金，股股市体现为为存量资金金的市场。还有信信贷对中小小企业的挤挤出，以及及财政政策策与政府支支出对民间间投资的挤挤出效应。3.从从间接融资资转向直接接融资。中中国的资金金投入/经经济增长的的比例逐波波抬高，导导致过去几几年货币超超发在银行行体系(间间接融资体体系)积累累了风险。未来几几年，银行行业基本方方向是

5、“广广积粮、高高筑墙”，而而地方政府府也需要借借助直接融融资对冲土土地财政下下降的缺口口。间接融融资部分转转向直接融融资是大势势所趋。宏观经经济再平衡衡财政政政策与货币币政策的再再平衡。过过去几年，财财政收入的的增长大幅幅超过GDDP与居民民收入的增增长，宏观观经济政策策实际上是是“紧财政政、宽货币币”的组合合。依靠货货币与信贷贷实现本该该财政政策策完成的事事情，既累累积信用风风险，也会会累积长期期通胀的风风险。未来来两年货币币政策很可可能都会维维持中性甚甚至中性略略偏紧的货货币政策，“紧货币、松财政”的政策组合合可能性更更大。财政政政策在区区域经济发发展与产业业政策方面面会发挥更更大的作用用

6、。直接融融资与间接接融资的再再平衡：从从负利率逐逐步转向更更市场化的的利率体系系。在由投投资驱动型型的经济增增长模式转转向消费驱驱动型的增增长模式之之前(估计计得很长的的时间)，负负利率的状状况未必会会消除。但是，间间接融资转转向直接融融资也是大大势所趋。直接融资资比重的提提高会推动动负利率逐逐步转向更更市场化的的利率体系系，对地方方的投融资资形成市场场化的约束束，缓解地地方与中央央博弈的压压力。长期看看，直接融融资比重的的提高会提提升整个社社会资源分分配的公平平与效率，推推动更有质质量的经济济增长。目前还还存在中央央与地方事事权与财权权的再平衡衡，以及PPE投资与与二级市场场股票投资资的再平

7、衡衡。再平衡衡背景下短短期的宏观观经济走向向宏观经经济政策实实质放松的的时间可能能会晚于证证券市场的的预期。年年初判断失失业率是政政府这一波波调控政策策放松的关关键因素，由由于就业情情况远好于于预期，地地方政府的的承压能力力与金融安安全的状况况很可能成成为决定政政策放松时时点的关键键。最近证证券市场有有投资人预预期地方还还债的压力力导致中央央政府不是是被迫松地地根，就得得松银根。实际上，目目前阶段地地方债务的的问题更多多带有地方方政府博弈弈的成分。更可能的的结果是适适当允许地地方融资平平台借新还还旧，既未未松银根，也也未松地根根，在信贷贷总量未放放松的情况况下只是用用地方融资资平台的贷贷款挤出

8、了了企业贷款款。三季度度更有可能能是宏观政政策的观察察期与评估估期，货币币政策的适适度放松要要到四季度度，三季度度财政政策策可能会有有些作为，但但挤出效应应也很明显显。去杠杆杆的大背景景下，下半半年的投资资与经济增增长会有较较明显的回回落。经济增增长不下来来，股票市市场也没有有大机会。目前阶段段受全球经经济形势与与通胀环境境的影响，经经济增速也也没有往上上的动量，对对股市基本本面不形成成利多；但但经济增长长不下来，在在货币政策策不松的情情况下，实实体经济对对股票市场场资金有持持续的抽离离效应，对对股市资金金面形成明显显的利空，股股票市场不不会有大机机会。欧美发发达经济体体已进入长长期去杠杆杆化

9、的过程程，今后55到10年年美国经济济的状况可可能更像上上世纪700年代。中中国目前宏宏观经济的的状况也许许兼具上世世纪70年年代美国与与上世纪770年代日日本的特征征。既有长长期通胀中中枢上升、增长下台台阶的压力力，也有制制造业升级级的潜质与与机会。如如果不主动动调整经济济增长速度度，又像11979年年之前的美美联储半途途而止，那那就更会像像70年代代的美国，在在短期放松松过程中累累积长期风风险。如果果始终保持持稳健的货货币政策，适适时适量提提升汇率，那那就更可能能像70年年代的日本本，在压力力下推动制制造业的升升级，从而而有条件地地持续推动动劳动者收收入的提升升，实现向向消费拉动动型经济的

10、的转型。最最近有研究究机构提出出“退一步步，海阔天天空”的观观点。只有有退一步，才才有基本面面大环境的的海阔天空空，股票市市场才有趋趋势性的机机会。A股进进入成长投投资的时代代未来两两年，A股股市场将进进入成长投投资的时代代。这种成成长投资的的局面更像像20044、20005年，一一方面成长长投资渐成成主流，另另一方面成成长股标的的相对稀缺缺，随着时时间推移，成成长投资有有抱团取暖暖的趋势。温故而而知新，回回溯20004、20005年成成长投资产产生的历史史背景对认认识未来的的市场可能能会有帮助助。19998年之后后几年，国国企改制对对应了一波较大大的供给退退出。20002、22003年年，外

11、需与与内需一起起恢复，供供需出现了了阶段性的的失衡，22003年年上半年AA股市场出出现了“煤煤电油运”为代表的的“五朵金金花”行情情。进入22004年年，地方政政府的投资资冲动持续续高涨，煤煤电油运全全面紧张，最最终导致22004年年4月宏观观调控的出出台。投资资抑制与货货币控制之之后，大部部分上市公公司与投资资、货币紧紧密相关，加加上货币较较紧抑制了了股票估值值，A股市市场出现了了大部分股股票“万马马齐喑”的的局面，只只有苏宁、茅台、海海工、白药药、张裕等等少数持续续高成长的的股票在22004年年-20005年间获获得了持续续的正收益益，股票市市场的“财财富效应”在相当程度上上是由这二二三

12、十只股股票贡献的的。投资管管理人业绩绩有多好不不是看股票票仓位有多多少、时机机选择的判判断与操作作水平如何何，而是看看持有这二二三十只股股票的“有有效仓位”有多少。回过头头来预判未未来两三年年的市场，低低市盈率的的周期股与与大盘股下下一阶段也也许还有交交易性的机机会，但这这已经是“结束的开开始”；事事易时移，四四万亿之后后指望靠政政策放松赚赚大钱、指指望政府制制造新泡沫沫来解决旧旧泡沫无异异于“等待待戈多”。从基本本面看，周周期行业没没有向上的的趋势。未未来两年是是一个承上上启下的阶阶段，投资资再上一个个台阶的主主观条件并并不具备；从客观条条件看，目目前全球的的资源价格格被顶在高高位，价格格相

13、对于需需求的弹性性很高，如如果中国的的投资增长长加速，在在美联储没没有趋势性性地收缩货货币的情况况下，资源源价格的上上涨也将很很快恶化投投资的价格格环境，对对投资形成成实质性的的制约。周期股股估值是否否合理主要要不是看市市盈率而应应看ROEE。不少周周期性行业业的ROEE已处在过过去五年的的高位，如如没有多少少供给壁垒垒的水泥行行业，部分分上市公司司的年化RROE已达达到了400%的水平平。即使行行业的供给给短期还没没上来，由由于投资驱驱动的需求求难以再上上台阶，高高ROE的的周期股已已处于“上上升没空间间、下降有有空间”的的局面。从资金金面上看，为为了对冲过过去几年货货币超发的的影响，未未来

14、两年中中性甚至中中性略微偏偏紧的货币币政策都将将维持，股股票市场更更多体现为为存量资金金的特征，股股票市场的的整体市盈盈率也不会会提升。当当然，在经经济增长明明显下来的的初期，股股市资金面面可能出现现阶段性的的改善，股股票市场不不排除会出出现阶段性性的“估值值修复”，但但这并不能能持续。20111年上半半年低市盈盈率股票新新的供给较较小，这也也是低市盈盈率股票相相对估值有有所抬升的的重要原因因。但间接接融资转向向直接融资资是大势所所趋，而地地方国有资资产证券化化是其中最最重要的一一个方面。相对于融融资成本，地地方政府更更看重的是是融资规模模，往后几几年，地方方国有资产产低价入市市会成为潮潮流，

15、竞相相入市的结结果会加大大价格的压压力，低增增长低市盈盈率股票的的供给越来来越多，业业绩增速不不高的股票票会见到市市盈率的天天花板。综上所所述，未来来两年，从从基本面看看投资难以以再上台阶阶，资金面面也不支持持“估值修修复”，加加上替代供供给的增大大，低市盈盈率的周期期股与大盘盘股难有趋趋势性的机机会。战略性性看好高成成长的股票票中国经经济去杠杆杆化的过程程同时也是是经济升级级与转型的的过程。新新兴行业与与制造业升升级是推动动经济转型型的两大突突破方向。正如纳斯斯达克市场场的推出与与成功乘数数倍地放大大了美国经经济的创新新力动力，中中国创业板板的推出同同样具有战战略的意义义。如果能能保持每年年

16、三四百家家新公司上上市的规模模，五年之之后回过头头看，创业业板市场会会成为中国国经济转型型与升级的的加速器，一一大批新兴兴企业也会会成为推动动创业板市市场成长的的中坚力量量。历史有有相似性，但但不会简单单的重复。20044年-20005年的的成长投资资时代，经经典成长股股成为市场场的旗帜，时时至今日，大大部分的经经典成长公公司已经走走过了高成成长的生命命周期，这这一波成长长投资过程程中新兴行行业的优质质公司与制制造业升级级的公司将将成为新的的领军力量量。对于看看好成长股股，我们观观点准确的的表述包含含两层含义义：一、看看好成长股股不等于看看好小股票票，未来中中小市值股股票并没有有估值整体体抬升

17、的机机会，由于于行业成长长空间与公公司竞争力力的局限，相相当部分创创业板、中中小板的股股票未来一一两年股票票价格未必必能见到新新高，无论论大股票小小股票，只只要不具备备持续高成成长的能力力，市盈率率都会长期期处在低位位；二、未未来两三年年，A股市市场的牛股股大多数可可能出自于于中小市值值的股票，尤尤其是这一一两年上市市的创业板板与中小板板的股票。1.以以创业板推推出为标志志的金融创创新为中小小上市企业业提供了跨跨越式发展展的机遇，未未来两年的的牛股很可可能大多出出自中小市市值的股票票。对20004年中中小板推出出后的研究究表明，中中小板推出出后四五年年，股价涨涨幅居前十十位的中小小板公司股股价

18、涨幅超超过了5000%，而而平均来看看，这些公公司的利润润也实现了了4倍以上上的增长。可以说，这这些牛股的的价格上涨涨大部分是是由业绩上上涨推动的的，上市与与上市后的的再融资对对公司业绩绩增长的推推动作用巨巨大。相对于于境外市场场与A股主主板市场，相相对于20004-22005年年A股的中中小板市场场，去年以以来至今年年5月份的的创业板与与中小板市市场发行市市盈率更高高、融资成成本更低、融资规模模更大，这这给了新发发行上市的的创业板、中小板公公司一个跨跨越式发展展的机会。对于那些些行业市场场空间大、竞争壁垒垒较高、再再投资回报报率稳定的的优秀公司司而言，拿拿到的几倍倍于原来企企业资本金金的钱如

19、果果能较快投投下去，假假以时日，这这些投资可可能会帮助助企业实现现几倍的利利润增长。2.全全流通之后后，成长股股相对较高高的市盈率率即成为了了吸引优秀秀企业家与与管理人才才更好体现现创业价值值的回报平平台，更重重要的是，高高市盈率成成为了有抱抱负的优秀秀企业家收收购与产业业整合的利利器。A股创创业板、中中小板的估估值不仅相相对于境内内的产业资资本，而且且相对于境境外上市公公司已形成成了明显的的价差。以以电子行业业为例，AA股优质上上市公司的的市盈率在在30倍左左右，而台台湾同类型型公司的市市盈率平均均在10倍倍左右。最最近几个月月，A股电电子行业已已出现了被被收购公司司利润规模模与上市公公司原

20、利润润规模相当当、且具有有产业整合合特征的收收购案例。成功的收收购案例会会形成有效效的激励，估估计各行业业重要的战战略并购案案例会越来来越多。3.信信贷对中小小企业的挤挤出将拉大大上市中小小企业与非非上市竞争争对手的差差距。偏紧的的信贷对中中小企业形形成压力，对对于下游需需求蓬勃发发展的成长长性行业，已已上市的中中小企业可可以快速扩扩大产能，而而竞争对手手更多的只只能靠内源源性的融资资，双方的的差距在未未来两三年年会迅速拉拉大。4.股股权激励的的推行与未未来创业板板再融资的的放开会推推动“业绩绩高增长市值上上升企企业融资与与发展再上上台阶”的的正向循环环。对成长长股的研究究转变今年以以来大量中

21、中小市值的的股票出现现了深幅调调整，这仅仅仅意味着着成长概念念投机的终终结，并不不意味着对对成长投资资的否定。从中小概概念股的日日益式微，从从而推断出出对成长投投资的否定定，甚至进进而到低市市盈率的周周期股里去去抱团取暖暖，这也许许有短期资资金面或市市场博弈的的因素，但但至少找不不到逻辑上上的理由。未来两两年，在去去杠杆化的的过程中股股市流动性性面临被实实体经济抽抽离的压力力，成长的的故事只有有不断被证证实，股票票价格与估估值才能站站稳、才有有继续上升升的动力。20009、20010两年年，对成长长公司可以以“究其一一点，不论论其余”；而未来两两年，由于于成长标的的稀缺，对对成长公司司的投资往

22、往往要长期期持有、保保持较大的的头寸，长长期暴露流流动性的风风险。因此此，对成长长公司的选选择也许就就像选择宇宇宙飞船的的航天员，需需要全面考考量，任何何一方面有有瑕疵或隐隐患，成长长投资可能能都会变成成投资陷阱阱。从研究究方法上看看，对成长长股的研究究会更加转转向对公司司竞争优势势与竞争壁壁垒、商业业模式、公公司战略与与执行力、人力资源源、公司治治理结构等等方面。显显然，这些些研究方法法与过去几几年基于宏宏观驱动与与行业轮动动选择公司司的方法有有相当的差差异。当然，22004、20055年更侧重重于对经典典成长公司司营销体系系与公司治治理结构的的研究，而而未来几年年对于新兴兴产业，我我们需要去去建立与发发展新的研研究方法，复复合型的跨跨行业研究究、对新技技术与产业业链战略的的评估、全全流通后对对公司并购购战略与整整合能力的的评估都将将成为新的的体现核心心研究价值值的关键因因素。从研究究团队组织织的角度上上看，过去去两年是中中小盘团队队挖牛股，今今后两年牛牛股更可能能来自于有有较强行业业背景的行行业研究员员的深度挖