资本市场改革专题报告：改革进入新篇章把握政策红利和机遇

1、=内容目录 HYPERLINK l _TOC_250015 1、 复盘历史上资本市场的改革进程 3 HYPERLINK l _TOC_250014 我国资本市场改革历程回顾 3 HYPERLINK l _TOC_250013 2004-2007 年：资本市场改革的重要年份 4 HYPERLINK l _TOC_250012 2012-2014 年：资本市场改革的创新时期 4 HYPERLINK l _TOC_250011 2012 年以来资本市场的改革周期和 A 股市场趋势 6 HYPERLINK l _TOC_250010 2、 本轮资本市场改革的框架 8 HYPERLINK l _TOC_

2、250009 “深改 12 条”：本轮资本市场改革的顶层设计 8 HYPERLINK l _TOC_250008 基础性制度建设：新证券法掀开资本市场发展新篇章 8 HYPERLINK l _TOC_250007 提高直接融资比例 10 HYPERLINK l _TOC_250006 科创板注册制 10 HYPERLINK l _TOC_250005 并购重组再融资政策放松 13 HYPERLINK l _TOC_250004 新三板全面深化改革，精选层进一步扩容 16 HYPERLINK l _TOC_250003 引导增长资金入市 17 HYPERLINK l _TOC_250002 鼓励

3、险资、银行理财等国内机构资金入市 17 HYPERLINK l _TOC_250001 扩大对外开放 18强化信息披露，监管趋严 19 HYPERLINK l _TOC_250000 3、 改革新篇章下的红利和市场机遇 20图表目录图 1：我国资本市场改革历程回顾 3图 2：2005-2007 年资本市场改革的目标和具体举措 4图 3：2012-2015 年资本市场改革的目标和具体举措 5图 4：券商资管计划规模变动趋势 6图 5：资本市场改革周期与 A 股走势图（2012 年至今） 7图 6：“深改 12 条”方案的具体内容 8图 7：新证券法的修订历程 9图 8：新版证券法的主要变化 10

4、图 9：科创板的发行标准 11图 10：科创板上市公司募资情况 12图 11：科创板与创业板累计涨跌幅情况（流通股本加权平均） 12图 12：并购重组政策的变动情况 13图 13：A 股再融资政策新旧对比情况 14图 14：定增市场募资规模情况 14图 15：重大资产重组的主要内容 15图 16：并购重组审核结果情况 16图 17：新三板主要改革方向 16图 18：精选层的发行标准 17图 19：保险资金运用余额（单位：亿元） 17图 20：保险资金用于股票和证券投资的比例 18图 21：对外开放政策红利持续释放 19图 22：近两年退市企业的情况 20图 23：市场投资者结构的变化趋势 21

5、图 24：创业板的活跃度有所提升 211、 复盘历史上资本市场的改革进程我国资本市场改革历程回顾回顾我国资本市场的改革历程，以沪深证券交易所的建立为起点，近 30 年来我国资本市场不断发展、改革，在促进经济发展、优化资源配置、助力实体经济融资等方面发挥了重要作用。从时间上划分，可以大致分为 5 个阶段，分别是1990-2002 年：资本市场探索、规范化发展时期；2003-2012 年：资本市场快速发展；2013-2015 年：全面改革时期；2016-2018 年：监管力度加强时期；2018年底至今：资本市场改革新时期。2018 年以来，资本市场改革进入了新的篇章，资本市场的战略地位也得到了显著

6、提升。2018 年 12 月的中央经济工作会议中，特别提及了资本市场的改革，提到“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。”中央经济工作会议用近百字篇幅阐述资本市场的改革从历史上看十分罕见，这也意味着资本市场将在我国的金融体系中发挥更重要的作用。沪深交易所成立；证监会成立，市场纳入统一监管框 架；第一部公司法通过；证券法和证券公司管理办法实施；国九条发布，提出解决股权分置问题；股权分置改革；基金法实施；修订后公司法、证券法

7、实施；快速发展期（2003-2012）融资融券试点启动； 股指期货开市；新三板扩容新国九条发 布，发展多层次资本市场 资本市场对外开放； 图 1：我国资本市场改革历程回顾监管加强期（2016-2018）资管新规打破刚兑、禁止通道业务；并购重组和再 融资政策收紧；股权质押新规 和减持新规压 缩资本运作空 间。成长规范期（1990-2002）全面改革期（2013-2015）提高直接融资比例，推动股权融资；推行股票发行注册制改革。改革提速期（2018.10 至今）金融供给侧改革；去杠杆转变为稳杠杆；新证券法发布；发展股权融 资，扩大直接融资的比例；鼓励长线资金入场；数据来源：统计局，财通证券研究所更

8、加具体地来看我国资本市场改革历程中的快速发展期和全面改革期，其中有两个较为重要的改革时期分别是 2004-2007 年、2012-2015 年，届时资本市场改革已作为当时政策方向的核心，两个时期内均涉及了证券法的修订，改革举措主要包括股权融资、发行定价以及对外开放。2004-2007 年：资本市场改革的重要年份2004 年，国务院印发了关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，旨在推进资本市场的深化改革，进一步完善基础制度建设。2005 年新修订的公司法、证券法为资本市场新的改革举措实施提供了制度保障。在 2005年股权分置改革的基础上，2006 年资本市场的改革相关政策举措频繁出台，主要

9、包括扩大对外开放、新股的发行定价机制、融资融券交易、扩大基金规模、明确股指期货制度框架等内容。一系列规范化文件的出台，意味着我国资本市场改革进入新的时期。 图2：2004-2007年资本市场改革的目标和具体举措 国有经济结构调整，加快非国有经济的发展； 提高直接融资的比例； 引导长线资金投资。 实施股权分置改革：规范上市公司非流通股的转让行为。公司法、证券法修订：为资本市场改革提供制度保障。改革目标具体举措融资与发行定价：推出新股发行询价机制、上市公司定向发行机制，融资功能恢复；交易：推出融资融券、恢复“T+0”回转交易制度；对外开放：扩大 QFII 额度并放宽投资限制、允许境外投资者开户引导

10、长线资金：鼓励保险资金入市、发展权益型基金、推动企业年金计划 数据来源：WIND，财通证券研究所整理2012-2014 年：资本市场改革的创新时期2012 年，以券商创新大会为契机，我国资本市场开启了金融创新时期。其中，最为核心的几项改革变化是：券商资产管理业务创新。2012 年，券商创新大会提出了证券行业改革创新的 11 项举措，为券商的资产管理业务进行全面松绑。同时，该举措为渠道业务的发展提供了很好的机会，资金通过各项渠道多层嵌套的形式为 A 股市场注入了可观的增量资金，A 股市场活跃度大幅提升，券商资产管理的创新产品规模呈现持续上升的态势。鼓励直接融资。“新国九条”的发布为并购重组制度放

11、松奠定了基础，资本市场掀起了一轮并购重组热潮：一级市场的定向增发规模大幅攀升，同时二级市场上市公司通过并购重组在短时间内业绩实现快速增长。2013 年，国内股票质押式回购业务正式启动，相较于“场外质押”的方式，上市公司通过“场内质押”融资能够享受到高效性和便捷性，场内股权质押业务在此期间迎来了快速发展的时期，上市公司的股权质押规模也呈现持续提升。对外开放程度提升。本轮改革期间，我国资本市场对外开放进程持续提升。修订后的外资参股证券公司设立规则将合资券商外资持续比例由 1/3上调至 49；同时，进一步放宽了境内企业在境外发行股票和上市的条件，并简化审核程序。简政放权，加快政府职能转变。管理层的主

12、要工作由行政审批向监督管理转变，提出了退市常态化、加强信息披露、完善市场法制化建设以及维护中小投资者权益等方面。 券商资产管理业务创新鼓励直接融资 对外开放程度提升简政放权，加快政府职能转变工作从行政审批向监管执法转型。提出“常态化”退市、信息披露为中心、中小投资者维权建设、法制化等。放宽境内企业境外发行股票和上市的条件。提高合资券商外资持股比例上限：由 1/3 至 49并购重组融资放松：并购支持创业板上市公司通过并购实现发展具体举措融资与发行定价：发行注册制改革；适当放宽创业板对成长型企业的财务准入指标； 图3：2012-2015年资本市场改革的目标和具体举措数据来源：新华社，财通证券研究所

13、 图4：券商资管计划规模变动趋势200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000券商资管专项计划（亿元）券商资管集合计划（亿元）券商定向资管计划（亿元）产品数量（只）右轴30,00025,00020,00015,00010,0005,0000数据来源：WIND，财通证券研究所通过前期的对比，我们发现不同时期下的资本市场改革框架和路径实际上存在部分的相通性。首先，两轮改革时期均涉及了资本市场基础制度的修订，2005 年证券法有大范围的修订，2013-2014 年对证券法进行了两次修订。其次，两次重要改革期间均出

14、台了鼓励直接融资的政策内容，如 2005 年推出首次发行股票公司存量发行试点、上市公司定向发行制度，以及 2012-2013 年的新三板建设、创业板的改革和优化境外发行制度等。再次，在支持资金入市方面，2005 年允许保险资金入市、同时支持权益型基金的发展，2012 年，通过券商创新计划，券商资产管理业务的规模快速提升。另外，两轮改革内容均涉及扩大我国资本市场的对外开放。2012 年以来资本市场的改革周期和 A 股市场趋势结合 2012 年以来资本市场的改革周期和 A 股的运行趋势来看，我们可以发现每一轮制度的变迁和发展对 A 股的走势以及市场投资风格均存在一定影响。2012-2015 年期间

15、，通过并购重组到减持的方式，A 股市场的中小创上市公司实现了从制度到业绩层面的兑现，并在二级市场积累了丰厚的超额收益，但同时也积累了一定泡沫和风险，并最终引发了 2015 年的“股灾”。在 2016 年到 2018 年下半年的时期内，我国资本市场进入了“严监管”时期，从“最严借壳标准”到“资管新规发布”，系列制度均向市场传达了监管全面收紧的信号。在此期间，随着资管新规的发布，通道业务被禁止，杠杆资金大规模减少；此外，并购重组规模收紧，直接导致上市公司外延并购热情下降，同时可转债融资业务开始受到市场的关注。对于 A 股市场的影响，2016 到 2018 年期间，市场整体风险偏好下降，尤其 201

16、5 年受到资金疯狂追逐的壳标的、股权质押等板块的估值快速萎缩，叠加期间市场对价值投资风格的引导，以消费白马股为代表的“漂亮 50”获得了相对较高的收益率。2018 年底以来，资本市场逐渐从“去杠杆”转向“稳杠杆”阶段。随着 2018 年股权质押风险的暴露，金融机构切实缓解实体经济融资问题的紧迫性愈发突出。在金融供给侧改革的背景下，多项改革措施相继出台，同时资本市场的战略定位 也被提升到了前所未有的高度。科创板正式落地、再融资政策松绑、新证券法 发布，一系列政策举措的出台将进一步完善资本市场的基础制度建设。期间，业 绩向好叠加政策红利的支撑，优质成长板块的表现明显跑赢了蓝筹权重股。 图5：资本市

17、场改革周期与A股走势图（2012年至今）0000002012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-0 上证综指创业板指50 40 30 20 10 -10 数据来源：WIND，财通证券研究所2、 本轮资本市场改革的框架“深改 12 条”：本轮资本市场改革的顶层设计2019 年 9 月，证监会召开了全面深化资本市场改革工作座谈会，会议提出了资本市场改革的 12 个方面重点任务，即资本市场“深改 12 条”。作为本轮资本市场改革的顶层设计，“深改 12 条”的发布也意味着资本市场改革正式进入新的篇章。具体来看“深 12 条

18、”的改革思路和主要内容：首先，文件的基本框架延续了“新国九条”中鼓励直接融资，加大股权融资比例的内容，要求资本市场更好地为实体经济服务。在此背景下，推行注册制、鼓励多层次资本市场的发展、优化再融资政策等举措相继推出。其次，除了助力实体企业融资之外，整体的资产质量也有待提升。一方面，要求优化供给，推动上市公司提升质量；另一方面，要推动资本市场进行高水平的开放，吸引更多长线资金入市，优化资本市场的投资者结构，进而改善市场短期波动较大、情绪化严重等缺点。另外，“深 12 条”中重点提到了防控风险的重要性，要求提升对资本市场的科技监管能力和执法效能，加大对投资者的保护力度。图6：“深改12条”方案的具

19、体内容改革方向具体内容提高股权融资比例充分发挥科创板的“试验田”作用扩大对外开放，鼓励长线资金入市推动更多中长期资金入市加快推进资本市场高水平开放优化供给，提升效率大力推动上市公司提高质量补齐多层次资本市场体系的短板大力推进简政放权狠抓中介机构能力建设防控风险，提升资本市场监管能力进一步加大法治供给加强投资者保护提升稽查执法效能切实化解股票质押、债券违约、私募基金等重点领域风险加快提升科技监管能力数据来源：WIND，财通证券研究所基础性制度建设：新证券法掀开资本市场发展新篇章2020 年 3 月 1 日，新修订的中华人民共和国证券法正式施行。如果说“深 12 条”的出台确定了本轮资本市场改革的

20、思路框架，那么新修订的证券法则为改革提供了基础法治保障。本次证券法的修订起步于 2013 年，并且曾在 2015 年 4 月、2017 年 4 月和2019 年 4 月提交给全国人大常委会进行审议，期间 A 股市场经历了一轮短暂而热烈的牛市以及股灾、救市、熔断和科创板推出等一系列大事件，各方面环境出现了巨大的变化，修订的内容也被不断地补充和完善。 图7：新证券法的修订历程2013年12月，证券法的修订工作正式启动2017年4月二审：增加证监会依法防范处置风险的内容2019年12月四审通过：注册制、信息披露、投资者保护2015年4月一审：增加注册制改革、健全多层次资本市场2019年4月三审：实施

21、股票发行注册制，加大违法处罚力度数据来源：WIND，财通证券研究所从新修订的内容来看，具体包括了改革证券发行制度、强化信息披露、加大对投资者的保护以及提高了证券市场违法成本等。修订后的证券法在构成章节方面新增了信息披露和投资者保护两个专章。在证券发行的条件方面，新证券法将公司公开发行股票的要求中应当 “具有持续盈利能力”改为了“具有持续经营能力”，同时大幅度简化公司债券的发行条件。在证券发行的程序上，明确了将取消了发行审核委员会制度，由证券交易所对证券发行的申请进行审核，授权国务院规定证券公开发行注册的具体办法，未来注册制的具体范围和实施步骤由国务院规定，从法理上解决了全面推进注册制的障碍。强

22、化证券发行中的信息披露要求，如证券发行申请文件应当充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息，内容真实准确完整、简明清晰、通俗易懂。有针对性地完善相关制度来保护投资者合法权益，投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼有相同诉讼请求的投资者在登记后也可以受益于赔偿判决，投资者保护机构受五十名以上投资者委托可以作为代表人参加诉讼为相关权利人主张权利。图8：新版证券法的主要变化加大了对证券违法行为的行政处罚力度，按违法所得计算的罚款幅度从一至五倍提高到了一至十倍，定额罚款金额上限从十万级别上升至千万级别。要点原证券法的内容新证券法的变化构成章节总则、证券发行、证券交易、上市公司的收购、证券交易场所

23、、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构、证券业协会、证券监督管理机构、法律责任和附则总则、证券发行、证券交易、上市公司收购、信息披露、投资者保护、证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构、证券业协会、证券监督管理机构、法律责任和附则证券发行条件IPO 的公司要求具有持续盈利能力；发行债券的公司有净资产要求IPO 的公司要求具有持续经营能力；发行债券的公司要求大幅简化发行制度报国务院证券监督管理机构核准取消发行审核委员会制度，由交易所审核申请，并授权国务院规定证券公开发行注册的具体办法信息披露发行人报送的证券发行申请文件，必须真实、准确、完整发行人报送的证券发行申请文件，应当充

24、分披露投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整投资者保护未专门涉及（新增）投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼可能存在有相同诉讼请求的其 他众多投资者的，人民法院可以发出公告通知投资者在一定期间向人民法院登记，人民法院做出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力。投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人向人民法院登记行政处罚力度按照违法所得计算罚款幅度的标准为一至五倍，实行定额罚款的标准为三十万元至六十万元按照违法所得计算罚款幅度的标准为一至十倍，实行定额罚款的标准为二百万元至二千万元(如欺诈发行行为)、一百万元

25、至一千万元(如虚假陈述、操纵市场行 为)、五十万元至五百万元(如内幕交易行为)等数据来源：WIND，财通证券研究所提高直接融资比例扩大实体经济，尤其是新兴战略产业的直接融资比例，是本轮资本市场改革中最为重要的一个方向，大力推进股权融资业务的发展是重点任务之一。目前的方向主要包括：科创板和注册制的推行、并购重组再融资放松以及新三板的改革转型。科创板注册制2019 年 7 月 22 日，科创板在万众瞩目中正式开板。其中，科创板在发行、退市制度、上市企业的准入门槛、新股配售机制以及上市后的交易规则等方面均进行了突破性的制度创新。科创板的落地对于我国资本市场改革而言具有里程碑的意义，一方面，为新兴企业

26、提供了更为便捷的融资渠道。具备发展潜力但尚未实现盈利的企业能够通过科创板实现股权融资，资本市场对科创型企业的包容度逐渐提升；另外，科创板和试点注册制的推出可以被视为我国资本市场改革的“试验田”，对后续有效推进资本市场在发行、交易、退市等多方面制度的完善具有重要意义。图9：科创板的发行标准高科技成长企业在拥有广阔发展前景的同时，也面临着较大的盈利不确定等风险，多套上市标准也正体现了科创板的包容性。预计市值具体标准不低于10亿最近两年净利润均为正+累计净利润不低于5000万最近一年净利润为正+最近一年营收不低于1亿不低于15亿最近一年营业收入不低2亿+最近三年研发投入合计/最近三年营收的比例不低于

27、15不低于20亿最近一年营业收入不低于3亿+最近三年经营活动现金流量净额累计不低于1亿不低于30亿最近一年的营业收入不低于3亿不低于40亿主要业务经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额投资，医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件数据来源：WIND，财通证券研究所从 2019 年 7 月 22 日首批公司挂牌交易至 2 月底，8 个月的时间已累计有 77家公司在科创板上市。科创板公司的 IPO 节奏变化较大，2019 年的 7 月最高有 25 家募资 347 亿，随后受到中报季的影响，8-10 月科创板的发行节奏有所放缓，其余月份均在 10

28、家以下，募资额均在 50 亿左右。自 11-12 月逐渐提速，11 月和 12 月份分别有 16 家和 14 家，分别募资 179 亿和 85 亿。从目前来看，由于疫情因素的影响，部分企业筹备 IPO 的工作可能会受到阻碍，预计 2020 年上半年的发行节奏将有所放缓。科创板自2019 年7 月开板之后，上市公司的表现整体大致可分为三个阶段，呈现出类“N”的态势：在科创板开板初期，首批上市公司由于自身具备的稀缺性，叠加市场极高的关注度，备受资金追捧，首批公司上市第一周的收盘价较发行价的平均涨幅为 140，科创板相较于A 股其他板块，包括创业板显示出了很强的优势；进入 2019 年 9 月份之后

29、，科创板的发行节奏开始加快、上市标的的估值分歧较大、稀缺性下降等因素导致板块受到的关注度逐渐下降。相比于其他板块的震荡盘整走势，科创板在这期间出现了明显的回调。同时，新股上市后平均涨幅有所回落，甚至出现首日破发情况。3）2019 年 12 月，通过比较科创板和创业板的走势，可以发现两者的相关性显著提升。受中美第一阶段协议落地，市场的风险偏好回暖，同时再融资放松等利好政策的落地，让科技板块的活跃度有所提升，科创板和创业板相较 A 股整体市场的表现更具优势。 图10：科创板上市公司募资情况400350300250200150100500 302520151050 募资总额（亿元）家数右轴数据来源：

30、WIND，财通证券研究所 图11：科创板与创业板累计涨跌幅情况（流通股本加权平均）00000002019-0702019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-02706 5 4 3 2 1 -1 -20科创板累计涨跌幅创业板累计涨跌幅数据来源：WIND，财通证券研究所并购重组再融资政策放松自 2018 年 10 月以来，随着国内资本市场改革由强监管时期逐渐进入金融供给侧改革时期，市场并购重组和再融资的政策也开始逐渐回暖。2019 年之后，相关配套政策陆续出台，包括上市公司重大资产重组管理办法修订稿、再融资规则征求意见稿以及上市公司分拆所属子公司境

31、内上市试点若干规定，旨在充分发挥资本市场服务于实体经济的功能。 图12：再融资和并购重组政策的变动情况全面改革时期金融监管加强时期再融资：拉长融资间隔期；限制定价基准日为发行首日；限制配套资金用途；资产重组：借壳上市不得进行配套融资，增加财务指标的要求，锁定期延长。再融资：融资间隔缩减至6个月；放宽 资产重组：借壳上市允许配套融资；定价基准日；降低发行定价；放宽创 锁定期缩短；允许创业板战略新兴产业板的再融资条件业重组上市金融供给侧改革资产重组：借壳上市募集配套资金比例不得超过30再融资：配套融资比例由25提高至100数据来源：WIND，财通证券研究所2020 年 2 月 14 日，证监会发布

32、了关于修改的决定、关于修改的决定、关于修改的决定等多项文件，这也意味着去年 11 月发布的再融资政策征求意见稿正式落地。从具体内容上看，本次发布的正式文件基本延续了征求意见稿的框架内容，在发行门槛、定价基准日、折价率上限、锁定期时长以及投资者数量等多个方面进行了修订，较之前的版本有多处放松。相比于征求意见稿，新增的内容包括：规模上，新发行占总股份比例上限由 20提升至 30；（2）新老划断的确定时点由“批文时间”改为了“实施时间”，表明部分目前处在流程阶段的项目仍然适用于新规的要求。实际上，关于政策的具体内容，市场参考此前的征求意见稿已有一定预期，而选择在当前时点推出则有利于缓解部分企业因疫情

33、停工而导致的资金流动性紧张的问题。此外，对于 2015-2016 年并购重组高峰期后随着而来的负面问题，上市公司在经历过 2018 年商誉爆雷事件后，后续在外延并购的标的选择、具体流程设定等方面将会更加理性。再融资政策的放松提及对科创型企业的包容有助于直接融资的发展，同时将引导社会资金向具备高新技术的新兴产业倾斜。 图13：A股再融资政策新旧对比情况创业板修改前修改后非公开发行要求连续两年盈利、取扣非前后净利润孰低非公开发行取消连续两年盈利的限制；公开发行取消最近一期期末 45资产负债率限制发行数量：不超过总股本的20；锁定期 12 个月/36 个月；底价：基准日前 20 个交易日均价 9 折

34、；发行对象:主板/中小板不超过 10 名，创业板不超过 5 名；减持新规：适用；批文有效期：6/12 个月；主板和中小板发行数量：不超过总股本的 30；锁定期：6 个月/12 个月；底价：基准日前 20 个交易日均价 8 折；发行对象：不超过 35 名；减持新规：不适用；批文有效期：12 个月；数据来源：WIND，财通证券研究所A 股市场的定增规模和监管政策的变动存在很大的关联性。2014 年5 月以来， A 股的再融资政策出现了较大程度的放松，创业板上市公司证券发行管理暂行办法的发布，正式拉开了创业板定向增发的帷幕，也使得创业板上市公司的定向增发业务得到了飞速发展，并在 2016 年达到了高

35、峰时期，定增募资规模超过了 16000 亿元。不过，在市场高溢价收购和业绩高增长承诺盛行的同时，商誉减值等不良影响也在逐渐显现。2017 年，随着监管政策再度趋严（对定增规模、隔离期、资金用途和退出机制等方面进行限制），定增市场的规模开始大幅萎缩。 图14：定增市场募资规模情况90080070060050040030020010002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年180001600014000120001000080006000400020000增发募集资金(亿元)右轴增发家数(家)数据来源：WIND，财通证券研究所并购重组政策方面，2019 年 10 月

36、，修订后的上市公司重大资产重组管理办法正式落地，此次规则调整是深化金融供给侧改革、完善资本市场基础制度建设的重要措施。本次修订的主要内容包括放松重组的要求、恢复配套融资并且允许高新产业在创业板开展重组上市，具体来看：取消借壳认定中的“净利润”指标。调整对原有主业盈利能力比较弱 的壳资源个股有利，有助于其被拥有高盈利资产的实际控制人进行资产重组操作。从目前 A 股上市公司的利润分布来看，有 40以上的公司 2018 年净利润低于 1亿元，利润指标的限制取消涉及面非常广。缩短“累计首次原则”计算期至 36 个月。本次新规落地后，股权转让后等36 个月再进行资产注入的相较于之前 60 个月的等待时长

37、会显得容易接受一些，借壳可能再次成为部分拟上市企业的选择。创业板借壳有条件放松。本次重组新政的一个重大变化是放开创业板借壳限制，相较于之前一刀切的禁止，本次改革为了支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区和服务科技创新企业发展，修改允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。恢复重组上市配套融资。随着融资、减持监管体系的完善，重组上市配套融资适当放松将有助于通过多渠道支持上市公司和置入资产改善现金流、发挥协同效应。同时，能够重点引导社会资金向具有自主创新能力的高科技企业集聚。 图15：重大资产重组的主要内容拟取消重组上市认定标准中的“净利润”指标缩短“累计首次原则”计

38、算期间至36个月拟允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。拟恢复重组上市配套融资数据来源：WIND，财通证券研究所 图16：并购重组审核结果情况1614121086420通过家数（家）通过率右轴120100806040200数据来源：WIND，财通证券研究所新三板全面深化改革，精选层进一步扩容近年来，受市场规模、制度等因素的影响，新三板挂牌公司一直存在流动性差、融资效率低、申请挂牌公司数量下降等问题。为促进我国多层次市场的发展，切实缓解中小企业的融资压力，新三板也迎来了重要改革时期。图17：新三板主要改革方向自 2019 年 1 月以来，关于新三板的深化改革措施

39、开始逐渐推进，具体改革方向分为以下几方面内容：首先，新设立精选层，作为多层次资本市场发展的试验田，精选层的设立有助于补齐中小企业融资的“短板”，通过结构性优化转板、公开发行和投资者门槛等制度，以激活新三板市场的流动性。其次，明确了和交易所“错位发展”的定位。此外，通过信息披露、公司治理等机制来提升挂牌企业的质量。新三板转板机制交易机制投资者门槛信息披露监管要求精选层满一年可转板连续竞价降至 100 万趋同上市公司差异化监 管，要求最高创新层提高集合竞价频次（25次/日）降至 150 万在现有基础上适当降低要求较高基础层集合竞价（5次/日）降至 200 万简式年报底线监管数据来源：WIND，财通

40、证券研究所2020 年 3 月，证监会发布了转板上市指导意见征求意见稿，其中明确了新三板挂牌公司转向主板的制度安排，主要对象针对通过新三板培育逐渐成长壮大的精选层公司，且需要在精选层连续挂牌满一年，同时需要经过公开发行、符合交易所上市条件等要求。同时，精选层共有四套发行标准，也体现了改革对中小企业的包容性。 图18：精选层的发行标准盈利成长性收入科研规模科研市值15亿元近两年的研发投入合计=5000万元市值8亿元最近一年营业收入=2亿元，最近两年研发投入占营业收入合计的比例=8市值4亿元最近两年营业收入=1亿元（平均增速30 ），最近一年经营现金流净额0市值2亿元最近两年净利润1500万元，加

41、权ROE=8 ；或者最近一年净利润2500万元，加权平均ROE=8数据来源：WIND，财通证券研究所引导增长资金入市除了鼓励直接融资之外，吸引增量资金入市也是本轮改革的重要方向之一。 2019 年底的中央政治局会议中提到要引导更多中长线资金入市。2.4.1 鼓励险资、银行理财等国内机构资金入市目前，相较于发达国家，我国保险和社保基金投资于权益资产的比例较低，仍存在较大的增长空间。随着管理层引导保险资金逐渐提升对权益性资产的配置比例，后续有望带来万亿规模的中长线资金。此外，银行理财子公司也是重要的一项增量来源，目前，已有多家银行公告设立理财子公司，未来理财产品资金入市是大势所趋。 图19：保险资

42、金运用余额（单位：亿元）200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000保险公司:保险资金运用余额（亿元）数据来源：WIND，财通证券研究所 图20：保险资金用于股票和证券投资的比例30,00025,00020,00015,00010,0005,000014.013.513.012.512.011.511.010.5险资运用：股票和证券投资（亿元）股票和证券投资占比右轴数据来源：WIND，财通证券研究所2.4.2 扩大对外开放近年来，我国资本市场先后被纳入多个国际主流指数，对外开放程度持续提升，金融领域出台了

43、多项政策为扩大开放保驾护航。2019 年 7 月，国务院金融委办公室提出了金融业对外开放的“新 11 条”，主要内容涵盖了取消各类金融机构外资的持股比例限制、允许外资开展信用评级业务、支持外资参与理财子公司的设立、放宽外资保险公司的准入门槛等。2020 年，扩大开放仍然是我国资本市场改革的重要方向之一，在已有开放领域将进一步出台举措落实，部分新的领域有望出现突破。4 月 1 日起，中国将正式取消对证券公司、公募基金的外资持股比例限制。国际金融机构的进入有望带来更完善的风控经验和新的投资理念，倒逼国内金融机构通过改革创新提升竞争力和综合实力。资本市场对外开放的政策红利释放有助于进一步增加 A 股对外资的吸引力，外资长期流入趋势向好将为市场带来可观的增量资金，同时 A 股市场的走势和国际化的联动性也将有所提升。 图21：对外开放政策红利持续释放数据来源：WIND，财通证券研究所强化信息披露，监管力度趋严本轮资本市场改革进一步提升了对上市公