专题研究：信用债到期压力一览

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250007 总体信用债偿债压力环比减少 3 HYPERLINK l _TOC_250006 到期回售结构性分析 3非国有企业债券到期压力或略有回落 6 HYPERLINK l _TOC_250005 城投债：整体偿付压力降低，重点仍是分化 9 HYPERLINK l _TOC_250004 AAA 及 AA 评级到期城投规模有所回落 9 HYPERLINK l _TOC_250003 偿付压力的区域分化值得关注 10 HYPERLINK l _TOC_250002 地产债：再迎到期高峰，部分房企融资端压力严峻 13 HYPERLINK l _TOC_2

2、50001 资产证券化到期量显著增长 13 HYPERLINK l _TOC_250000 关注部分民营房企高偿债压力下的风险 15总体信用债偿债压力环比减少截至 2020 年 1 月 16 日，2020 年非金融类信用债（包括短融超短融、中票、定向工具、企业债、公司债）的偿还规模共计 51344 亿元，其中到期偿还 46012 亿元，回售 5332 亿元，到期偿还方式占绝对比重。19年是信用债的大年，主要信用债品种均进入偿付高峰期。20 年存续信用债的到期偿还量较 2019 年有一定的回落。图 1：2020 年信用债整体到期压力有所回落亿700006000050000400003000020

3、000100000到期偿还回售 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024数据来源：Wind， 到期回售结构性分析2020 年 3、4 月及三季度的待偿还规模较大。分季度来看，2020 年四个季度的到期偿付和回售总量分别约为 1.21 亿、1.45 亿、1.42 亿和 1.06亿元。如考虑 50%的回售比例，则到期偿付和回售总量分别约为 1.18亿、1.40 亿、1.32 亿和 0.97 亿元。分月来看，除偿债压力最大的 20 年 4 月达到 5826 亿元外，其余每月偿还规模也多在 4000 亿元以上。1

4、月、月由于临近春节等季节性因素，发行规模较小，对应的偿还规模同样较少。20 年 3-4 月、7-9 月的非金融信用债偿还规模将达到高位，需要关注阶段性偿还压力上升带来的信用风险。图 2：3、4、8、9 月份是 2020 年信用债到期高峰亿800070006000500040003000200010002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-0920

5、20-102020-112020-120到期偿付回售数据来源：Wind， 到期的存续债以超短融、一般中期票据为主。从券种上看，相比于 2019年，2020 年非金融信用债一般中期票据、定向工具和私募债到期压力略有回落，一般企业债的偿还量会有较大幅度的提升，一般公司债的量也在增加。图 3：短融到期规模占比较高2019年2020年超短期融资债券一般中期票据定向工具一般短期融资券一般企业债私募债一般公司债集合企业债亿050001000015000200002500030000 35000数据来源：Wind， 公司债和中票的全年偿还规模分别为 6759 亿、13967 亿元，月度到期规模大体上逐渐上升

6、；定向工具和企业债全年偿还规模分别为 5240 亿、3368 亿元。至 20 年 8 月期间内，短融工具到期规模占比最大，平均占比超过 50%，但于 20 年 10 月骤然缩减至 16%，但考虑 2020 年内仍可能发行当年偿还的短融，第四季度的短融到期量应高于现值。中票在 19年 9 月至 19 年 12 月到期规模占比最大，最高可达 44%。图 4：下半年定向工具到期量增多图 5： 定向工具低评级到期占比较多6000短期融资券中期票据定向工具公司债企业债100%AAAAA+AAAA-A+及以下50004000300020001000080%60%40%20%2020-012020-0220

7、20-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-120%短期融资券中期票据定向工具公司债企业债数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 从偿债主体评级分布上看，最新评级为AAA 的发行人偿还规模达33490亿元，占比为 65.2%，AA+级、AA 级、AA-级的偿还量分别为 10955 亿、 5594 亿、249 亿元，占比分别为 21.3%、10.9%、0.5%，A+及以下评级的偿还量为 1056 亿元，仅占 2.1%。图 6：高等级到期占比超过 80%图 7：低评级主体偿还量占比小幅回落AAA AA+ A

8、A AA- A+及以下10.88%21.31%65.15%0.48% 2.18%50000400003000020000100000AAAAA+AA及以下AA及以下主体偿还量所占比例17.2%15.1%15.4%15.8%14.7%12.9%13.5%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2014201520162017201820192020数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 20 年城投债到期偿还仍占据绝对比重，产业债分行业偿付规模较大的有公用事业、综合、房地产、交通运输等，采掘、有色、钢铁这类产能过剩行业的到期量均较大。2020 年城投债偿还总量为 20272

9、亿元；而到期的存续产业债有 30942 亿，回售 4014 亿元。从产业债行业分布上看，公共事业、采掘、综合、房地产的偿债规模最大，到期回售总金额在 4000 亿元以上，其他行业的金额均低于 2000 亿元。图 8：地产、采掘、公用事业到期较多（城投债到期规模较大未展示）亿6000到期偿付回售AA及以下评级占比90.0%500075.0%400060.0%300045.0%200030.0%100015.0%公用事业采掘综合房地产交通运输商业贸易建筑装饰钢铁非银金融有色金属化工医药生物通信机械设备汽车食品饮料建筑材料电子休闲服务传媒国防军工电气设备轻工制造纺织服装计算机农林牧渔家用电器00.0

10、%数据来源：Wind， 我们进一步分析各行业偿付压力情况，债券到期规模排序靠后的行业中，低评级、非国企的金额占比更高。从主体评级分布上看，计算机、电气 设备、家用电器的AA 及以下中低评级占比分别为70.7%、54.4%、40.0%。从企业性质分布上看，电气设备、轻工制造、纺织服装、房地产、医药 生物、机械设备、汽车领域的非国企偿付金额占比均超过 40%。图 9：部分行业低评级到期占比较多行业偿还量（亿元）主体评级占比（按金额）企业性质占比（按金额）AAAAA+AA及以下无评级地方国有企业中央国有企业非国有企业城投20272.0040.9%31.9%27.0%0.3%100.0%0.0%0.0

11、%公用事业5337.0590.7%6.2%2.5%0.6%14.2%82.7%3.1%采掘4533.0093.3%2.6%4.1%0.0%67.2%30.9%1.9%综合4123.2574.4%14.2%11.2%0.2%57.2%23.8%19.0%房地产2977.9855.2%32.0%12.3%0.5%22.4%13.1%64.5%交通运输2915.4985.2%12.3%2.5%0.0%61.8%36.3%2.0%商业贸易1705.6755.4%25.7%18.3%0.5%57.8%14.0%28.1%建筑装饰1611.6759.8%16.0%22.1%2.1%27.5%56.4%16

12、.2%钢铁1568.0897.7%1.3%1.0%0.0%68.2%27.9%3.9%非银金融1536.7484.2%13.0%2.2%0.6%14.6%66.8%18.6%有色金属1346.3090.9%6.5%2.6%0.0%42.3%47.5%10.2%化工1027.7044.7%44.4%11.0%0.0%28.0%48.8%23.2%医药生物722.3736.8%53.7%9.2%0.3%23.4%34.3%42.3%通信639.6286.8%11.3%2.0%0.0%3.3%81.3%15.4%机械设备595.5189.0%4.3%6.7%0.0%26.4%31.0%42.6%汽车

13、485.4360.3%9.9%7.1%22.7%45.7%0.0%54.3%食品饮料483.0377.6%11.5%10.8%0.0%40.3%26.9%32.8%建筑材料463.3985.5%8.2%6.3%0.0%17.7%67.3%15.0%电子323.0560.0%25.6%14.5%0.0%10.6%49.5%39.9%休闲服务252.8961.1%10.3%25.7%3.0%83.4%13.8%2.8%传媒197.8821.7%57.8%17.9%2.5%70.9%9.1%20.0%国防军工149.2370.4%20.1%9.5%0.0%2.0%95.8%2.2%电气设备121.2

14、28.2%37.4%54.4%0.0%20.1%0.0%79.9%轻工制造121.2020.6%48.7%30.7%0.0%52.0%0.0%48.0%纺织服装114.5212.0%65.1%22.9%0.0%15.9%12.0%72.1%计算机97.2728.8%0.0%70.7%0.5%0.0%86.4%13.6%农林牧渔83.4024.0%49.2%26.9%0.0%24.0%52.8%23.3%家用电器50.000.0%60.0%40.0%0.0%74.0%0.0%26.0%总计51344.0065.2%21.3%13.1%0.6%59.0%28.5%12.6%数据来源：Wind， 非

15、国有企业债券到期压力略有回落20 年到期信用债偿还主体以地方国有企业为主，非国企偿债量走低，但融资端压力不减。从企业性质上看，地方国有企业到期兑付规模共 30896 亿，占总规模的 59%，中央国有企业、民营企业存续债券到期兑付规模分别为 14917 亿、4191 亿元。非国有企业 20 年信用债偿还规模为 6590 亿元，其中到期偿还 6124 亿元，回售 465 亿元。分月来看，7-10 月密集到期的共 292 只债券，合计金额 2595 亿元，占全年的 39%。20 年下半年非国有企业的偿付压力较大，建议稳健性投资者注意规避期间偿付金额较高的非国企。图 10：国有企业到期量超过 80%图

16、 11：非国企下半年到期量较多地方国有企业中央国有企业民营企业2.06% 1.02% 1.50%8.00%28.47%58.96%公众企业外商独资企业其他类型企业亿8007006005004003002001002020-010AAA AA+ AA AA- A+及以下2020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 12：2020 年非国企到期+回售约 6000 亿出头图 13：2020 年非国企偿还较 2019 年压力有所缓解亿到期偿还 回售

17、亿2020年 2019年12000 1400 10000800060004000200012001000800600400200020122013201420152016201720182019202001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 从行业分布上看，20 年存续非国企债券到期金额较高的行业包括房地产、商业贸易、医药生物等，偿还规模分别为 2052 亿、505 亿元、354.7亿元，其中医药生物行业偿还规模同比下降 46%。由于年内短融到期金额仍可能新增，剔除短融后，非银金融、建筑装饰、采掘、通信等行业的信用债到期量相较

18、2019 年有所增长。图 14：非国企中房地产到期远高于其他行业图 15：剔除短融之后的非国企到期行业分布亿30002020年 2019年亿24002020年 2019年25002000200016001500120010008005004000房地产 综合 商业 医药贸易 生物非银 机械金融 设备汽车 建筑装饰化工 公用事业食品 采掘 有色饮料金属电子 通信0房地产 综合 商业贸易医药 非银生物 金融机械 汽车 建筑设备装饰化工 公用事业食品 采掘 有色饮料金属电子 通信数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 从个券主体上看，到期规模排名前 20 的非国有企业中，世茂股份、新希望集团及万

19、达商业的债券到期量与有息债务之比超 20%，面临较大偿付压力。其中，万达商业、平安租赁、恒大地产、中国铁塔、上海华信的偿付量居前五位，规模超过 100 亿元。平安租赁、海通恒信、南山集团的到期个券数量超过 10 只。此外，于 19 年 11 月发生违约事件的东旭集团 2020 年将到期 4 只公司债及 2 只定向工具，总到期量为 82 亿元。图 16：到期量较大的非国企值得关注亿40020年债券到期量债券到期量/有息债务32.0%25.7%20.1%20.3%18.8%17.1%15.2%15.2%12.3%13.0% 13.8%9.6%7.2%7.6%5.8%3.7%4.1%3.8%5.82

20、.9%4.7%35028.0%30024.0%25020.0%20016.0%15012.0%1008.0%504.0%00.0%数据来源：Wind， 2018 年以来信用违约主体集中于非国有企业，且非国企的债券违约后回收情况坏于国企。我们从个券上甄别高风险主体，下表为到期债券的平均估价收益率高于 7.5%且 2020 年到期兑付规模较大的民营企业。图 17：债券估值较高且到期量较大的非国有企业发行人所在行业到期债券只数到期债券量（亿元）平均估价收益率（）到期债券量/有息债务东旭集团有限公司综合682.18119.079.6%泰禾集团股份有限公司房地产459.1612.105.8%北京碧水源科

21、技股份有限公司公用事业457.0010.2826.2%新华联控股有限公司综合653.6010.299.7%中国泛海控股集团有限公司综合150.0016.792.6%四川蓝光发展股份有限公司房地产236.007.536.2%红豆集团有限公司纺织服装735.509.2219.3%泛海控股股份有限公司房地产232.8915.374.0%新湖中宝股份有限公司房地产231.5910.744.3%鸿达兴业集团有限公司商业贸易429.309.5616.4%亿利资源集团有限公司综合226.0010.4911.7%宜华生活科技股份有限公司轻工制造218.00101.7027.9%北京万达文化产业集团有限公司传媒

22、118.008.151.9%佳源创盛控股集团有限公司商业贸易314.377.955.3%亿利洁能股份有限公司化工313.9323.5918.2%内蒙古双欣能源化工有限公司化工212.6211.6420.2%宜华企业(集团)有限公司建筑装饰210.1967.364.6%广州市方圆房地产发展有限公司房地产110.0010.087.9%山东三星集团有限公司食品饮料28.909.0512.2%广东珠江投资股份有限公司房地产28.807.791.1%阳光凯迪新能源集团有限公司建筑装饰28.0014.523.2%数据来源：Wind， 注：估价收益率参照 2020 年 2 月 10 日中证指数有限公司提供的

23、估值。城投债：整体偿付压力降低，重点仍是分化2020 年到期城投债 3364 只，偿还总量为 20272 亿元，其中到期偿还15660 亿元，回售 1785 亿元，一般而言城投债设置兑付条款的较多，预计 20 年提前兑付金额约为 2827 亿元。从月度分布上看，城投债同样呈现明显的季节性偿还规模变化的特征，在 2020 年 4 月与 8-9 月达到高峰值，每月偿还量超过 2000 亿元。图 18：城投债偿还规模小幅回落图 19：二季度和三季度是到期高峰亿25000到期偿还回售亿2500AAAAA+AAAA-A+及以下200002000150001000050000201220132014201

24、520162017201820192020150010005002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-120数据来源：Wind， 数据来源：Wind， AAA 及 AA 评级到期城投规模有所回落到期城投债以超短融和一般中期票据为主。对到期城投债进行结构性分析，剔除掉城投类公司发行的小微债、集合债和资产证券化产品外，从偿还规模来看，超短融和一般中期票据占据主导地位，分别为 4940 亿、4823 亿元，合计占比 48.2%，从回售规模上看，一般中期票据占据主导地位，此外还

25、有少量企业债、公司债在 2020 年进入回售期。图 20：短融中票是到期主力图 21：中票回售较多亿6000500040003000200010000AAA AA+ AA- AA A+及以下亿1800150012009006003000AAA AA+ AA超短期融资券一般中期票据定向工具 一般短期融资券私募债一般企业债一般公司债一般中期票据一般企业债一般公司债私募债数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 到期城投债 AA 级规模占比小幅回升。从信用等级上看，2020 年内到期城投债的主体评级仍以 AAA 为主，在总偿还量中占比 41%。2014- 2018 年到期城投债中低评级（AA 及以

26、下）的占比保持增长，2019 年AAA 级城投债到期规模出现大幅增长，该比例降低近 5 个百分点至26.7%。2020 年 AA 级主体偿付规模占比为 25.7%，AA-及以下占比仅为 1.4%，中低评级占比小幅提高至 27.0%。图 22：AA 级以下品种到期占比超过 1/4图 23：低评级到期占比较 2019 年小幅回升AAAAA+AAAA- A+及以下AAAAA+AA及以下AA及以下主体偿还量所占比例25.68%40.96%32.00%1.12%0.23%1200010000800060004000200031.6%35%27.7%26.7%27.0%22.0%17.3%6.6%30%2

27、5%20%15%10%5%00%2014201520162017201820192020数据来源：Wind， 数据来源：Wind， AA 级地级市城投主体的偿债占比高。从行政级别上看，偿还规模方面，省级及省会（单列市）城投债券占据主导地位，占比为 57.9%，地级市城投债券占比 34.5%，县及县级城投债券占比 7.7%。就 AA 级城投债而言，地级市城投待偿付 1770 亿元，占比达 57.6%。图 24：省级城投到期占比较高图 25：回售同样是以省级城投为主亿9000800070006000500040003000200010000AAAAA+AAAA-A+及以下省及省会(单列市)地级市县

28、及县级市亿9008007006005004003002001000AAAAA+AA省及省会(单列市)地级市县及县级市数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 2.2.偿付压力的区域分化值得关注城投债偿还规模的地区分化明显。分省份（市、自治区）来看，江苏省偿还规模达 3499 亿元，其中到期偿还额为 3281 亿元，进入回售期的金额为 218 亿元，规模均为全国首位。除江苏外，天津和浙江的偿还总额也超过了 1000 亿元；而天津、浙江、北京和广东 2020 年内到期的城投债余额均高于 800 亿元。图 26：江苏、天津、浙江等地 2020 年城投债到期量较大亿40003500300025002

29、00015001000500江苏天津 浙江 北京 广东 福建 重庆 云南 陕西 山东 湖南 广西 江西 四川 河南 安徽 湖北 吉林 山西 河北 贵州 辽宁 新疆 内蒙古甘肃 上海 黑龙江宁夏 青海 海南 西藏0到期偿还回售数据来源：Wind， 从各地区偿债能力上看，由于地方财政实力对于城投平台偿债能力的影响不可忽视，我们以偿还规模与综合财力（2018 年地方财政总收入，一般公共预算总收入+政府性基金总收入+国有资本经营收入等）的比值来衡量这种影响，可以看出，偿还规模较大的江苏、天津、北京、重庆的占比大于 10%，其中天津省偿债规模为 1302 亿元，其 2018 年综合财力测算为 5156

30、亿元，比值为 25.3%，地方债务风险更甚。图 27：天津、重庆、云南等地 2020 年偿债压力较高天津, 25.江苏，重庆, 10.8%北京, 10.4%349916.1新疆吉林, 5.9%, 4.3%陕西, 7.9%广西, 7.1%湖南, 5.9%江西, 6.0%云南, 8.5%福建, 8.2%安徽, 4.9%宁夏甘肃青海 海南 黑龙江上海西藏山西, 4.6%内蒙古贵州辽宁河北湖北, 4.4%河南, 4.0%四川, 4.0%山东, 2.7%广东浙江, 5.0%, 4.1%30%25%偿还总量 / 地方综合财力20%15%10%5%0%3%亿，亿02004006008001,0001,200

31、1,400偿还规模数据来源：Wind， 从城投主体所在城市到期兑付规模上看，排除直辖市外，到期规模排名前七的城市分别为南京市、昆明市、西安市、成都市、武汉市、杭州市、南昌市，均为省会城市。地级市层面，到期规模排名前七的城市分别为无锡市、镇江市、常州市、苏州市、淮安市、连云港市，到期规模均超过了 200 亿元。从所在城市偿债能力上看，以 2018 年一般公共预算收入评价，到期规模与所在城市 18 年公共财政收入之比在 50%以上的主要城市有 14 个，超过 80%的城市有 7 个。从地级市兑付能力来看，偿付能力较弱的前八个地级市分别为镇江市、漳州市、连云港市、淮安市、柳州市、株洲市、常州市和珠海

32、市，城投债到期规模与公共财政收入之比均超过了 50%。图 28：2020 年城投债到期兑付规模较大的主要城市城投债到期兑付排名前20的省会(单列市)城市行政级别城投债到期城投债到期规模 /规模 (亿元) 一般公共预算收入城市城投债到期兑付排名前20的地级市行政级别城投债到期城投债到期规模 /规模 (亿元) 一般公共预算收入南京市省会633.843.1%无锡市地级市338.133.4%昆明市省会588.698.8%镇江市地级市336.1111.5%西安市省会570.783.3%常州市地级市316.356.5%成都市省会436.430.6%苏州市地级市270.812.8%武汉市省会389.325.

33、5%淮安市地级市219.888.9%杭州市省会363.119.9%连云港市地级市217.092.6%南昌市省会347.275.2%漳州市地级市195.695.9%长沙市省会330.037.5%珠海市地级市170.551.4%太原市省会286.283.8%盐城市地级市161.842.5%南宁市省会281.778.5%绍兴市地级市156.831.3%长春市省会274.257.4%扬州市地级市156.346.0%广州市省会258.115.8%泰州市地级市135.336.9%郑州市省会193.616.8%柳州市地级市128.066.0%济南市省会165.822.0%株洲市地级市112.459.4%厦门

34、市单列市164.321.8%南通市地级市109.318.0%贵阳市省会153.737.4%嘉兴市地级市104.420.1%深圳市单列市136.54.1%宿迁市地级市98.247.6%青岛市单列市135.411.0%徐州市地级市86.116.4%宁波市单列市96.87.0%温州市地级市81.915.9%乌鲁木齐市省会89.519.5%遵义市地级市80.231.8%数据来源：Wind， 图 29：城投偿付能力较弱（到期规模/一般公共预算收入排名前 20）主要城市城市所在省份行政级别城投债到期规模 (亿元)18年地方一般预算收入 (亿元)城投债到期规模 /一般公共预算收入镇江市江苏省地级市336.0

35、6301.50111.5%昆明市云南省省会588.64595.6098.8%漳州市福建省地级市195.60204.0495.9%连云港市江苏省地级市216.97234.3092.6%淮安市江苏省地级市219.75247.3088.9%太原市山西省省会286.24341.5283.8%西安市陕西省省会570.70684.7183.3%南宁市广西壮族自治区省会281.70358.9678.5%南昌市江西省省会347.18461.7075.2%柳州市广西壮族自治区地级市127.95193.7866.0%株洲市湖南省地级市112.41189.3059.4%长春市吉林省省会274.20478.0157.

36、4%常州市江苏省地级市316.30560.3056.5%珠海市广东省地级市170.50331.4751.4%宿迁市江苏省地级市98.20206.2047.6%扬州市江苏省地级市156.30340.0046.0%南京市江苏省省会633.771470.0043.1%盐城市江苏省地级市161.82381.0042.5%长沙市湖南省省会329.95879.7037.5%贵阳市贵州省省会153.68411.3437.4%数据来源：Wind， 违约新常态环境下，城投债作为相对安全的品种，2020 年的信用环境还需要重点关注：1）城投非标到期，非标债务扩张明显的 AA 及以下城投债年内迎来一波到期潮，占偿还

37、总量的 27%，尤其关注负债率偏高的西部地区的城投非标违约风险；2）城投政策防风险趋严，债券以旧还新模式继续，对于层级低、规模小、乱举债的平台，建议躲避以防范资质低下的城投企业被兼并重组的信用波动风险。3.地产债：再迎到期高峰，部分房企融资端压力严峻2020 年地产融资端压力较大。近年来，房地产行业融资政策持续趋紧，15-16 年地产公司债迎井喷式增长，近年来到期和进入回售期规模持续上升，2019 年下半年以来，地产债净融资规模整体由正转负。从到期压力看，18-20 年地产债（不包含资产证券化产品）到期偿还量分别为 1881亿、3861 亿和 3915 亿，考虑到回售及发行当年到期的短融的可能

38、，20年总偿还量将高于前值，相比 19 年的到期高峰，到期压力不减。图 30：地产债净融资近期显著转负图 31：地产债不同券种净融资额均有回落亿总发行量 净融资额亿企业债公司债中期票据短期融资券定向工具3500300025002000150010005000-5002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4-100035003000250020001500100050002015Q12015Q220

39、15Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4-500数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 32：2020 年地产债到期量基本持平于 19 年图 33：2020 年地产到期情况月度分布亿6000到期偿还 回售量亿7002020年 2019年50006004000300020005004003002001000020152016201720182019202010001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 1

40、0月 11月 12月数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 3.1.资产证券化到期量显著增长剔除 ABS、ABN 等资产证券化产品后，2020 年房地产行业信用债的偿还规模共计 4148 亿元，其中到期偿还 3915 亿元，回售 233 亿元。从地产债偿还量的月度分布来看，单月偿还规模大多在 300 亿元以上。2019 年 9 月偿还金额达到年内最高值，其中到期 1,722.15 亿元，回售期金额为 691.5 亿元。图 34：3、4、7、8、9 月是低评级到期高峰图 35：2020 年下半年地产公司债到期量显著增多亿600AAAAA+AAAA- A+及以下亿600短期融资券中期票据公司债

41、定向工具企业债5005004004003003002002001001002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-1200数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 从券种上看，存续地产债中 20 年需要偿还的中票达 1281 亿元，一般公司债 1019 亿元，私募债 764 亿元，一般企业债 286 亿元

42、，短融超短融约 545 亿元，定向工具为 245 亿。此外，近年来房企 ABS 融资势头迅猛，房地产企业发行的资产支持证券主要包括证监会主管 ABS、交易商协会主管 ABN 两大类。20 年房企 ABS 到期 122 只，提前兑付 53 只，共偿还 446 亿；房企 ABN 到期 3只，提前兑付 3 只，总偿还量为 19 亿元。图 36：2020 年房企资产证券化产品到期量增多图 37：2020 年 7 月为房企资产证券化产品到期高峰亿证监会主管ABS交易商协会ABN亿2020年 2019年500100 400803006020040100200201520162017201820192020

43、01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 从企业性质上看，国企的发行规模最大，且占比有上升趋势；民企的发行规模仅此于国企，占比 32.0%。图 38：2020 年地产公司债到期量较多图 39：民企地产债到期量占比接近 1/35.93%6.90%13.17%43.07%30.94%公司债中期票据短期融资券定向工具企业债地方国有企业 民营企业中央国有企业 公众企业集体企业外商独资企业 外资企业中外合资企业0.11%4.10%8.14%38.56%9.33%31.92%3.72% 4.11%数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图

44、40：2020 年地产债低评级到期占比小幅回落图 41：近年来地产债企业性质比例变化（按偿还总量）AAA AA+ AA AA- A+及以下国有企业民营企业外资企业公众企业其他类别企业100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2018Q10%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q40%2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q

45、4数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 3.2.关注部分民营房企高偿债压力下的风险近年来民营房地产企业的行业集中度明显提高，20 年偿付地产债的民营企业有 142 家，其中 AAA 级发行人有 28 家，AA+级发行人有 44 家。地产债的发行门槛较高，龙头房企在发债主体中占据了较大规模，由于头部房企的资产规模和资金优势明显提高，AAA 级主体的偿付量占比较高，在民企中到期金额占比达 58.9%，反映出投资者对高评级的偏好。关注资产规模较小的房企在再融资政策趋紧下外部现金流的萎缩。图 42：地产债 AA 及以下到期占比 30%图 43：民企地产债中，低评级到期占比相对较低29.96%43.05%26.31%AAA AA+ AA A+及以下3.98%1.65%35.45%58.91%AAA AA+ AA A+及以下 0.68%数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 目前有