中国资产证券化市场白皮书

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 前言1 HYPERLINK l _bookmark1 一、ABS 市场概述1 HYPERLINK l _bookmark2 市场热点方面1 HYPERLINK l _bookmark3 参与机构方面3 HYPERLINK l _bookmark4 二、监管政策方面3 HYPERLINK l _bookmark5 三、一级市场发行4 HYPERLINK l _bookmark6 市场偿付规模和净融资量情况4 HYPERLINK l _bookmark7 市场累计发行及存量情况5 HYPERLINK l _bookmark8 市场年度新增发行情况

2、6 HYPERLINK l _bookmark9 基础资产类型分布7 HYPERLINK l _bookmark10 过会信息统计11 HYPERLINK l _bookmark11 四、二级市场交易12 HYPERLINK l _bookmark12 交易规模情况12 HYPERLINK l _bookmark13 证券发行评级情况14 HYPERLINK l _bookmark14 证券评级跃迁分布19 HYPERLINK l _bookmark15 五、ABS 投资与分析20 HYPERLINK l _bookmark16 宏观市场环境20 HYPERLINK l _bookmark17

3、 ABS 市场发行利率与利差22 HYPERLINK l _bookmark18 信贷ABS 市场收益与风险特征分析24 HYPERLINK l _bookmark19 企业ABS 市场收益与风险特征分析32 HYPERLINK l _bookmark20 ABS 投资分析功能32 HYPERLINK l _bookmark21 六、参与机构情况37 HYPERLINK l _bookmark22 承销商37 HYPERLINK l _bookmark23 信贷ABS 市场40 HYPERLINK l _bookmark24 企业ABS 市场44 HYPERLINK l _bookmark25

4、 七、资产证券化市场未来展望48 HYPERLINK l _bookmark26 银行间市场推动人民币国际化48 HYPERLINK l _bookmark27 交易所市场推动实体经济融资48 HYPERLINK l _bookmark28 金融科技助力ABS 发展49 HYPERLINK l _bookmark29 专家观点49 HYPERLINK l _bookmark30 机构集锦59 HYPERLINK l _bookmark31 八、附录一612019 年度中国资产证券化市场报告前言自 2005 年国内开启资产证券化业务至今，资产证券化业务配套制度渐次落地，发行端、投资端、交易结构和

5、主体资质等业务环节臻于规范和成熟。当前，国内资产证券化市场已经形成了信贷资产证券化（以下简称“信贷ABS”）、企业资产支持专项计划（以下简称“企业ABS”）、资产支持票据（以下简称“ABN”）、保险资产证券化（以下简称“保交所ABS”）为四类核心产品的标准体系。2014 年 11 月，银监会发布关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知，明确将信贷资产证券化业务由审批制改为业务备案制。2014 年 11 月，证监会公布证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定及配套证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引等文件，使我国资产证券化业务监管完成了从过去的逐笔审批制向备案制的转变

6、。2016 年 12 月，交易商协会发布非金融企业资产支持票据指引（修订稿）（以下简称指引（修订稿），围绕“以服务实体经济为宗旨、以满足市场需求为导向、以风险防范为保障”的目标，有力推动了非金融企业资产支持票据市场健康稳健发展。2019 年，我国资产证券化市场延续了快速扩容、稳健运行的良好发展态势。具体表现在监管政策的日渐完善、大类基础资产类别的形成与规范、参与机构队伍的多样化，以及互联网科技在金融领域的进一步应用。资产证券化产品为我国资本市场改革注入新力，使得金融回归本源，能够更好的服务于实体经济，服务于经济社会的发展。注：本报告所有数据均为截至 2019 年 12 月 31 日 18:00

7、，以CNABS 平台更新的数据为基础编制而成。CNABS 平台所有数据均为根据公开市场数据及与各承销机构核对数据的编制整理得出。如有遗漏，请与 CNABS 数据部门联系，联系电话邮箱 HYPERLINK mailto:feedback feedback。今年白皮书新增 “专家观点” 和 “机构集锦” 两个章节，将每周更新一次，直至春节后定白皮书最终稿。若无特殊说明，本年报统计的资产证券化市场数据，仅包括由中国人民银行（以下简称“央行”）和中国银行保险监督管理委员会（以下简称“银保监会”）监管，并在银行间债券市场流通转让的信贷ABS 市场、由中国证券监督管理委员会（以

8、下简称“证监会”）监管，并在上海证券交易所（以下简称“上交所”）、深圳证券交易所（以下简称“深交所”）和机构间私募产品报价系统（以下简称“报价系统”）流通转让的的企业ABS 市场，和由中国银行间交易商协会监管，并在银行间债券市场流通转让的ABN 市场三类。银保监会监管的保险资产证券化项目未统计在内。一、ABS 市场概述市场热点方面热点产品类型图 1.1 2016 年-2019 年 ABS 市场各资产类型受关注度情况数据来源：CNABS2016 年至 2019 年ABS 市场各资产类型受关注度情况如图 1.1 所示。截至 2019 年 12 月 31 日，保理融资为 CNABS 网站关注度最高的

9、资产类型，关注度占比约为 23.5；其次为融资租赁，关注度占比约为 17.05；之后依次为应收账款，关注度占比约为 11.92；收费收益权，关注度占比约为 9.35；信托受益权，关注度占比约为 5.8。热点产品排名表 1.1 2019 年前 10 名热点产品编号产品简称资产类型起息日发起机构/ 原始权益人发行机构/ 计划管理人1国租 2019-1融资租赁12/6/2019国金租赁海通资管2苏高速 2017-1收费收益权3/15/2017江苏高速富安达资管3金金 2019-1CMBS11/29/2019金光纸业,金虹桥置业中金公司4海尔租赁 2019-1融资租赁12/19/2019海尔租赁华泰资

10、管5中广 2019-1应收账款9/26/2019中铁广州财通资管6住元 2019-1住房抵押贷款3/27/2019中德住房储蓄银行建信信托7能建 2019-1应收账款11/1/2019中国能建西招商资管北建设8远大 2019-2融资租赁11/15/2019远大租赁国盛资管9纳米 2019-1REITs11/28/2019苏州园区教育前海开源资管10杭高速 2019-1REITs9/24/2019沪杭甬高速浙商资管数据来源：CNABS参与机构方面图 1.2 2015 年-2019 年 ABS 市场参与机构情况数据来源：CNABS2015 年至 2019 年ABS 市场参与机构情况如图 1.2 所

11、示。可以看出，资产证券化市场发起机构/原始权益人，发行机构/计划管理人，承销机构数量持续增长。二、监管政策方面2019 年，金融行业砥砺奋进，继续谱写中国金融改革发展的新篇章。这一年，金融市场运行稳中有进，市场改革与创新持续深入，服务民营企业小微企业等实体经济功能更趋优化，对外开放举措有序推进，市场化、法治化防范化解金融市场风险取得了积极进步。资产证券化，作为股、债之外的资本市场直接融资渠道，经过多年的快速发展，目前已被 市场广泛接受，成为促进实体经济的重要工具，在落实国家产业政策、深化供给侧改革等 方面也发挥了重要作用。2019 年央行、银保监会、证监会、各交易所等监管机构热点政策法规详见附

12、录一。移步 CNABS 平台政策法规页面，下载资产证券化业务相关政策法规原文。（ HYPERLINK / - ）三、一级市场发行市场偿付规模和净融资量情况ABS 市场偿付规模走势图 3.1 2020 年-2022 年 ABS 市场偿付规模统计数据来源：CNABS未来三年ABS 市场预计偿付规模如图 3.1 所示。从当前 ABS 市场各资产类型的月度偿付规模来看，个人消费贷款和保理融资成为 2020 年ABS 市场最大偿付规模的资产类型。此外，2020 年上半年ABS 市场仍处于兑付高峰期。ABS 市场净融资量走势图 3.2 2017 年-2019 年 ABS 市场净融资量统计数据来源：CNAB

13、S近三年 ABS 市场净融资量走势如图 3.2 所示，净融资走势变化随时间波动明显，年末企业资金面紧缺，净融资强势走高。其中，信贷 ABS 市场的净融资量走势随时间的波动较大；企业ABS 市场的净融资量走势基本为正，基本呈现出上半年平缓，下半年强势的趋势， 收市场融资成本和资金面情况影响较大；ABN 市场的净融资量走势基本随时间呈现逐步增长态势。市场累计发行及存量情况表 3.1 ABS 市场累计发行及存量情况（单位：单，亿元，）市场分类发行单数发行单数占比发行规模发行规模占比存量规模存量规模占比信贷ABS77819.03 36,597.4246.02 14,477.2537.05 企业ABS2

14、89670.84 37,783.6847.51 20,471.2852.40 ABN41410.13 5,147.726.47 4,121.7110.55 总计4088100.00 79,528.82100.00 39,070.23100.00 数据来源：CNABS图 3.3 注册制及备案制以来累计发行规模及存量规模情况（年度累计）数据来源：CNABSABS 市场累计发行及存量情况如表 3.1、图 3.3 所示。截至 2019 年 12 月 31 日，中国资产证券化市场累计发行 4088 单ABS 产品，累计发行规模 79528.82 亿元，存量规模39070.23 亿元。市场年度新增发行情况

15、图 3.4 ABS 市场年度新增发行情况数据来源：CNABSABS 市场年度新增发行情况如图 3.4 所示，截至 2019 年 12 月 31 日，中国资产证券化市场 2019 年度共新增发行 1435 单ABS 产品，同比增长 51.69，发行总规模 23478.89 亿元，同比增长 16.69。其中，信贷 ABS 市场新增发行 181 单ABS 产品，发行总规模 9498.74 亿元；企业 ABS 市场新增发行 1002 单ABS 产品，发行总规模 11064.4 亿元；ABN 市场新增发行 252 单ABS 产品，发行总规模 2915.75 亿元。基础资产类型分布信贷ABS 市场图 3.

16、5 信贷 ABS 各资产类型年度发行情况数据来源：CNABS2019 年，信贷ABS 市场共计发行 181 单产品，其中住房抵押贷款 66 单，发行规模4991.46 亿；个人汽车贷款 41 单，发行规模 1965.94 亿；个人消费贷款 21 单，发行规模1401.86 亿；企业贷款 18 单，发行规模 862.14 亿；不良资产重组 29 单，发行规模 143.5亿；小微贷款 4 单，发行规模 94.8 亿；金融租赁 2 单，发行规模 39.04 亿。图 3.6 信贷 ABS 各资产类型累计发行及存量情况数据来源：CNABS信贷ABS 各资产类型产品累计发行及存量情况如图 3.6 所示。截

17、至 2019 年 12 月 31 日，信贷ABS 市场累计发行 778 单ABS 产品，发行规模 36597.42 亿元，存量规模14477.25 亿元。其中，住房抵押贷款发行规模约为 13990.77 亿元，存量规模约为10233.6 亿元，存量比例约为 73.15；个人汽车贷款发行规模约为 5496.99 亿元，存量规模约为 1591.53 亿元，存量比例约为 28.95；个人消费贷款发行规模约为 4332.87 亿元，存量规模约为 1407.54 亿元，存量比例约为 32.49；企业贷款发行规模约为 10327.58 亿元，存量规模约为 733.45 亿元，存量比例约为 7.1；不良资产

18、重组发行规模约为 722.17亿元，存量规模约为 189.93 亿元，存量比例约为 26.3；小微贷款发行规模约为 225.17亿元，存量规模约为 26.04 亿元，存量比例约为 11.56；金融租赁发行规模约为 612.54亿元，存量规模约为 106.16 亿元，存量比例约为 17.33 。企业ABS 市场图 3.7 企业 ABS 各资产类型年度发行情况数据来源：CNABS2019 年，企业ABS 市场共计发行 1002 单产品，其中保理融资 455 单，发行规模2901.33 亿；个人消费贷款 78 单，发行规模 1593.8 亿；融资租赁 130 单，发行规模1540.34 亿；应收账款

19、 93 单，发行规模 1126.82 亿；CMBS33 单，发行规模 812.75 亿；收费收益权 61 单，发行规模 471.42 亿；REITs22 单，发行规模 387.21 亿；信托受益权 34单，发行规模 300.47 亿；两融债权 8 单，发行规模 200 亿；委托贷款 7 单，发行规模125.68 亿；保单质押贷款 3 单，发行规模 80 亿；小额贷款 15 单，发行规模 65.78 亿； PPP4 单，发行规模 56.6 亿；票据收益权 1 单，发行规模 3.94 亿；其他 （CNABS 平台未分出资产类型的产品）58 单，发行规模 1398.26 亿。图 3.8 企业 ABS

20、 各资产类型累计发行及存量情况数据来源：CNABS企业ABS 各资产类型产品累计发行及存量情况如图 3.8 所示。截至 2019 年 12 月 31 日，企业ABS 市场累计发行 2896 单ABS 产品，发行规模 37783.68 亿元，存量规模20471.28 亿元。其中，前五的资产类别：保理融资发行规模约为 5125.43 亿元，存量规模约为 3168.27 亿元，存量比例约为 61.81；个人消费贷款发行规模约为 7988.22 亿元，存量规模约为 2802.17 亿元，存量比例约为 35.08；融资租赁发行规模约为 5214.9 亿元，存量规模约为 2471.55 亿元，存量比例约为

21、 47.39；应收账款发行规模约为 4275.28 亿元，存量规模约为 2758.42 亿元，存量比例约为 64.52；CMBS 发行规模约为 2213.44 亿元，存量规模约为 2062.65 亿元，存量比例约为 93.19。ABN 市场图 3.9 ABN 市场各资产类型年度发行情况数据来源：CNABS2019 年，ABN 市场共计发行 252 单产品，其中融资租赁 69 单，发行规模 931.29 亿；保理融资 63 单，发行规模 463.39 亿；应收账款 28 单，发行规模 275.65 亿；收费收益权11 单，发行规模 165.43 亿；CMBS9 单，发行规模 98.91 亿；RE

22、ITs1 单，发行规模 70 亿；个人消费贷款 3 单，发行规模 30 亿；委托贷款 2 单，发行规模 26 亿；信托受益权 3 单，发行规模 21.7 亿；小额贷款 1 单，发行规模 20 亿；PPP1 单，发行规模 17.32 亿；其他61 单，发行规模 796.06 亿。图 3.10 ABN 市场各资产类型累计发行及存量情况数据来源：CNABSABN 各资产类型产品累计发行及存量情况如图 3.10 所示。截至 2019 年 12 月 31 日， ABN 市场累计发行 414 单ABS 产品，发行规模 5147.72 亿元，存量规模 4121.71 亿元。其中，前五的资产类别：融资租赁发行

23、规模约为 1580.92 亿元，存量规模约为 1007.25 亿元，存量比例约为 63.71；保理融资发行规模约为 641.45 亿元，存量规模约为 567.7 亿元，存量比例约为 88.5；应收账款发行规模约为 856.32 亿元，存量规模约为 693.19 亿元，存量比例约为 80.95；收费收益权发行规模约为 267.82 亿元，存量规模约为 250.7 亿元，存量比例约为 93.61；CMBS 发行规模约为 281.03 亿元，存量规模约为 279.36 亿元，存量比例约为 99.41。过会信息统计表 3.2 2019 年 ABS 市场过会产品数量统计（单位：单）交易场所待上会已反馈已

24、受理已回复意见已接收反馈意见通过中止终止上海证券交易所-261730-428-47深圳证券交易所-71-121535机构间报价系统-4-银行间债券市场2122-106-合计24520301753352数据来源：CNABS表 3.3 2019 年 ABS 市场过会产品规模统计（单位：亿元）交易场所待上会已反馈已受理已回复意见已接收反馈意见通过中止终止上海证券交易所-504445582-10,744-875深圳证券交易所-172150-206,91211440机构间报价系统-164-银行间债券市场209227-1,309-合计207686225822019,129114915数据来源：CNABS根

25、据公开市场数据，CNABS 对 2019 年在上交所、深交所、报价系统、银行间债券市场流通转让的企业 ABS 产品和ABN 产品上会情况进行了梳理（具体数据如表 3.2、表 3.3 所示），结果显示，2019 年累计受理产品 906 单，规模达 22169.2 亿元；累计通过产品753 单，规模达 19129.11 亿元；累计中止产品 3 单，规模达 114 亿元；累计终止产品 52单，规模达 914.91 亿元。截至 2019 年 12 月 31 日，有 2 单产品处于待上会状态，规模达 19.62 亿元；有 45单产品处于已反馈状态，规模达 767.85 亿元；有 20 单产品处于已受理状

26、态，规模达621.74 亿元；有 30 单产品处于已回复意见状态，规模达 581.97 亿元；有 1 单产品处于已接收反馈意见状态，规模达 20 亿元。四、二级市场交易交易规模情况银行间债券市场图 4.1 2018 年-2019 年银行间市场成交量数据来源：公开市场数据、CNABS 整理CNABS 根据公开市场数据整理得出，2019 年银行间债券市场信贷 ABS 和ABN 的总成交金额约为 5598 亿元（同比增长 2828 亿元，增长率约为 102.08）。图 4.2 2019 年银行间市场各资产类型成交统计数据来源：公开市场数据、CNABS 整理2019 年信贷ABS 和ABN 各资产类型

27、成交统计如图 4.2 所示。交易量前三的资产类型分别为住房抵押贷款，占比 58.38 ；个人汽车贷款，占比 9.19 以及保理融资，占比 7.02。交易所市场图 4.3 2018 年-2019 年交易所市场成交量数据来源：公开市场数据、CNABS 整理CNABS 根据公开市场数据整理得出，2019 年交易所市场企业 ABS 的总成交金额约为2996 亿元（同比增长 781 亿元，增长率约为 35.27）。图 4.4 2019 年交易所市场各资产类型成交统计数据来源：公开市场数据、CNABS 整理2019 年企业ABS 各资产类型成交统计如图 4.4 所示。交易量前三的资产类型分别为保理融资，占

28、比 30.66；个人消费贷款，占比 15.86以及融资租赁，占比 15.06。证券发行评级情况信贷ABS 市场表 4.1 2019 年信贷 ABS 期初评级分布情况原始评级证券数量（支）证券金额（亿元）金额占比（ ）AAA3028135.4585.05 AA+68222.312.32 AA9410.43 A+13.90.04 A29.260.10 A-831.740.33 NR182112211.73 数据来源：CNABS图 4.5 2015 年-2019 年信贷 ABS 市场证券评级分布（发行规模占比）数据来源：CNABS2019 年信贷ABS 证券原始评级情况如表 4.1 所示，高信用等级

29、证券（AA+）占主导地位，共计 379 支证券。从证券的评级分布看(图 4.5)，AAA 级的证券最多，金额占比约 85.05；中低信用等级证券（AA）占比约为 0.9。此外，次级证券占比稳定，自 2015 年起，保持在 10-12 之间。图 4.6 2015 年-2019 年信贷 ABS 市场优先级证券评级分布（发行规模占比）数据来源：CNABS图 4.7 2015 年-2019 年信贷 ABS 市场夹层级证券评级分布（发行规模占比）数据来源：CNABS从证券的等级来看，信贷 ABS 市场优先级基本为AAA 资信的高评级证券；今年AA+证券仅 1 支，如图 4.6 所示。信贷ABS 市场夹层

30、级则有所变化，如图 4.7 所示，AA+占比由 2018 年 82.92,下降为66.25 。企业ABS 市场表 4.2 2019 年企业 ABS 期初评级分布情况原始评级证券数量（支）证券金额（亿元）金额占比（）AAA14089028.586.89 AA+381687.636.62 AA6468.020.65 AA-31.970.02 A+134.330.04 A39.20.09 A-72.870.03 BBB+96.350.06 BBB-82.70.03 BB+20.440.00 NR801578.685.57 数据来源：CNABS（剔除 CNABS 平台 126 支期初评级缺失的证券数据

31、） 图 4.8 2015 年-2019 年企业 ABS 市场证券评级分布（发行规模占比）数据来源：CNABS注：缺失期初评级的证券数量分别为 2015 年 11 支、2016 年 15 支、2017 年 6 支、2018年 24 支、2019 年 126 支。2019 年企业ABS 证券原始评级情况如表 4.2 所示，其中高等级证券（AA+）同样占主导地位；与信贷ABS 不同的是，信贷ABS 除次级档证券外，证券最低评级为 A-，而企业ABS 证券最低评级在 BB+。从证券的评级分布看(图 4.8)，AAA 级的证券最多，金额占比约 86.89；AA+占比6.62 ；中低信用等级证券（AA）占

32、比约为 0.92。图 4.9 2015 年-2019 年企业 ABS 市场优先级证券评级分布（发行规模占比）数据来源：CNABS注：缺失期初评级的证券数量分别为 2015 年 10 支、2016 年 13 支、2017 年 6 支、2018年 22 支、2019 年 116 支。图 4.10 2015 年-2019 年企业 ABS 市场夹层级证券评级分布（发行规模占比）数据来源：CNABS注：缺失期初评级的证券数量分别为 2015 年 1 支、2016 年 2 支、2018 年 2 支、2019 年10 支。从证券的等级来看，企业 ABS 的优先级证券评级虽然仍以 AAA 级为主，但除了 AA

33、+外， 还存在AA 和AA-等级。企业ABS 市场夹层级证券则如图 4.10 所示，AA+占比由 2018 年的 69.83变为 76.71； AA 同比下降 8.36。ABN 市场表 4.3 2019 年 ABN 公募市场期初评级分布情况原始评级证券数量（支）证券金额（亿元）金额占比（ ）AAA1791081.6587.56 AA+3165.75.32 AA1012.240.99 BBB-31.050.09 NR9174.636.04 数据来源：CNABS图 4.11 2016 年-2019 年 ABN 市场证券评级分布（发行规模占比）数据来源：CNABS2019 年ABN 市场公募产品证券

34、原始评级情况如表 4.3 所示。其中高信用等级证券（ AA+）占主导地位，AAA 级证券占比超过 87.56。中低信用等级证券（AA）比例较低， 仅为 1.08。证券评级跃迁分布表 4.4 发生评级跃迁的证券数量分布情况（单位：支）市场类型/ 证券类型信贷ABS企业ABSABN 市场优先级夹层级优先级夹层级夹层级2009-2-2010-7-2011-1-2012-3-2013-7-2014-6-201595061-2016-622210-20172653371-2018360627052019-573405合计142591191729数据来源：CNABS如表 4.4 所示，信贷ABS 市场、企

35、业ABS 市场的评级跃迁的证券个数合计分别为 273 支和 291 支。五、ABS 投资与分析宏观市场环境图 5.1 基准利率曲线数据来源：CNABS从利率环境的角度看，2019 年以来，经济下行压力加大，经济增速放缓，供需走弱，收益率总体呈下行趋势。3 月至 5 月，经济数据回暖，叠加央行公开市场净回笼资金，收益率上行至年度高点；而后，经济数据回落，海外货币政策持续宽松，加之中美贸易战持续发酵引发避险情绪升温，收益率再度下行。图 5.2 信用债违约率数据来源：联和金融在打破刚兑的大背景下，2018 年以来信用债开始频频违约，2019 年这一违约势头依然不减。据市场公开数据统计，违约以民营企业

36、为主，2018 年、2019 年新增民营企业信用债违约率分别为 3.5、3.1 ，远高于国有企业。图 5.3 企业 ABS 民企发行规模占比数据来源：CNABS在信用违约情况不断加剧的环境下，市场的风险偏好下降，避险意识强，企业信用债券的发行成本提升，同时相关行业的再融资能力也会受到影响，对企业的债务链条形成冲击， 或引发债务流动性风险。资产证券化关注的是企业的资产，在这样的经济环境下，为弱主体的中小企业提供了另一种融资渠道，给真正需要发展的中小企业带来了资金支持。据不完全统计，在企业资产证券化市场，民营企业通过资产证券化融资的规模约为 2 万亿，高出国有企业近 1 倍。图 5.4 18-19

37、 年列入观察名单产品个数数据来源：CNABS在信用债风险不断暴露的情况下，收费收益权和保理融资列入负面名单的个数显著上升， 需要重点关注，而其他类型的 ABS 产品的表现总体上相对较好，并没有受到较强的冲击。ABS 市场发行利率与利差图 5.5a 信贷 ABS 市场发行利率与利差数据来源：CNABS图 5.5b 企业 ABS 市场发行利率与利差数据来源：CNABS总体来看，ABS 发行利率与基准利率联动紧密，信贷 ABS 市场AAA 级证券利率平均高出基准利率约 50bp，企业 ABS 市场高出约 200bp，远高于信贷市场。2018 年之前，信用利差和经济基本面的背离比较严重，信用利差体现的

38、更多是流动性溢价，而不是信用风险，导致了定价机制的扭曲和资源错配；伴随 2018 年以来信用风险的上升，信贷和企业 ABS 市场利差分布放宽，风险定价程度显著提升。图 5.6 AAA 级证券平均利差数据来源：CNABS信贷ABS 市场住房抵押贷款、汽车贷款以及个人消费贷款等消费类型的 ABS 利差显著低于企业贷款和金融租赁等底层资产为对公类型的 ABS，这也与各类型的二级市场成交量相一致， 侧面的反应了市场对产品的接纳程度，且该规律随年份相对比较稳定，产品的差异化定价共识基本形成；企业ABS 市场各类型证券的利差随年份差异较大，尚不稳定，就 2019 年看， REITs 和个人消费贷款利差约为

39、 40-50bp，显著低于其他类型，市场成交量和关注度较大的保理融资利差处于市场高位。图 5.7 风险因子指标体系数据来源：CNABS我们基于风险定价的理论框架对证券化产品的收益与风险进行分析，风险定价是指对风险资产的价格确定， 它所反映的是资本资产所带来的未来收益与风险的一种函数关系。参考“利差+参考利率”，利差部分反应的是产品的风险溢价，我们构建风险因子指标体系（如图5.7 所示），对市场的收益与风险特征进行分析。影响证券化产品的价值评估参考的因素有很多，除了宏观经济环境外，大致包括：原始 权益人、资产池、证券、以及内外部信用增级等。宏观经济面包括市场利率环境，行业经济 周期、以及政策法规

40、的颁布等；再看原始权益人，目前我国证券化领域，发起主体的资质与 其风控能力密切相关，从而会影响其资产证券化产品在资本市场的认可度及其融资成本；评 估发起主体的指标有多个方面，例如企业性质、注册资本、成立年限、盈利能力等。从资产 池方面看，资产池的分散度，基础资产的信用质量等因素对融资成本均有影响。证券方面， 影响融资成本的因素有证券的评级，偿付结构，到期期限等；展开来分析，证券的偿付结构 方面，优先级证券先于其他层级被偿付，次优级和次级证券对优先级证券存在一定的信用支 持，所以优先级的违约风险较低，相对应的融资成本也较低。从期限方面来看，证券的到期 期限越长，利率风险越大，同类同评级证券化产品

41、的利率与到期期限之间的关系就是证券化 产品的收益率曲线。此外，一些信用增级措施，包括超额抵押、超额利差以及差额支付承诺、外部担保等，这些信用增级措施也会不同程度的影响发行利率。信贷ABS 和企业ABS 市场存在本质的差异，在资本市场上起的作用，对实体经济的作用都是完全不一样的。信贷ABS 市场与国际市场非常接近，这类产品的国际市场接受度非常高， 能够促进人民币的国际化。企业资产证券化的目的是为了解决中国实体经济融资的问题，这 类市场是非常具有中国特色的。信贷资产证券化，是以企业或个人为单位，以个人为单位， 整体以统计数据、宏观经济以及行业数据做为分析基础；而企业资产证券化，更类似于个交 易，应

42、该以每笔交易作为单位来分析。下面，我们分别从信贷 ABS 和企业 ABS 两个市场分析其收益和风险特征。信贷ABS 市场收益与风险特征分析信贷ABS 市场主要发行主体是持牌金融机构，资产可以分为企业债权和个人债权。企业债权主要包括企业贷款、金融租赁等；个人债权主要包括一般个人消费、信用卡分期、住房抵押贷款以及汽车抵押贷款等。我们先看个人债权类信贷 ABS 的定价规律：个人债权类信贷ABS住房抵押贷款住房抵押贷款以个人住房抵押贷款作为底层资产，发起机构通常为银行。对住房抵押类贷款的发起人来说，个人住房抵押贷款证券化最主要的作用是盘活存量资产、提高资产使用效率、降低银行体系风险；而从投资者角度来看

43、，住房抵押类贷款的入池资产分散性较高， 风险低，存在一定的配置价值。与其他类型的信贷资产证券化相比，住房抵押类贷款基础资产具有分散性高、剩余期限长、信用质量较好、抵质押率高和同质化程度高等特点。图 5.8 住房抵押贷款利差分布数据来源：CNABS取 18 年以来发行的住房抵押资产支持证券作为样本，研究发行定价的特征，如下图。对发行利差有实质性影响的指标有发行主体类型、证券类型、资产池特征以及证券的期限WAL：图 5.9 住房抵押贷款因子影响力数据来源：CNABS发行主体方面，五大行业务涵盖面广泛且多元，代表着中国金融界最雄厚的资本和实力， 且发行住房抵押贷款的产品较多，经验丰富，发行利差显著低

44、于其他类型；而相比大型商业 银行，城市商业银行信用等级偏低，其补充资本的能力相对比较弱，发行利差通常较高。证券类型方面，优先级证券获得的内部信用支持高于夹层，该因子对发行利差的贡献力度也是因子中最高的。资产池特征方面，贷款笔数反映了资产池的分散度，笔数越高，分散度越高；资产池抵押物的初始评估价值是对贷款质量的衡量，价值越高，贷款质量越好；借款人 30-40 岁占比衡量了借款人的偿债能力，占比越高，偿债能力越强；借款人的债务比反映了借款人的偿债压力，该指标越高，压力越大；这些风险因素均在发行利差有不同程度的体现。证券的加权平均到期期限，住房抵押贷款期限较长，利差与 WAL 之间的显著正相关。个人

45、汽车贷款个人汽车贷款是国际认可度较高的资产证券化产品，具有与国际标准接轨的结构设计和远高于其他资产的数据透明度，对境外投资者有非常高的吸引力。2018 年年底境外投资者持有我国债券的占比是 2.3，其中在国债方面，境外投资者持有的占比是 8.1。相比之下，国内资产证券化产品中个人汽车贷款 ABS 的外资占比达到 50，有国内评级的个人住房贷款 ABS 的外资占比达到 10。图 5.10 个人汽车贷款利差分布数据来源：CNABS该类产品的主要发起机构为银行和汽车金融公司，汽车金融公司。如宝马、奔驰这样的汽车金融公司，在国际上有较高的认可度和发行经验，这类主体有着真实的通过资产证券化的融资需求，是

46、车贷市场发起主体的主力，从对发行利率的影响方面看，其融资成本也是低于银行的。图 5.11 个人汽车贷款因子影响力数据来源：CNABS车贷资产支持证券的底层资产类型包括信用卡贷款和抵押贷款，抵押贷款类型的发行利差低于信用卡贷款类型的证券。资产池特征方面，贷款笔数、资产池抵押物的初始评估价值以及贷款价值比（LTV）对发行利率影响显著。此外，证券类型、WAL 均对利差有一定程度的影响。个人消费贷款图 5.12 个人消费贷款利差分布数据来源：CNABS个人消费贷款的发起主体包括银行和持牌的消费金融公司，目前，在消费金融行业，银行仍是主角，行业地位和风控能力都是比较强的，在发行利率方法也是低于消费金融公

47、司。图 5.13 个人消费贷款因子影响力数据来源：CNABS从资产类型的角度看，信用卡分期的发行利差显著低于一般的消费贷款；资产池特征方面，借款人的债务比和年龄分布均对发行利差有显著影响。图 5.14 住房抵押贷款资产池历史早偿与违约率数据来源：CNABS图 5.15 个人汽车贷款资产池历史早偿与违约率数据来源：CNABS图 5.16 信用卡分期资产池历史早偿与违约率数据来源：CNABS个人债权类信贷 ABS 的借款人为个人，资产池有成几千至百万笔量级的贷款，具有很强的分散性。信用风险偏低，而早偿率显著高于违约率，尤其在住房抵押支持证券市场，资产历史累计违约率几乎不超过 1.5，而累计早偿率却

48、高达 20-60 。图 5.17 住房抵押贷款资产池累计早偿与违约率数据来源：CNABS图 5.18 个人汽车贷款资产池累计早偿与违约率数据来源：CNABS图 5.19 信用卡分期资产池历史累计与违约率数据来源：CNABS我们对各个年份发行的产品统计平均的累计违约和早偿的走势，发现消费类贷款的违约率在近 3 年有逐年上升的趋势，该规律在信用卡类型的资产证券化产品中尤其显著，早偿方面没有这样的表现。企业债权类信贷ABS图 5.20 CLO 利差分布数据来源：CNABS企业债权类信贷 ABS 产品资产池的入池贷款笔数通常较少，以 CLO 为例，多数分布在 20- 60 之间，单笔资金规模较大。图

49、5.21 CLO 资产池贷款评级分布数据来源：发行说明书在信息披露有限的情况下，资产池贷款评级分布表是分析资产池质量的重要依据。图 5.22 企业贷款因子影响力数据来源：CNABS企业贷款的发起主体为银行，对于企业贷款，主体性质的影响较大，以城农商行为主体的产品，利差较高；资产池特征方面，贷款的集中程度对利差的影响较为显著；此外加权平均期限，以及证券类型亦对利差有不同程度的影响。企业ABS 市场收益与风险特征分析交易所市场的证券化产品如供应链金融、消费金融、融资租赁等以企业的逐笔交易为基础，在实际运用场景下，是基于逐笔交易数据而非财务状况形成的融资模式。在当前中国市场的信用体系还未完善，许多传

50、统金融工具无法施展的情况下，依附于企业合同的供应链资产，或贸易协议类的收费受益权，该模式能成为解决实体经济困境并推动实体经济发展的未来方向。交易所信息披露程度远低于银行间市场，在数据缺失的情况下，主体的信用是支持收益特征分析的主要因素。图 5.23 交易所证券化产品因子影响力数据来源：CNABS这里我们选取了几类产品，简单地对分析结果做一个说明：就购房尾款这类产品，一线 地区的发行主体由于所在地区经济发展好，竞争激烈，市场较为成熟，风险较低。对于汽车 融资租赁，主体性质和注册资本从一定程度上反映了主体信用，主体为民营性质的，以及注 册资产较低的企业融资成本偏高。非特许经营类收益权的基础资产主要

51、包括学费、航空票款、以及票房收入等，从结果可以看出，实际还款人性质对利差的影响是比较大的，如果实际还 款人为国有企业的，则信用较高，资产池的回款更具稳定性。ABS 投资分析功能CNABS 平台对我国市场流通的资产证券化产品优先级和夹层级证券给出了估值定价，是目前我国资产证券化市场，同时满足市场参与者对投资定价、交易定价和估值需求的有效工具。我们以证券“19 福元 1A1”为例，简述 CNABS 平台对我国资产支持证券的估值定价方法。CNABS 对该证券当天，即 2019 年 1 月 7 日的估值为净价 99.9102/全价 99.9425/收益率3.0741 。标的证券当前的剩余期限为 178

52、 天，票面利率为 2.9，发起主体为福特汽车金融公司。证券 19 福元 1A1 的起息日为 2019 年 7 月 26 日，预计到期日为 2020 年 6 月 26 日，自 2019 年 12 月 26 日支付完后，下一个支付日为 2020 年 1 月 31 日。CNABS 提供了该证券的历史参考价和收益率以及历史实际交易情况。CNABS 可以实现：（a）已知收益率，计算价格；（b）已知净价，计算收益率；（c） 已知全价，计算收益率。同时给出了 CNABS 的参考定价，计算逻辑如下：现金流CNABS 构建了严格基于发行说明书的产品现金流偿付模型，并根据市场公开披露信息， 实时更新产品的底层资产

53、模型。基于产品，市场和主体的底层资产违约和早偿历史数据，给出 CNABS 推荐情景和CNABS 推荐的底层资产现金流，此外用户可以按自己对证券现金流的预期上传现金流。收益率CNABS 收益率曲线以加权平均剩余期限为横轴、以利率为纵轴，描述了某一可交易证券的收益率与其加权平均到期期限之间的关系，叠加同期限AAA 级中期票据或AAA 级公司债的利率期限曲线的对比，辅助投资者观察该证券与当前市场其他类证券的收益曲线差值 范围进行投资策略的调整。我们从资产支持证券一级市场的发行利差出发，探寻证券的利 差规律，结合二级市场交易，推导出证券的合理收益率。结合以往的研究经验，考虑公开 市场数据获取的准确性，

54、分别从经济环境、证券发起主体、证券信用级别、证券加权平均 到期限、以及基础资产因素等多方面因素对资产支持证券的利差进行分析, 建立利差模型：S= F(X1,X2,Xn;)其中，Xi是风险因子；是利差模型的残差。与标的证券同类资产的利差模型的分布如上图中蓝色散点所示。黄色实线描述了基于利差模型对该标的证券的利差与WAL 的关系，黄色虚线是基于利差模型，对估计利差判断的误差上下限。结合各类型ABS 产品的利差模型和上述CNABS 推荐情景现金流下产品的加权平均期限，给出产品的CNABS 推荐收益率。并由此给出产品的CNABS 参考价。除此之外，CNABS 同时提供自定义的情景设置功能，用户可自行设

55、置相关情景参数值， 得到基于CNABS 产品现金流偿付模型和底层资产模型的分析结果及交易价格。 CNABS 提供两种不同的违约率和早偿率设置方法：CDR/CPR 方法（如左图）：用户输入项为年化的条件违约率和条件早偿率，支持时间序列的折线输入方法，最小时间间隔为月；累计违约率/累计早偿率方法（如右图）：用户输入项为产品生命周期中违约率和早偿率的累计值，违约和早偿分布由 CNABS 根据同类型产品的历史市场表现拟合得出。六、参与机构情况注： CNABS 平台所有数据均为根据公开市场数据及与各承销机构核对数据的编制整理得出。如有遗漏，请与 CNABS 数据部门联系，联系电话/p>

56、8，邮箱feedbackcn- 。承销商ABS 全市场表 6.1 2019 年 ABS 全市场承销商承销金额总排名（前二十）排名机构名称总笔数（单）承销金额（亿元）市场占有率1中信证券股份有限公司2122499.0810.64 2招商证券股份有限公司1272260.059.63 3中信建投证券股份有限公司1231628.836.94 4中国国际金融股份有限公司1231573.886.70 5华泰证券股份有限公司1011059.844.51 6平安证券股份有限公司145848.383.61 7国泰君安证券股份有限公司67767.243.27 8光大证券股份有限公司79749.813.19 9信达

57、证券股份有限公司8688.202.93 10中国银行股份有限公司56664.362.83 11交通银行股份有限公司29527.852.25 12海通证券股份有限公司51498.662.12 13中国建设银行股份有限公司34411.531.75 14天风证券股份有限公司49367.901.57 15德邦证券股份有限公司26359.121.53 16广发证券股份有限公司27354.261.51 17中国工商银行股份有限公司25344.681.47 18中泰证券股份有限公司61338.361.44 19兴业银行股份有限公司30316.461.35 20招商银行股份有限公司25285.961.22 数

58、据来源：CNABS2019 年，ABS 全市场承销排名如表 6.1 所示。其中，中信证券股份有限公司以 212 单、2499.08 亿元、市场占有率 10.64 位于第一；招商证券股份有限公司以 127 单、2260.05亿元、市场占有率 9.63 位于第二；中信建投证券股份有限公司以 123 单、1628.83 亿元、市场占有率 6.94 位于第三。信贷ABS 市场表 6.2 2019 年信贷 ABS 市场承销商承销金额排名（前二十）排名机构名称总笔数（单）承销金额（亿元）市场占有率1招商证券股份有限公司811859.0719.57 2中信证券股份有限公司601233.1512.98 3中信

59、建投证券股份有限公司55906.699.55 4中国国际金融股份有限公司49801.368.44 5交通银行股份有限公司20481.145.07 6国泰君安证券股份有限公司29333.913.52 7中国银行股份有限公司24331.373.49 8中国工商银行股份有限公司20311.083.27 9华泰证券股份有限公司22289.513.05 10光大证券股份有限公司13280.272.95 11中国建设银行股份有限公司17246.102.59 12广发证券股份有限公司12233.292.46 13兴业银行股份有限公司14194.732.05 14汇丰银行（中国）有限公司11170.091.7

60、9 15招商银行股份有限公司10165.871.75 16中银国际证券股份有限公司9161.411.70 17中国农业银行股份有限公司9155.641.64 18申万宏源证券有限公司5141.211.4919国开证券有限责任公司4131.971.39 20海通证券股份有限公司9131.201.38 数据来源：CNABS2019 年，信贷ABS 市场承销排名如表 6.2 所示。其中，招商证券股份有限公司以 81单、1859.07 亿元、市场占有率 19.57 位于第一；中信证券股份有限公司以 60 单、1233.15 亿元、市场占有率 12.98 位于第二；中信建投证券股份有限公司以 55 单、