债市违约案例分析：铁牛集团有限公司

1、违约案例分析作者 中诚信研究院 评级与债券部 卢菱歌385 lglu HYPERLINK mailto:yldong 本报告完成于 2020 年 11 月中诚信国际 HYPERLINK / 债市违约专题铁牛集团有限公司债券违约案例分析主体概况：铁牛集团有限公司（下称“铁牛集团”或“公司”）成立于 1996 年，以汽车钣金件起家，后业务拓展至汽车整车业务。汽车及相关零部件的生产销售是公司主要收入来源，电子五金、商业地产、金融投资等业务对收入形成一定补充。旗下众泰汽车(000980)、铜峰电子(600237)。截至 2019 年 3 月，应建仁和徐美儿分别持有公司 90

2、%、 10%的股份，实际控制人为应建仁。公司于 2020 年 8 月首次发生违约， 2020 年年初公司主体信用等级为 AA。 违约事件：铁牛集团因不能清偿到期债务向法院提出重整申请，8 月法院发布裁定书认为铁牛集团具备破产原因且具有重整价值，受理了其重整申请，并制定了管理人。根据“18 铁牛 01”和“18 铁牛 02”募集说明书的有关约定，公司已构成违约。 违约原因：受汽车行业景气度下行、行业内部竞争激烈、自身市场竞争力有限等因素影响，近年来铁牛集团经营业绩逐渐恶化，2019 年更是大幅亏损；同时公司债务负担较重，且债务期限结构不合理。但公司自身偿债能力很弱；且受限资产占比较高、持有上市公

3、司股权基本全部被冻结、被列入失信被执行人名单等，一系列事件均严重影响了公司再融资能力。此外公司面临较大或有负债风险，还有较多负面新闻，均对其市场认可程度造成一定不利影响，在民企融资难度加大的大背景下，公司对外融资困难。经营恶化叠加外部筹资不畅，公司最终向法院申请破产。 违约处置进展：公司“18 铁牛 01”、“18 铁牛 02”从首次发生违约至今约 2 个月，截至目前违约债券尚未有实质性处置进展，违约债券也未参与债券市场交易，其破产重整进展有待继续关注。 一、违约主体基本情况 铁牛集团有限公司（下称“铁牛集团”或“公司”）前身系 1996 年成立的浙江铁牛实业有限公司（下称“铁牛实业”），铁牛

4、实业由自然人应建仁和徐美儿共同出资组建，经过多次增资后，于 2003 年 8 月更名为铁牛集团。公司以汽车钣金件起家，经过多年发展汽车零部件产品线逐渐丰富，产品范围扩大至车用仪表件、变速箱、汽车空调等，2016 年公司收购了永康众泰汽车有限公司合计 51.92%的股权，成为永康众泰的控股股东，并将其纳入合并范围，业务拓展至汽车整车业务。并表之后，汽车及相关零部件的生产销售是公司主要收入来源，电子五金、商业地产、金融投资等业务对收入形成一定补充。公司旗下拥有安徽众泰汽车股份有限公司（以下简称“众泰汽车”，股票代码为“000980.SZ”）、安徽铜峰电子股份有限公司（以下简称“铜峰电子”，股票代码

5、为“600237.SH”）两家上市公司。截至 2019 年 3 月，应建仁和徐美儿分别持有公司 90%、10%的股份，实际控制人为应建仁。 2020 年 8 月，法院裁定受理了铁牛集团的破产重整申请，存续债“18 铁牛 01”和“18 铁牛 02”提前到期未能兑付，公司首次发生违约。根据评级报告，截至 2019 年 12 月末，公司合表 1：违约主体基本情况 发行人名称 企业性质 主营业务 首次违约时间 违约前总资产 违约前总负债 违约前净资产 违约当年年初级别 铁牛集团有限公司 民营 汽车及零部件生产销 售、电子五金、商业地产、金融投资等 2020.8 367.47亿元 322.78亿元 4

6、4.69 亿元 AA 资料来源：中诚信国际整理 并口径范围的总资产为 367.47 亿元，总负债为 322.78 亿元，所有者权益为 44.69 亿元。2020年年初公司主体信用等级为AA。 二、信用风险及违约事件概述 在债券实质性违约之前，因无力偿付，铁牛集团及子公司已发生多起信贷借款逾期事件，存在信用风险上升的迹象。截至 2019 年末，公司及合并范围内子公司存在多笔逾期债务，其中已逾期未偿还的短期借款、一年内到期的长期借款、一年内到期的长期应付款分别为 1.21 亿元、2.96 亿元和 5.88 亿元，部分逾期未还的债务属于众泰汽车下属子公司的债务。2020 年 7月铁牛集团因不能清偿到

7、期债务向浙江省永康市人民法院（以下简称“法院”）提出重整申请，8 月 31 日法院发布裁定书，认为铁牛集团具备破产原因且具有重整价值，受理了其重整申请，并指定浙江京衡律师事务所担任公司的管理人。根据“18 铁牛 01”和“18 铁牛 02”募集说明书的有关约定，公司已构成违约，违约金额合计 20.08 亿元。 表 2：违约债券明细 债券简称 债券类型 期限 利率 发行方式 违约日期 违约金额 18 铁牛 01 公司债 2+2+1 7.20% 公募 2020-08-31 2.03 亿元 18 铁牛 02 公司债 2+2+1 7.20% 公募 2020-08-31 18.05 亿元 资料来源：中诚

8、信国际整理 三、评级调整 铁牛集团主体首次评级为 AA。2016 年 7 月 29 日，铁牛集团首只债券“16 铁牛债”发行时 公司主体和债项评级均为 AA。2017 年 6 月 28 日，因公司将众泰汽车纳入合并范围，资产规模 明显增加，竞争力有所提升，评级机构将公司主体和债项信用等级上调至 AA+。2018 年公司主 体和“16 铁牛债”的债项评级维持在 AA+，同年新发行的两只债券“18 铁牛 01”和“18 铁牛 02”也获得了 AA+的债项信用评级。2019 年 6 月，受汽车行业景气度下降、单位固定成本上升 等因素影响，公司营业收入和毛利率有所下降，加上期间费用和资产减值损失对利润

9、形成较大 侵蚀，公司盈利情况恶化，另外还面临子公司股权及资产质押比例较高、债务负担重等问题，铁牛集团主体及相关债项信用等级被下调至 AA。2020 年 8 月 12 日，因公司出现巨额亏损，且 已出现债务逾期被列入失信被执行人名单，还存在持有的众泰汽车和铜峰电子股份被司法冻结，涉诉金融和对外担保规模很大等问题，公司的主体和债项级别进一步下调至 A。同月因铁牛集 团破产重整，存续的“18 铁牛 01”和“18 铁牛 02”发生违约，公司的主体和存续债信用等级 下调至C。 表 4：铁牛集团及违约债券评级概况资料来源：中诚信国际整理 评级时间主体16 铁牛债16 铁牛 0118 铁牛 0118 铁牛

10、 02展望2016-07-29AAAA-稳定2016-11-24AA-AA-稳定2017-06-28AA+AA+AA+-稳定2018-05-31AA+-AA+-稳定2018-06-21AA+AA+AA+-稳定2018-11-23AA+-AA+稳定2019-06-21AAAAAAAAAA稳定2020-08-12A-AA负面2020-09-04C-CC-四、违约原因分析 受汽车行业景气度下行、行业内部竞争激烈、自身市场竞争力有限等因素影响，近年来铁牛集团经营业绩逐渐恶化，2019 年更是大幅亏损；同时公司债务负担较重，且债务期限结构不合理。由于经营不善，公司货币资金对债务覆盖倍数处于较低水平，经营

11、活动净现金流和 EBITDA无法覆盖债务本息，自身偿债能力很弱；而与此同时，公司受限资产占比较高、持有上市公司股权基本全部被冻结、被列入失信被执行人名单等，一系列事件均严重影响了公司再融资能力。此外公司面临较大或有负债风险，还有较多负面新闻，均对其市场认可程度造成一定不利影响，在民企融资难度加大的大背景下，公司对外融资更加困难。经营恶化叠加外部筹资不畅，公司最终向法院申请破产。具体来看，铁牛集团违约原因主要涉及以下五个方面： 1、经营业绩逐渐恶化，净利润由正转负，2019 年大幅亏损 2016 年收购永康众泰之后，铁牛集团转型为汽车整车生产企业，主营业务和主要收入来源是汽车及零部件的生产销售，

12、并涉及电子五金、商业地产等业务。近年来汽车行业发展较为低迷，2019 年汽车行业景气度下行，产销量同比均有所下降，汽车行业内部竞争更加激烈，两级分化加剧。公司整车业务起步较晚，核心竞争力有限，在外部发展环境恶化的背景下，2019 年公司汽车板块业务收入下降显著，对整体营收形成较大拖累。2019 年营业收入为 66.19 亿元，较上年进一步下降 69.93%，营业收入无法覆盖成本，净利润由正转负。 具体来看，公司汽车业务主要由子公司众泰汽车运营，众泰汽车在研发和技术等方面实力一般，所售车型耗油快、做工不佳等问题给其口碑带来一定不利影响，再加上产品更新换代较慢，2019 年国家第六阶段机动车污染物

13、排放标准正式实施后，迟迟未能批量投产符合国六排放标准的新车型。由于公司自身竞争力较弱、市场认可度逐渐下降，在行业景气度下行的大环境下，经营受到较大冲击。2019 年众泰汽车产销量分别为 16.2 万辆和 21.2 万辆，产销量分别同比下降 88.66%和 86.29%，远高于行业整体降幅1。从营收来看，2019 年铁牛集团汽车板块实现收入 32.72 亿元，同比大幅下降 78.86%，业绩滑坡明显且不能覆盖当期成本，毛利率水平为负；电子材料业务收入也有所下降，主要系运营主体铜峰电子主要产品的销量和销售价格下降等所致；公司房地产业务的运营主体是卓诚兆业，受当期完工结转的项目减少等因素影响，房地产

14、业务收入同比降低，毛利率也明显下降；2019 年公司五金冲压件及模具板块停止经营，新增贸易业务，不过贸易业务收入规模较为有限，毛利率处于很低水平。 从净利润表现来看，钢材是汽车制造的主要原材料，2019 年钢铁价格整体有所下降一定程度上降低了公司的制造成本，但营业成本下降幅度不及营业收入，公司毛利润由上一年的 37.37亿元压缩至 1.70 亿元。而期间费用却较上年增加 16.07 亿元至 46.98 亿元，其中增长幅度最大的是管理费用和研发费用；受停工损失、折旧与摊销等增加影响，管理费用同比增长 63.48%至 14.82 亿元；设计费等费用的上升也带动公司研发费用同比增长 62.28%至

15、9.96 亿元；同时财务费用也较上年有所增长，公司费用控制能力下降。除此之外，较大规模的资产减值损失也对利润形成明显侵蚀。2019 年公司计提资产减值损失 86.76 亿元，其中商誉减值损失为 61.20亿元，因业绩承诺未完成，再加上对未来的汽车销量有不确定性，公司计提了大额的商誉减值准备，另外还计提了无形资产和固定资产减值损失、坏账损失等合计 25.56 亿元。综上，受计提大额资产减值损失、期间费用增加等因素影响，最终公司大额亏损 124.76 亿元。 表 5：公司盈利情况 201720182019 金额毛利率金额毛利率金额毛利率营业收入（亿元） 304.8918.44%220.0916.9

16、8%66.192.57%其中：汽车整车、配件及服务 257.3018.20%154.7814.59%32.72-3.67% 五金冲压件及模具30.8120.29%29.7619.91%-电子材料7.9017.59%8.6216.49%6.2016.68%房地产1.5746.50%20.7331.01%7.9515.08%贸易-11.930.06%其他7.3113.68%6.2116.43%7.39-营业成本（亿元） 248.68182.7264.49毛利润（亿元） 56.2137.371.701 2019 年我国汽车产销分别完成 2572.1 万辆和 2576.9 万辆，产销量同比分别下降 7

17、.5%和 8.2%。期间费用（亿元） 32.6830.9146.98资产减值损失（亿元） 0.234.4786.76信用减值损失（亿元） -净利润（亿元） 13.2411.60-124.76资料来源：中诚信国际整理 2、债务负担较重，短期债务占比持续增加，债务期限结构不合理 近年来铁牛集团债务规模保持在较高水平，且财务杠杆较高。因计提资产减值准备，2019年铁牛集团资产规模较上年大幅下降至 367.47 亿元；负债规模下降幅度不及资产规模，资产负债率进一步升高至 87.84%，同比增长 20.07 个百分点。2017 年 8 月子公司众泰汽车进行了一次定向增发，公司通过权益融资补充了部分资金，

18、此后铁牛集团旗下的两家上市公司均未有股权融资动作，公司主要通过外部借款等来补充生产经营所需资金。2017-2019 年公司有息债务规模一直在 200 亿元以上，随着所有者权益大幅下降，2019 年公司总资本化比率升至 82.45%。铁牛集团资产负债率和总资本比率均处于较高水平，债务负担很重。 债务期限结构方面，铁牛集团债务一直以短期债务为主，且短期债务占比呈增长趋势。截至 2019 年末短期债务共 183.72 亿元，短期债务中规模最大的是短期借款，为 113.31 亿元，应付票据和 1 年内到期的非流动负债规模也均在 30 亿元以上；短期债务在有息债务中所占比重进一步抬升至 87.53%，公

19、司债务期限结构不合理。 表 6：公司资产负债情况 2017 末2018 末2019 末资产（亿元） 503.16522.76367.47资产负债率（%） 69.05%67.77%87.84%短期借款（亿元） 95.61107.73113.31应付票据（亿元） 35.2656.8137.791 年内到期的非流动负债（亿元） 6.7629.5132.62长期借款（亿元） 28.9221.796.18应付债券（亿元） 35.0020.0020.00有息债务合计（亿元） 201.55235.84209.9 其中：短期债务（亿元） 137.63194.05183.72 短期债务占比（%） 68.29%8

20、2.28%87.53%总资本化比率（%） 56.91%59.34%82.90%资料来源：中诚信国际整理 3、货币资金对债务覆盖程度逐渐下降，自身偿债能力较弱 受汽车行业景气度下行影响，近两年部分下游经销商出现资金紧张的情况，再加上公司产品销路一般，或出于提振销量的考虑，公司放宽了下游结算政策，给予核心经销商 70%的赊销比例。结算政策的变化也使得公司应收类账款规模大致呈上升趋势，对资金形成一定占用。截至 2019 年末，公司应收账款为 69.44 亿元，其中账龄 1 年以内的占 44.85%，所占比重较上年大幅下降 44.68%，应收账款回收期限延长；应收账款前五大欠款方余额共计 27.87

21、亿元，占比为 40.13%，集中度较高。 现金流方面，2017 年公司经营活动净现金流为正，而 2018 年以来经营活动净现金流均为负值，且净流出规模有所扩大；公司投资活动净现金流较为波动，在近年来民企外部融资环境恶化的情况下，筹资活动产生的现金流净额持续减少，总体来看近年来公司获现能力弱化，现金及现金等价物余额整体有所下降。2019 年公司货币资金为 36 亿元，货币资金/短期债务由 2018 年的 33.47%进一步下滑至 2019 年的 19.60%，处于较低水平，由于有超过半数的货币资金处于受限状态，扣除受限部分后，货币资金对短期债务的保障能力进一步削弱。 表 8：公司现金流及应收账款

22、计提坏账情况 2017 2018 2019 货币资金（亿元） 79.75 64.94 36 货币资金/短期债务 57.95% 33.47% 19.60% 经营活动产生的现金流量净额 13.86 -15.76 -37.47 投资活动产生的现金流量净额 -19.66 -32.80 3.54 其中：支付其他与投资活动有关的现金 1.12 - - 筹资活动产生的现金流量净额 36.07 21.67 15.34 其中：支付其他与筹资活动有关的现金 73.93 66.39 - 期末现金及现金等价物余额 30.22 33.68 15.08 EBITDA/利息费用 4.54 2.67 -7.45 其他应收款（

23、亿元） 12.18 30.85 38.32 其他应收款/流动资产 4.05% 10.22% 15.67% 应收账款期末余额（亿元） 54.32 79.32 69.44 资料来源：中诚信国际整理 从债务偿付能力来看，除货币资金对债务的覆盖能力不足外，2019 年公司经营活动净现金流为负，EBITDA 为-100.21 亿元，经营活动净现金流和 EBITDA 均无法对债务本息形成覆盖，公司自身偿债能力弱。 4、受限资产占比逐渐升高，被列入失信被执行人名单，再融资空间有限 近年来公司受限资产所占比重逐渐升高，影响资产流动性。2019 年末，公司货币资金为 36亿元，其中有 20.92 亿元的货币资金

24、作为票据保证金受限，受限的货币资金占比较上年增加 10%至 58.90%，应收账款和存货中也有部分资产因抵质押贷款而受限，同时因抵押融资，公司非流动资产的受限占比也逐年增加。2019 年末，公司受限资产共 95.25 亿元，占总资产的比重为 25.92%，约为净资产的两倍，受限比例较高，给其再融资带来较大不利影响。 表 8：公司资产受限情况及质押持有子公司股份情况2017 末2018 末2019 末账面价值受限规模占比账面价值受限规模占比账面价值受限规模占比资产（亿元）503.1659.3211.79%522.76107.8820.64%367.4795.2525.92%流动资产（亿元）301

25、.1129.669.85%301.8860.4620.03%244.5858.9024.08%货币资金79.7519.2224.10%64.9431.2648.14%36.0020.9258.11%应收账款54.322.504.60%79.320.210.26%64.6612.2618.96%应收票据33.957.9423.39%9.406.9373.72%-0.03-存货101.24-92.1922.0623.93%77.6625.6933.08%非流动资产（亿元）202.0530.1114.90%220.8847.4221.47%122.8936.3529.58%固定资产70.724.95

26、7.00%77.8338.3149.22%62.0123.0037.09%无形资产46.5525.1654.05%44.879.1120.30%29.2713.3545.61%流动比率1.111.020.86铁牛集团持有的股份占比（%）已质押股份占其持有的股份数(%)众泰汽车43.99%84.48%铜峰电子16.76%100%资料来源：中诚信国际整理 同时铁牛集团质押旗下 2 家上市公司股份的比例较高。2019 年公司直接和间接共持有众泰汽车 43.99%的股份，其中质押的股份占其所持有股份的 84.48%，被冻结股份占 99.99%；公司持有铜峰电子 16.76%的股份，全部处于冻结状态，反映出公司通过质押股权融资的空间有限。另外，2019 年底公司及合并范围内子公司存在多笔逾期债务，已逾期未偿还的债务合计 10.05亿元。因未履行已生效判决，公司和子公司众泰汽车、铜峰电子已被列入失信被执行人名单，对其进一步获得银行授信额度带来一定负面影响。整体来看，公司外部融资受到了较大的限制。 5、面临或有负债风险，多次被监管处罚，给外部融资带来较大负面影响 公司还面临一定或有负债风险。截