中国经济节奏因疫而变

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250004 疫情节奏：最乐观 2 月中旬新增病例见拐点3 HYPERLINK l _TOC_250003 产业结构：第三产业冲击巨大4 HYPERLINK l _TOC_250002 对冲新冠疫情：基建和房地产投资增速都要 7%以上5 HYPERLINK l _TOC_250001 逆周期节奏：财政货币房地产放松，二季度开始发力6 HYPERLINK l _TOC_250000 提升现代治理能力，加大改革开放力度，更好应对疫情803/2703/2003/1303/0602/2802/2102/1402/0701/3101/2401/1701/10疫情

2、节奏：最乐观 2 月中旬新增病例见拐点新冠疫情，改变的是 2020 中国经济增速的节奏、宏观调控的节奏，但不改变整体宏观经济的发展方向。疫情虽在扩张，但未来 2-4 周拐点可现。2 月 1 日，据新华社专访，上海医疗救治专家组组长、复旦大学附属华山医院感染科主任张文宏教授判断，“如果防控起效迅速，疫情的拐点就会早点到来。整体上 2-4 周内拐点可能会出现”。2 月 2 日， 据新华社专访，中国工程院院士、新型冠状病毒感染的肺炎疫情联防联控工作机制科研攻关专家组组长钟南山判断，“此次疫情有望在未来 10 天至两周左右出现高峰，但我们仍需加强防控，不可放松警惕” 。鉴于此，我们以 2-4 周作为疫

3、情拐点出现的上下限，乐观情况下 2 月中旬（即约2 月 14 日）出现拐点；保守情况下，2 月底（即为 2 月 28 日）出现拐点。图 1：乐观情况下，2 月中旬见确诊人数拐点4000035000300002500020000情形一（两周出现拐点）情形二（四周出现拐点）1500010000500002月1日确诊人数14482人确诊人数（人）数据来源：WHO，国家卫健委，国泰君安证券研究；注：曲线仅为情景假设图 2：新冠疫情主要影响在一季度，非典疫情在二季度0000累计病例数（人）2003非典2020新型冠状病毒肺炎001月31日世界卫生组织确认疫情“PHEIC”，并强调不建议实施旅行和贸易限制

4、00001月29日，31省启动重大突发公共卫生事件一级响应，多地宣布复工及开学延期1月28日24时确诊病例5974例，超过非典5月30日中国内地实现新增确诊病例数降至为零的记录00001月19日钟南山率领“国家级别专家组”赴武汉调查1月27日国务院通知春节假期延长至2月2日，A股延期至2月3日开市1月26日雷神山医院正式开建1月24日（除夕）火神山医院设计方案完成4月15日科研机构完成对全冠状病毒的全基因组5月19日北京非典新增病例降至个位数1月23日武汉离汉通道暂且关闭001/0102/0103/0404/044月30日防治非典专门医院小汤山医院启动05/0506/0514012010080

5、6040201月9日中国卫生专家组初步判定为新型冠状病毒数据来源：WHO，国家卫健委，国泰君安证券研究，备注：以上数据仅包括中国大陆，未包括中国港澳台地区产业结构：第三产业冲击巨大疫情影响经济的过程，是在假期延长后，引致经济生产活动停滞的过程。第一个层面，无法出门阻碍消费，推迟返工影响生产。第二个层面，需求下降拖累供给， 销售下滑，供给端库存提高，经营环境恶化。从经济结构的影响来看，疫情影响最大的行业是第三产业。和 2003 年非典疫情相比较，此次新冠疫情：有利因素，来自于爆发时间点。2020 年疫情一季度爆发，2003 年非典疫情的影响主要在二季度。一季度因为气候和春节因素，占全年 GDP

6、的比重最低，对经济活动的负面影响较小。2003 年中国 GDP 季度增速分别为 11.1%、9.1%、10%和 10%， 非典疫情大幅压低了二季度经济增速。不利因素，来自于经济结构。2019 年，第三产业在中国 GDP 中的重要性大幅提高，占比达到 54%，较 2003 年提高 12 个百分点。在第三产业对 GDP 增速贡献上，2019 年较 2003 年提升了 20 个百分点，达到 59.4%。此外，相较于 2019 年6.1%的 GDP 增速，2003 年的中国经济正处于上升期，全年 GDP 增速达到 10%。从第三产业的结构来看，2019 年支柱性服务业中，房地产、交运、批发零售行业都是

7、劳动密集型行业，更容易受到疫情的影响。图 3：第三产业对于 GDP 增速的拉动作用在逐渐上升100%80%60%40%20%20030%第三产业第二产业GDP增速贡献:第一产业GDP增速（右）16141210864220190201520112007数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 4： 2019 年和 2003 年第三产业细分占比租赁和商务服务业（万亿）（劳动密集型服务行业占比49%）房地产业住宿和餐饮业交通运输、仓储及邮政业批发和零售业信息传输、软件和信息技术服务业金融业其他605040302020192003100年年数据来源：Wind，国泰君安证券研究对冲新冠疫情：基建和房地产投

8、资增速都要 7%以上经济是动态的，一方面，因为疫情集中在一季度，受损最大的是消费，相对应的， 投资和部分消费倾向于后移；另一方面，政府财政货币和房地产政策也会推动引导这种后移。同时，疫情不会改变中国经济短期反弹，长期缓慢下行的基本趋势， 也就不会影响财政托底、货币放松、降低利率、房住不炒的大的宏观政策方向。对冲新冠疫情对消费的冲击，2020 年基建和房地产投资增速都要达到 7%以上。2003 年非典疫情，重创当年 5 月社零，单月增速冲击为 5 个百分点。针对此次新冠疫情，我们第一假设疫情对 2020 年 2 月社零增速冲击为 5 个百分点；第二假设 2020 年货物和服务净出口对 GDP 贡

9、献与 2019 年一致。然后，我们通过估算 2月消费下降对全年最终消费支出的负贡献，推算出资本形成所需要的正贡献。测算得出，2020 年全年固定资产投资增速需要 5.9%，才能对冲消费的负贡献。鉴于制造业投资增速一直疲弱，房地产投资增速持续下滑态势难以改变，我们假设2020 年制造业投资增速维持在 3.1%增速不变，房地产投资增速为 7%，则需要全年基建投资增速达到 7.2%，这相对于 2019 年基建增速约提升 4 个百分点。图 5：非典疫情严重冲击 2003 年 5 月社零增速2000年2001年2002年2003年（%）141210864243210月月月月98765月月月月月12111

10、0月月月数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 6：2020 全年基建和房地产投资增速要 7%以上，才能对冲疫情消费冲击数据来源：Wind，国泰君安证券研究逆周期节奏：财政货币房地产放松，二季度开始发力为了保证投资发力，财政及货币政策，以及房地产融资方面都需要进一步的适时适度放松。对于财政来说，可能上调赤字率，加大受冲击行业补贴力度。1 月 31 日，财政部发布通知，要求全力做好疫情防控经费保障，截至 1 月 29 日下午 5 点，各级财政累计下达疫情防控补助资金 273 亿元，预计后续针对于相关医疗支持、人员补助、相关行业补贴等财政资金仍然将持续下发。2019 年财政部已经进行了超过 2 万

11、亿的大规模减税，在海外需求下滑和国内需求疲弱的大背景下，财政资金是拉动总需求的重要抓手，现在叠加新冠疫情影响，上调 2020 年赤字率势在必行。从供给侧结构性改革的大方向去思考，宏观杠杆率基本稳定的前提，是四部门杠杆率的内部腾挪，是政府持续加杠杆，帮助居民、非金融企业、金融企业去杠杆的过程。对外御敌、对内稳就业、平疫情、推改革，都需要政府动用财政资源。这也是中央经济工作会议提高对基建定位，强调加强战略性、网络型重大项目建设，着眼国家长远发展的原因所在。图 7：财政需要继续发力，全年赤字率可能会向上突破30%25%20%15%10%5%0%财政收入增速财政支出增速赤字率（财政部、右侧）3.5%3

12、.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2019M11201820172016201520142013201220112010年年年年年年年年年年数据来源：Wind，国泰君安证券研究对货币来说，疫情压力下，可能提前降息，引导降低企业融资成本。2019 年，比较主要经济体，除了日本、英国的央行外，中国央行定力最强。与中国 GDP 下行0.4 个百分点相同的巴西，其央行降息 3 次，共 150bp；南非，降息 1 次，共 25bp。全球已经开始重新进入低利率环境，我国在长期去杠杆的背景下，更需要降低利率水平。一方面通过降息提振总需求，降低较高居民杠杆对消费的压制；另一方面通过降息可以

13、降低政府和企业融资成本，提高政府基建投资能力，提高企业投资需求和产品竞争力。美日去杠杆的经验教训，一是长期化，美国用时 8 年，日本耗时 14 年，所以中国去杠杆也是一个长期的过程；二是保持财政扩张、货币宽松和低利率环境这三个宏观政策组合。前两个我们总体上一直在坚持，而低利率环境却因 2015 年美国开启加息周期而迟迟无法落地。伴随着我们逐渐堵上政府融资平台、房地产、僵尸企业这三个口子，叠加全球货币环境“负利率化”，我国货币政策逐步进入低利率环境大势所趋。图 8：2019 年央行降息力度略低于全球，货币政策仍有空间160140120降息空间,bp巴西印度100806040200澳大利亚美国韩国

14、南非欧元区中国2019年GDP增速变化,%-3-2.5-2-1.5-1-0.50 英国0.5日 本 1数据来源：Wind，国泰君安证券研究房地产投资的稳定，关系到整个宏观经济的平稳发展。2019 年 12 月中央经济工作会议提出稳地价、稳房价的政策目标。一方面，意味着可能部分放松对房地产企业的融资限制，提振其拿地意愿，提高其拿地能力，同时可以直接缓解地方政府财政压力，间接加大房地产供给；另一方面，意味着可能在因城施策背景下， 放松对房地产需求端的部分限购限贷政策，缓解部分城市的房价下降压力，从而促进房地产销售。这一思路不仅与 2019 年 12 月 1 日易纲行长“对房地产融资进行逆周期调节”

15、的政策表态相呼应；而且也在 2019 年 12 月 18 日韩正副总理“保持房地产市场稳定，是对宏观经济平稳健康发展的重要贡献”的讲话中得到印证。图 9：疫情对 2020 年 1 月房地产销售影响迅速，短期开发商资金链条压力较大TOP51-60TOP41-50TOP31-40TOP21-30TOP11-20TOP1-100%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%规模龙头1月份销售同比增速数据来源：Wind，国泰君安证券研究提升现代治理能力，加大改革开放力度，更好应对疫情疫情影响了经济的节奏，但不会影响改革开放的节奏。从十九届四中全会和中央经济工作会议可以看出，2020

16、年，是我们国家改革黄金三年的开局之年。现代治理能力的进一步提升，也有利于我们应对未来的大国博弈和突发公共卫生事件。坚持和完善党的领导制度体系科学执政、民主执政、依法执政坚持和完善人民当家作主制度体系发展社会主义民主政治坚持和完善中国特色社会主义法治体系依法治国、依法执政坚持和完善中国特色社会主义行政体制职责明确、依法行政的治理体系坚持和完善社会主义基本经济制度推动经济高质量发展坚持完善中国特色社会主义、推进治理体系和能力现代化坚持和完善先进文化的制度巩固全体人民团结奋斗的共同思想基础坚持和完善民生保障制度满足人民日益增长的美好生活需要坚持和完善社会治理制度社会稳定、维护国家安全坚持和完善生态文

17、明制度体系人与自然和谐共生坚持和完善党对人民军队的绝对领导制度确保人民军队忠实履行新时代使命任务坚持和完善“一国两制”制度推进祖国和平统一坚持和完善独立自主的和平外交政策构建人类命运共同体坚持和完善党和国家监督体系强化对权力运行的制约和监督新冠疫情，改变的是 2020 中国经济增速的节奏，宏观调控的节奏，但不改变整体宏观经济的发展方向。所以我们最需要的还是引导预期，绝大部分的生产和消费并非消失，只是后移。同时，针对新冠疫情对经济生活带来的短期冲击，尤其是对中小企业资产负债表带来的巨大创伤，可以考虑从以下五个方面予以支持。一是加大中小企业一季度税收返还力度，包括但不限于个税、企业所得税、增值税、城建税和教育费附加；二是加大对中小企业一季度税前抵扣范围和力度；三是对中小企业一季度融资利息进行财政贴息；四是对中小企业一季度用工五险一金进行财政补贴；五是提高央行 TMLF 投放额度，加大对小微企业一季度融资支持力度。新冠疫情对经济的冲击是短暂的，对 A 股市场的冲击也是暂时的。我国正处于一个非常有利于资本市场发展的大环境中，一是决策层对