地产的窘境负向循环可能已经发生

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250016 1、 房地产是为数不多的供需双侧都需要加杠杆的行业 4 HYPERLINK l _TOC_250015 、 供给侧上，房地产行业不但有主动负债，还有预收账款 4 HYPERLINK l _TOC_250014 、 需求侧上，地产企业的销售也是地产企业的变相杠杆 42、 供需双方的杠杆限制政策都在对房地产的流动性构成负面影响 5 HYPERLINK l _TOC_250013 、 一轮房地产主动融资的限制全面升级后，地产主动融资逐步式微 5 HYPERLINK l _TOC_250012 、 而房地产融资的三条红线可能是地产融资的进一步重压

2、6 HYPERLINK l _TOC_250011 、 在按揭贷款上的限制同样在影响地产商的销售回款 7 HYPERLINK l _TOC_250010 3、 房地产行业的风险体现在长期融资能力及销售回款 8 HYPERLINK l _TOC_250009 、 对地产行业总融资规模的管控目前已经产生了外溢效应，地产获取长期融资的能力在逐级加大 8 HYPERLINK l _TOC_250008 、 地产行业的高周转策略，也随着监管的不断加严而无法为继 9 HYPERLINK l _TOC_250007 、 经营活动及金融活动所产生的现金流共振走低是房地产行业目前面临的实质性压力 10 HYPE

3、RLINK l _TOC_250006 4、 目前这种地产的负向循环可能已经形成 11 HYPERLINK l _TOC_250005 、 房地产行业的融资难度和融资缺口之间，已经逐渐不相匹配 11 HYPERLINK l _TOC_250004 、 2020 年可能仍然是房地产行业的资金链非常紧张的一年 11 HYPERLINK l _TOC_250003 5、 我们建议谨慎对房地产行业做信用下沉 12 HYPERLINK l _TOC_250002 、 对于短期的应付债务仍然高于公司的流动性指标的主体要更加谨慎 12 HYPERLINK l _TOC_250001 、 对受“三条红线”影响

4、偏大的主体需要谨慎 13 HYPERLINK l _TOC_250000 6、风险提示 14图表目录图 1： 预收账款占全部负债的比例略有下降 4图 2： 房地产行业资产负债率仅低于金融而高于其他行业 5图 3： 房地产开发资金来源国内贷款占比较小 5图 4： 房地产主动融资与社会融资规模这两个趋势之间就呈现了明显的裂口 6图 5： 去除预收账款后的资产负债率未达到 70% 6图 6： 净债务率长期维持高于 1 的位置 7图 7： 现金短债比率 2016 年逐年下滑 7图 8： 2018 年后地产销售并未随流动性宽松而加速 8图 9： 个人住房按揭贷款自 2016 年末始已经出现了罕见的连续

5、4 年的减速 8图 10： 地产行业的长期负债增速持续低于短期负债的增速 9图 11： 房地产新开工和竣工面积之间的裂口也自 2018 年年末后明显收敛 9图 12： 经营性及投资性现金流支出开始明显减速 10图 13： 预收账款的增长也随此趋势而明显下降 10图 14： 房地产行业的经营活动及金融活动所产生的现金流应是基本匹配 10图 15： 房地产行业的融资难度和缺口之间，渐不匹配 11图 16： 筹资性现金流入与流出逐步收敛 11图 17： 经营及投资活动现金净流量 2019 年转正 11图 18： 经营性及投资性现金流入与商品房销售面积基本同步 12图 19： 融资净缺口/总权益数额偏

6、大的企业 12图 20： 对受“三条红线”影响偏大的主体需要谨慎对待 13图 21： 融资净缺口与总权益比值较大的企业仍需谨慎 14表 1： 绿色档区域的企业安全性相对充足 131、 房地产是为数不多的供需双侧都需要加杠杆的行业、 供给侧上，房地产行业不但有主动负债，还有预收账款与一般行业类似的是：房地产行业存在主动负债部分，即通过开发贷、信托融资、公司债等形式募集而来的负债；此外，地产开发商通过期房销售，存在偏高的预收账款，即使近年预收账款占全部负债的比例略有下降，其预收账款也占到全部负债的 20%以上。图1：预收账款占全部负债的比例略有下降35%30%25%20%15%10%5%0%201

7、0年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年预收账款/负债合计数据来源：Wind、开源证券研究所、 需求侧上，地产企业的销售也是地产企业的变相杠杆居民部门在通过个人按揭加了杠杆之后，一部分按揭资金也同样流转到房地产企业中去。而以按揭贷款为代表的销售回款则是房地产行业流动性的主要来源，从房地产开发资金来源去推测，预收账款及个人按揭占了接近四成，而国内贷款（主动融资部分）的占比则仅仅 11.9%。图2：房地产行业资产负债率仅低于金融而高于其他行业100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%银行房地产 建筑装饰公用

8、事业钢铁家用电器综合商业贸易汽车国防军工交通运输机械设备有色金属电气设备通信化工轻工制造建筑材料电子采掘纺织服装农林牧渔休闲服务医药生物计算机 传媒食品饮料0%数据来源：Wind、开源证券研究所图3：房地产开发资金来源国内贷款占比较小各项应付款合计22.07%其他资金41.03%国内贷款11.99% 利用外资0.07%自筹资金24.84%国内贷款利用外资自筹资金其他资金各项应付款合计数据来源：Wind、开源证券研究所2、 供需双方的杠杆限制政策都在对房地产的流动性构成负面影响、 一轮房地产主动融资的限制全面升级后，地产主动融资逐步式微一个迹象是：在 23 号文发布之后，房地产主动融资与社会融资

9、规模这两个趋势之间就呈现了明显的裂口。其中，社会融资规模因流动性及信用的宽松而持续加速，但房地产有息负债的增速始终徘徊于底部区域。15%14%13%12%11%10%9%60%50%40%30%20%10%2015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/10%社融带息负债（右轴）数据来源

10、：Wind、开源证券研究所、 而房地产融资的三条红线可能是地产融资的进一步重压从这三条红线（剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债比）来看，全行业相对没有踩红线的只有资产负债率这一项指标，自此来看，全行业未来有息负债的增长速度可能会降到一个极缓的速度（个位数增长）中去。图5：去除预收账款后的资产负债率未达到 70%62%60%58%56%54%52%50%2014年2015年2016年2017年2018年2019年去除预收账款后的资产负债率数据来源：Wind、开源证券研究所 固收专题 图6：净债务率长期维持高于 1 的位置1.401.351.301.251.201.151.101.051

11、.002014年2015年2016年2017年2018年2019年净债务/归属母公司股东的权益数据来源：Wind、开源证券研究所图7：现金短债比率 2016 年逐年下滑160%140%120%100%80%60%40%20%0%201420152016201720182019房地产：现金短债比数据来源：Wind、开源证券研究所、 在按揭贷款上的限制同样在影响地产商的销售回款房地产销售本是一个货币现象，当利率下行时，房地产销售往往会出现一轮加速，其原因是在流动性宽松的环境下，银行会主动性加速投放按揭贷款。然而，这一轮的房地产销售却未因 2018 年初始的流动性宽松而出现一轮相应的加速，其背后是在

12、对按揭贷款的额度及提取的限制下，个人住房按揭贷款自 2016 年末始已经出现了罕见的连续 4 年的减速。图8：2018 年后地产销售并未随流动性宽松而加速60%0%40%20%2%0%4%-20%-40%6%2005/022005/102006/062007/022007/102008/062009/022009/102010/062011/022011/102012/062013/022013/102014/062015/022015/102016/062017/022017/102018/062019/022019/102020/06-60%8%商品房销售面积:累计同比银行间质押式回购加权

13、利率:1个月（右轴-反向）数据来源：Wind、开源证券研究所图9：个人住房按揭贷款自 2016 年末始已经出现了罕见的连续 4 年的减速50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%60%50%40%30%20%10%2006/062007/012007/082008/032008/102009/052009/122010/072011/022011/092012/042012/112013/062014/012014/082015/032015/102016/052016/122017/072018/022018/092019/042019/112020/060%商品房销售面积:

14、累计同比个人住房贷款余额:同比增长（右轴）数据来源：Wind、开源证券研究所3、 房地产行业的风险体现在长期融资能力及销售回款、 对地产行业总融资规模的管控目前已经产生了外溢效应，地产获取长期融资的能力在逐级加大自 2017 年开始，地产行业的长期负债增长速度就持续低于短期负债的增长速度，从该迹象来看，地产行业在融资逐步受控之后，其融入长期负债的难度也越来越大。甚至自 2020 年年初以来，地产的长期负债出现了同比负增长。图10：地产行业的长期负债增速持续低于短期负债的增速80%70%60%50%40%30%20%10%2015/32015/62015/92015/122016/32016/6

15、2016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122020/32020/60%-10%流动负债同比非流动负债同比数据来源：Wind、开源证券研究所、 地产行业的高周转策略，也随着监管的不断加严而无法为继2018 年之后，房地产行业的经营性及投资性现金流支出都开始明显减速，预收账款的增长也随此趋势而明显下降，此外，房地产新开工和竣工面积之间的裂口也自 2018 年年末后明显收敛。从这一系列的现象来看，房地产通过主动加速期房销售去变相加杠杆的模式已经终结，而后续这种对收入的

16、提前支取可能还会对当前地产行业的销售回款存在不利影响。图11：房地产新开工和竣工面积之间的裂口也自 2018 年年末后明显收敛80%60%40%20%0%-20%-40%2009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/08-60%房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比数据来源：Wind、开源证券研究所图12

17、：经营性及投资性现金流支出开始明显减速图13：预收账款的增长也随此趋势而明显下降投资性现金流支出：增长经营性现金流支出：增长25000100%80%60%40%20%0%-20%-40%20000150001000050000201420152016201720182019房地产：预收账款(亿元）房地产：预收账款：增速（右轴）50%40%30%20%10%0%-10%数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所、 经营活动及金融活动所产生的现金流共振走低是房地产行业目前面临的实质性压力房地产行业的经营活动及金融活动所产生的现金流应是基本匹配的，如果经营活动的现金流受按揭

18、控制和负债扩张的限制而下降的话，金融活动所产生的现金流可能会变得更低。房企在此种压力下，若获取筹资性现金流更加困难的话，其风险会变得更大。图14：房地产行业的经营活动及金融活动所产生的现金流应是基本匹配8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000y = 2.2906x - 52.049R = 0.726205001,0001,5002,00数据来源：Wind、开源证券研究所4、 目前这种地产的负向循环可能已经形成、 房地产行业的融资难度和融资缺口之间，已经逐渐不相匹配一则房地产的融资缺口（流动负债-预收账款-现金及类现金）在近年的年化增长速度很

19、快，其增速高达 50%左右；二则房地产的筹资性现金流的流入及流出金额之间逐步收敛，甚至 2019 年地产的筹资性现金流入要低于筹资性现金流出，当时的房地产行业主动性减少了经营性及投资性现金支出，才把偿债缺口完全 cover 掉。图15：房地产行业的融资难度和缺口之间，渐不匹配图16：筹资性现金流入与流出逐步收敛300250200150100500200150100500201420152016201720182019201420152016201720182019 房地产：筹资性现金流入（亿元）房地产：融资缺口（亿元）房地产：筹资性现金流出（亿元）数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：W

20、ind、开源证券研究所图17：经营及投资活动现金净流量 2019 年转正151050-5-10-15-20-25201420152016201720182019房地产：经营及投资活动现金净流量（亿元）数据来源：Wind、开源证券研究所、 2020 年可能仍然是房地产行业的资金链非常紧张的一年如果假设 2020 年商品房销售增长回到 0 增长的话，房地产行业的全年经营性与投资性现金流入之和（算术平均水平）大约在 410 亿元上下，这会带来 205 亿元左右的筹资性现金流入，比起 2019 年年末 281 亿元的融资缺口来说，2020 年房地产行业仍然难以完全覆盖掉自身的偿债缺口。图18：经营性及

21、投资性现金流入与商品房销售面积基本同步60%50%40%30%20%10%0%201120122013201420152016201720182019252015105%0%-5%-10房地产经营性及投资性现金流入：同比商品房销售面积:累计同比（右轴）数据来源：Wind、开源证券研究所5、 我们建议谨慎对房地产行业做信用下沉在目前的环境下，我们建议谨慎对房地产行业做信用下沉，尤其要对两类房地产信用主体保持警惕。其一是债务负担过重的主体；其二是融资受限过大的主体，这两类主体的风险其实都是殊途同归的，即无论是偿债压力还是融资限制，都可能在未来影响经营活动的现金流，进而影响金融活动的现金流。、 对于短期的应付债务仍然高于公司的流动性指标的主体要更加谨慎若某些主体的筹资性现金流入依然难以偿还掉本身的短期信用敞口，则大概率说明这些主体在融资上存在困难或限制，必须依赖于降低资本开支才能维系其信用稳定。一旦此情况发生，则这些主体后续可能出现经营活动及金融活动的现金流相互之间的螺旋式共振下降。图19：融资净缺口/总权益数额偏大的企业543210-1远洋集团阳光集团阳光城 卓越商业华夏