债券战争前后国债怎么走

1、第二次世界大战结束之后，虽然没有再爆发过世界性战争，但地缘危机导致的局部热战不断。2020 年以来，中印冲突、台海问题、朝鲜半岛风波持续发酵，也引动了资本市场。战争前后利率会怎么走?一个主流看法是，战争爆发会导致市场避险，因而国债等避险资产会暴涨。但本文通过英法百年战争到美国 1980s 以后的多场对外战争为例进行分析。得出以下基本结论：只要战争爆发，无论强国还是弱国，只要是参战国，那么总体而言本国国债并不避险，避险情绪主要反映在黄金这类资产上。若是强对弱，最初强国利率受到的负面冲击较小。但这种情况下，战斗往往经过精密部署和安排而很快结束，资本市场的脉冲也很快消退，并不值得博弈。一旦预期战线拉

2、长，甚至导致经济与通胀出现负反馈，即便是强国，国债转为暴跌模式几乎也是确定的。由于战争的可预测性很差，市场几乎只能选择随势而无法做前瞻预判。英法（拿破仑战争法国大革命前）英法两国经济与债务压力并无很大悬殊。在法国大革命前的法国，“十月贷款”被视为债务违约风险最低，与英国 3 厘息国债可比。从数据上来看，法国经济总量高于英国，人均产值则偏弱；税收方面，法国总量好于英国，但占国民收入比重偏低；债务方面，法国总债务规模小于英国，但利息偿还压力则明显大于英国。表 1：英法两国经济与杠杆指标对比数据来源：国债的历史 注：利佛尔为 1795 年前的法国货币，1 英镑=24 利佛尔=5 美元两国的利差主要来

3、自于政体差异。英国实行君主立宪制，并且在光荣革命后从未发生过政府债务违约事件；法国则为君主制，国王肆意下调利率、战后地方反对征税导致长债困难、长期卖官鬻爵。因此，“十月贷款”与英国国债之间的利差主要反映了法国绝对王权的债务违约风险。从 1746 年 2 月至 1793 年 6 月，英国的 3 厘息国债平均利率为 3.726%， “十月贷款”为 6.125%，高出 240bp。图 1：十月贷款与英国国债（英法百年战争）七年战争17561763第四次英荷大战17801784始争开1775年，美国独立战1784年独立战争后美国年，泰雷债务违约政策17701789年内克尔财政改革法国大革命174917

4、56，抽签法提前偿还数据来源：国债的历史，维基百科，国泰君安证券研究利差波动则受到事件驱动，主要是战争。在英国光荣革命到法国大革命爆发的百年间里，两国之间不断发生战争，包括九年战争（16881679年）、西班牙王位继承战争（17011714 年）、奥地利王位继承战争（17401748 年）、七年战争（17561763 年）和美国独立战争（17761783年）。虽然每次战争的同盟国都会发生变化，但英法两国均为敌对阵营的核心。在“七年战争”期间，普鲁士与英国建立联盟，同时互为传统对手的法国和奥地利也缔结了同盟关系。但战线拉长，法国筹资能力无从应对，因此战时与战后均出现了债务违约事件。因此，战时，英

5、法两国利率均上行，利差随着战局转为对法国不利而走扩；战后，法国潜在的债务违约风险（1770 年泰雷建言推进财政重建，强制削减偿还本息的费用），进一步拉大了利差，而英国国债利率则回到战前水平。1775 年美国独立战争爆发，北美十三殖民地与英国形成对抗，到了 1778年法国与美国订立了军事同盟，战线因此扩大，战局开始走向美法有利一边。英国正面对抗美国导致了战争开始后英国国债利率大幅跳升，而法国进入较晚并且很快取得阶段性胜利，利率基本平稳。嵌套在美国独立战争中的是 17801784 年的英荷战争。起因为荷兰支援美国独立战争，英国以此为借口发动海战，并彻底打垮了军备废弛的荷兰。不但掠夺了荷兰商队和殖民

6、地，也在战后通过低价收购手段变相违约了威廉三世向荷兰人借贷的巨额国债。因此，英国国债利率在 1783年前后明显下行，但最终还是为美国独立战争所拖累。而英荷战争期间，荷兰资金大量注入法国，推动了两国的利差水平明显收窄。1784 年，英国承认美国独立，英荷战争与美国独立战争均宣告结束。在税收保障、民主政体的加持下，英国国债利率急速下跌，而绝对王权主导导致法国战后债务处理非常困难，内克尔的压缩支出偿还债务在反对派压力下流产，“十月贷款”利率反而上升，与英国国债利差走扩。总结而言，在经济水平差异不算大的情况下，法国因政体动荡、违约历史而不得不高息举债，相比较而言，英国以税收为担保，战后积极清理短期债务

7、，并利率低点进行续借，很大程度上稳定了举债成本。然而，一旦进入战时，两国国债利率均有大幅上行，战局有利程度导致利差收敛/走扩，这一点与日本案例类似（后文详述）。战后国债利率走势却并不一定依据战争胜利与否，而与财政体制偿债安排有关。日本（明治维新二战）从拿破仑战争到一战爆发的 100 年里，世界国债的基准为 BOE 发行的统一公债利率。主要有三个方面原因：英国大发战争财，经济迅速腾飞；英国从 1821 年开始恢复金本位制；伦敦成为世界金融中心，其他国家多在伦敦市场筹集资金。一战二战1914918 193919451870年第一次发行，9%1873年第一次发行，7%1899年第一次发行，4%年“九

8、一八”事194145年太平洋战争190405年日俄战争变3119118681889年明治维新图 2：英镑计价日本国债与统一公债（明治维新二战结束）数据来源：国债的历史，维基百科，国泰君安证券研究如图 2，1870 年到 2004 年末，英镑计价的日本国债利率与统一公债利率（月）。从两者利差来看：经济能够对国家信用形成强大支撑。明治维新（18681889 年），国际市场逐步认可日本国债，日本国债在伦敦市场的发行利率从 9%下行至 4%，反映了经济发展对本国信用的强大支撑。战争对国家信用的冲击总体负面。1904 年日俄战争、1931 年“九一八”事变、1941 年太平洋战争，日本均为主要参战国，但

9、战场并不在本国。在战争爆发初期，日本国债利率均上行，与统一公债利差走扩。日俄战争持续时间仅一年左右，对日本国债冲击也仅持续了约一年时间。中日战争，日本公债利率以及与统一公债利差表现为，先上后下再上，基本与战况相关。战事胜利则利率利差走低，反之则反。战争较经济对国家信用影响权重更大。参考表 23 数据，综合经济实力排名，一战主要参战国从强到弱依次为美国、德国、英国、沙俄、法国、奥匈帝国、意大利、日本；二战主要参战国从强到弱依次为德国、美国、日本、苏联、英国、意大利、法国。表 2：一战主要参战国经济实力对比一战前（1913年），各国经济实力对比工业化水平（1990年英国为100）美国126英国11

10、5德国85法国59奥匈帝国32意大利26沙俄20日本20各国钢铁产量（百万吨）美国31.8德国17.6英国7.7沙俄4.8法国4.6奥匈帝国2.6意大利0.93日本0.25各国能源消耗（百万吨煤）美国541英国195德国187法国62.5沙俄54奥匈帝国49.4日本23意大利11各国制造业占世界份额（%）美国32德国14.8英国13.6沙俄8.2法国6.1奥匈帝国4.4意大利2.4日本1各国工业潜力（以1990年英国为100）美国289.1德国137.7英国127.2沙俄76.6法国57.3奥匈帝国40.7日本25.1意大利22.5数据来源：保罗肯尼迪大国兴衰19291933 年，美国大萧条席

11、卷全球，也是导致二战的根源。二战中的日本相对一战而言，自身经济实力更强，在世界主要国家中位次也有一定上升。然而国债发行利率却大幅攀升，与统一公债利差也显著走扩。原因很简单，两次世界大战，日本均参战，但一战中日本并非主要参战国，二战中则成是轴心国的核心成员。表 3：二战主要参战国经济实力对比二战前（1938年），各国经济实力对比GNP（亿美元）美国847德国360.6英国275.1前苏联230.2法国*161.8意大利86.8日本*74.9GDP（十亿国际原元）美国800.3前苏联369.1德国351.4英国248.2法国185.6意大利169.4日本140.8人均实际GDP（美元）美国9797

12、英国8456德国6968法国5620前苏联4294日本3259意大利3010数据来源： Angus Maddison，世界经济史研究档案。“国际元”概念为其于 1990 年提出的，用于测定不同地区货币购买力平价标准。GDP 部分数据为 1937 年，以“*”标注。国力强弱以及战况好坏驱动阶段性利差走势。比如，日俄战争中，日本处于国力偏弱一方，战事起则利率跳升；中日战争中，战局一度对日本较为有利，日本国债与统一公债的利差收敛。美国（二战朝鲜战争）二战朝鲜战争期间，美国国债利率的波动则显示了政府干预压制长期利率的经验与教训。1920s1930s，美国国债利率大的波动主要有三次： 19211929，

13、经济过热的加息，短端与长端利率倒挂；1929 年大萧条，治理经济而大幅下调贴现率；1930s 初银行倒闭潮，加息以及银行抛售国债。国债价格支持协议，美国国债利率长期维持低位。美国长期国债利率进入趋势性下行通道，并在 1940s 维持了 2.5%的上限“默契”。核心原因为二战后，美国实施的是长期支持国债价格的政策，通过操作准备金率/贴现率，买卖国债实现。比如，1939 年希特勒进攻波波兰，联邦银行买入了 5 亿美元国债，以防止国债价格下跌。但当时的 FOMC 声明中表态“联邦储备制度既没有义务，也没有能力将国债的利率保持在一定的水准”。到了 1951 年 3 月，财政部与联邦银行最终达成协议，撤

14、销了国债价格支持协议。二战193919452.5%上限“默契”1937年、1939年联邦银行买入国债大萧条 贴现率下调银行倒闭潮利率上调银行抛售国债19211929，经济繁荣通胀走升股市过热，提高短端利率图 3：美国国债和国库券（大萧条二战结束）数据来源：国债的历史，维基百科，国泰君安证券研究卷入二战，国债跌破面值。1941 年 12 月，日均偷袭珍珠港，美国对日宣战。珍珠港事件使得市场对财政赤字扩大、通货膨胀的预期升温，国债价格下跌1972 年到期的 2.5%国债从 101.4375 跌至面值以下；1942 年 10 月国债发行差一点以失败告终。财政部与联邦储备银行携手尽力维持国债利率稳定，

15、联邦银行先后多次买入付息国债和短期国库券（TB），才修复了市场预期。战争导致高通胀，短端利率上调+扭曲操作。1946 年1948 年，美国深陷高通胀泥潭，消费者物价指数突破 10%，并最高上升至 20%附近。联邦储备银行宣布脱离战时利率体系，并连续调升 TB 利率，但为了维护长期国债市场稳定，采取了扭曲操作，即买入长期国债+卖出 TB。高通胀 提准备金率脱离战时利率体系二战后，利率下行朝鲜战争19501953图 4：美国国债和国库券（二战朝鲜战争结束）数据来源：国债的历史，维基百科，国泰君安证券研究美国在朝鲜战争中妥协，长期国债利率向上突破。1950 年 6 月 25 日，朝鲜战争爆发。最初市

16、场在观望，到底是朝鲜战争扩大为世界战争（苏联可能参战，杜鲁门要求固定利率），重现二战期间的低息，还是允许出现通胀和利率上行，因此长期国债利率维持震荡。然而战事可能拉长推动了利率向上运行，长端利率在“干预”的预期下，上行幅度小于短期限和中等期限利率。1951 年 3 月的 FOMC 会议上，国债支持协议撤销得到财政部认可，同月，杜鲁门转向采取不扩大方针，寻求在 38 线分割半岛解决争端。长期国债利率突破 2.5%的隐形上限，并持续上行。强国对弱国之战，强国国债并不避险。强国对弱国开战，强国股票呈现阴跌走势，而与股票运行逻辑不同，强国国债并不避险。结合上文，无论是势均力敌（英法）还是强弱不均（中日

17、、美朝），国债利率在战争前后均维持震荡向上走势，即便政府干预也不能改变（美国的案例）。而战后国债利率走势，则取决于战争受创程度、财政健康程度、还债计划安排等，简单来说就是回到基本原则基本面定价信用风险。美国（越南战争）越南战争从 1955 年起到 1975 年，前后历时 20 年。关键阶段梳理如下：19551960 年，美国以派遣军事顾问的名义煽动越南内战，并未直接参战。在此期间，美债收益率受基本面驱动，战后经济修复但 1957 年和 1960年遇到两个下行期，美债利率也走出两个下行波段。19611965 年，美国派遣特种部队进入越南，战斗规模并不大。在此期间，美国通胀低位+经济增速平稳，美债

18、利率也维持在 3.9%上下窄幅震荡。1965 年 3 月 2 日的滚雷行动中对北越大规模轰炸，3 月 8 日，3500 名美国海军陆战队员在越南岘港登录，标志着越南战争正式爆发。1965年 3 月至 1968 年 11 月是越南战争最激烈的阶段，战斗双方正面对抗。至此，战争的负面冲击显现，美国实际 GDP 增速从 10%路下滑至-5%左右，通胀则从 2%上升至接近 6%。值得玩味的是，两次实际 GDP 增速下滑，1966.031967.06，1968.031970.12，前一阶段美债收益率大幅上行，而后一阶段美债收益率则大幅下行。在通胀均处于上行期，这一差异或许可以用战局来解释。1965 年

19、11 月德浪河谷战役爆发，标志着越南战争进入白热化阶段，对战时拉长的预期导致市场更担忧通胀的负面冲击。而1967 年4 月开始，反战运动波及美国各个阶层，1968 年越军发动新春攻势反攻美军，迫使美军于同年 10 月宣布停战进入和谈。1969 年 12 月 1970 年 4 月，10 年美债利率的额双头顶形态则反映了和谈阶段的一波三折。1969 年 8 月到 1971 年 9 月，基辛格同北越方面共举行 12 次秘密会晤，但并无进展，尼克松因面临竞选压力而选择施加军事压力（局部轰炸）逼迫越南“就范”。直到 1975 年 4 月 30 日，最后一批美军撤出，越南战争正式告终。图 5：10 年美债

20、利率（越南战争）图 6：美国经济基本面经济经济1965.11德浪河谷战役1967.03停止对北越轰炸1969.08停战谈判1961.04北部湾事件1965.3滚雷行动1955.11越战开始1975.03美军撤出10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.001953-04-300.0010年美债收益率15.0010.005.000.00-5.00-10.001976-04-301955-091956-081957-071958-061959-051960-041961-031962-021963-011963-121964-111965-101966-0919

21、67-081968-071969-061970-051971-041972-031973-021974-011974-121975-111976-101977-09-15.00越南战争石油危机 美国实际GDP 美国CPI同比1975-04-301974-04-301973-04-301972-04-301971-04-301970-04-301969-04-301968-04-301967-04-301966-04-301965-04-301964-04-301963-04-301962-04-301961-04-301960-04-301959-04-301958-04-301957-04-

22、301956-04-301955-04-301954-04-30数据来源：维基百科，Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究总结来说，在“恃强凌弱”的战斗中，强国一方最初受到的冲击比较有限，国债利率还是遵循基本面定价。而一旦战事失控，经济受到的冲击显现，那么国家信用将大大折损。由于战争的可预测性很差，市场几乎是随势而无法做前瞻预判。美国（1980s 年代后对外战争）美国近现代历史上多次对外战争。持续较短的如 1983 年 10 月入侵格林纳达，1986 年 4 月空袭利比亚，1998 年 12 月空袭伊拉克，2017 年 4月打击沙特空军基地，持续时间 1-3 日。而 2

23、000 之后的阿富汗战争、伊拉克战争持续时间都以年计。表 4：1980s 以后，美国的对外战争战争起始终结持续时间（日）入侵格林纳达1983-10-251983-10-272空袭利比亚1986-04-141986-04-141巴拿马战争1989-12-201990-01-0314海湾战争1990-08-021991-02-28210沙漠之狐行动1998-12-171998-12-203科索沃战争1999-03-241999-06-1078第二次阿富汗战争2001-10-072014-12-294831伊拉克战争2003-03-202011-12-183195打击沙特2017-04-072017-04-071数据来源：维基百科，百度