迎接集运“大”时代拥抱新结构牛

1、一、集运行业基本特征类型国际集装箱班轮运输国际干散货运输国际油运全球海运贸易量市场份额运输方式15.8%定期班轮44%不定期船25%不定期船定价模式基本运费+附加费COA、程租、期租COA、程租、期租航线模式全球航线网络布局枢纽港+喂给港生产端消费端生产端消费端服务对象主体数量众多的工业品制造商和消费者大型资源和工业生产者大型资源和工业生产者供给特征货主分散，承运人相对集中货主集中，承运人相对分散货主集中，承运人较为集中市场结构寡头垄断分散竞争部分采用Pool模式，近几年市场合并后逐渐集中数据来源：中信建投2一、集运行业基本特征：分析系统数据来源：中信建投3一、集运行业基本特征：运价系统4运价

2、季节性：运价由供需决定。因此供需特征决定了集运运价存在周期性、季节性（3-5月份、7-9月份、12月份）。供给具有垄寡头断性决定了班轮公司对运价具有一定控制力。运价构成：基本运费+附加费+其他费用，主要是前两者。基本运费是班轮运价表中对货物规定的某两个港口之间必需收取的基本运费单价， 附加费是不定期可调整性的费用，由于船舶、货物、港口等其他方面的原因，使得班轮公司在运输货物过程中增加相关费用支出或者蒙受了某方面的经济损失，为了弥补这些损失而额外收取的费用。运价类型：纷繁复杂，可简化为均一费率（偏短期）和协议运价（偏中长期）。均一费率（Freight for All Kinds Rates，简称

3、FAK）是 指对所有货物均收取统一的运价。长期的服务合同(Service Contract，S/C) 有效期一般为一年，以美线为例，从每年的5月1日到次年的4 月30日，到期后可续签。宜家、沃尔玛、UPS、可口可乐等跨国公司往往与集装箱班轮公司签订服务合同。班轮公司往往针对不同的客户， 根据不同的货种、箱型、航线、装船时间等制定不同的协议运价，也有季度约。运价提价过程：每个月初、月中提价。班轮公司报价一般有一个有效期，如15天，会在生效期之前根据下一个期间舱位、货量等情况更新 运价，马士基是价格领导者！一、集运行业基本特征：航线分布数据来源：CTS,中信建投5图 全球集装箱海运贸易主要航线分布

4、一、集运行业基本特征：产业链分布承租出租承运托运租船方6承运人托运人/收货人造船厂货代图 国际集装箱班轮运输产业链数据来源：中信建投二、我们与市场的不同7市场认为当前需求下集运盈利无望？我们认为此观点忽略了当前集运行业价格弹性要高于货量弹性。年初至今，SCFI同比增长14%，全球集装箱海运贸易量同比下滑 7.5%（1至5月数据，6-7月货量环比持续回升）。马士基集团公布的量价弹性数据显示，运费增加100美元/FEU，EBIDA增厚13亿美 元，运量每增加100万FEU，EBIDA增厚10亿美元，价格弹性变化要大于量弹性变化。另外，市场也误判了当前市场的实际需求变化。 7月份高频数据显示，中国八

5、大港口集装箱外贸吞吐量同比增速达4.5%，环比持续改善中。市场认为集运行业只可共患难、不可同享福？我们认为此观点忽略了头部公司和尾部公司之间的资产质量、定价权以及服务能力差异，主要班轮公司盈利已经出现明显分化。 市场竞争的重点也已经从单一的价格竞争转变为价值创造，头部公司已经逐步摆脱利用价格手段获得市场份额的目标导向，开始以 重新定义服务的方式重塑行业价格体系，头部公司有望享受行业供需改善、格局重塑、服务价值重新分配的红利。市场认为闲置运力过高压制运价？根据Alphaliner数据显示，闲置运力占总运力比重已经从5月底的11.8%下降到7月下旬的6.6%，但市场运价并未出现明显下降，东 西主干

6、航线运价仍然维持在高位。市场忽略了闲置运力回归的前提是需求的复苏。市场认为集运需求弱增长，行业无投资机会？我们认为当前集运行业并不属于传统周期分析框架中的高需求、低供给的理想投资级状态，而是属于低需求、低供给的新常态投 资状态，行业格局的优化使得头部公司能够享受到更多格局优化红利，集运行业已经从时代进入时代。三、集运行业新分析框架供给ROI=F（行业供需，行业结构，供应链地位，集体行动 ）需求全球经济增长贸易需求交付规模拆解规模新订单规模闲置运力行业结构集体同业竞争者 集体业务伙伴市场容量寡头垄断市场联盟化运作服务差异化供应链地位货主议价能力货代议价能力租赁船东的议价能力与码头运营商的议价能力

7、数字化提升行业定价能力集体行动行业内控制运力能力行业内自律性（价格）与上下游的联动能力赛道因子生态因子内部竞争优势外部竞争优势竞争因子8三、集运行业新分析框架我们建立了集运行业新的分析框架，分为赛道因子、竞争因子、生态因子。赛道因子方面，新冠疫情后全球有望迎来经济修复阶段，欧美先行复苏，其它区域待疫苗面世后，或将出现同步复工复产，届 时全球经济或将出现有力复苏局面，有助于行业货量增长。供给端由于手持订单仅为9比例，新订单规模急剧缩减，三年内运 力增长极为有限，根据Alphaliner预测，2022年供给增速仅为0.4，行业供需边际差有望持续拉大；竞争因子方面，行业在重塑内部竞争优势，通过端到端

8、、数字化提供差异化服务，联盟化格局强者恒强，外部竞争优势方面，开始重塑产业链地位，谋求定价权；生态因子方面，由于新冠疫情影响，我们认为行业运价中枢在疫情之后会大幅上移，部分航线运价恐难回到前期低点水平，奠 定行业持续盈利基础。9四、赛道因子：集运需求与供给将重新实现平衡-15-10-5501015需求增速运力增速%202008年金融危机前我们经历 长达十年以上的高需求增长 状态，需求大于供给驱动行 业大周期2008年金融危机后，我们经 历长达十年以上的高运力增 长状态，运力过剩加速行业 变革新冠疫情爆发对行业利好大于利空。（1）新冠疫情重塑船东与非经营船东市场预期，主体对于运力的订造等将更为谨

9、慎，压制长期 运力，例如赫伯罗特2020年初取消2万箱大船订单（2）行业运力结构迎来调整，目前市场中56%的船为非经营船东拥有，手持订单 中36.5%为非经营船东所下。船东将逐步用自有运力替换租赁运力。（3）经营船东竞争地位提升，租赁运力到期后或将面临退租或 大幅度调减租金水平，船东单箱成本有望大幅下降。（4）新冠疫情检验了行业竞争格局，若后续行业遭遇黑天鹅事件，行业仍有足 够能力应对。2020年新冠疫情爆发后，过剩的运力有望加快出清，新订单趋近于0，手持订单运力也将逐步回到市场，预计2022年10运力增速趋近于0。需求端，主要国家政府纷纷推出经济刺 激计划，若新冠疫情大幅缓解或者去除，全球经

10、济将进入全面复工复产状态，需求端增速存在高增长可能性。行业 将重新实现供需平衡，当前我们处于新周期新起点，由于 供给收缩的速度远快于需求增长的速度，行业重新进入景 气周期状态，而新订单数量的萎缩奠定牛市持续的时间。1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022数据来源：Clarksons，中信建投四、赛道因子：集运需求与供给将重新实现平衡集运市场周期追溯：导入期（1956-1

11、970年）：从1956年第一批集装箱货物顺利由“Ideal-X”号启运开始，直到1968年第一艘全集装箱船诞生，集装箱运输开始逐步为大众所知，并 逐步引入到班轮运输市场！渗透期（1970-1990年）：70年代以后，集装箱由于标准化和巨大的成本优势使得集装箱运输渗透率大幅度提升，班轮公司开始加大对集装箱船的投资！爆发期（1990-2007年）：集装箱运输量年均增长近10%，集装箱船发展越发成熟，其中2002-2007年是集装箱运输发展最为辉煌的五年。驱动的核心力量就是中国加入WTO后的全球化红利！中国集装箱占全球比重从不到6%快速提升至14%。-10-5105015衰退期（2007-至今）：全

12、球经济萎靡不振，供给过剩，集运进入衰退期，其中09与16年是集运最惨的两年！需求增速运力增速%202008年金融危机前我们经历 长达十年以上的高需求增长 状态，需求大于供给驱动行2008年金融危机后，我们经 历长达十年以上的高运力增 长状态，运力过剩加速行业2020年新冠疫情爆发后，过剩的运力有望加快出清，新订 单趋近于0，手持订单运力也将逐步回到市场，预计2022 年运力增速趋近于0。需求端，主要国家政府纷纷推出经业大周期变革-151996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2

13、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022数据来源：Clarksons，中信建投11济刺激计划，若新冠疫情大幅缓解或者去除，全球经济将 进入全面复工复产状态，需求端增速存在高增长可能性。 行业将重新实现供需平衡，当前我们处于新周期新起点，由于供给收缩的速度远快于需求增长的速度，行业重新进 入景气周期状态，而新订单数量的萎缩奠定牛市持续的时间。五、竞争因子：内部分层与外部议价能力重塑行业结构大幅优化：集运行业历每隔10年经历一次大的并购浪潮，2015-2018年8家TOP20公司进行大范围并购重组，由此全球性班轮公司从20多家迅速缩

14、减至9家班轮公司，奠定行业中长期改善的基础。TOP5的市场份额达到67%，在主要航线的市场份额达到72%。图 20年间集运行业经历3次并购浪潮数据来源：Alphaliner，中信建投五、竞争因子：内部分层与外部议价能力重塑数据来源：Clarksons，Alphaliner，中信建投行业结构大幅优化：2015-2017年行业集中度大幅提升至85%，全球性班轮公司只剩9家。行业地位明显分层：全球9大班轮公司按照市场份额分成四个梯队，马士基、地中海第一梯队、中远海控、达飞第二梯队，赫伯罗特、海洋网联、长荣第 三梯队，阳明海运、现代商船第四梯队，每个梯队之间市场份额差异在4%左右，已经形成明显阶层壁垒

15、。若尾部班轮公司加大力度进入欧线、美线两大 主干航线，按照每周一班航线配置，欧线需要配置1020000TEU，美线需要配置58000TEU-14000TEU，按照目前船舶造价来看，20000TEU造价在1.46 亿美金，14000TEU造价为1.1亿美金，8000TEU造价为0.9亿美金，因此若在欧线配置一组航线新增投资需要14.6亿美金，美线配置一组航线需要4.5-5.5亿 美金，若同时进军两大主干航线或者加大主干航线的密度则至少需要20亿美金资本开支。图 全球班轮公司TOP10运力占比图 全球主要班轮公司市场份额17.0%16.2%12.5%11.9%7.29%6.65%5.30%2.58

16、%1.7%0%3%6%9%12%15%18%12-1113-0513-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-05五、竞争因子：内部分层与外部议价能力重塑杠杆比例重新调整：从主要班轮公司杠杆比例看，自有运力占比由高到低分别为赫伯罗特（62%）、马士基（59%） 、中远海控（54%），头部公司中地中海、达飞的自有比例低于36%。从海丰国际发展历程看，公司通过直营化加大自有运力的配置，自有船只从2010年的12艘的规模大幅提升至57艘，租赁运力占比仅为19%，盈利能力得到充分提升。我们认为直营化特别是万箱大船

17、的直营化也将是 全球性班轮公司中长期最优选择。1427050100150200250马士基 地中海 中远海控 达飞 赫伯罗特海洋网联长荣阳明 现代商船393373291273171154123605845040035030025020015010050达飞 赫伯罗特海洋网联长荣阳明 现代商船万TEU马士基 地中海 中远海控数据来源：Alphaliner，中信建投图 全球主要班轮公司运力规模图 全球主要班轮公司自有运力规模及其占比万TEU233 59%25%95156 54%36%9733%51105 62%31%1958 47%48%五、竞争因子：内部分层与外部议价能力重塑集运联盟化：2015

18、-2017年行业集中度大幅提升至85%，全球性班轮公司只剩9家。2015年1月，马士基航运（Maersk Line）和地中海航运（MSC）组建2M联盟。2016年年4月20日，达飞轮船、中远海运集运、长荣海运和东方海外宣布组建OCEAN Alliance；5月13日，赫伯罗特、韩进海运、阳明海运、商船三井、日本邮船和川崎汽船宣布组建THE Alliance；12月11日，2M与现代商船宣布达成战略合作协议，双 方将以多种方式进行合作，包括舱位互换、舱位购买；2017年2月，2M与汉堡南美达成协议，汉堡南美可与2M共享船舶。联盟化运作航线 涉及亚欧、跨大西洋、跨太平洋航线、亚洲-中东航线。联盟运

19、作期限均为10年。联盟分层：班轮公司分化后，联盟也出现分化，海洋联盟成为欧线、美线第一大联盟。联盟内部形成明显话语权公司，马士基成为2M联盟的带头大哥，中远海控成为海洋联盟的带头大哥，行业的一致行动大大增强。数据来源：Clarksons，Alphaliner，中信建投图 主要联盟欧线市场份额2M联盟37%海洋联盟39%THE联盟其他23%1%2M联盟20%海洋联盟39%THE联盟 29%其他12%图 全球联盟格局（包含手持订单）图 主要联盟美线市场份额海丰, 20%泛亚, 20%锦江, 11%共同, 4%德翔, 3%外运, 14%排名航商欧洲-北美远东-北美远东-欧洲中东/南亚次大陆非洲拉丁美

20、洲澳新/大洋洲区域远东区域内欧洲区域内海丰 泛亚 外运 锦江 海华 中通 共同 德翔 其他 其他, 16%五、竞争因子：内部分层与外部议价能力重塑航线联盟化趋势：目前欧线、美线形成了联盟化格局，跨大西洋航线、中东航线也存在部分联盟化运作。若后续联盟化泛化，运价波动性将大幅平抑，有助于形成稳定盈利中枢。航线竞争格局优化趋势：欧线、美线未来3年内彻底进入均衡状态。新增运力的逐步消退使得行业具备均衡基础。竞争格局关键在于寻找均衡点：中日航线格局将成为所有航线样板，同时也是海丰国际盈利的奥秘之一 中通, 5%。中日航线形成均衡的原因：（1）激烈的恶性竞争（2）行业高度自律性（3）客户对服务品质的追求海

21、华, 6%数据来源：Alphaliner，中信建投图 全球主要班轮公司各航线市场份额1马士基13%15%21%12%30%26%17%8%16%2地中海33%6%18%16%28%19%12%2%34%3中远海运6%18%15%14%6%6%19%17%6%4达飞6%15%14%10%16%15%24%5%11%5赫伯罗特22%5%9%11%3%13%6%1%5%6ONE10%14%8%2%3%5%5%4%0%7长荣海运1%11%8%2%1%4%1%5%1%8阳明2%5%4%3%0%1%1%2%1%9现代商船0%6%3%3%0%0%1%2%0%10太平船务0%0%0%3%6%1%3%0%0%C

22、R458%54%68%52%80%67%74%33%66%CR894%88%97%71%87%90%87%44%74%市场结构高集中寡占型高集中寡占型高集中寡占型中集中寡占型高集中寡占型高集中寡占型高集中寡占型低集中寡占型中集中寡占型五、竞争因子：内部分层与外部议价能力重塑数据来源：上海航运交易所，中信建投行业服务从同质化转变为异质化：传统认知误区在于集运服务的同质化，2016年全球第七大、韩国第一大海运公司韩进海运破产成为行业重大转折点。自 此货主开始重新评估班轮公司经营稳定性。头部公司经过并购后，市场份额大幅提升，中小型班轮公司在航线密度、服务质量、财务状况等均无法与头部 公司竞争，为了维

23、持装载率必须采取降低价格方式运行。由此，行业的价格出现分层。马士基、中远海控等第一梯队大型班轮公司同航线的运价要高于其他 中型班轮公司如日本海洋网联、德国赫伯罗特等 50-100 美金/TEU。行业服务分层：从班轮公司综合准班率的数据来看，马士基、中远海控、东方海外平均综合准班率分别为77.8%、78.4%、79.6%。马士基、中远海控、东 方海外要高于其他班轮公司。从全球三大联盟的准班率来看，2M联盟、OA联盟、THE联盟的平均综合准班率分别为77.6%、75.5%、58.5%。2M联盟、OA 联盟要远高于THE联盟。图： 2019年1-12月全球班轮公司联盟综合准班率图 2019年中远海控

24、及东方海外的综合准班率与行业龙头马士基对比17五、竞争因子：内部分层与外部议价能力重塑行业竞争战略转变：行业竞争格局优化的标志是产品与服务的价格分层。（1）行业竞争重点从单一价格驱动的市场份额转化为价值创造（2）从单一承运人向综合物流解决方案服务提供商转变（3）从交货期到准班率转变马士基竞争战略转变：从市场份额到行业服务价值重新定义。马士基拥有7万名客户，但其中只有20%的客户直接从马士基购买集装箱货运服务。图： 马士基集团市场份额及战略目标演变14.0%16.0%18.0%20.0%12.0%2009201020112012数据来源：Alphaliner，马士基集团，中信建投20132014

25、2015201620172018201920202012年2月马士基市场 份额创阶段性历史高位 后，经营策略转向运价 恢复和利润增长2011年马士基采取激进增长策略，订造3E级船舶以及推出天天马士基2012年8月，马士基增 长与市场同步，接下来 几年无新订单需求2012-2014年其它航运公司争抢市场份额，马士基市场份额流失2016年9月，马士基提出有机增长目标，停止订造新船，旨在通过兼并有价值创造的班轮公司实现战略目标2017年4月马士基收购 汉堡南美2015年退出天天马士 基战略，并调整自己 战略目标：从与市场 保持一致转向捍卫自 己领先地位2017年后马士基进行重大战 略调整，放弃市场份

26、额单一 目标，宣布集团未来的业务 将整合航运、码头、物流等 资源，为客户提供端到端、 数字化、个性化的解决方 案。2020年，全力拓展陆上物流业务，收购和扩张成为马士基的年度关键词。马士基计划到2023年在所有市场向客户销售陆上产品服务。2019年2月，马士基 宣布收购美国海关 经纪公司 Vandegrift。202318五、竞争因子：内部分层与外部议价能力重塑行业服务重新定义：行业引领者马士基重新定义行业，像运输包裹一样运输集装箱。2017年以后马士基调整自身战略，提出新的愿景，意在成为全球集装 箱物流的整合者，连接和简化客户的供应链。全球：客户、同事、客户是全球的；整合者：利用交付网络中的

27、关键资产和整合价值链中的数据流完成端到 端的服务，集装箱航运：全球供应链的一部分，全球具有领先位置，也是马士基集团未来的发展基础；物流：根据客户的需求，发展成为一个集航运、港 口和物流的公司需要一揽子的产品组合和方案。连接：利用数据和高级分析技术增强可视化和控制力，连接供应链中的各个环节，简化：利用新技术和数 据简化复杂供应链，客户：主要解决客户的供应链服务。达飞、中远海控等头部公司纷纷布局端到端业务。端到端服务： 利用交付网络中的关键资产和整合价值链中的数据流完成端到端的服务，通过并购实现，马士基近三年来收购货代网络与陆上网络。数字化服务：所见即所得！效率、可靠性、具有竞争力的定价是Maer

28、sk Spot的三个锚。M实现59%舱位预定，2019年Q4 Maersk Spot已经实现每 周2.5万FEU预定量，占当期运量的四分之一。1数9据来源：马士基集团，中信建投Maersk Spot解决 的问题：高波动超额预定承运人被迫超售以增加装载率托运人取消或者放弃订舱，无需支付 任何成本承运人甩舱或者取消航次托运人多头订舱，挂篮头（由于运输并不可靠）图： 马士基集团端到端服务图： Maersk Spot数字化解决的行业痛点五、竞争因子：内部分层与外部议价能力重塑行业内定价权的回归：目前行业定价权并不是由航运公司直接掌握，班轮公司与货代互为客户，货代直接面向货主，参与行业定价体系制 定，船

29、公司虽直接掌握运力，但在运力过剩、行业竞争激烈情况下并不具备议价能力。通过数字化、端到端服务，航运公司直接面向客户提供延伸服务从而掌握供应链定价主导权。数据来源：上海航运交易所，中信建投图 全球集运龙头马士基与全球货代龙头DSV股价对比图 全球集运龙头马士基与海运货代龙头德迅股价对比20五、竞争因子：内部分层与外部议价能力重塑议价能力重塑：新冠疫情导致需求冰冻，大部分运力闲置，部分船东退租，主流船型租金水平暴跌。我们认为未来需求缓慢复苏是大概率 事件，因此对于运力的消化也将处于缓慢状态，这极大的改变了船东对未来运力的配置预期，船东在租约到期或者租赁船舶上具备更强议 价能力。图 全球集装箱船租赁

30、公司COSTAMARE（TOP3）GSL（TOP12）股价走势33,00028,00023,00018,00013,0008,00038,000Jun-2017Dec-2017Jun-2018Dec-2018Jun-2019Dec-2019Jun-2020图： 不同船型日租金水平（美元/天）9,000 TEU6,800 TEU5,000 TEU数据来源：上海航运交易所，Wind，中信建投21五、竞争因子：内部分层与外部议价能力重塑燃油价格暴跌利好班轮公司基本面：燃油成本占班轮公司成本的15-20%左右，基本海运费实际上在过去的20年里下降超过50%，燃 油成本的上涨以及其它成本均由班轮公司承担

31、，班轮公司通过大型化降低成本的红利也悉数转让。我们认为现有格局结构调整是对 过去行业自身错误的纠偏，2020年以后行业将均值回归！1,4001,2001,0008006004002000-2002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020图 2002-2020年CCFI与扣除燃油价格指数后的CCFI对比CCFI（基于燃油价格70美元/吨折算）CCFI新加坡船用高硫燃油价格数据来源：上海航运交易所，Wind，中信建投22五、竞争因子：内部分层与外部议价能力重塑联盟化对于港口议价能力提升：一

32、方面港口与港口之间的竞争将因为联盟船队的集中选择而变得更加激烈，另一方面船公司更集中的作业 量也意味着更强的议价能力，港口则必须配合船公司的硬件升级和效率提升要求。图 不同等级港口集装箱码头泊位主要技术参数和装卸工艺数据来源：上海国际航运研究中心，中信建投23六、复盘历史，我们处在集运行业牛市的新起点-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2004006008001,0001,2001,4001,6001,8000-20%02/01 02/12 03/11 04/10 05/09 06/08 07/07 08/06 09/05 10/04 11/03 12/02 13/01 13/12

33、 14/11 15/10 16/09 17/08 18/07 19/06 20/05CCFISCFI需求增速2002年中国加入WTO-2008年金融危机，集运行业迎来高需求、 高供给的成长状态2008年金融危机爆发， 需求冰冻2009年政府刺激计划出 台，需求恢复2007年大量订单于2010年开始交付，运力大幅增速大幅放缓，班轮公司大幅停航运力控制运价2015年全球贸易形势 低迷，大宗商品价格暴跌，需求不振2012年需求、供给高基数下2016年全球经济进入新一轮补库存周期，集运需求回暖2018年5月中美贸易战 爆发，抢运逻辑造成 运价超出预期2020年1月新冠疫 情爆发，全球蔓延2020年1月

34、IMO低硫 油规则生效，燃油附 加费驱动运价上涨1,800SCFI运力增速增长2013年班轮公司纷纷订20%2015年班轮公司继续加1,600造万箱大船，开启万箱大万箱大船订单力度，1,400大船军备竞赛，2015年 交付市场，运价暴跌15%2018年逐步交付，2019年后新订单大幅减少1,2001,00080010%2020年以后行业将进入疫 情后复苏周期（参考20086004005%金融危机）与供给大周期的终结（手持订单占比仅为9.4%，历史最低）20000%02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01

35、13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01数据来源：CPB，Wind，Clarksons，中信建投，全球集装箱海运贸易量增速我们用CPB全球贸易量增速替代，可以反映行业增长趋势， 具体数字与实际行业需求增速有差异六、复盘历史，我们处在集运行业牛市的新起点2516%14%12%10%8%6%4%2%18%1,8001,6001,4001,2001,00080060040020000%02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/0

36、1 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01CCFISCFI运力增速闲置运力占比-25%-30%-35%-20%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80002/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01供需边际差CCFISCFI数据来源：CPB，Wind，Clarksons，中信建投，全球集装箱海运贸易量增速我们用CPB

37、全球贸易量增速替代，可以反映行业增长趋势， 具体数字与实际行业需求增速有差异，供需边际差为贸易增速-运力增速，其中2010年以后的运力增速是考虑闲置运力后的有效运力增速存量运力不足，需求高速增长，供需 边际差逻辑无效2009年后，运力过剩时 代，供需边际差成为影 响运价的核心变量2008年金融危机后大量 运力闲置2012-2014年供需弱平衡下，班轮公司停航保运价2020年新冠疫情影 响，运力大幅闲置需求难以为继，运力 大规模增长，班轮公 司大幅停航保运价2016年年底韩进破产，运力大幅闲置需求恢复，闲置运力下降，交付运力大幅上升，供需边际差转负，运价下跌需求逐步恢复，闲置 运力大幅下降，整体

38、 运价未出现大幅调整保运价失利后，2015-2017年7个婚礼（并购），一个葬礼（破产），全球性班轮公司只剩9家，形成三大联盟新周期：供需格局中长期改善 新格局：行业内部出现明显分化 新结构：联盟化极大提升行业自律性新服务：竞争重点从单一价格转 化至价值创造，行业服务被重新 定义，时效性、数字化强化龙头 优势地位2008年总量结构突变2018年格局结构突变当前我们处在寻找新常态下 的供需再平衡阶段，3年内 东西主干航线会率先进入均 衡状态，其它次干航线会逐 步梯度过渡，所谓均衡状态 为为市场份额稳定，行业再 无新运力投放，即使投放也 会逐步回归到均衡点。七、总体判断供需层面：回溯历史，2018

39、年5月中美贸易战爆发以来至2020年年初新冠疫情爆发，行业未出现大面积大幅度亏损，头部公司仍处于盈利状态，隐含行业应对危机的足够韧性以及连续两次猛烈负面冲击验证行业绝对底部。从短期看，新冠疫情影响导致全球经济贸易展望负面， 但6月份以来港口以及航运公司微观层面数据已经显示疫情需求拐点已现，需求将逐步处于温和复苏状态。中长期看，新冠疫情加速行业供 给出清，十二年供给大周期终结，目前运力将在未来3年内加速消化殆尽，供需缺口将由负13 持续转正！行业近似于水泥与工程机械行业。行业竞争格局层面：2015-2017年行业由20多家淘汰至9家全球性班轮公司，形成4个梯队，每个梯队份额差距在3-4（已无力追

40、赶，需要 再投资近100亿美金），并在主干航线形成3大联盟。行业集中度、自律性、定价权逐步回归头部公司。定价权回归头部公司：市场地位与价格分层后头部公司引领价格。马士基、中远海控等第一梯队大型班轮公司同航线的运价要高于其他中 型班轮公司如日本海洋网联、德国赫伯罗特等 50-100 美金/TEU。行业服务重点开始从单一价格竞争回归到价值创造。头部班轮公司均开始推进数字化并延伸自身端到端服务，集运行业的周期性和波动性 有望被服务的延伸与增值对冲，行业服务拐点将至。26七、总体判断行业结构性突变。中美贸易战与新冠疫情后，我们认为集运公司在产业链中的地位重新得到重视，马士基等头部公司的端到端与数字化的

41、转型潜在指向于行业地位重塑，核心是定价权的回归与产业利润的重新分配。端到端与数字化是实现这一目的的两大抓手，缺一不可。我 们再次强调，三次重大事件对于行业中长期发展起到至关重要作用，第一次事件是2016年年底韩进破产，使得班轮行业重新审视自身发展 战略，马士基在2017年后摒弃了市场份额为导向的战略，宣布集团未来的业务将整合航运、码头、物流等资源，为客户提供端到端、数字 化、个性化的解决方案，市场运价波动性大大减弱；第二次事件是中美贸易战影响，货主以及供应链各方开始重视物流运输的稳定性与可靠性，行业运输价值开始逐步回归；第三次事件是新冠疫情，冲击了行业需求中长期发展预期，班轮公司订造运力更加审

42、慎，有助于行业 供需格局加速再平衡。公司业绩弹性巨大。若其他因素不变，公司平均运价增加100元/TEU，公司净利润增厚11.3亿元。公司近似于海螺水泥与三一重工。公司估值严重低估：十年股价与估值低点，十年资产质量高点。对标马士基，公司的经营能力已与马士基相差无几，以运力市值比指标 看，回到马士基50 的市值水平，股价仍存在翻倍空间。若参考2018年10月份中美贸易战缓和后的涨幅也近乎翻倍。买入公司赚得3种钱：（1）行业供需再平衡的钱（2）行业格局（公司市场份额*定价权）优化的钱（3）公司经营管理能力提升的钱。预测 公司2020/2021/2022营业收入分别为1562亿元、1744亿元、189

43、4亿元、增速分别为3.4、11.7 、8.6 ，净利润分别为49.5亿元、76亿元、 109亿元，对应PE13.3/8.6/6倍，维持公司“买入”评级。27八、迎接集运牛市，中远海控乘风破浪2015年12月，经报国务院批准，中国远洋运输（集团）总公司与中国海运（集团）总公司实施重组。2016年11月更名为中远海运控股股份有限公司（以下简称“中远海控”）。2017年1月整合工作完成。2018年7月成功收购东方海外（国际）有限公司（“东方海外”）。目前，中远海控分别持有中远海运集装箱运输有限公司、东方海外（国际）有限公司、中远海运港口有限公司100 、75、49.33 的股权。28八、迎接集运牛市

44、，中远海控乘风破浪规模跻身全球班轮公司第一梯队。在2016-2018年公司先后完成两次大的合并事项，截至2020年6月，中远海控集装箱船队规模292万标准箱，占全球市场份额12 ，集装箱船队规模世界排名第三、亚洲第一。图表：全球主要集装箱班轮公司运力排名数据来源：Alphaliner，中信建投29八、迎接集运牛市，中远海控乘风破浪东西主干航线收入占据半壁江山2019年公司完成集运业务收入1355亿元，同比增长9（可比口径）。从各航线看，跨太平洋航线与亚欧航线分别占比30、22 ，合计占比超过50 ，亚洲区域内航线占比四分之一。图表： 2011-2019年中远海控收入增长趋势96,300109,

45、889 107,728 112,412105,17389,993114,471124,19014%-2%4%-6%-14%27%8%-20%-15%-10%-5%0%9% 10%5%15%20%135,518 25%30%-20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年收入总量（百万元）增速跨太平洋 30%数据来源：公司公告，中信建投30亚欧（包括地 中海）22%亚洲区内（包 括澳洲） 25%其他国际（包括大西洋） 14%图表： 2

46、019年中远海控收入结构中国收入结构9%八、迎接集运牛市，中远海控乘风破浪设备及货物运输成本为主要部分，航程成本主要是燃油成本与港口装卸成本，船舶成本主要是船舶折旧与经营租赁。2019年公司集运业务营业成本1230亿，同比增长6.3。从成本结构看，公司货物运输成本占比达56 ，航程成本占比占比25，船舶成本占比19。图表： 2011-2019年中远海控成本增长趋势图表： 2019年中远海控成本结构数据来源：公司公告，中信建投31八、迎接集运牛市，中远海控乘风破浪合并重组后市场份额大幅提升，服务品质跻身行业前列。海洋联盟2020年继续推出覆盖更广、品质更优、交货更快、服务更稳的航线产品（DAY4

47、产品）。海洋联盟2020年的航线产品合计39条航线服务（包括1条联盟外大西洋航线），分别为：7条亚洲往返西北欧航线、4条亚洲往返地中海航线、19条跨太平洋航线，包含12条美西航线、7条美东及美湾航线、3条跨大西洋航线、4条远东往返波斯湾航线、2条远东往返红海航线。2019年4月初，公司所在的海洋联盟顺利上线“DAY3”航线产品，涉及联盟39条航线、322艘船舶、382万标准箱运力，航线网 络和服务的规模、覆盖面均为行业领先，为客户提供了稳定、可靠的服务和具有竞争力的产品，联盟的合作期限已延长至2027年。从前述 海洋联盟的准班率即可看出。从与行业龙头马士基的准班率情况比较，中远海控的双品牌战略

48、取得明显成效，服务品质跻身行业前列。图表29： 2019年中远海控及东方海外的综合准班率与行业龙头马士基对比数据来源：上海航运交易所，中信建投32八、迎接集运牛市，中远海控乘风破浪33协同效应成效显著，端到端业务重塑估值。我们追溯了中远集运、中海集运、东方海外历史的经营数据，研究发现2016年为中远集运与中海集运简单的1+1并不能跑赢行业，在2016年 合并后，两家公司跑赢行业，在整合东方海外后，中远海控进一步拉大了与行业差距，显示合并重组有效提升了公司的经营效果。2016年 以后公司单箱毛利转正。2019年公司单箱收入为764美元/TEU（含内贸），单箱成本为746美元/TEU，单箱毛利为1

49、8美元/TEU。如前所述，马士基等头部公司均在发展端到端业务。端到端业务是集运业平抑经营风险、拓宽利润渠道、构建高质量服务的重要手段，也 是为客户创造价值的有效途径。2019年，中远海运集运成功实施以特斯拉运输项目为代表的全球物流解决方案，标志着公司全程服务能力 迈出新步伐。2019年公司新开中欧班列26条，共开行34条，发运719列，总箱量同比增长173%；中欧陆海快线共发运1,365列，完成箱运量 同比增长64.3%。同时，公司可依托中远海运港口在全球的码头布局进一步建立“最后一公里网络”。端到端业务的快速拓展势必会重塑公 司估值，头部公司的估值将逐步从海运股的估值体系向物流股的估值体系转

50、变。八、迎接集运牛市，中远海控乘风破浪协同效应成效显著，端到端业务重塑估值。研究发现2016年为中远集运与中海集运简单的1+1并不能跑赢行业，在2016年合并后，两家公司跑赢行业，在整合东方海外后，中远海控进一步拉大了与行业差距，显示合并重组有效提升了公司的经营效果。2016年以后公司单箱毛利1200110010009008007006002011201220132014201520162017201820191300美元/TEU东方海外国际中远海运集运（排除内贸航线）中远海控（全部追溯） SCFI年度均值转正。图表： 2011-2019年公司单箱收入趋势（可比口径）数据来源：公司公告，中信建

51、投34图表： 2011-2019年公司单箱毛利趋势（可比口径）八、迎接集运牛市，中远海控乘风破浪协同效应成效显著，端到端业务重塑估值。合并重组后欧线、美线经营质量大幅改善，跑赢行业大势。图表： 2011-2019年公司美线单箱收入趋势（可比口径）图表：2011-2019年公司欧线单箱收入趋势（可比口径）数据来源：公司公告，中信建投35八、迎接集运牛市，中远海控乘风破浪港航联动效果显著，增持中远海运港口增厚公司业绩。在港口业务方面，中远海运港口按照既定的五年战略规划推进“全球化码头布局，发挥与母公司船队及海洋联盟协同效益，强化港口及码头业务的管理及提升效率”三大战略，中远海运港口投资的国内优质码

52、头资源贡献稳定业绩，海外码头利润贡献度净利润近年来维持在23亿元。由于港口业务的业绩稳定，公司持续增持中远海运港口 。图表：中远海运港口全球码头分布数据来源：公司公告，中信建投36八、迎接集运牛市，中远海控乘风破浪数据来源：Wind，中信建投37港航联动效果显著，增持中远海运港口增厚公司业绩。在港口业务方面，中远海运港口按照既定的五年战略规划推进“全球化码头布局，发挥与母公司船队及海洋联盟协同效益，强化港口及码头业务的管理及提升效率”三大战略，中远海运港口投资的国内优质码头资源贡献稳定业绩，海外码头利润贡献度净利润近年来维持在23亿元。由于港口业务的业绩稳定，公司持续增持中远海运港口 。图表：

53、中远海运港口盈利预测关键指标2018A2019A2020E2021E2022E营业总收入(百万)7,081.287,274.597,678.148,209.058,246.80增长率(%)57.612.735.556.910.46归母净利润(百万)2,297.662,180.392,237.362,323.772,654.55增长率(%)-36.66-5.102.613.8614.23EPS(稀释)0.750.700.710.730.84ROE(摊薄)(%)6.286.176.106.036.80ROA(%)5.725.012.802.873.40PE9.438.415.255.064.43八

54、、迎接集运牛市，中远海控乘风破浪船用燃油价格暴跌，公司业绩有望改善。从过往趋势看，公司单箱成本变化趋势主要与燃油成本相关。中远海运集运单箱燃油成本比重占公司比重为18.5%，东方海外单箱燃油成本占比为13.9%。由于船用燃料油价格暴跌，高低硫油价差明显收窄，船公司燃油成本有望大幅度下降，公司盈利有望改善。图表： 公司单箱成本变化趋势图表： 新加坡低硫油价格走势与高硫油价差01002003004005006007008006007008009001000110012002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

55、美元/TEU美元/吨中远海运集运东方海外 中远海控（合并东方海外）新加坡高硫油价格（右轴）05010015020025030035001002003004005006007002019/09 2019/10 2019/11 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04800美元/吨价差（右轴）VLSFO Bunker Prices (0.5% Sulphur), Singapore 400数据来源：公司公告，中信建投38八、迎接集运牛市，中远海控乘风破浪进入9月份，集运航线全线大幅上涨，欧线突破1000美元/TEU，美西美东航线继续上涨至3600/4200美元

56、/FEU。目前，美线运力释放已经出现瓶颈，运力已达到上限。主要几点综合原因制约：1、码头操作能力2、拖车及底盘车数量有限3、市场上可租的适航的船舶目前变得非常有限。我们并不担心淡季带给运价下行的压力，运价中枢上移成为大概率事件，即使运价回调班轮公司仍会将运价维持在合意水平，运价有底部支撑。图表： SCFI东西干线运价走势1.SCFI东西干线运价走势资料来源：上海航运交易所，中信建投39 数据来源：公司公告，中信建投八、迎接集运牛市，中远海控乘风破浪闲置运力比重8月上旬已经下降至5%以内。市场一直担忧闲置运力的比重过高，会压制行业运价的上涨。但从实际情况看，目前闲置运力比重已经从5月底的11.8

57、%降至7.9%，但运价仍处于高位。事实上，闲置运力回归的前提是需求端的有效支持，船公司对于运力的投放仍然是比较谨慎的。图表： 集运行业闲置运力走势40 数据来源：公司公告，中信建投八、迎接集运牛市，中远海控乘风破浪未来新增运力供给压力大幅放缓。新冠疫情有助于加速行业出清。一方面新冠疫情降低了主要航商的财务绩效，航商新订单意愿大幅降低；2020年年初德国航运巨头赫伯罗特已停止了6艘超大型集装箱船新造船的招标工作。同时，非运营船东特别是融资租赁公司等也必须考虑未来船东的还本付息能力，行业新增供给受到抑制。当前形势，大量停航运力产生，若疫情持续时间加长，航商将会出现大面积退租，对融资租赁公司形成较大

58、压力。目前非运营船东占总运力的比重达56%，占据半壁江山。图表： 行业手持订单运力占比降至历史底部41数据来源：Alphaliner，中信建投八、迎接集运牛市，中远海控乘风破浪未来新增运力供给压力大幅放缓，运力新增多为结构性置换运力。手持订单中绝大多数万箱大船，投放区域主要为东西向主干航线，但多为班轮公司大船替换小船，自有船舶替换租赁船舶。图表： 行业手持订单运力结构拆分42数据来源：Alphaliner，中信建投八、迎接集运牛市，中远海控乘风破浪43公司上半年业绩符合预期，收入端受运价弹性大于货量弹性，整体实现正增长，新冠疫情的爆发给行业带来重大影响。由于疫情带来的货量快速下滑使得需求的价格

59、弹性为零，班轮公司为了避免大幅度亏舱，动态调整运力，以匹配行业实际的供需状况，行业实际运力增速同比出现负增长。二季度公司实现净利润8.46亿，同比增长53.8%，扣非后净利润8.06亿，同比增长58%。成本端一季度高低硫油切换，合规成本高昂，二季度油价暴跌给公司带来成本端节约，但同时公司主动顺应产业链格局变化，强化东南 亚、南亚、拉美、非洲等新兴市场、区域市场和第三国市场的资源配置和营销部署，由于南北航线大多受疫情影响需求惨淡，公司该航线 收入微增，新进入各项成本有待优化，另一方面，2019年中远海运集运公司10艘在建集装箱船舶完工交付使用，累计船舶建造成本从在建 工程转至固定资产项目列报。2

60、019年一季度末在建工程为59.1亿，2020年6月为31.4亿元，在建工程转固增加了公司的折旧成本，也反应到了公司船舶成本中，上半年公司船舶成本同比增加14.3%。2020年上半年，公司通过资金债务统筹协同、实施低成本融资及贷款置换操作， 使得利息费用同比有较大幅度下降，财务费用同比减少5亿元。中美贸易战与新冠疫情后，我们认为集运公司在产业链中的地位重新得到重视，马士基等头部公司的端到端与数字化的转型潜在指向于行 业地位重塑，核心是定价权的回归与产业利润的重新分配。端到端与数字化是实现这一目的的两大抓手，缺一不可。我们再次强调，三次 重大事件对于行业中长期发展起到至关重要作用，第一次事件是2