贝壳找房从房源到客源从二手到新房

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250014 贝壳处于房屋交易环节，是 20 万亿规模的赛道 3 HYPERLINK l _TOC_250013 房屋交易市场 20 万亿元规模，经纪业务千亿元市场 3 HYPERLINK l _TOC_250012 新房交易中经纪服务渗透率提升打开增量空间 4 HYPERLINK l _TOC_250011 未来 5 年将依然是以开发商为代表的新房供给为主导 6 HYPERLINK l _TOC_250010 四大平台和联盟占据市场 4 成经纪人份额 7 HYPERLINK l _TOC_250009 传统中介：线下门店积累的房源优势 8 HYPER

2、LINK l _TOC_250008 物管公司：市场增量房源的获取优势 10 HYPERLINK l _TOC_250007 门户网站：信息资讯带来的流量优势 11 HYPERLINK l _TOC_250006 整合平台：经纪人间合作的效率优势 13 HYPERLINK l _TOC_250005 贝壳从房源走向用户，从存量走向新房 15 HYPERLINK l _TOC_250004 线下经纪品牌“链家”积累下真实房源口碑 16 HYPERLINK l _TOC_250003 “贝壳”平台进一步整合房源，合作门店占比近 8 成 18 HYPERLINK l _TOC_250002 ACN

3、模式建立共享机制，贝壳文化奠定合作基础 19 HYPERLINK l _TOC_250001 从交易走向产业互联，看未来产业链延伸 22 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 22贝壳是中国最大的线上找房平台，旗下经纪品牌“链家”是中国最大的房屋中介。公司所处赛道为房地产产业链的房屋交易环节，市场规模约 22 万亿元。贝壳平台起到的是行业整合、提升交易效率的作用，公司创立了ACN 模式，实现跨门店、跨经纪公司品牌、跨经纪人的广泛合作。贝壳以二手房为基本盘，倚靠经纪人，逐渐加大新房板块的渗透。贝壳不等于链家，贝壳也不是经纪公司品牌，贝壳是找房大平台。贝壳处于房屋交易环节，是

4、20 万亿规模的赛道贝壳所在行业位于房地产链条的房屋交易环节，正在逐渐往家装市场延伸。贝壳的业务包括三个部分：存量房屋交易、新房交易、新兴和其他服务。其中公司以二手房交易（含租赁）为基本盘，新房代理规模于 2019年迅速上升，新兴和其他服务主要包括金融和家装服务。房屋交易市场 20 万亿元规模，经纪业务千亿元市场房屋交易市场规模约 22 万亿元，预计未来 5 年的增长空间达 38%。根据 CIC 报告，2019 年，全国住宅的交易规模在 22.3 万亿元左右，其中新房销售量为 13.9 万亿元，二手房的交易量在 6.7 万亿元，租赁规模在1.7 万亿元，分别占比 62%、30%和 8%。未来

5、5 年预计整个住宅交易市场规模达到 30.7 万亿元，CAGR 为 6.6%，其中存量房屋交易规模预计在 2024 年达到 12.0 万亿元，租赁规模达到 3.1 万亿元。存量房屋交易（买卖+租赁）合计在未来 5 年的增量为 6.7 万亿元。图 1：2019-2024 年间预计住宅市场房屋交易规模增长 38%，其中二手房增长空间为 79%数据来源：贝壳招股说明书、CIC report当前经纪业务的渗透率为 47%，预计未来 5 年渗透率提升至 62%，渗透率提升带来的经纪业务规模增长为 32%。2019 年通过经纪业务房的屋交易规模为 10.5 万亿元，意味着经纪业务的渗透率约为 47.1%（

6、10.5/22.3）。根据 CIC 报告，2024 年经纪业务渗透率预计提升至 62.2%。意味着通过经纪业务产生的房屋交易规模达到 19.1 万亿元（30.7*62.2%），增长了 82%。如果不考虑市场规模增长因素，仅考虑渗透率提升，预计带动的房屋交易规模增量为 3.4 万亿元，增长空间为 32%。经纪业务的市场规模约 2100 亿元，预计未来 5 年随着渗透率提升和成交规模增长带来的增长空间为 82%，达到 3820 亿元。当前经纪业务的佣金率在 1%3%不等，按照平均 2%测算，2019 年整个经纪业务的市场规模约 2100 亿元（10.5 万亿元*2%），2024 年预计约 3820

7、 亿元（19.1 万亿元*2%）。因此，未来 5 年行业的潜在增长空间为 82%，约 1720 亿元， CAGR 为 12.7%。如果再考虑未来佣金率的提升，假设 2024 年佣金率达到 3%，预计行业空间进一步提升至 5730 亿元（19.1 万亿元*3%）。图 2：2019-2024 年间随着房屋交易规模增长和经纪业务渗透率提升，预计经纪业务的增长空间为 82%数据来源：贝壳招股说明书、CIC report新房交易中经纪服务渗透率提升打开增量空间二手房交易（含租赁）的经纪业务渗透率已达到较高水平，而增长较快的是新房领域的渗透。2019 年，二手房交易的经纪业务渗透率已达到 81%的水平，而

8、新房领域的渗透率仅 26%。根据 CIC 报告，2014 年以来，二手房领域的渗透率提升了 10 个百分点，从 71%增长到 81%，预计在未来 5 年达到 83%，平均每年提升 0.4 个百分点。随着二手房交易的规模增长带来的增量交易规模约 5.7 万亿元；如果不考虑行业的增长，那么带来的增量交易规模约 0.14 万亿元。2014 年以来，新房领域的渗透率提升了 16 个百分点，从 15%增长到 26%，预计在未来 5 年达到 42%，平均每年提升 3.2 个百分点。随着新房交易规模增长带来的增量交易规模约 3 万亿元；如果不考虑行业的增长，那么带来的增量交易规模约 0.58万亿元。图 3：

9、二手房交易的经纪业务渗透率已达到较高水平图 4： 新房交易的经纪业务渗透率较低，2019 年仅 26%1690%1845%1480%1640%1270%1435%1060%1230%50%1025%840%820%630%615%420%410%210%25%02014201620182020E2022E2024E0%02014201620182020E2022E2024E0%二手房交易规模（含租赁）：亿元新房交易规模：亿元通过中介产生的交易通过中介产生的交易 渗透率 渗透率数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究二手房领域经纪业务渗透率预计将长期维

10、持在较高水平，行业佣金率持续提升难度较大。由于二手房交易市场天生倾向信息不透明，而中介把控房源，并对房源进行验真和价值评估，因此在短时间内这个行业无法去中介化。当前行业整体佣金率在 1%3%左右水平不等，2019 年链家存量房业务佣金率约 2.56%，已经属于行业较高水平。行业存在竞争激烈，服务内容不标准、服务质量不统一等问题。各个城市间定价也不一致，支付方可以是买方可以是卖方，也可以是双方，行业内标准并不统一。另外，由于房源的委托通常不是独家委托，存在一套房源多个经纪品牌负责，因此经常出现价格战或者恶性竞争等问题。除非未来行业存在房源垄断型的平台或品牌，否则短期内持续提价难度较大。随着房地产

11、行业进入成熟期，房企去化难度加大，经纪人能精准对接有买房需求的客源，因此能切入新房销售的渠道。自 2014 年左右开始，房企的内部激励主要着重项目的周转和去化，现金回款速度等。房企过去依靠传统的营销渠道就能实现销售，例如售楼处、打广告、路边发传单、门户网站等，因为在过去房地产的黄金时代中，是不缺客源的。对于中介来说，经纪人和门店是被客源主动接洽的，例如线下的时候，有租房和买房需求的人进店咨询附近房源情况，经纪人甚至可以推荐附近符合客户需求的其他房源。经纪人与房企销售最大的不同在于，经纪人推荐的是最符合客户需求的住房并撮合交易，而房企的销售是完成公司产品的交易。随着房企之间竞争的加剧，去化难度的

12、加大，以及对现金流的需求，新房销售的渠道也在日渐创新，直播卖房、中介一二手联动等。目前新房业务佣金率与房企销售费用率相当，约 2%3%。2019 年房企的销售费用率1在 2%3%左右不等，A 股重点房企平均约 2.4%，而新房交易领域的平均佣金率约 2.3%。如果房企将销售渠道转向中介，那么销售费用率不会超过传统营销手段的水平，所以新房领域的佣金率提升空间同样较小。2018 年，链家的新房佣金率水平为 2.66%，略高于同年链家二手房的佣金率 2.49%，同样也是属于行业较高水平。1 当期销售费用/当期经营性现金流流入图 5：2019 年龙头房企和重点房企的销售费用率平均在 2%3%不等销售费

13、用率4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201420152016201720182019万科保利新城控股阳光城中南建设 重点房企平均 新房交易佣金率数据来源：Wind、贝壳招股说明书、国泰君安证券研究未来 5 年将依然是以开发商为代表的新房供给为主导预计在未来 5 年，中国都仍然是以新房交易为主导的市场。整个房屋交易市场的房源供给来自两个部分，一个是以开发商为主导的新房供应市场，一个是以居民为主导的存量房供应市场。截止到 2019 年底，全国城镇住宅建面合计约 331.4 亿方。根据 CIC 报告，2019 年中国住宅市场的周转率或者说流通率2约 1.1%，

14、而美国为 3.8%左右。当前中国仍然是以新房交易为主导的市场，根据贝壳招股说明书披露，当前全国有 19 个城市转变成二手房交易为主。在城镇化进程尚未结束的情况下，新增城镇人口将持续带来增量住房需求。根据 CIC 报告，存量房屋买卖数量在整个住宅买卖数量的占比将从 2019 年的 23.8%提升到 2024 年的 34.7%。图 6：2018 年一线城市和部分二线城市逐渐进入存量房交易市场图 7： 2018 年一线城市和部分二线城市二手房交易超过新房占比12000.090.0%80.0%10000.070.0%8000.060.0%50.0%6000.040.0%4000.030.0%20.0%

15、2000.010.0%0.00.0%北 厦 深 上 大 广 南苏成杭 佛 无 青 珠 郑京 门 圳 海 连 州 京州都州 山 锡 岛 海 州二手房交易金额（亿元）新房金额 二手房占比数据来源：Wind、贝壳、安居客、国泰君安证券研究注：多个城市成交规模为测算数据，根据当年成交面积和交易均价测算数据来源：中国房地产行业协会2 房屋周转率或流通率=每年存量房屋的交易数量/存量房屋数量四大平台和联盟占据市场 4 成经纪人份额房屋交易环节的参与者：经纪公司、物管公司、门户网站、整合平台。贝壳的可比公司和竞争对手是同样布局房屋交易和找房环节的公司，包括经纪公司，物管公司，门户网站，以及整合联盟和平台。其

16、中前两者主要是 2C（居民端）业务，赚取的是交易佣金；后两者主要是 2B（经纪人），赚取的是经纪人的钱。经纪业务行业格局较分散，存在大量中小型门店和非品牌经纪人。截止到 2019 年，贝壳在中国房屋交易市场中经纪业务的市场份额约 19.2%，较 2018 年的 11.5%提升 7.7 个 pct。从收入角度看，头部中介（链家、中原、我爱我家）占比 19.4%，贝壳平台占比 21.4%。2019 年房地产经纪行业收入规模约 2100 亿元，贝壳存量房和二手房业务收入合计约 448.4 亿元，占全行业的 21.3%。考虑到链家的GTV 在贝壳平台上占比约 53.1%，预计链家的收入占全行业的 11

17、.3%。我爱我家二手房经纪业务和新房业务收入合计 76.2 亿元，占全行业的 3.6%。Q 房网房地产中介业务收入 36.5 亿元，占全行业的 1.7%。根据新京报采访3，中原地产（大陆地区）2 月收入一般为 6-7 亿元，是正常月份的 8 成水平，保守估计正常年约 94 亿元，占全行业的 4.5%。根据中原集团官网披露，集团在 2018 年实现销售额 9645 亿元，佣金收入超过 159 亿元，考虑到中原集团的布局还包括中国香港、中国澳门、中国台北和新加坡等境外布局，因此估算较合理。合富辉煌 2019 年物业代理收入为 58.6 亿港元，约 53.2 亿元人民币，占全行业的 2.5%。图 8

18、：从收入角度看，2019 年贝壳占比全行业约 21.4%2019年房地产经纪行业收入贝壳21.4%中原地产4.5%其他66.3%Q房网1.7% 我爱我家3.6%合富辉煌2.5%数据来源：各公司公告、官网、国泰君安证券研究从经纪人的角度看，几大平台各自联合中小品牌经纪人和门店形成自己的生态圈。贝壳平台包括链家，德佑，21 世纪不动产等，经纪人合计约 36 万人。58 同城与世联行、同策等共同建立新房联卖平台，打造中国的 PMLS 平台，平台经纪人合计约 20 万人。易居打造的房友网络，同样拟通过“房友 PMLS 平台”打造新房多点分发平台、“房友小微平台”构建3新京报 HYPERLINK /ho

19、use/2020/02/25/694649.html /house/2020/02/25/694649.html中小微经纪生态圈，最新官网披露已达到 1 万+间门店。房天下平台挂牌服务的订阅用户数为 16 万人，包括经纪人、开发商、业主、家装服务供应商等。2019 年公司挂牌业务中 99.9%收入来自于二手房和租赁业务，乐观假设 16 万付费订阅用户中 99.9%为经纪人，意味着约 16 万经纪人使用该平台。据房多多披露，全行业房地产经纪人合计约 200 万人。这意味着贝壳占比约 16%，58 与我爱我家等联盟占比约 9%，房天下平台占比约 7%，易居房友网络占比估计不到 5%，剩下的平台和品

20、牌合计约 63%。图 9：四大平台和联盟的经纪人占全行业的 4 成左右经纪人贝壳16.3%易居房友4.5%58联盟9.1%剩余62.8%房天下7.3%数据来源：各公司公告、官网、国泰君安证券研究注：易居房友经纪人数为估算，乐观假设平均每个门店 10 个经纪人传统中介：线下门店积累的房源优势我爱我家是一家从事房地产经纪、楼盘代理、咨询顾问、资产管理等多项综合业务的房地产服务商。我爱我家房地产经纪公司成立于 1998 年，是全国性房地产中介服务连锁企业。截止 2019 年，公司业务覆盖国内19 个主要一二线城市，线下约 3400 余家门店（含部分加盟店）。在房屋交易领域，我爱我家主要从事二手房经纪

21、业务，新房分销业务、电商业务等，以及资产管理业务（房屋租赁）。图 10：我爱我家以线下门店为依托发展二手房经纪、新房销售、资产管理业务数据来源：我爱我家公告我爱我家的业务以二手房经纪业务为主。在二手房经纪业务领域，公司通过线下门店获取房源，再通过线上平台和线下推广，为业主提供客源，为购房者提供房源，进行撮合交易，协助双方完成交易。2019 年，公司经纪业务收入为 57.2 亿元，占比整个营收的 51.0%，新房相关业务收入19.1 亿元，占比 17.0%。图 11：我爱我家以二手房经纪业务收入为主图 12： 我爱我家经纪业务毛利率远高于新房和资管业务2019年收入结构其他15.3%资产管理16

22、.7%新房业务17.0%经纪业务51.0%70.040.00%60.035.00%50.030.00%25.00%40.020.00%30.015.00%20.010.00%10.05.00%0.00.00%经纪业务新房业务资产管理2019年收入（亿元） 毛利率（右轴）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究在新房交易领域，我爱我家主要包括新房代理和新房分销两大块业务，另外还有电商和顾问策划。代理销售是为开发商提供销售前台和后台事务管理等代理服务；分销业务是作为开发商的分销渠道，带来客源并向开发商收取佣金；电商业务是作为开发商的渠道分销商，整合线下中小中介，以线

23、上或者移动端的平台为楼盘导流，提供客源，赚取渠道分消费和中介支付费用；顾问策划则是为开发商提供项目策划和营销方案等服务，赚取服务费。图 13：我爱我家的代理销售是作为策划为现场销售提供服务图 14： 我爱我家的新房分销是为开发商导流撮合交易赚取佣金数据来源：我爱我家公告数据来源：我爱我家公告作为传统房地产经纪公司，切入新房分销领域背后的原因基本是一致的，将客源导向开发商的房源，进行交易撮合。而且这部分客源是精准定位 到有买房需求的客源。物管公司：市场增量房源的获取优势物管公司切入经纪业务，对市场增量房源的获取上有一定优势。物业管理公司的主营业务主要包括两块，一个是物业管理服务，一个是增值服务。

24、其中社区增值服务里有一个重要组成部分就是经纪业务。物管公司借助关联房企集团，管理大量社区物业，接触大量业主，同时拥有社区物业的运营权。经纪门店很大程度上决定了房源的所属（除非是线上委托经纪人销售），所以物管公司在社区经营经纪业务就有了大量的房源，而且有较强的排他性。由于大部分房企都有自己的物管公司，因此物管公司有一条较稳定的房源渠道。根据中指研究院统计，2019 年经纪业务占到百强物管公司的 19.6%，是增值服务中第二大组成部分，仅次于空间运营。图 15：房屋经纪业务是百强物管企业增值服务中第二大组成部分数据来源：2020 年中国物业服务百强企业研究报告2019 年百强物管企业管理面积均值为

25、 4278.8 万方，百强企业合计管理约 42.8 亿方。2019 年城镇存量住宅约 331.4 亿方，意味着百强物管企业占比 12.9%。如果按照乐观假设，每年约 3%的流通率，按照新房销售均价 9287 元/平方米，平均每年约 1.2 万亿元（42.8 亿方*9287 元*3%）的房屋交易规模，如果都通过经纪服务交易，按照 2%的佣金率，那么交易佣金规模在 238 亿元，这是物管公司可以去切入的部分。图 16：2019 年百强物管企业的管理面积合计约 42.8 亿方图 17：百强物管企业的管理面积约占城镇存量住宅的 12.9%350.0300.01.5%14.0%2.9%12.0%250.

26、00.0%10.0%.1%200.08.0%150.06.0%100.04.0%50.02.0%0.00.0%2016201720182019百强物管面积（亿方）城镇住宅存量面积 百强物管占比9111数据来源：2020 年中国物业服务百强企业研究报告数据来源： Wind、国泰君安证券研究门户网站：信息资讯带来的流量优势门户网站流量优势较传统经纪公司平台明显。门户类网站，如 58 同城、安居客、房天下，提供大量房源以及资讯类信息。从易观千帆数据看，2020 年7 月，房产家居类应用中月活人数最多的是安居客，其次是贝壳。安居客的月活人数达 2478 万人次，接近贝壳的两倍。如果贝壳加上链家的应用，

27、月活合计约 1811 万人次，依然远低于安居客。另外 58 同城也是 5970 万人的月活，流量优势明显。图 18：房产家居类应用 2020 年 7 月排行，安居客月活量第一，贝壳找房和链家紧随其后数据来源：易观千帆图 19：资讯和生活类应用 2020 年 7 月排行，58 同城排名第 12 位，月活量近 6000 万人数据来源：易观千帆58 同城类似网络集市，成立于 2005 年，是一个覆盖全领域的生活服务平台，业务覆盖招聘、房产、汽车、金融、二手及本地服务等各个领域。 58 在 2015 年完成安居客和赶集网的并购。在房产领域，58 和赶集更着重于租赁和二手房交易市场。安居客是一个专注于房

28、地产的网络信息服务，覆盖买房、租房、商业地产三个领域，主要着重于新房和二手房的销售。并购后安居客成为 58 房产板块重要的业务支持。图 20：58 同城是一个分类信息网站，其中安居客是房产服务的重要组成部分数据来源：58 同城官网58 为提供的是一个便于用户寻找、搜索和发布消息的平台，便于用户与当地服务提供商交流和建立联系。就房产业务来看，58 为C 端客户提供的业务主要是安居客，为 B 端客户提供的业务/产品主要是“移动经纪人”app，针对二手房或者租赁市场的个体经纪人，帮助这些经纪人上传和管理发布信息。58 的房源主要是由经纪人上传，但是 C 端用户也能上传自己的房源来出租或者销售。58

29、的付费用户主要是 B 端客户，尽管 C 端客户也可以通过付费的形式增加自己的曝光量。这些付费用户包括使用 58 订阅制会员服务的会员，以及其他非会员但是购买了公司线上营销服务和其他服务的用户。1）会员服务（Subscription-based membership services）：会员能有更多营销渠道和更多服务。安居客就提供这样的服务，这个服务包括商户认证、平台上的店铺展示、优先展示的福利、对接 58 客户服务支持团队和线上账户管理系统等途径。2）在线营销服务（Online Marketing Services (OMS)）：会员可以以折扣价格享受到在线营销服务，包括实时竞价，优先挂牌，以

30、及其他广告服务等。虽然无法拆分各个领域对收入的贡献，但从服务类型来看，主要是在线营销为主。2019 年 58 同城的收入为 155.8 亿元，其中在线营销 101.6 亿元，占比 65.2%；其次是会员费 44.7 亿元，占比 28.7%；然后是电商服务 2.7 亿元和其他收入 6.8 亿元，分别占比 1.7%和 4.4%。图 21：58 同城的收入主要来自于在线营销服务和会员费图 22： 58 同城在线营销服务的收入比重在逐渐提升58同城2019年收入结构其他收入4.4%电商服务会员费1.7%28.7%在线营销服务 65.2%180.070.0%160.060.0%140.0120.050.

31、0%100.040.0%80.030.0%60.020.0%40.020.010.0%0.00.0%20152016201720182019会员费收入（亿元）在线营销服务电商服务其他收入会员费收入占比在线营销收入占比数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究整合平台：经纪人间合作的效率优势易居房友网络通过房源、技术、知识和人才共享的模式推动房屋交易。易居房友是第三方经纪服务平台，拟打造面向全行业的房地产经纪共享服务平台，为全国中小微经纪公司提供服务。截止 2018 年底，易居房友连接了全国 56 个城市超过 1 万家的中小合作门店，1 万家以上的合作渠道，大力发展

32、一二手房联动业务。2019 年，易居的房地产经纪网络服务全年成销总金额为 1382 亿元，成销套数 10.5 万套。2020 年 7 月底，易居与阿里宣布建立战略合作关系，双方将在包括线上线下房产交易、数字营销和交易后相关服务等领域展开深度合作，以推动房产服务行业走向全面数字化、智能化。图 23：易居房友希望建立一个共享服务平台来推动新房分销业务的发展数据来源：易居房友官网2019 年，58 和我爱我家共同设立“爱房”平台，旨在成为领先的中国新房交易服务平台。58 同城联合 58 爱房、世联行、同策咨询、金地集团、旭辉集团、中原地产、我爱我家联合启动中国新房多方销售服务平台（PMLS）共建战略

33、，旨在打通新房交易各个环节，构建全新新房交易生态互联体系。图 24：58 同城联合多家代理公司、经纪品牌、房企等共同打造新房联卖平台数据来源：58 爱房官网房多多是一个房屋交易市场平台，以经纪人为核心，但是自己没有经纪人和门店。一开始是帮助经纪人从线下门店变成线上门店，以及转化为线上交易，并撮合经纪人与经纪人、买家与卖家，以及其他相关服务提供商。截止 2019 年底，平台上注册经纪人约 125 万人，占全行业的 62.5%，活跃经纪人有 44.3 万人，占比注册数的 35.4%。公司创建了一套经纪人排名系统，根据每个经纪人的专长、历史表现和排名等，为经纪人对接适合的房源展示、买家、卖家等。20

34、19 年平台上完成的交易量为 2105 亿元，占全行业的 2.0%。同时，公司也与开发商紧密合作，在平台上销售新房，包含一些独家房源。截止到 2019 年底，房多多的注册用户数为500 万人，平台收录的房源约 1.36 亿套，公司的收入方式有两种，一种是基于佣金的收入，一种是基于其他创新业务和增值服务类的收入。贝壳从房源走向用户，从存量走向新房房源是房屋交易类平台的核心。“贝壳”平台满足的是用户找房需求，靠的是真实海量房源的口碑来吸引流量。公司早期通过“链家”线下门店积累了经纪业务和真实房源，打下口碑。“贝壳”平台线上整合多家经纪门店品牌，再通过楼盘字典整合行业的真实海量房源数据。用户可以通过

35、“贝壳”app、微信小程序以及其他途径进入页面获得相应资讯和信息。贝壳平台的搭建，使得公司从房源端的把控逐渐走向用户端的争夺。因此，贝壳不是一个单纯的 O2O 平台，也不是一个单纯的房地产经纪公司，而是一个整合平台。图 25：贝壳是一个建立在新房和二手房交易上的找房平台图 26：贝壳整体利润率在 24.5%的水平，其中二手房略高于新房500.0450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.0-10.26.374.764.2184.6201.520172018存量房交易收入（亿元）新兴服务收入11.7202.7245.72.934.5 33.8201920

36、20.Q1新房交易收入总收入增速70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2017201820192020.Q1存量房交易利润率 新房交易利润率 新兴服务利润率 整体利润率数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究贝壳找房平台的搭建使得房源和客源形成积累的循环。以线下真实房源作为入口，获取大量客源，延伸到新房销售领域后，继续积累房源，形成房源与客源获取的持续正向循环。目前来说，贝壳平台在 2018 年的上线意味着公司进入到获取流量阶段，

37、早期依赖自有门店和自有经纪人扩张带来的房源扩张告一段落。接下来的房源扩张靠的是平台吸引中小品牌经纪人带来的扩张。图 27：贝壳以二手房为基本盘，吸引流量切入到新房领域二手房房源中小经纪品牌加入客源更多客源新房房源数据来源：国泰君安证券研究贝壳的核心竞争力是背后的经纪人，以及公司机制和文化的建立。海量房源和大量交易数据确实具备一定的先发优势，但是也不是不可以被模仿。合作共享模式也可以被模仿，但是背后依赖的是多年实行的经验，以及经纪人对这种模式的认可，和明确的利益分配机制。而这个机制的建立，以及经纪人对这个模式的认可和推行却是较难的。另外，对于平台来说，核心产品包括房源和服务，其中二手房源因为来自

38、于 C 端，对房源的把控和产品的信任其实是依赖于经纪人和他的服务。因此，经纪人才是背后的核心。贝壳平台上的经纪人实行打分机制，即“贝壳分”，主要针对基本素质、服务品质、合作和参与度等 5 个方面，进行综合评估，这也形成了对经纪人服务质量的管控和反馈机制。图 28：贝壳建立“贝壳分”来对经纪人的服务和质量进行把控图 29：贝壳的核心是经纪人，背后依靠的是机制和文化建立数据来源：贝壳知识库数据来源：贝壳知识库线下经纪品牌“链家”积累下真实房源口碑公司旗下经纪品牌“链家”发展近 20 年，是业内率先承诺真实房源的经纪公司。公司业务起始于“链家”，2001 年进入二手房经纪业务，并为开发商提供营销和新

39、房销售服务，后来延伸到房屋租赁业务。链家是业内率先承诺真实房源的经纪公司，强调“真实存在、真实在售、真实价格、真实图片”，全国真实房源率超过 97%，建立亿元保障金，实行假一赔百元的赔偿机制。同时，链家有一套自己的标准化经纪人培养模式，从服务和人员上来把控真实房源，提高经纪人的专业能力。图 30：链家作为房产经纪品牌积累 20 年线下门店积累经验数据来源：贝壳官网链家是线下门店最多的经纪公司之一，门店和经纪人越多意味着潜在房源越多。通常来说，业主寻求卖房或者出租的方式主要是两种，一种是到附近的经纪门店咨询，一种是网站上发帖。线下门店主要靠的是经纪人与业主之间的关系，因此门店越多，覆盖的房源就越

40、多。链家的门店全部是直营店，因此早期扩张会有一定受限。2015 年与上海地区的头部经纪公司德佑地产合并，德佑成为公司的加盟品牌，拟共同打造万亿大平台。截止到 2020 年 6 月底，链家有约 13.4 万经纪人，包括自己的和外包的，以及 7700 余个线下门店，分布在中国 29 个城市。德佑已进入全国 96 个城市，签约门店超过 1 万家，旗下经纪人超过 9 万人。图 31：链家是线下门店和经纪人最多的经纪公司之一120001000080006000400020000德佑地产 21世纪不动产1614121086420链家我爱我家中原地产麦田房产门店数量（家）员工（万人）（右轴）数据来源：各公司

41、官网、年报、国泰君安证券研究“楼盘字典”奠定真实房源和共享合作基础，提高交易效率。楼盘字典于 2008 年在链家上线，自此之后公司开始累积、分析和挖掘相关房屋数据。2010 年，链家推出线上服务，从线下转移到线上，并开始打造自己的 SaaS 系统。2011 年公司推出ACN 模式的原型，开始运行和调整，直到在贝壳平台正式推出。截止到 2020 年 6 月底，楼盘字典收录了全国33 个省级行政区约332 个城市中超过54.9 万个小区2.26 亿套房屋信息，450 万张景观图，480 万栋建筑，1020 万个建筑单位。图 32：贝壳的楼盘字典奠定了真实房源的基础数据来源：公司官网“贝壳”平台进一

42、步整合房源，合作门店占比近 8 成贝壳联合多个经纪品牌，提升存量房市场房源的占有率，外部品牌经纪人和门店占比平台的 78 成。贝壳找房平台于 2018 年上线，截止到 2020年 6 月底，贝壳平台连接了除“链家”以外的 264 个经纪人品牌，线下经营门店约 3.46 万个，经纪人合计约 32.2 万人。除了北京和上海外，其他城市的经纪商品牌开始逐渐加入到贝壳平台。平台上约 77.7%的挂牌存量房源由合作门店提供的，包括特许经营品牌“德佑”。2019 年，平台上约 46.9%的GTV 由合作门店和专门开拓的新房交易渠道带来的。图 33：贝壳平台上经纪人达 45.6 万人，门店合计 4.2 万家

43、图 34：2019 年贝壳平台经纪人和门店增速达 100%以上500000160.0%450000140.0%400000350000120.0%300000100.0%25000080.0%20000060.0%15000010000040.0%5000020.0%00.0%2017201820192020.H20182019门店数经纪人数门店数增速 经纪人数增速数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究图 35：截止 2020 年 6 月底，贝壳平台外部经纪人占比 7 成图 36：截止 2020 年 6 月底，贝壳平台外部经纪品牌门店占比 8 成链

44、家经纪人29.4%链家门店18.1%外部品牌经纪人 70.6%外部品牌门店 81.9%数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究平台打通新房与存量房源，有效对接买房或租房客户需求。截止到 2019年底，平台上的新房项目为 7769 个，较 2018 年底的 3486 个增长了 122.9%。平台上的新房 GTV 在 2019 年达到了 7476 亿元，成为中国最大的新房销售平台。图 37：平台新房 GTV 达 7476 亿元，是国内最大的新房销售平台图 38：平台上线后新房 GTV 快速提升2500020000150001000050000241252

45、673772017存量房GTV（亿元）504280882192018新房GTV8277476129742019新兴服务180.0%160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%20182019存量房GTV增速 新房GTV增速 新兴服务增速 合计数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究数据来源：贝壳招股说明书、国泰君安证券研究平台接受线上委托，直接收录房源。房源除了来自于线下经纪门店之外，还来自于线上委托，再由经纪人去竞价获得该房源，成为对应的联系人。基本上所有的找房平台都有线上委托的通道，一方面是为业主提供估价服务，一方面是区别于线下获取房源

46、的新通道。图 39：贝壳通过线上接受卖房委托进行在线销售发布房源核对房源在线销售签约出售数据来源：公司官网、国泰君安证券研究ACN 模式建立共享机制，贝壳文化奠定合作基础跨门店、跨品牌、跨经纪人之间合作的前提是分工明确，收益提升，贝壳通过 ACN 模式来实现。ACN 即 Agent-Cooperation-Network，类比的是美国 MLS，即 Multiple-Listing-Service，通过建立一个共享信息的数据库，让不同的经纪人能看到合作范围里的所有挂牌房源，以达到高效撮合交易的目的，最后实现佣金共享。美国推出 MLS 是为了小经纪品牌也能接触到更多的房源，贝壳推出 ACN 不仅是

47、为了使得平台获取更多的房源，同样也是为了降低恶性竞争，特别是在一套房源不是独家委托或代理的情况下。在这个机制的背后，是贝壳对真实房源和合作精神的贯穿始终，并且经纪人对此的认可和执行。图 40：贝壳的价值观对“真实房源”和“合作精神”的贯彻始终数据来源：公司官网ACN 模式提高的是交易过程中各个环节的效率，促进经纪人之间合作。 2018 年，贝壳找房大平台上线，通过平台来促进跨品牌跨门店经纪人之间的合作，来提高行业的效率。公司将交易流程标准化拆分成不同的步骤，因此不同品牌和不同门店的经纪人可以参与到同一个交易里，通过明确分工和明确职责，共同来促成一个交易的完成，并且分享这个交易的佣金。贝壳定义这

48、个模式为 ACN，2019 年贝壳平台上超过 70%的交易是通过ACN 的模式完成的。每一个房屋交易可以拆分为房源发布、现场确认和取照、文档记录、钥 匙管理、关系和信息管理。房源发布角色的职责包括填充相关信息，例 如是出售还是出租，地理位置和小区情况，房屋特色，户型图和面积，挂牌价格，贷款情况，以及其他相关信息。文档记录角色的职责包括获 取房源的房产证和其他证明并上传至系统。取照环节的职责包括获取照 片、视频和 VR 等数据并上传至系统。根据这个房源的地理位置，通常 是对应门店经纪人来负责这个房源的关系维护和信息管理，并管理钥匙。图 41：贝壳的 ACN 模式将复杂的找房和卖房过程拆分和职能化

49、，建立相应的分成机制数据来源：贝壳招股说明书ACN 模式在贝壳平台上的应用，最明显的是带来新房业务的快速提升。根据 CIC 报告，2019 年单个门店存量房的交易量是行业平均的 1.6 倍。用公司披露的平台上门店数和经纪人数来测算，自 2018 年贝壳平台上线以来，单个门店的 GTV 和收入，以及单个经纪人的 GTV 和收入均出现了一定程度的下降，主要原因在于低效益合作门店加入后，会拉低整体平均值，并非单个门店自身的收益和交易量是下降的。值得注意的是，新房业务板块，2019 年出现了明显改善，不管是单个门店的 GTV 和收入还是单个经纪人的 GTV 和收入，都在 2019 年出现回升。其中，单

50、个门店的新房 GTV 增长了 12.2%，新房板块收入增长了 14.9%；单个经纪人参与的新房GTV 增长了 21.5%，新房板块收入增长了 23.9%。图 42：ACN 模式在平台上的应用带来单个门店新房 GTV 提升图 43：ACN 模式在平台上的应用带来单个门店新房板块收入提升14000单个门店GTV1200012633350300单个门店收入31810000918725023080007294200181600051995672150127123400031463458100806520001776199350 47540300319201720182202019-862017201832019存量房GTV（万元