金融科技报告：互联网消费金融

1、核心观点规模方面：消费金融过往历史三阶段经历快速增长、驱动引擎由传统转移至互联网，参考发达国家消费金融余额占GDP比 重测算，未来5年内我国消费金融余额将达到30万亿规模，相较目前接近翻倍，对应CAGR约16%，较近年展现的增速相对 保守 。相较传统市场的相对饱和，信用下沉将是此轮增长的主要因素，互联网消费金融的渗透率将进一步提升，规模有望 再当前5万亿的基础上实现1-2倍涨幅。费率方面：受利率下行影响融资成本有略微低走的趋势；消费者费率端，目前监管对于高利率产品持打压态度，明确民间 借贷利率上限为4倍LPR，并对金融机构相关的判决中有所影响，但参考目前法定信用卡利率范围，据我们判断未来互联网

2、 消费金融产品利率将维持在15-20%的区间，对于具有风控能力的平台方，利润空间可观。格局方面：具有场景、流量和数据的优质平台方相较于同质化高数量丰富的资金方来说更加稀缺，在互联网消费金融赛道 处于主导地位。消费金融产品本身具有周期短、换手高的特点。互联网消费金融赛道在监管政策和市场竞争双重催化下， 将进一步向头部集中、强者恒强，具有丰富线上线下丰富消费场景的平台方将成为消费贷的新贵，并对现金贷业务具备降 维打击的实力；在弱消费场景的现金贷业务范畴，主体将逐步回归传统金融机构或银行主导的消费金融公司，在监管压降 互联网现金贷的大背景下，智能引流与输出风控（征信）能力成为平台方的主要竞争力。投资

3、逻辑： 平台方：建议重点关注平台方在支付领域、线上交易GMV等消费融合已形成重大优势却未直接提供消费金融服务的公司，例如腾 讯、拼多多。建议关注在流量和用户端具有优势、正在向支付领域或者电商领域布局，并呈现高增速的公司，例如字节。持续关注互联网消金龙头蚂蚁集团、消金业务因监管原因短期承压，长期看流量、数据等护城河依旧牢不可破。端智能设备厂商目前消费金融业务处于萌芽期，用户与数据要素齐备、牌照布局锋芒初现，场景结合成为后续关键招。资金方：头部效应明显，关注头部银行系消费金融公司，背靠头部银行零售渠道，资金成本和优质用户质量数量均存在优势如招 联、兴业、中邮等。关注优质产业系消金公司，如增速快、C

4、端具有客群和生态小米、零售系头部消金公司马上。投资建议：推荐消费金融赛道风险提示：监管政策收紧、市场竞争加剧- 2 - 3 -一.消费金融的定义与产品、渠道分类定义：广义与狭义消费金融根据中国人民银行中国区域金融运行报告(2018)所示，义上消费融“既包括传统商业银向消费者发放的住房按 揭贷款、汽贷款、信卡和其他贷款等，以及持牌消费融公司向消费者提供的家装贷、购物分期等，也包括新兴的互 联消费融，其往往基于上购物等消费场景，为消费者提供线上购物分期服务”。消费金融包括广义与狭义两种定义方式。狭义消费金融是从广义消费金融范畴中扣除传统商业银行车房贷款的部分。渠道：互联网消费金融根据互联网场景属性

5、，又可以分为线上（互联网）或者线下。产品：信用卡（类），消费贷消费金融产品形式包含消费贷（含信用卡）、现金贷。其中信用卡是传统消费金融的主力产品，互联网消费金融领域以消 费贷和现金贷为主消费贷和现金贷的差异主要体现于，消费贷在消费场景强关联，现金贷关联度偏弱，尽管需明确贷款属 性为装修、购买电子产品等等，实际比较难追踪。现金贷消费贷场景产品放贷主体典型产品线上线下线上线下商业银行蚂蚁花呗、京东白条等互联网平台（底层为商业银行、消费金融公司、信托、小贷）消费金融公司、汽车金融公司汽车金融、旅游贷、 装修贷等商业银行；互联网平台（底层为商业 银行、消费金融公司、信托、小贷）商业银行app闪电贷；蚂

6、蚁借呗、腾讯微 粒贷、京东金条商业银行；消费金融公司、线下 中介（底层各类机构）平安银行新一贷、 兴业消费金融盈利模式利息(生息资产约为余额50%-60%）=生息资产规模*（利率-资金成本） 利率1.自然计息，信用卡日利率0.035%-0.05月复利2.申请分期，年化约15%产业链总利润：=贷款余额*（利率-资金成本）传统商业银行自营利率偏低，最低约5%其他渠道利率约17-20%信用卡商业银行信用卡- 4 -二.消费金融的发展历程传统消费金融以信用卡、金融机构短 期贷款为主，主导者是银行等传统金 融机构。增长的主要驱动因素为银行 零售业务的展开与信用卡的覆盖人数 的提升。随着互联网的发展和普及

7、，消费场景 线上化趋势明显，电商平台信用支付、 分期消费等金融产品应运而生。伴随 P2P的爆发式增长由于高利率和借贷门 槛低广受欢迎，互联网金融进入乱象 迭起的野蛮生长期。监管部门开始出台严格的限制政策： 经营主体持牌合规化、杠杆率、利率、 风控流程、信息保护等各方面开始进 行限制。叠加疫情的影响，互联网消 费金融短期受限，进入下半场合规稳 健发展期。传统消金主导期：2012前互联网消金爆发期：2012-2019强监管+后疫情期：2020至今2013P2P爆发2015花呗上线数据来源：ifind，招商证券整理- 5 -二.消费金融的发展驱动因素宏观经济因素动能：居民人均可支配收入和居民人均消费

8、支出持续提升；势能：居民储蓄率逐步下降但相较其他发达国家依旧处于高位，消费贷款占GDP与美国等国家依旧存在较大差异-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05000100001500020000250003000035000400002013-2021居民人均可支配收 入和人均消费支出2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021居民人均可支配收入（元） 居民人均消费支出（元）居民人均可支配收入名义增长率 居民人均消费支出名义增长率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2013 2014 2015 2016

9、 2017 2018 2019 2020 20212013-2021各国国民储蓄率中国总储蓄率美国总储蓄率日本总储蓄率英国总储蓄率20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0% 40.036.032.028.024.020.016.012.08.04.00.02013-2021年中、美狭义消费信 贷余额及占GDP比例中国消费信贷余额（万亿元人民币）美国消费信贷余额（万亿元人民币） 中国消费信贷占GDP比例美国消费信贷占GDP比例数据来源：ifind，招商证券整理- 6 -二.消费金融的发展背景社会消费发展日益增长的生产力自然伴随者居民日益增

10、长的需求，经济的发展带来的丰富的消费品、人们的生活需求出现差异化增长、消费观消费结构、消费习惯开始变化需求升级，原来由功能价值到附加价值的转变到现在追求多元，个性化、品牌、美学、潮流、个性等附加价值类型丰富，从基础性实物消费为代表的衣食住行等民生领域到第三产业为代表的娱乐文化体育艺术保健医疗等个人发展、改善型、 享受型领域观念与方式改变，尤其是年轻群体对超前消费等观念的转变与消费金融产品充分契合；对信用产品的接受度提升消费金融产品对消费场景的渗透：购买主体从低频高件均耐用品向高频低件均消耗品的类型渗透2012-2021社会消费品零售总额及增长率2015-2021居民消费支出占总支出比例数据来源

11、：ifind，招商证券整理- 7 -二.消费金融的发展背景金融科技推进消费金融产品的供给渗透下沉市场，传统信用卡量价逐渐进入瓶颈期互联网的普及、电子商务的发展使得消费、支付等活动进一步渗透入广大人民群众丰富的社交、购买、电信等非金融数据的积累，互联网大数据等技术使传统金融业边界被进一步拓宽、消费金融的门槛降 低，越来越多的人（没工作的年轻大学生、或者自由职业者（无工资流水工作证明等传统金融不给发信用卡的人）更容易 获得信用或者贷款，主流数字钱包用户月活用户几乎占我国网民比例80%以上。传统金融机构的信用卡业务量价增速逐步放缓，天花板效应初现2008-2021信用卡及网民信贷规模统计2,382

12、2,8386,1124,6507,37210,084 11,02015,32718,71020,26221,397 21,802 21,787 23,0891800.70.91.01.31.51.82.12.02.22.73.23.53.63.72.53.44.24.95.45.96.36.77.17.58.08.59.410.105,00010,00015,00020,00025,00030,000-15-20-1010-5052021174720182013201620092011549 1,238201920155,012201220141,870 2,658 3,05020102017

13、20202008信用卡持有人数（亿人） 网民规模（亿人）信用卡持卡人人均信贷余额（元） 网民人均互联网金融贷款余额（元）数据来源：ifind，招商证券整理- 8 -三.消费金融参与方和模式一行监管机构两会证监会央行银保监会行业自律银证互协会行券金基 金保 险期 货各地金融办 各交易所传统金融技术服务机构提供服务改革互联网公司变现方式互联网金融尝试进化路径：定制-产品-云化-平台生态化参 与 主 体中大型企业toBtoC高净值、富裕型个人toBtoC小微企业大众人群、长尾用户用 户牌 照银行保险证券基金期货信托VC PEAMC金融 租赁第三方 支付征信消金典当专业+服务流量+数据商 业 模 式销

14、售中介基金代销 保险代销交易中介支付/数字货币 证券经纪资本中介消费金融 供应链金融投资中介财富管理 保险信息中介征信金融科技模式：单一业务切入 从无牌到持牌拆分产业链条 轻资产高收益监 管 限 制压降余额宝产品类型中介费合规销售断直连备付金集中BAT禁入费率规范定价限制互联网银行不可吸收存款 网贷牌照与杠杆限制（ABS)P2P出清联合贷银行独立风控反垄断 资质限制牌照限制严格独立性、信息断直连监管角色：平衡参与双方防范金融风险鼓励错位竞争 形成相互补充组织协同双方 避免传统金融 沦为资金通道传统金融金融+科技资料来源：招商证券- 9 -三.消费金融的模式发展和分化传统金融机构消费者征信机构4

15、.提供授信：信用卡、现金贷、分期1.申请2.征信查询3.返回结果催收机构担保机构不良资产处置机构消费者征信或风控机构1.消费场景、渠道2.申请消金服务3.征信查询4.返回结果催收机构担保机构不良资产处置机构贷前/贷中贷后仅引流平台方引流+风控资金方平台方作为新型消费金融核心资源具有稀缺性，产业链条的分化和角色的变迁，带动价值分配和风险的转移传统消费金融倾向于供给侧，为用户提供信用卡和消费授信；互联网消费金融模式下，嵌入用户的消费场景并嵌入消金业务互联网消费金融中利润链条开始分拆，按照三大生产要素用户、数据、资金形成平台方、风控（征信）方、资金方数据与渠道成为核心竞争力，优势公司在客户导流和风控

16、输出上以轻资产模式获取主要利益分配，同时几乎不承担信用风险。单纯的资金方由于在产业链中不具备核心竞争力，议价能力低，利差走低并承担“信用盲盒”，信用风险不可控按平台方和资金方的关系可分为三大类:自营（2）助贷：仅导流或输出风控能力并不参与出资，不承担信用风险，由持牌金融机构100%出资放贷（3）联合贷：平台方和资金方共同出资，双方都承担信用风险5.提供授信、资金资料来源：招商证券- 10 -三.互联网消费金融的参与者和玩法-平台方消费者现金贷：无消费场景；低频高额一般性支付工具数 字 钱 包硬 件 钱 包大 型 商 业 银 行股 份 制 银 行城 市 商 业 银 行村 镇 行线上线下场景分类+

17、自营消金 信用支付非信用支付 生短其类非电活视他信信现信商服频渠用用金用 务直道卡卡卡播支付（嵌入消金） 提供绑定一般性支付工具获得商业银行供给自营平台零售弱 缺乏优质渠道 经营地区限制非商业银行供给互联网导流平台流量、用户、数据互联网现金贷资金方 消商费小业信金贷银托融行社 交 类内 容 类互联网导流平台电商 短视频 等电 商生 活 服 务特定消费场景带短 货视频现金贷平台（专业性）各类具有平台属性的非金融公司积极布局互联网消费金融赛道，流量、用户与数据成为核心生产资料。按照平 台自身的性质可分成多个类型，对其特点进行单独归纳分析。无论是从商业模式和政策导向角度，与消费场景深度融合的消费贷更

18、具优势。消费贷：有消费场景；高频低额资料来源：招商证券； logo来自各公司网站- 11 -三.互联网消费金融的参与者和玩法-平台方（有消费场景）2.0%46.0%350.0%22.8%微信支付22.8%26.2%320.0%43.6%抖音美团唯品会*华为支付16.0%交易量或GMV增速yoy支付宝阿里巴巴京东拼多多2021交易量或GMV（亿元）1665381220008140329002441070211915*2018年GMV百万亿级万亿级百亿级7300797600消费贷平台方将消费金融业务嵌入消费场景，做大支付量或GMV是基础，一般性支付工具具有“破壁”功能。一般性支付平台：可突破电商生

19、态，基于支付工具对消费场景进行降维“破壁”覆盖，并对线上线下消费场景的支付行为进 行准确供给。基于app数字钱包（软件）：微信、支付宝处于绝对领先地位（百万亿级）；基于移动设备的钱包较数字钱包集中 度偏低，但头部设备厂商国内存量使用中设备高达数亿量级，与手机系统的深度结合绑定有望提供更优的体验。当前基数较低， 处于高速增长期。参考ApplePay，且其海外市场当地数字支付的推进较缓慢的背景下，目前年GMV已达万亿元规模并持续增长。特定消费平台：基于生态内的GMV为基本盘，嵌入消金服务。而目前主流头部电商除拼多多外均已在付款阶段提供了自营 消金服务供给，如京东“白条”蚂蚁“花呗”等消金服务。其中

20、“花呗”出现了跨生态外拓，成为拼多多支付环节唯一可用的互 联网消金产品。除传统电商和外卖生活类平台，电商平台通过线上线下“带货”经济迎来GMV高增并形成规模后，嵌入自营消金 业务呈顺水推舟之势。数字钱包电商+短视频+外卖生活手机钱包- 12 -三.互联网消费金融的参与者和玩法-平台方（无消费场景）现金贷业务，是否能获得低利率的银行供给的现金贷的客群分化分水岭。低利率供给（传统银行系）：传统银行现金贷风控严，门槛高，反应在产品上为额度大利率低（最低约4%)。能获得传统现金贷业 务的用户画像包括偏向青壮年、白领工作、收入稳定、风险较低，此类用户已经基本被传统商业覆盖。在银行深化零售业务的背 景下，

21、此类用户基本可获得低成本现金贷供给，无明显动机使用利率相对偏高的互联网现金贷。商业银行间的存量竞争壁垒较低， 格局较为分散。高利率供给（非传统银行）：低利率银行供给之外，属于相对长尾、下沉市场客群，此类用户群天然偿贷能力偏弱，但消费金融 需求客观存在。传统银行零售业务覆盖不足，且受制于成本、风险等因素，此类客群的拓展存在壁垒。非传统银行的平台方在产 品费率无明显劣势的情况下，基于互联网以及相关应用的普及，引流获客、大数据风控能力成为核心竞争力。机构体系机构产品还款方式利率定价传统银行系工商银行“融e借”先息后本APR年化利率约为4.52%招商银行“闪电贷”先息后本，随借随还APR年化利率6.1

22、2%平安银行“新一贷”等额本息为主APR年化利率8.9%18.4%非传统银行系消费金融公司等额本息年化IRR可达24%以上蚂蚁信用贷（原借呗）等额还款（按日计息）APR年化利率18.25%腾讯微粒贷（互联网银行）等额还款（按日计息）APR年化利率7.3%18.25%（APR年化利率18.25%居多）百度有钱花等额还款（按日计息）APR年化利率14.6%18.25%360信用钱包等额本息（每期包含本息及服务费）年综合成本16.68% IRR年化利率33.8%小赢卡贷首期缴纳信用保险费，每期等额本息（每期包含本息及服务费）合计综合成本昂贵IRR年化利率可能40%85%资料来源：各公司及其产品页面，

23、招商证券整理- 13 -三.互联网消费金融的参与者和玩法-平台方（无消费场景）无消费场景现金贷业务，平台方以引流式助贷或引流+风控式助贷产出价值；具有消费场景、消费贷业务的平台容易降维打击。引流式助贷：此类业务的本质为大数据广告类，基本逻辑为资金平台的用户和流量，向资金方或其他平台方的提供曝光。引 流式业务平台的主要竞争力体现在活跃用户数、用户使用时长、交互频率、平台属性等。月活头部线上平台目前有社交类、电商 类、生活服务类、自媒体等；使用时长来看，短视频为首的内容类和地图工具类处于头部；属性上来看，地图工具类尽管月活量 和平均用户时长高，但相较短视频等内容类性平台，缺少广告曝光的属性；交互频

24、率上看，社交类、短内容类频率更高、工具类、 长视频类偏低。风控式助贷：大数据在助贷平台的使用体现在贷前和贷中。贷前，平台方基于用户画像，具备了“大数据引流”的能力，预 先识别对消费金融产品的需求，进行特定用户群体性精准曝光，以实现更高的转化率、更可控的风险属性。此类型能力的基础为 对用户数据多维度的收集于处理。贷中，平台方具备能力对单一个体实施类似征信的评估，此类业务在监管影响下将从平台方剥 离至独立征信方。具有生活服务、购买、消费等与用户财务情况关联度较高的平台具备风控式助贷的数据优势。0200004000060000800001000001200001400002022Q1各大APP月活人

25、数（单位：万人）020406080100120APP每周平均使用时长（单位：分钟）社交类工具类电商类/生活服务内容类数据来源：QuestMobile,招商证券整理- 14 -三.消费金融的参与者-资金方“兵马未动、粮草先行”直接参与消费金融的资金方有三大类：商业银行、消费金融公司、小贷公司头部商业银行自营为主（银行app)或强强联合资成立消金公司(招联消金）。城商行和农商行因零售资源不足，往往通过与其他公司成立消费金融公司或参与助贷或联合贷。消金公司目前牌照稀缺，以银行系为主。与银行业监管机制相同，但不可吸收公众存款，牌照较小贷牌照具有一定优越性。小贷牌照目前依旧是互联网消费金融参与者的主流选

26、择，腾讯字节OV等公司近期密集增。放贷主体对比商业银行消费金融公司小贷公司持牌金融机构是是否监管部门央行央行各地方金融办资金杠杆比例高：12-14倍资本监管同银行 高：7-11倍低：重庆2.3倍融资方式 融资成本存款：1.5-2.5%同业拆借：1.5-3.0% 债券融资：3.0-4.5% 央行借款: 2.0%-3.0%股东存款：4.0-6.5% 同业拆借：3.0-4.5% 金融债：3.5-6.5%股东定向借款：5%+ 金融机构融资：6%+ 小贷同业借款：6-9%综合融资成本1.5-2.5%4.0-6.0%6.0-9.0%机构数量超4000家30家，审批严格； 多为商业银行子公司6000余家成立

27、门槛注册资本较高。全国性商业银 行100亿元，城商行10亿元， 农商行1亿元注册资本最低限额3亿元，主发 起人出资额不低于股本30%； 非金融企业作为主要出资人，需 满足多项财务条件互联网小贷要求一次性实缴货币资 本，注册资本最低1-3亿元；跨省 经营需要50亿注册资本资料来源：招商证券- 15 -三.消费金融的参与者-资金方：消费金融牌照一览（分类待调整）总计30家，银行系主导（20家）、其中区域性城商银行（15家）占主流，为打破城市行业银行单一城市经营范围带来机会。（注册资本：单位亿元）银行系大型商行股份商行城市商行外资银行中银（15）招联（100）兴业（19）北京阳光（10）苏银凯基（2

28、6）杭银（25.6）河南中原（20）哈尔滨哈银（15）陕西长银（10.5）上海尚城（10）北银（10） 湖北（9.4）湖南长银五八（9）河北幸福（6.3）晋商（5）从股权结构看，互联网平台、电商零售、财务软件、电信运营参与者也有参与，或提供消费场景，或提供平台、数据、用户。内蒙古蒙商（5）厦门金美信（5） 四川锦程（4.2）盛银（3）捷信（70）互联网类重庆蚂蚁（80） 重庆小米（15） 四川唯品富邦（5）零售类马上（40） 中邮（30） 海尔（10） 华融（9） 苏宁（6）其他金融机构平安（50） 中信（7）招联：50%哈尔滨哈银：30%湖北：20%河北幸福：39%中信：30%内蒙古蒙商：4

29、0%海尔：25%上海尚城：30%四川唯品富邦：25%四川锦程：25%资料来源：公开信息，招商证券整理- 16 -三.消费金融的参与者-资金方：消费金融牌照一览小贷牌照目前依旧是互联网消费金融参与者的主流选择，腾讯、字节、OV等公司近期密集增，达到50亿跨省经营门槛。 反算其牌照下能支持的贷款规模上限，结合其现有业务模式和缺口，探索公司战略和布局。（注册资本：单位亿元）满足50亿门槛规模TOP10小贷公司其他互联网/产业系小贷公司蚂蚁*腾讯头条度小满*苏宁*京东美团360金融OPPO/VIVO先锋系重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司 (120)重庆市蚂蚁商诚小额贷 款有限公司（40）深圳市财付通网络

30、金融小额贷款有限公司 (100)深圳市中融小额贷款有 限公司上海尚城（90） 重庆度小满小额贷款有 限公司 (74)重庆星雨小额贷款有限 公司 (60)重庆京东盛际小贷小额 贷款有限公司 (50)重庆美团三快小额贷款 有限公司 （50）福州三六零网络小额贷款有限公司 (50)重庆隆携小额贷款有 限公司 (50)中新（黑龙江）互联网小额贷款有限公司 (50)小米*华为滴滴海尔*美的携程*股东网络小贷牌照最新增资时间2019-10-102018-02-272022-06-012022-04-272022-02-202020-04-242021-12-062021-08-042022-01-0520

31、22-06-122017-01-20股东网络小贷牌照最新增资时间重庆市小米小额贷款有 限公司 (4.5亿美元）深圳市华宜贷小额贷款有限公司 （30）重庆市西岸小额贷款有限公司（2.88亿美元）2018-08-29重庆海尔小额贷款有限 公司（19）2020-09-11美的小额贷款股份有限 公司（10）2015-12-28上海携程小额贷款有限 责任公司（2）2018-03-092019-7-24*旗下有消费金融牌照资料来源：公开信息，招商证券整理- 17 -三.消费金融的参与者-征信方传统与新型征信在覆盖客群、数据基础有明显差异，两者结合是解锁消费金融边界。传统征信痛点：在传统征信框架下，具有信贷

32、数据人数约4亿（与信用卡用户相近），此类人群已基本被传统银行等金融机构覆盖， 实现低成本的方式为传统金融高门槛筛选优质客户；而大量未获得信贷服务的用户存在客观需求，无信贷记录等相关基础数据同时无法获得消费金融产品的供给。新型征信的带来改变：互联网的普及增大了潜在用户池的上限至近10亿网民；基于大数据，对用户多维度信息收集与处理可降低 消费金融对信贷数据的依赖，对于“白户”或长尾人群进行有效的覆盖。大数据风控征信经检验可实现传统金融框架下风险偏高 群体的的优质风险特性。存量：信贷记录用户增量：征信“白户”客群消金产品供给方 银行等传统金 融机构互联网 消费金融传统征信信贷数据新型征信 替代数据约

33、十亿人约 四亿人格局 较为 集中 4000+家银行机构征信方供给第三方 个人征信央行征信仅三张牌照市场化 水平低大数据定价筛选式定价资料来源：招商证券- 18 -四.监管政策对互联网消费金融的影响监管领域具体举措影响评估持牌经营 责任明确平台方须持有小贷牌照或银行牌照；资金方持牌金融机构；征信机构需为 独立主体，信息流“断直连”;关于加强商业银行互联网贷款业务管理提升金融服务质效的通知新型征信业务赛道门槛趋严； 要求银行需自主核心风控，杜绝商业银行在互联网借贷中的“空心化”限制杠杆2020年人民银行发布网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)，政策规定网络小贷公司联合放贷的最低出资比例限定在

34、了 30%；整体杠杆率受限，对联合贷资金成 本的要求提升，联合贷轻资产模式 受到挑战。提高门槛2020年人民银行发布网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)小额贷款公司不得跨省级行政区域；网络小贷公司注册资本10亿（门槛线）/50亿（可跨省）的限制。腰部尾部平台被淘汰，利好头部平 台；现金贷压降P2P退出P2P进入尾声，逐渐出清；限制无消费场景的现金贷现金贷逐步回归持牌机构消费贷依旧是互联网消金主阵地利率限制2020年最高人民法院发布新修订最高人民法院关于审理民间借贷事件适 用法律若干问题的规定，大幅降低民间借贷利率司法保护上限至借款当 期LPR报价的四倍（当前为15.4%），取消原规定中以

35、24%、36%为基准 的“两线三区”；规定中原文明确，该规定不适用于经金融监管部门 批准设立的金融机构，但过往司法实践中，法院对金融机构纠纷同样开始 参考了该上限审理。比如当前信用卡日利率定价空间为0.035%-0.05%； 消费金融公司产品大多定价超过该限制。隐含逻辑为金融机构利率应天然低 于民间借贷。金融机构持观望态度， 大概率在目前定价符合监管要求的 前提下，暂时不调整定价。矛盾点 仅存在于司法诉讼事件，属于低频 事件，而费率调整影响整体收入。长期来看，等待新政策落地。数据治理个人金融信息（数据）保护试行办法中国人民银行金融消费者权益保护实施办法对消费者隐私保护日益重视， 数据的采集和隔

36、离的监管压力日趋增强，征信牌照价值凸显互联网消费金融经历长期监管博弈，关键词：模式、牌照、数据、杠杆、利率五.互联网消费金融趋势与机会互联网消费金融规模：消费金融整体增长趋势稳定、支撑强劲；互联网消金将在“增量”人群赛道加速对传统消金的渗透。 在稳定的监管环境下，目前互联网贷款余额约4-5万亿，预期未来5年有望增至15万亿。互联网消费金融利润率：资金端成本与宏观经济挂钩、近期伴随着利率下行资金成本短期内下行；利率端，根据监管陆续出 台的规定和司法系统的近期裁决判断，几乎不存在上升的空间。当前互联网消金产品费率在17-20%之间，未来终端利率大概 率不会与此有重大偏离。定价机制方面，或因大数据精

37、准差异定价而在整体费率水平不变的情况下增厚利润率。互联网消费金融的模式：在发展初期的自营，到联合贷以及助贷。体现了业务发展初期规模较小对资本金要求较低、自有资 金可满足业务发展。随着规模的高速增长、占据主要生产资料的平台方选择轻资产模式，在做大规模的同时尽量减少自有资 金的比例，催生了联合贷和助贷模式。随着联合贷自有资金比例30%以及杠杆的限制；助贷业务对征信牌照的要求，未来轻 资产模式将引向两条路径：（1)纯智能广告业务 （2）第三方个人征信牌照能力输出互联网消费金融渠道产品分化：互联网消费金融与消费场景结合的能力强于传统消费金融，符合政策支持方向的消费贷将成 为主要发展点，现金贷业务在互联

38、网消费金融赛道整体增速或放缓，由具有金融牌照的机构承接。参与方格局分化：平台方：平台方主导，用户+数据是消费金融变现的核心资产，活跃用户/GMV/交易量的稳定提升是互联网消金产业平台 方的基本盘。消费金融产品具有周期短、换手高的特性。平台方将展现强者恒强之势，拥有核心优势尚未进入该领域的用户 一旦进入会快速获取相应市场份额。另一方面，利率上限出现逐步受限的趋势利差空间进一步压缩，以往高定价弥补高风险 的方式或难以为维系，腰部尾部参与者或面临逐步淘汰。资金方：尽管蚂蚁的整改方案是将小贷牌照下承接的业务转到消金牌照下，在杠杆可控的情况下，小贷与ABS的模式短期 内依旧是互联网消费金融资金端的主流选

39、择。近期小贷牌照逐步合并或取消，配合注资小贷牌照将进一步向头部参与者集中。 因消金牌照具有更高门槛更为稀有，在当前阶段，资金端牌照优越性尚未传导至实际业务中，未来有望逐步迁移至消费金融 牌照。对于头部互联网消金参与者而言，底层资金牌照出现非监管原因“卡脖子”的情况的概率偏低。“兵马未动，粮草先 行”在监管一系列持牌经营的要求下，通过跟踪资金牌照端的变化来预判关联公司的业务布局意图，结合其相关平台方情况 提前布局。风控方/征信方： 主要参与者自平台方剥离。“断直连”后助贷联合贷的征信牌照目前是该赛道的稀缺资源，新牌照发放较 为迟缓，钱塘征信牌照尚未落地，百行和朴道两家有望在主要竞争对手缺位的情况下，获得先发优势覆盖市场。无论是基于 供需关系还是市场化政策趋势判断，第三方个人征信牌将会进一步增多。有C端海量数据和用户积累、参与过试点、生态内具 有信用分模型等类型的公司都有望获得第三方个人征信牌照。- 19 -五.互联网消费金融趋势与机会平台方：建议重点关注平台方在支付领域、线上交易