发达国家企业融资模式的比较研究与借鉴

1、兴旺国家企业融资形式的比拟研究与借鉴目前兴旺国家的企业融资主要有两大形式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的形式。另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的形式。通过对英美形式、日本的主银行形式和德国全能银行融资形式的比拟研究，借鉴国外的做法，并考虑到我国的实际情况，我们认为，我国企业融资形式的选择可以分两步走：一是近期过渡式的融资形式，即以银行为主导的间接融资为主的形式，二是将来目的融资形式，即证券融资与银行贷款并重、市场约束性强的多元化融资形式。任何企业融资构造和融资方式的选择都是在一定的市场环境背景下进展的。在特定的经济和金融市场环境中，单个企业选择的详细融资

2、方式可能不同，但是大多数企业融资方式的选择却具有某种共性，即经常以某种融资方式为主，如以银行贷款筹资为主或以发行证券筹资为主，这就是企业融资的形式问题。由于开展中国家与兴旺国家市场化程度不同特别是经济证券化程度不同，不同类型国家企业融资的形式是不同的。从兴旺国家的情况来看，目前兴旺国家企业的融资方式主要可以分为两大形式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的形式，证券融资约占企业外部融资的55%以上；另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的形式，银行贷款融资约占企业外部融资的80%以上。不过尽管日韩等东亚国家与德国的企业均以银行贷款融资为主，但东亚国家与德国在银企关系

3、、企业的股权构造、治理构造和市场约束等诸多方面存在着差异，我们将对第二种融资形式再进展细分研究。为此，下面我们将对这几种融资形式分别进展讨论，并力图找出一些可供我国企业融资得以借鉴的经历。1英美企业以证券为主导的融资形式1.1英美企业融资的一般形式及其特点由于英美是典型的自由市场经济国家，资本市场非常兴旺，企业行为也已高度的市场化。因此，英美企业主要通过发行企业债券和股票方式从资本市场上筹集长期资本，证券融资成为企业外源融资的主导形式。由于美国企业融资形式更具有代表性，我们着重从美国企业融资的实际来进展分析。应该说，经过长期的演进和开展，美国的金融市场体系已经相当成熟和完善，企业制度也已非常完

4、善，企业行为也非常的理性化。一般地，美国企业融资方式的选择遵循的是所谓的“啄食顺序理论ThePekingrderThery，即企业融资一般会遵循内源融资债务融资股权融资的先后顺序，换言之，企业先依靠内部融资留利和折旧，然后再求助于外部融资，而在外部融资中，企业一般优先选择发行债券融资，资金缺乏时再发行股票融资。这一融资顺序的选择反映在企业资本构造中是内部融资占最重要地位，其次是银行贷款和债券融资，最后是发行新股筹资。美国企业注重证券融资的特点可以从其历史的纵向比拟中反映出来。其一，美国企业内源融资比重高。例如，从1979年至1992年，美国企业内源融资占资金来源总额的比重，一直在65%以上，最

5、高的1992年甚至到达97%，平均为71%；其二，美国企业在外源融资中优先选择债务融资，而股权融资那么相对受到冷落，例如，整个80年代美国企业新股寥寥无几，多数年份新股发行为负值，这意味着许多企业通过举债来回购股票，从侧面反映了美国企业注重债务融资而相对无视股权融资。表1美国企业19791992年融资构造比拟%年份资金来源内源融资外源融资新增债务融资新增股权融资19797918319806531419816637-319828018219837420619847145-1619858336-1919867741-1819877937-1619888046-2619897945-24199077

6、36-13199197-1419928695资料来源：方晓霞，?中国企业融资：制度变迁与行为分析?第86页，北京大学出版社1999.4。再从美国与其他兴旺国家企业资金来源构造的横向比照中也可以发现证券融资在美国企业资金来源中的份量。表2美、日、德三国企业资金来源构造比照占融资总额的%国别美国日本德国内源资金753462外源资金256626得自金融市场1373得自金融机构125923其他0012外源资金合计256638注：美国为19441990年的平均数，日本和德国为19701985年的平均数。资料来源：李扬，“我国资本市场的假设干问题讨论，载?中国证券报?1997.12.15。从美、日、德三国

7、企业融资构造比照表中可以看出，美国企业的资金来源主要为内源融资，在其外源融资中，证券融资占了相当的比重，这与美国证券市场极为兴旺有着相关的原因；德国企业的内源融资比重较高，这与美国企业类似，但在其外源融资构造中，德国企业外部资金来源主要为银行贷款；日本企业外源融资的比重高达66%，而在其外源融资中，主要是来自银行的贷款，其证券融资的比重只有7%，银行贷款在企业总资金来源中占到了59%的份额。可见，从外部资金来源来看，美国企业主要依靠证券融资，银行等金融机构贷款也占了不小的比重，而日本和德国的企业外部资金来源主要为银行贷款。1.2美国企业的股权构造和治理构造从企业的股权构造来看，美国企业的持股主

8、体经历了由个人股东完全持股到个人股东与法人股东共同持股的历史演进。这是因为，美国经济的主体是私有经济，这种经济是以个人产权制度为根底的，所以在美国自由市场经济的早期，美国的企业几乎全部是由个人股东持股的，但近二十年来，美国机构持股得到快速开展，目前在总量上约占美国全部上市公司股本的50%，其总资产已由1950年的1070亿美元增加到1990年的5.8万亿美元，主要的机构投资者是共同基金、保险公司、养老基金和捐赠基金等。这些机构投资者把众多、分散的小额投资者的资金集中起来，进展分散风险的组合投资，应该说，机构投资者的快速开展，为美国个人投资于企业开拓了交易本钱更低、风险更小的中介机制。尽管美国机

9、构投资者快速开展，但由于这些机构都是实行分散投资，机构投资者投资于单个企业特别是大企业的比重并不高，因此使得美国企业的股权构造高度分散，许多企业往往有成千上万个股东，而且最大股东持有的股份多在5%以下。高度分散化的企业股权构造对美国企业融资体制的形成及其运行产生了独特的影响。其一，明确明晰的资本所有权关系是实现现代公司资本有效配置的根底，因为不管企业是以个人持股为主还是以机构持股为主，企业的终极所有权或所有者始终是明晰可见的，所有者均有明确的产权份额以及追求相应权益的权利与承当一定风险的责任；其二，高度分散化的个人产权制度是现代企业赖以生存和资本市场得以维持和开展的光滑剂，因为高度分散化的股权

10、构造意味着作为企业所有权的供应者和需求者都很多，当股票的买卖者数量越多，股票的交投就越活泼，股票的转让就越容易，股市的规模开展就越快，企业通过资本市场投融资就越便捷。这种股权构造对美国企业治理构造的影响是，投资者作为所有者委托方难以真正对企业经理人员代理人起到监视作用。这是因为，一方面，占有股权微缺乏道的小股东有“搭便车freeriding的倾向，他们既不关心、也无力左右企业经理人员的工作；另一方面，由于机构投资者并不是真正的所有者，而只是机构性的代理人，代理基金的受益人运作基金，他们是“被动的投资者(passiveinvestr)，主要关心企业能付给他们多少的红利，而不是企业经营的好坏和投资

11、工程的运营情况，当机构投资者发现所持股票收益率下降时，就会立即抛出所持股票套现退出，而根本无意介入改组企业经理人员。因此，由于美国企业股权构造的高度分散，企业所有者无力、也不愿意采用投票选择的方式约束或改组企业的经理人员，换言之，通过“用手投票机制来约束经理人员，借以改善企业治理构造的作用是很小的，对企业经理人员的约束主要来自于市场的力量和作用。市场力量的作用包括股票市尝商品市尝经理人市场等多种形式。这些市场机制都能对企业经理人员施加影响，使其目的行为有利于所有者。这些市场力量中，数股票市场对经理人员的约束作用最强，也最直接。股票市场对经理人员的约束主要表达在两个方面，一是“用脚投票机制对经理

12、人员的约束。由于美国股票市场非常兴旺，股票交易本钱较低，当企业股东对企业经营状况不满意或对现任管理层不信任时，就可以在股票市场上抛售所持的股票，股东在股票市场上大量抛售股票的结果，使得该企业股票价格下跌，而股价的大幅下跌往往会使企业面临一系列困难和危机，如企业形象不佳、产品销售受阻、市场份额下降、银行减少或停顿贷款甚至提早收贷，财务状况恶化。这一系列的连锁反响往往最终导致企业破产倒闭等，通常，当企业股价大幅下跌时，董事会便会认为经理表现不佳，从而很可能直接将其撤换，这就是“用脚投票对企业经理人的约束机制。二是兼并接收机制对企业经理人的约束。在企业经营状况不佳、经营业绩下滑时，其股票价格将会随之

13、下跌，当股票下跌到远远低于企业的资产价值以下时，由于股票价格较低，其多数股权极易被其他战略投资者收买，然后这些收买者凭借所掌握的股权，提议召开新的股东大会并接收了公司，将原来的经理层撤换，这就是兼并接收机制对企业经理人的约束，即企业经理人时时存在着被“恶意收买的风险。企业经理人为了防止企业被接收以致于使自己失业，就会尽力经营好企业，使企业保持良好的业绩，这样就可以使企业股票价格保持在较高的程度而不易被收买。值得一提的是，美国企业兼并接收市场是美国企业治理的根本约束机制，尤其是80年代兴起的杠杆收买方式，使得美国企业出现恶意收买的狂潮，据统计，在接收活动到达顶峰的1988年，美国企业接收交易的总

14、价值到达3411亿元，为当年世界收买总额的70%以上。1.3法律对金融机构持有企业股份的限制从法规和监管的角度来看，美国的法律一般制止金融机构持有企业的股份。对于银行而言，1933年的格拉斯斯廷格尔法几乎完全制止银行拥有公司股份，例如，该法案不允许银行拥有任何一个单个公司5%以上的股份，就是持有少数的股份也不得参与股利分配，银行信托部门虽然可以代客户受益人持有股份，但是不能把其受托资金的10%以上投资于任意单个公司，并且有其它的法律鼓励信托机构持股进一步分散；除银行以外，其他金融机构在公司股份方面的投资也受到法律的限制，例如，纽约州保险法规定，任一人寿保险公司可以投资于其它公司股份的资产不得超

15、过本公司总资产的20%，并且投资于单个公司的股份资产不得超过本公司资产的2%；此外美国法律也限制非金融企业持有其它企业的股份。2日本及东亚国家企业以银行贷款为主导的融资形式2.1日本企业融资的一般形式与特点相对于英美等国家以证券融资为主导的外源融资形式，日本、韩国等东亚国家的外部资金来源主要是从银行获取贷款。在这种融资形式中，以日本的主银行融资形式最为典型和突出。据青木昌彦的研究，日本的主银行制度包括三个互相补充的局部：1银行与企业建立关系型契约；2银行之间形成互相委托监管的特殊关系；3监管当局采取一整套特别的监管手段，如市场准入管制、“金融约束、存款担保及对市场融资的限制等。以主银行为首的信

16、誉贷款几乎成为日本企业唯一的外源融资渠道。日本主银行融资形式是在经济高速增长时期形成的，战后，日本所需的重建资金主要来自银行，随着经济的增长，所需资金越来越多，来自银行资金的比例不断增长，相对应的是股权融资迅速减少，企业对银行贷款的依存度不断进步。1957年到1974年间，在日本企业的资金构成中，内源融资折旧和利润留成所占的比重仅为25.6%37.7%，企业资金来源主要依赖于外源融资；在外源融资中，银行贷款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和债券融资所占的比重那么从1957年1959年的18.5%下降到1970年1974年的8.3%，呈下降趋势。正是在这种企业自我积累才能低，而证券市场又

17、不兴旺的情况下，日本企业形成了以银行贷款为主的融资形式。而且日本银行与企业的这种关系是比拟稳定的，一旦结合就很难变动，这样，就逐渐地形成了主银行体制这种独特的融资形式。主银行体制交融了银行与企业、企业与企业，以及银行与监管机构之间的互相关系。在日本，几乎每一个企业都与某个银行保持着亲密的关系，这种关系常常被称为系列KEiretsu融资，包括长、短期贷款，但也涉及债券发行支持、股权投资、支付结算以及各种不同信息和管理方面的效劳等。值得注意的是，到70年代中后期，随着日本经济高速增长的终结，企业经营战略的转变和日本股票市场的开展，日本企业逐渐增加证券融资的比重，但以银行贷款为主导的融资格局并未改变

18、。2.2企业的股权构造及治理构造从企业股权构造来看，与英美国家企业不同的是，日本的企业产权制度主要是以法人为根底的，即日本企业法人持股占有绝对的比重，据统计，1989年日本个人股东持有的股票只占22.6%，假如按股票时价金额计算只占20.5%，而70%以上的股份是由各种法人机构即银行、保险公司和大企业所持有。与英美等国企业之间单向持股不同，日本的企业之间往往互相持股，假设干互相持股的公司形成了一个较为亲密的关系网，互相支持、互相依赖，形成了所谓的“企业集团。产生这种持股构造可能有几个原因，其一可能是与日本1945年以前的财阀传统相关，其二是日本法律与英美等国的法律不同，对企业之间的互相持股几乎

19、没有限制，其三同日本的东方社会构造和文化特征有一定关联，这种东方文化表达在企业控制机制方面，就是日本企业之间的兼并接收活动很少发生。从企业的治理构造来看，由于企业股权构造的原因，日本企业之间的接收交易很少发生，类似于英美企业之间的恶性收买活动就更少了，因此，日本企业对经理人员的鼓励与监视主要不是来自于股票市场，而是来自于银行体系。由于以主银行为首的银行贷款几乎成为日本企业资金来源的唯一渠道，且银行往往与企业之间互相持股，主银行就牵头对企业施行互相控制。假如企业经营状况良好，支付正常，那么主要由各有关企业依相关持股关系进展，根本上是被动的监视；而一旦企业经营出现异常，财务危机显现出来，整个治理构

20、造马上就转入由主银行牵头的积极干预状态。一般地，假如某个企业不能对其某一债权人履行清偿义务，债权人就会将所拥有的债权转让给银行，由银行决定采用何种干预方式。当然，主银行体制与相关公司是一种动态的监视关系，对于经营状况较好的企业，相机控制几乎毫无作用，但对出现财务危机的企业，控制权常常会落入主银行手中。需要指出的是，进入80年代以后，主银行的重要性已大大下降。2.3法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束与英美国家不同的是，日本对金融机构持有其它企业股份管制较少，反垄断法可能是其唯一的约束。一般地，日本并不制止商业银行持有公司股份，尽管这些银行受到反垄断监管，直到1987年，单个银行持有单个公司

21、的股份才被限制到10%后来为5%。同样，保险公司持有单个公司的股份被约束在不超过10%。并且，日本对反垄断法的执行并不象美国那样的严厉。但是，与英美等市场经济高度自由化的国家不同，日本、韩国等东亚国家存在着严重的“金融抑制。这突出表如今两个方面，其一，日本政府对非银行金融采取了严格压制的政策，日本直到80年代中期，法律和管制环境一直限制企业从银行以外的金融源融资，例如，直到80年代初期，日本企业仍然难以直接从外部金融市场筹资，国内债券市场只对少数政府拥有的公司或电力等公用事业开放，1987年以前，日本完全制止企业发行商业票据，直到1987年政府才允许企业发行商业票据，对股票的交易虽然没有直接的

22、限制，但对股票交易课以重税的情况一直延续到1988年；其二是政府的利率管制。在80年代中期以前，日本政府一直实行严厉的利率管制政策，政府以官定利率的形式人为地压低存贷款利率。通过保持低储蓄利率，银行可以以低市场利率贷出资金并仍然获利，这样就可以使非银行金融逐渐丧失竞争力。韩国的企业融资是以银行等金融机构为主并辅助以政策性金融的融资形式，详细不再细述。3德国企业的全能银行融资形式3.1融资的一般形式与特点德国企业的融资形式根本上与日本一样，都是以银行贷款融资为主，不过，德国实行的是一种全能银行融资体制。顾名思义，德国的全能银行是“全能的，可以自主地从事从商业银行到投资银行的广泛业务，也就是说，银

23、行既可以从事吸收存款、发放贷款的业务，也可以直接进展证券投资；并且，全能银行可以持有任何非金融企业任何数量的股票。与英美等国的融资形式相比，德国企业制度表达的是其社会市场经济精神。由于德国企业许多都是由家族企业转化而来的，许多家族思想对企业的影响一直很大。一个显著的影响就是德国企业普遍推崇追求长期价值，由此产生的融资方式主要依靠自身积累再投资和银行贷款。与日本相似，德国的证券市场不够兴旺，规模较小，可以说是西方资本主义国家中相对最小的，例如11，1990年末整个德国市场资本化总额只有5610亿马克，而同期美国纽约交易所为3万亿美元；1988年，德国的股票交易量为84.5万股，而纽约证券交易所1

24、989年的交易量为4100.7万股。从上市企业来看，德国的上市公司数量也较少，如1990年底上市公司不到德国股份公司总数的四分之一；从个人投资者来看，德国持有股票的家庭只有7%，而美国那么高达30%以上。1989年，德国家庭的储蓄率为12.2%，而美国为5.6%，这反映了德美两国企业资金来源的差异。3.2企业的股权构造及治理构造从企业的股权构造来看，由于个人对企业的直接投资甚少，德国企业的持股构造多为法人持股，这与日本企业相类似。德国企业的所有权集中度很高，持股者主要为银行、创业家族、基金会、其他公司和政府等。虽然德国银行一般并不是企业的第一大股东，它持有的股份只占德国国内所有上市公司股份的9

25、%，但是，银行除直接持有公司股票外，还能代表其所托管的许多个人股份参加每年召开的股东大会行使投票权，例如12，在1988年末，德国银行中储存的客户的股票就到达4115亿马克，约占国内股市总值的40%，再加上银行自己持有的股票，银行直接收理的股票就占到德国上市公司股票的50%，并且，一些全能大银行常常从债权人开场开展成为企业的大股东。这样，银行在许多公司监事会中占有席位，并直接影响着管理层，因此，德国的全能银行对企业具有很大的有效投票权利，德国银行已成为企业治理构造中一个非常重要的力量，对企业的治理构造产生着重要的影响。3.3法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束德国对于银行与企业之间的持股没

26、有严格的法律限制，如前文所说，德国实行全能银行制度，全能银行本质是一种垄断银行制度，银行既可以从事存贷款等一般的商业银行业务，又可以从事证券投资等投资银行业务，还可以从事信托业务等，并且，银行可以持有任何比例的公司股份，仅有许多慎重的法规来限制银行对企业的持股，但是这些慎重性的法规约束力并不太强，在持股的集中度方面几乎没有什么限制。但是，德国政府对非银行金融也采取了严格压制的政策，这一点也与日本相类似。一直到90年代以前，德国的非银行金融都受到政府的约束。德国政府对非银行金融的约束主要通过两个手段，一是严格而烦琐的发行审批制度，二是对证券交易课以重税。当局一般要求企业发行申请必须得到德国经济部

27、的批准，这样，企业往往不能在所选择的最正确时间发行证券，及时得到所需的资本，因此，相对于银行贷款融资而言，发行债券的实际本钱较高，并且，证券交易税还会给二级市场加上沉重的负担，由于这两个因素，德国企业发行商业票据和长期债券长期受到阻碍，股票的发行和交易同样受到各种税赋的制约，结果是，客观上使得发行股票和发行债券作为一种外部融资形式与银行贷款相比缺乏竞争力。4国外形式的比拟和借鉴：我国企业融资形式的现实选择从上面的分析可以看出，由于社会历史文化和制度特别是企业制度等社会环境的不同，不同国家企业的融资形式是不一样的。从兴旺国家的实际情况来看，主要有两种比拟具有代表性的融资形式：一种是以英美等国家为

28、代表的以证券市场为主导的融资形式，也就是青木昌彦所说的保持间隔 型arslengthfinaning的融资制度13，在这种融资形式下，企业所需要的外源资金，主要通过在证券市场上发行证券来筹集，银行那么处于一个相对次要的地位，银行与企业之间的关系并不是非常亲密，因此，对企业经营者的约束主要不是来自银行而是来自兴旺的证券市场，确切地说，是来自证券市场中的兼并与接收机制和“用脚投票机制；另一种是以日、德等国家为代表的银行导向型的融资形式，在日本和德国分别称为“主银行制度和“全能银行融资制度，也就是青木昌彦所说的关系型融资(relatinalfinaning)制度14，在这种融资形式中，银行与企业关系

29、亲密，一家企业一般都与自己的主办银行有着长期稳定的借贷关系，主银行几乎“包办了这家企业所有的融资需求，但是，银行对于企业的监视与控制也是非常有效的，特别是在企业财务状况不佳时更是如此。值得注意的是，许多国家的融资形式都是这两种形式中的一种或改进，例如，东亚国家的融资形式就类似于日本和德国的以银行为主导的融资形式，这包括亚洲许多新兴工业化国家如韩国和泰国等，而中国的融资形式也有类似的性质，因为中国曾模拟日本要求国有企业建立主办银行制度的变革。但这两种融资形式终究哪一种更优一直是人们争论的焦点，应该说，这两种融资形式都有自己的优势，因为它们都促进了相关国家的经济开展，只是所适用的环境不同而已。以证

30、券为主导的融资形式要求有兴旺的证券市尝明晰的私有产权制度和完备的法律法规与之配套；而以银行为主导的融资形式那么适应于庞大的银行体系以及政府对经济领域的较强干预。从经济增长的角度出发，银行导向型的融资形式有助于形成技术与资本密集型的大型企业集团使其成为国民经济复苏和崛起的支柱，可以为政府施行“赶超型的经济政策提供一个载体，有力地推动国民经济快速地增长，如日本和韩国等国家均在战后较短的时期内实现了经济复苏和持续增长；而相比而言，英美的证券融资为主导的融资形式难以形成长期而又稳定的银企关系，在一定程度上削弱了政府对经济开展的推动作用，但是，从经济与金融稳定的角度来看，日德以银行为主导的融资形式由于银

31、行与企业之间的互相持股而排挤了市场竞争，容易掩盖财务危机与各种矛盾，会导致金融风险的积聚和爆发，而以证券为主的融资形式可以有效地发挥市场机制和法律监管的作用，证券市场又易于分散、释放和化解金融风险，可以防止金融危机的发生，不会引起整个经济金融领域的动乱。例如，90年代日本的泡沫经济也暴露了企业过分依赖银行，政府通过大银行保护大企业，形成所谓保护舰队的后果，可以说，透明度低、制约力差和不良贷款加剧了经济泡沫和日本银行业的危机。从我国过去的理论来看，实际上我国一直实行以间接融资为主的融资形式15，八十年代初，在制定金融体制改革方案时，我国金融管理层学习和研究了市场经济兴旺国家的经历，一种是欧美强化

32、资本市场和直接融资的作用，另一种是日本强化银行和间接融资的作用。政府从当时的实际情况出发，更多地借鉴了日本的形式，注重银行贷款融资的作用，无视并限制直接融资和资本市场的作用。我国以银行贷款为核心的间接融资，在集中资金支持经济高速增长的时期是非常有效的，对我国施行“赶超战略起到了重要作用，它极大地推进了我国经济体制改革和连续20年的经济高速增长，这主要表如今：1政府可以通过银行集中大量资金，投入重点产业和重点工程建立，在增量方面进展经济构造调节；2银行贷款弥补了政府无力拨补国有企业资本金的缺乏；3政府通过控制贷款和货币发行，结合财政政策，对国民经济进展宏观调控，速度快、效果明显16。但是，中国经过20多年的经济改革，单一的银行贷款式间接融资的弊端已充分暴露出来，这表现为，首先，透明度低，按照政府意图贷款，按照国有企业的需要贷款，政策性强，效益差，不良贷款有增无减；其次，约束力弱，由于透明度低，再加上国有企业对国有银行的“大锅饭关系，贷款的制约力差，人情关系在起作用，有的借款企业即使有钱也不想还贷，成了典型的关系型融资；最后，震动力大。政府通过变动贷款规模调控经济，速度快，一个命令下达后，全国立即可以收紧贷款或放松贷款，但往往“一刀切，缺乏弹性，效益好的企业首先受到影响，效益差的企业已经占用了贷款，也归还不了，而且，不能通过市场随时进展微调，只能是到了问题严重时才