中国硬件科技行业：中期业绩总体优于预期建议股价回调时买入

1、公司业绩回顾香港科技硬件股 2020 年上半年及二季度业绩总体上超出预期，克服了之前市场对新冠疫情影响的担忧，如小米。智能手机的复苏于 2020 年二季度开始，并在业绩期前拉动科技板块回升。业绩后股价表现参差不齐，因为 1）一些利好消息已经反应于股价中，以及 2）下半年前景因华为禁令带来的不确定性以及持续增加的行业竞争而变得疲软。我们预计智能手机行业的恢复将于下半年持续。鉴于当前估值较高，建议在股价回调时买入。 图 1：香港科技行业公司业绩对比预期和业绩后单日股价变动公司股票代码业绩期间业绩发布日期收入超预期每股收益超预期业绩后股价变动ASM 太平洋0522 HK2Q20 (6 月季度)202

2、0 年 7 月 29 日1.87%17.57%-6.16%高伟电子1415 HK1H20 (6 月半年)2020 年 8 月 6 日n.a.n.a.11.76%中芯国际0981 HK2Q20 (6 月季度)2020 年 8 月 6 日-0.68%53.21%-8.70%富智康集团2038 HK1H20 (6 月半年)2020 年 8 月 7 日-9.27%-2.11%0.00%华虹半导体1347 HK2Q20 (6 月季度)2020 年 8 月 11 日0.90%-2.12%-10.85%鸿腾精密6088 HK1H20 (6 月半年)2020 年 8 月 11 日8.91%-62.88%4.1

3、8%百富环球0327 HK1H20 (6 月半年)2020 年 8 月 13 日(*) 8.56%(*)25.26%3.06%联想集团0992 HKF1Q21 (6 月季度)2020 年 8 月 13 日9.36%63.91%-3.08%丘钛科技1478 HK1H20 (6 月半年)2020 年 8 月 17 日24.62%16.65%13.03%舜宇光学2382 HK1H20 (6 月半年)2020 年 8 月 17 日(*) 4.21%(*)1.31%-9.59%通达集团0698 HK1H20 (6 月半年)2020 年 8 月 20 日3.43%n.a.0.00%瑞声科技2018 HK2

4、Q20 (6 月季度)2020 年 8 月 24 日(*) 4.09%(*)-26.10%-1.76%小米集团1810 HK2Q20 (6 月季度)2020 年 8 月 26 日(*) 1.30%(*)31.86%5.33%比亚迪电子0285 HK1H20 (6 月半年)2020 年 8 月 28 日11.18%13.48%8.82%注：(*) 瑞声科技、小米集团、舜宇光学、百富环球基于招商证券预测，其他基于彭博一致预测；小米集团每股收益超预期是基于非IFRS每股收益资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港）预测 图 2：收入超预期对比股价变动 图 3：每股收益超预期对比股价变动ASP太平洋A

5、SM太平洋高伟电子 中芯国际 富智康集团华虹半导体鸿腾精密 百富环球 联想集团 丘钛科技 舜宇光学 通达集团 瑞声科技 小米集团 比亚迪电子收入超预期业绩后单日股价变动每股收益超预期业绩后单日股价变动ASP太平洋ASM太平洋高伟电子 中芯国际 富智康集团华虹半导体鸿腾精密*百富环球联想集团丘钛科技舜宇光学通达集团瑞声科技小米集团比亚迪电子*-16%-8%0%8%16%24%32%-30% -20% -10% 0%10% 20% 30% 40%资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港）注：(*) 中芯国际、联想集团、鸿腾精密业绩后单日股价变动分别为53.21%、-62.88%、63.91%资料来

6、源：公司数据、彭博、招商证券（香港）小米集团（1810 HK，买入）尽管有新冠疫情的担忧及在中印紧张的局势下，小米的2020年二季度业绩仍好于预期。由于智能手机业务（占总收入的59%）保持坚挺，收入和毛利润率均优于预期，同时受投资收益的拉动，调整后的净利润大幅高于预期。展望未来，我们对小米充满信心，因为我们预计小米的智能手机市场份额将持续增长，这将推动小米的股价重估。我们保守地预测，小米智能手机出货将从2020年的1.3亿支增长到2021和2022年的1.44亿和1.5亿支（分别增长10%和4%），得益于：1）华为智能手机的限制，2）小米5G手机布局具有价格竞争力。华为智能手机在2020年二季

7、度在中国市场排名第一（占据45%的市场份额，出货3,970万支），其份额流失可能为小米，OPPO和vivo等中国同行提供增长空间。 图 4：小米智能手机出货量预测 图 5：中国智能手机市场份额（2020 年二季度）(百万支) 160智能手机出货量同比增长率3%8%10%45%16%17%80%140120100806060%40%20%0%-20%华为 vivo OPPO小米苹果其他402015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E-40%资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测资料来源：IDC、招商证券（香港）从历史上看，小米的股价一直紧随其智能手机的市

8、场份额，因为小米主要通过其智能手机获得了大部分互联网用户。根据我们的估计，小米可能通过互联网服务产生70-80%的净利润。MIUI的MAU（月均活跃用户）在2020年二季度达到3.44亿户（同比增长23%），在小米智能手机出货量及市场份额在下半年恢复增长的情况下，其MAU强劲的增长将会继续。来自中国（小米最赚钱的互联网市场）和欧洲（拥有更高的用户增长，变现潜力）的贡献不断增加，将有助于抵消来自印度的不确定性。因此，我们相信小米股价重估将继续。 图 6：小米股价对比市场份额 图 7：小米智能手机出货区域占比(港元) 242220181614121086市场份额(RHS)股价 (LHS)11.0%

9、10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%100%20% 25% 24% 27% 26% 31% 32%43% 42% 49%33% 31% 34%37% 35% 32% 39%33% 34% 19%48% 45% 41% 36% 38% 36%30% 24% 24% 32%80%60%40%20%0%中国印度世界其他地区18年7月19年1月19年7月20年1月20年7月资料来源：彭博、IDC、招商证券（香港）；截至2020年9月4日资料来源：IDC、招商证券（香港）预测自8月26日发布2020年二季度业绩以来，小米股价已上涨28%以上，目前的估值为34倍20

10、21年预期市盈率。我们相 信，投资者受到了来自如下方面提振：1）预期智能手机市场份额的增长，2）持续的南向资金流入。近期股价可能 出现波动，因为很多积极因素已反映于股价中。但是，随着小米继续获得互联网用户并随着时间的推移提高变现能力，我们认为30倍市盈率对于小米将变得愈加平常。建议在股价回调时加仓小米。2020年二季度业绩要点受新冠疫情的影响，2020年二季度收入同比增长3%至535亿元人民币（环比增8%，超过预期4%）。智能手机业务保持坚挺（同比跌1%），产品均价提高12%（中高端销售和欧洲出货量增加）抵消了12%的出货量下跌（根据IDC的估计，印度下降49%，中国下降22%）。IoT业务的

11、增长也有所放缓（同比增2%），互联网收入则同比增长29%，得益于移动游戏和海外广告的增长。毛利润率（GM）环比下降0.8个百分点至14.4%（符合预期），部分是由于618促销以及手机从中国运往印度（因封锁当地供应不足）。得益于投资利得的增长，调整后的净利润为34亿元人民币（比市场预期高43%）。小米在2020年二季度克服了诸多挑战，在印度和中国保持了其智能手机市场份额（根据IDC的估计，在印度排名第一，出货540万支/市场份额29.4%），并在欧洲市场取得了进步。7月的手机激活率已恢复到72%的疫情前水平。尽管 2020下半年仍存有不确定性，我们预计小米将从2021年起进一步提高其市场份额，这

12、得益于：1）华为智能手机受到 限制，以及2）小米5G手机具有价格竞争力。我们对小米保持乐观，因为随着公司改善其庞大互联网用户变现水平（MIUI的MAU预计于2021和2022年将分别达到4.5亿和5.3亿），更多价值将得到释放。 图 8：小米 2020 年二季度（2Q20）业绩比较（实际对比预测）(百万元人民币)实际2Q20 预测 2Q192Q20同比增长 市场预期超预期招商证券超预期收入51,95153,5383.1%51,4004%52,8531%智能手机32,02131,628-1.2%n.a.n.a.27,41015%IoT 及生活消费产品14,94515,2532.1%n.a.n.a

13、.18,785-19%互联网服务4,5805,90829.0%n.a.n.a.6,233-5%其他40575085.0%n.a.n.a.42576%毛利润7,2597,7016.1%7,3035%7,3994%营业利润 经调整2,6841,683-37.3%n.a.n.a.2,008-16%营业利润 未调整2,3365,413131.7%2,255140%2,631106%税前利润2,4344,868100.0%2,142127%2,74677%净利润 经调整3,6353,373-7.2%2,36243%2,53833%每股收益 经调整（人民币）0.150.14-6.6%0.0951%0.10

14、32%毛利润率14.0%14.4%0.4 ppt14.2%0.2 ppt14.0%0.4 ppt营业利润率 经调整5.2%3.1%-2.0 pptn.a.n.a.3.8%-0.7 ppt营业利润率 未调整4.5%10.1%5.6 ppt4.4%5.7 ppt5.0%5.1 ppt税前利润率4.7%9.1%4.4 ppt4.2%4.9 ppt5.2%3.9 ppt净利润率 经调整7.0%6.3%-0.7 ppt4.6%1.7 ppt4.8%1.5 ppt资料来源：公司数据、彭博一致预测（截至2020年8月25日）、招商证券（香港）预测小米股价年初至今上涨了127%，目前的估值为34倍2021E年

15、市盈率。我们预计小米将在2020-21年继续扩大智能手机的市场份额，因其会夺得华为留下的市场，考虑到小米具有价格竞争力的产品，其增长幅度将超过同业OPPO和 vivo。小米的股价在6个月内飙升了80以上，这得益于其被纳入恒指以及南向资金注入。 图 9：小米前瞻市盈率 图 10：小米前瞻市盈率通道(x) 前瞻市盈率+ 1倍标准差= 24x均值 = 20 x- 1倍标准差= 15x403530252015(港元) 股价262218141026x 23x 20 x 17x 14x1018年7月19年1月19年7月20年1月20年7月资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2020年9月4日618年7月

16、19年1月19年7月20年1月20年7月资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2020年9月4日2020 年 9 月 6 日（星期日）图 11：小米盈利预测（百万元人民币）1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q20E4Q20E1Q21E2Q21E3Q21E4Q21E201820192020E2021E2022E收入同比增长毛利润营业费用营业利润 经调整其他经营性损益营业利润 未调整非经营性损益税前利润所得税费用非 IFRS 调整项目净利润 经调整每股收益 经调整（人民币）同比增长43,75727%5,216(4,127)1,0882,5263,6141033,717(525)(1

17、,111)2,0810.08-16%51,95115%7,259(4,575)2,684(348)2,336982,434(479)1,6803,6350.1546%53,6616%8,236(5,414)2,8232903,1131823,295(775)9533,4720.1419%56,47027%7,843(6,858)9851,7122,697192,716(280)(92)2,3440.1022%49,70214%7,558(5,277)2,281422,3231312,454(294)1412,3010.0911%53,5383%7,701(6,018)1,6833,7305,4

18、13(545)4,868(374)(1,120)3,3730.14-7%66,90825%9,702(6,356)3,3457174,062(121)3,941(591)1963,5450.143%73,53130%10,441(6,985)3,4566714,127(178)3,949(592)1873,5430.1451%61,88925%8,664(6,313)2,3527853,13603,136(470)1792,8450.1223%69,16729%9,891(6,433)3,4587624,22104,221(633)1703,7580.1511%80,06420%11,609(

19、7,126)4,4847205,20305,203(781)1704,5930.1930%87,02818%12,358(7,484)4,8747095,58205,582(837)1704,9150.2039%174,91553%22,192(15,939)6,253(5,056)1,19612,73113,927(449)(4,923)8,5550.36-34%205,83918%28,554(20,975)7,5804,18111,76040212,163(2,060)1,42911,5320.4730%243,67918%35,403(24,637)10,7655,16015,925(

20、714)15,211(1,852)(597)12,7620.5211%298,14822%42,523(27,355)15,1672,97618,143018,143(2,721)68916,1100.6626%351,51418%49,842(31,553)18,2893,44021,729021,729(3,259)68919,1580.7819%利润率毛利润率营业利润率 经调整营业费用率税前利润率净利润率 经调整11.9%2.5%9.4%8.5%4.8%14.0%5.2%8.8%4.7%7.0%15.3%5.3%10.1%6.1%6.5%13.9%1.7%12.1%4.8%4.2%15.

21、2%4.6%10.6%4.9%4.6%14.4%3.1%11.2%9.1%6.3%14.5%5.0%9.5%5.9%5.3%14.2%4.7%9.5%5.4%4.8%14.0%3.8%10.2%5.1%4.6%14.3%5.0%9.3%6.1%5.4%14.5%5.6%8.9%6.5%5.7%14.2%5.6%8.6%6.4%5.6%12.7%3.6%9.1%8.0%4.9%13.9%3.7%10.2%5.9%5.6%14.5%4.4%10.1%6.2%5.2%14.3%5.1%9.2%6.1%5.4%14.2%5.2%9.0%6.2%5.5%毛利润率智能手机IoT 与生活消费产品互联网服务其

22、他3.3%12.0%67.4%2.7%8.1%11.2%65.6%-2.0%9.0%12.8%62.9%0.7%7.8%9.4%63.7%-2.0%8.1%13.4%57.1%-1.4%7.2%11.4%60.3%15.0%8.0%12.0%63.4%1.0%7.5%11.5%63.7%1.0%7.2%11.0%54.9%2.0%7.5%11.2%57.4%2.0%7.7%11.0%62.1%5.0%7.5%10.5%61.6%5.0%6.2%10.3%64.4%27.3%7.2%11.2%64.7%-0.1%7.7%11.9%61.3%5.1%7.5%10.9%59.2%3.4%7.1%10

23、.3%56.7%4.5%分部数据智能手机收入同比增长智能手机出货量（百万支）同比增长智能手机产品均价（人民币）同比增长27,00916%27.9-2%96818%32,0215%32.10%9995%32,268-8%32.1-4%1,007-4%30,79723%32.631%945-6%30,32512%29.25%1,0387%31,628-1%28.3-12%1,11612%39,75523%35.310%1,12712%39,83829%37.114%1,07213%35,92018%33.615%1,0693%39,09224%34.020%1,1503%43,81410%37.7

24、7%1,1613%42,2646%38.33%1,1053%113,80041%118.730%9599%122,0957%124.65%9802%141,54516%130.04%1,08911%161,08914%143.610%1,1223%171,6487%150.04%1,1442%资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测彭博终端报告下载: NH CMS 5瑞声科技（2018 HK，买入）瑞声科技2020年二季度的业绩低于预期，因为其利润率恢复仍然不清晰。尽管收入有所增长，但由于产品均价的压力和不利的产品结构转变，毛利润率不及预期。在生产和产品结构改善以及华为订单中断可能带来的影响之

25、后，投资者特别关注光学业务的利润率（毛利润率为14%，而管理层的预期约为30%）。自8月24日公布业绩以来，瑞声科技股价已下跌10%。尽管利润率恢复慢于预期，我们仍对瑞声科技维持正面看法。光学业务继续发展，产品组合和良率不断改善（目标到2020年底，6P达到15-20%）。我们相信瑞声科技将继续赢得市场份额，因为其镜头产品的价格比龙头竞争对手低10-20%。WLG（晶圆级玻璃）可能成为瑞声科技光学解决方案的未来亮点和差异化因素。瑞声科技主要客户的的份 额已稳定下来，与小米和OPPO的紧密联系有助于抵消华为业务的中断。于安卓相比，我们仍然更倾向于苹果供应链，并期望瑞声科技受益于今年延长的下半年产

26、品周期。 图 12：瑞声科技前瞻市盈率趋势与过往 iPhone 产品周期对比（2016-20 年）(x) 30iPhone 7(2016年9月16日)iPhone 8 & X(2017年9月22日 & 11月3日)前瞻市盈率iPhone XS(2018年9月21日)iPhone 11前瞻市盈率 +128%2019年8月-12月股价 +111%股价 +121%前瞻市盈率 +86%股价 +75%前瞻市盈率 +632017年6月-11月2016年5月-8月(2019年9月20日)252015105-资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2020年9月4日在每年下半年iPhone新机发布的推动下，iP

27、hone的供应链通常会于5月或6月开始估值提升。今年由于新冠疫情的爆发扰乱了产品设计和验证进度，因此市场已预计2020下半年新机出货将推迟1-2个月，最坏的情况下于2020年底或 2021年初开始出货。随着疫情在中国得到控制，苹果（AAPL US，未评级）加快了远程验证进程，新机延迟的情况最近有所改善。我们认为此正向信息已启动今年的iPhone供应链上行周期。在最近几次上行周期中（iPhone 7、8和X、11；不包括iPhone XS），瑞声科技股价上涨75-121%，而估值（前瞻市盈率）提升63-128%。上行周期一般持续约4个月，由于iPhone X发售较晚（2017年11月3日，落后于

28、iPhone 8的9月 22日），因此2017年的上行周期更长（超过5个月）。我们认为，今年的上行周期只过了一半，并且可能会由于较晚发售的毫米波机型延长更久。2020年二季度业绩要点收入环比增长20%（同比增长12%）至43亿元人民币（超预期4%），因复工复产各产品线均有恢复。毛利润率仅比上一季度提高0.2个百分点至23.3%，未达预期（我们先前预期为27.5%），主因：1）传统产品均价压力；2）产品结构转变带来不利影响（精密结构件销售增加，规格升级放缓）。净利润同比下降21%至2.68亿元人民币（对比市场预期为3.91亿元人民币）。光学产品收入环比增长55%（同比增长43%）至3.8亿元人民

29、币（占2020年二季度总收入的9%），由于产品组合优化及利用率提高，带动出货量和产品均价改善。光学产品毛利润率在2020年二季度环比增长4个百分点至13.8%，管理层预计其镜片的毛利润率在2020年三季度有望达到35%的增长。2020年三季度和四季度6P镜头单月出货量目标超过500万个和700万个。我们预计公司光学业务将持续强劲增长，受惠于 1）2020年三季度摄像模组（CCM）将开始出货（产能为700万/月）；2）2020年四季度晶圆级玻璃（WLG）开始出货（目标产能为2,000万，均价小于5元人民币）。虽然CCM和WLG可能在短期内给光学产品利润带来压力，但我们认为长远来看，新产品可成为瑞

30、声科技的新增长引擎。包括小米（1810 HK）和OPPO在内的新战略投资者也可以帮助瑞声科技获得客户青睐，以及提升对行业需求的洞察力。 图 13：瑞声科技业绩比较（实际对比预测）(百万元人民币)实际2Q20 预测 2Q192Q20同比增长 市场预期超预期招商证券超预期收入3,8154,27712.1%4,0974%4,1094%声学1,7671,9098.1%n.a.n.a.1,7569%电磁传动及精密结构件1,5481,72611.5%n.a.n.a.1,6515%微机电系统22625914.4%n.a.n.a.23311%光学26638042.9%n.a.n.a.459-17%毛利润955

31、9954.2%1,241-20%1,130-12%营业利润354262-25.9%471-44%436-40%税前利润394308-21.8%456-32%417-26%净利润338268-20.8%391-32%362-26%每股收益（人民币）0.280.22-20.5%0.33-33%0.30-26%毛利润率25.0%23.3%-1.7 ppt30.3%-7.0 ppt27.5%-4.2 ppt营业利润率9.3%6.1%-3.1 ppt11.5%-5.4 ppt10.6%-4.5 ppt税前利润率10.3%7.2%-3.1 ppt11.1%-3.9 ppt10.1%-2.9 ppt净利润率

32、8.9%6.3%-2.6 ppt9.5%-3.3 ppt8.8%-2.6 ppt资料来源：公司数据、彭博一致预测（截至2020年8月23日）、招商证券（香港）预测瑞声科技股价年初至今下跌了29%，现在估值为17倍的2021年预期市盈率。我们对瑞声科技保持乐观，因为我们预计：1）下半年产品周期将推动股价重估；2）未来光学业务贡献提升带动增长。我们认为战略投资者的加入印证了瑞声科技的光学技术能力和潜力，而小米和OPPO的青睐有助于抵消华为订单的减少。 图 14：瑞声科技前瞻市盈率 图 15：瑞声科技前瞻市盈率通道(x) 前瞻市盈率+ 1倍标准差= 20 x均值 = 17x- 1倍标准差= 13x3

33、0252015105(港元) 18016014012010080604020-股价26x 22x 18x 14x 10 x15年9月16年9月17年9月18年9月19年9月20年8月15年9月16年9月17年9月18年9月19年9月20年8月资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2020年9月4日资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2020年9月4日2020 年 9 月 6 日（星期日）图 16：瑞声科技盈利预测(人民币百万元)1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q20E4Q20E1Q21E2Q21E3Q21E4Q21E201820192020E2021E2022E收入3,75

34、33,8155,0125,3053,5604,2775,2576,2234,1935,0876,0277,00518,13117,88419,31722,31224,812同比增长-19%1%3%10%-5%12%5%17%18%19%15%13%-14%-1%8%16%11%毛利润1,1299551,4831,5398239951,3931,8671,1741,4241,8082,1726,7435,1075,0786,5787,564营业费用(642)(601)(655)(738)(728)(733)(736)(778)(742)(753)(765)(806)(2,479)(2,635)(

35、2,975)(3,066)(3,421)营业利润488354829801952626571,0894326711,0431,3664,2652,4722,1033,5124,144非经营性损益640(9)4334462420(6)(5)1104681125(1)(20)税前利润4943948208451293086811,1104266661,0431,3764,3102,5522,2283,5114,124所得税费用(62)(56)(125)(87)(77)(40)(89)(122)(51)(87)(136)(151)(514)(330)(327)(425)(501)少数股东损益000000

36、00000000000净利润（除少数股东）432338695757532685939873755799081,2253,7962,2221,9013,0873,623稀释每股收益（人民币元）0.360.280.580.630.040.220.490.820.310.480.751.013.111.841.572.553.00同比增长-61%-48%-28%-27%-88%-21%-15%31%611%116%53%24%-29%-41%-14%62%17%利润率毛利润率30.1%25.0%29.6%29.0%23.1%23.3%26.5%30.0%28.0%28.0%30.0%31.0%37.

37、2%28.6%26.3%29.5%30.5%营业利润率13.0%9.3%16.5%15.1%2.7%6.1%12.5%17.5%10.3%13.2%17.3%19.5%23.5%13.8%10.9%15.7%16.7%营业费用率17.1%15.8%13.1%13.9%20.4%17.1%14.0%12.5%17.7%14.8%12.7%11.5%13.7%14.7%15.4%13.7%13.8%税前利润率13.2%10.3%16.4%15.9%3.6%7.2%13.0%17.8%10.2%13.1%17.3%19.6%23.8%14.3%11.5%15.7%16.6%净利润率11.5%8.9%

38、13.9%14.3%1.5%6.3%11.3%15.9%8.9%11.4%15.1%17.5%20.9%12.4%9.8%13.8%14.6%收入拆分声学50%46%45%42%40%45%45%43%38%42%42%41%48%46%43%41%39%触控26%24%26%28%25%20%22%23%23%18%20%21%28%26%22%21%19%无线射频结构件15%17%16%18%22%20%16%16%21%19%16%16%17%17%18%17%17%微机电系统器件4%6%6%5%6%6%6%4%5%5%5%4%4%5%5%5%5%其他（包括光学）5%7%6%7%7%9%

39、11%14%13%16%17%18%4%6%11%16%20%毛利润率声学32.8%27.2%33.3%30.3%26.0%26.4%29.5%32.0%31.7%31.3%33.5%33.5%37.2%31.0%29.0%32.7%32.1%触控44.0%39.0%42.0%42.0%35.0%35.0%36.0%40.0%42.0%43.0%43.0%44.0%52.2%41.8%36.9%43.1%41.2%无线射频结构件11.9%9.3%9.7%11.2%11.0%10.7%12.3%11.3%12.7%13.6%10.9%12.3%21.0%10.5%11.3%12.4%19.2%微

40、机电系统器件18.5%26.9%31.3%29.3%16.5%16.1%20.0%25.0%20.0%22.0%25.0%30.0%26.6%27.5%19.7%24.6%27.8%光学-6.0%-2.7%1.3%11.9%9.8%13.8%20.0%30.0%20.0%22.0%24.0%27.0%4.9%2.6%21.9%24.0%27.5%资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测彭博终端报告下载: NH CMS 82020 年 9 月 6 日（星期日）舜宇光学（2382 HK，买入）收入同比增长21%至189亿元人民币（超市场预期6%），因受手机镜头（HLS，+17%）和手机摄像模组（C

41、CM，+25%）出货强劲的推动。毛利润率（GM）同比增长1.1个百分点至19.5%（符合预期），CCM的毛利润率则同比恢 复了5个百分点至11%（自动化水平提高）。但HLS和车载镜头（VLS）盈利能力出现下滑，因：1）产能利用率降低， 2）HLS规格升级放缓。净利润增长22%至17亿元人民币（符合预期）。我们对2020年上半年镜头的利润率承压略有担忧，这意味着产品规格升级趋弱以及行业竞争加剧。管理层的目标在下半年保持稳定的利润率，保持HLS（40-45%）和CCM（约11%）的毛利润率稳定，而VLS在下半年恢复至40%以上。在更优的产品组合的帮助下，CCM产品均价（ASP）有所改善（潜望镜、大

42、相面的占比从2019年上半年的5%增长至2020年上半年的12%）。HLS的ASP在2020年上半年同比下滑了个位数百分比（规格升级较弱）。价格压力可能会持续到2020年下半年，公司目标保持价格稳定。鉴于前景较为保守，公司将CCM的2020年全年出货量指引降低至+10%（此前为+15%），由于车厂生产中断，VLS出货量增幅降低至+5%（此前为+20%）。HLS全年目标保持不变，为+10%。我们认为2020年下半年需求不确定性已反映于股价中，且由于客户分布更加均衡，风险较为分散。我们认为新的余姚工厂已准备就绪，足以满足新增客户的需求。 图 17：舜宇光学业绩比较（实际对比预测）(百万元人民币)实

43、际1H20 预测 1H191H20同比增长 市场预期超预期招商证券超预期收入15,57518,86421.1%17,8436%18,1014%手机相关产品13,42116,62723.9%n.a.n.a.15,7835%车载镜头934755-19.3%n.a.n.a.836-10%毛利润2,8643,67628.4%3,4636%3,5304%营业利润1,6492,13929.7%2,0325%1,9917%税前利润1,6612,12327.9%2,0732%2,0334%净利润1,4331,74922.1%1,777-2%1,7281%每股收益（人民币）1.311.6022.0%1.63-2

44、%1.581%毛利润率18.4%19.5%1.1 ppt19.4%0.1 ppt19.5%0.0 ppt营业利润率10.6%11.3%0.7 ppt11.4%-0.1 ppt11.0%0.3 ppt税前利润率10.7%11.3%0.6 ppt11.6%-0.4 ppt11.2%0.0 ppt净利润率9.2%9.3%0.1 ppt10.0%-0.7 ppt9.5%-0.3 ppt资料来源：公司数据、彭博一致预测（截至2020年8月16日）、招商证券（香港）预测舜宇光学股价年初至今下跌了12%，目前估值为20倍2021年预测市盈率。我们关注瑞声科技（2018 HK）带来的日益激烈的竞争。如舜宇在2

45、021年进入苹果供应链，将成为股价正向催化剂。 图 18：舜宇光学前瞻市盈率 图 19：舜宇光学前瞻市盈率通道(x) 45403530252015105前瞻市盈率(港元) 20018016014012010080604020-股价40 x 34x 28x 22x 16x+ 1倍标准差= 30 x均值 = 23x- 1倍标准差= 17x15年9月16年9月17年9月18年9月19年9月20年8月15年9月16年9月17年9月18年9月19年9月20年8月资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2020年9月4日资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2020年9月4日彭博终端报告下载: NH CMS

46、 92020 年 9 月 6 日（星期日）图 20：舜宇光学盈利预测(人民币百万元)1H182H181H192H191H202H20E1H21E2H21E1H22E2H22E2017201820192020E2021E2022E收入同比增长率毛利润营业费用营业利润经营性损益税前利润所得税净利润（除少数股东）同比增长率稀释每股收益（人民币元）11,97613,95519%13%2,3202,593(824)(1,182)1,4961,411(84)281,4121,439(223)(116)1,1801,3112%-25%1.081.2015,57530%2,864(1,215)1,649111

47、,661(228)1,43321%1.3122,27460%4,887(1,924)2,963(73)2,890(303)2,55895%2.3318,86421%3,676(1,537)2,139(15)2,123(234)1,74922%1.6023,4295%5,037(1,945)3,0931183,210(321)2,88913%2.6422,86621%4,528(1,898)2,630882,717(408)2,31032%2.1127,82619%6,010(2,254)3,7561373,893(389)3,50421%3.2026,77217%5,569(2,356)3,2

48、131003,313(497)2,81622%2.5732,72318%7,199(2,618)4,5811534,734(473)4,26122%3.8922,36653%4,803(1,762)3,0412783,318(404)2,902128%2.6625,93216%4,913(2,006)2,907(56)2,851(339)2,491-14%2.2737,84946%7,751(3,138)4,612(62)4,550(531)3,99160%3.6442,29312%8,713(3,482)5,2311025,334(555)4,63816%4.2350,69220%10,53

49、8(4,152)6,3862246,610(797)5,81425%5.3159,49517%12,768(4,974)7,7942538,047(970)7,07722%6.46利润率净利润率 营业利润率营业费用率净利润率19.4%12.5%6.9%9.9%18.6%10.1%8.5%9.4%18.4%10.6%7.8%9.2%21.9%13.3%8.6%11.5%19.5%11.3%8.2%9.3%21.5%13.2%8.3%12.3%19.8%11.5%8.3%10.1%21.6%13.5%8.1%12.6%20.8%12.0%8.8%10.5%22.0%14.0%8.0%13.0%21

50、.5%13.6%7.9%13.0%18.9%11.2%7.7%9.6%20.5%12.2%8.3%10.5%20.6%12.4%8.2%11.0%20.8%12.6%8.2%11.5%21.5%13.1%8.4%11.9%收入拆分手机镜头（HLS）手机镜头模组（CCM）车载镜头（VLS）其他10%75%6%9%10%73%6%11%11%75%6%8%11%76%4%9%10%78%4%8%11%75%5%9%10%78%4%8%11%75%5%9%10%78%4%8%10%76%5%9%8%77%6%9%10%74%6%10%11%76%5%8%10%76%4%9%10%77%5%8%10%

51、77%5%8%毛利润率手机镜头（HLS）手机镜头模组（CCM）车载镜头（VLS）43.0%9.4%43.5%44.0%7.3%44.5%45.0%5.9%45.0%45.0%11.7%45.0%40.0%11.1%30.0%42.0%11.5%40.0%43.0%11.0%43.0%40.0%11.5%45.0%42.0%11.2%45.0%45.0%11.7%45.0%45.1%13.0%46.7%43.5%8.3%44.0%45.0%9.3%45.0%41.1%11.3%36.0%41.3%11.3%44.2%43.7%11.5%45.0%分部信息手机镜头（HLS）同比增长率手机镜头出货量

52、（百万个）同比增长率手机镜头均价（人民币元）同比增长率手机镜头模组（CCM）同比增长率手机镜头模组出货量（百万个）同比增长率手机镜头模组均价（人民币元）同比增长率1,19849%40254%3.0-3%8,99815%17816%50-1%1,39641%54958%2.5-11%10,1928%24543%42-24%1,71343%55438%3.14%11,70730%21521%548%2,45076%78944%3.122%16,90366%32533%5225%1,88610%64517%2.9-6%14,74126%26925%551%2,5052%8325%3.0-3%17,5

53、864%3322%532%2,28621%77420%3.01%17,86621%32220%551%2,96018%97417%3.01%20,95919%39218%541%2,60314%89115%2.9-1%20,95717%37115%572%3,28811%1,09212%3.0-1%24,82618%45015%553%1,78975%60860%2.99%17,22255%32520%5329%2,59345%95156%2.7-7%19,19011%42330%45-15%4,16361%1,34341%3.114%28,61049%54028%5317%4,3915%1,

54、47710%3.0-4%32,32713%60011%542%5,24619%1,74818%3.01%38,82520%71419%541%5,89112%1,98313%3.0-1%45,78218%82115%563%资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测彭博终端报告下载: NH CMS 102020 年 9 月 6 日（星期日）百富环球（327 HK，买入）百富环球2020年上半年业绩大幅超过预期和公司原先谨慎的指引。尽管受新冠疫情的影响，收入仍同比增长7%至25 亿港元。EMEA地区（欧洲、中东和非洲地区，+17%），APAC（亚太地区，+47%）和USCA（美国地区，+35%）的

55、强劲增长足以抵消LACIS地区（拉美和独联体地区）的下降（-5%）。中国恢复了小幅增长（2019年为-42%）， 盈利能力有所提高。毛利润率上涨3个百分点至41.6%，这得益于安卓产品的销量增长（6.5亿港元，占总收入的25%）和人民币贬值。净利润同比增长18%（每股收益0.35港元）。提议派发中期股息每股0.07港元（同比增长75%），派 息率为20%（2019年上半年和2019财年分别为14%和18%），我们认为这意味着股东回报的改善。管理层小幅提高了对2020年谨慎的指引，预计收入仍同比持平，但将毛利润率的预期提升至40%以上（先前为39%以上），并将营业利润率提升至16%以上（先前为1

56、5%以上）。新冠疫情造成客户需求的不确定性（例如在LACIS地区），但也创造了机会（更多的非接触式交易）。当前海外竞争格局也有利于百富环球，因为龙头企业VeriFone和银捷尼科（ING FP）对硬件的关注度降低，而中国的供应商还未渗透。 图 21：百富环球 2020 年上半年（1H20）业绩比较(百万港元)2019 年实际2020 年实际1H20 预测1H192H191H20hohyoyCMS超预期收入2,3662,5592,541-0.7%7.4%2,3409%海外市场收入2,2072,3222,3812.6%7.9%2,2058%LACIS1,3391,1761,2657.6%-5.5%

57、1,272-1%EMEA46246554016.0%16.8%44422%APAC (不包括中国)239501351-30.0%46.6%31113%USCA16717922525.8%35.2%17826%中国市场159238160-32.9%0.1%13518%毛利润9141,0301,0572.6%15.6%89418%营业利润37139143711.6%17.8%35124%税前利润36738742910.8%16.8%34823%净利润32529838428.7%18.0%30725%每股收益（港元）0.300.270.3528.7%18.0%0.2825%毛利润率38.6%40.3

58、%41.6%1.3 ppt3.0 ppt38.2%3.4 ppt营业利润率15.7%15.3%17.2%1.9 ppt1.5 ppt15.0%2.2 ppt税前利润率15.5%15.1%16.9%1.8 ppt1.4 ppt14.9%2.0 ppt净利润率13.8%11.7%15.1%3.5 ppt1.4 ppt13.1%2.0 ppt资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测百富环球股价年初至今上涨了19%，目前的估值为6倍的2021年预期市盈率，我们认为估值不高。长期市场趋势仍然乐观，因为POS机在新兴国家的渗透率还将继续提升。 图 22：百富环球前瞻市盈率 图 23：百富环球前瞻市盈率通道

59、(x) 18141062前瞻市盈率(港元) 111098765432股价9.4x8.4x7.4x6.4x5.4x+ 1倍标准差= 10.5x均值 = 7.8x- 1倍标准差= 5.1x15年9月16年9月17年9月18年9月19年9月20年8月15年9月16年9月17年9月18年9月19年9月20年8月资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2020年9月4日资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2020年9月4日彭博终端报告下载: NH CMS 112020 年 9 月 6 日（星期日）图 24：百富环球盈利预测(百万港元)1H172H171H182H181H192H191H202H20E1H

60、21E2H21E2017201820192020E2021E2022E收入1,6061,9851,8762,5402,3662,5592,5412,7422,8313,0223,5914,4154,9265,2835,8536,440同比增长20%25%17%28%26%1%7%7%11%10%23%23%12%7%11%10%毛利润6707887229049141,0301,0571,0971,1181,2241,4581,6271,9452,1542,3422,561营业费用(405)(520)(455)(573)(584)(625)(661)(658)(671)(731)(925)(1,