地产融资新机制深度研究和影响展望

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250037 核心观点 5 HYPERLINK l _TOC_250036 我国地产融资政策历史：地产融资长效机制是如何练成的？ 6 HYPERLINK l _TOC_250035 房地产融资机制背景：地产相关融资比重持续提升 6 HYPERLINK l _TOC_250034 房地产融资政策回顾：从周期性、一刀切到长效机制、精细化管理 8 HYPERLINK l _TOC_250033 房地产融资监管措施：限制各融资渠道资金增量流入 10 HYPERLINK l _TOC_250032 开发贷：同比增速以及融资余额占比开始收敛 12 HYPERLI

2、NK l _TOC_250031 境内债：2015 年爆发，2016 年进入“借新还旧” 13 HYPERLINK l _TOC_250030 境外债：2017 年步入爆发式增长，2020 年以来规模下降 14 HYPERLINK l _TOC_250029 房地产信托：严格监管，2019 年起通道逐步收窄 15 HYPERLINK l _TOC_250028 房地产 ABS：近年爆发式发展 16 HYPERLINK l _TOC_250027 房地产融资长效机制：“三道红线”完成监管体系的闭环 17 HYPERLINK l _TOC_250026 房企的融资扩张历程：追逐规模和 ROE 的那

3、些年 18 HYPERLINK l _TOC_250025 重点房企有息负债规模：近 10 年平均增速超 30%，近 2 年开始收敛 18 HYPERLINK l _TOC_250024 有息负债扩张的烙印一：强化规模为王导向 19 HYPERLINK l _TOC_250023 有息负债扩张的烙印二：权益乘数是过去房企 ROE 的核心助推器 20 HYPERLINK l _TOC_250022 有息负债可以撬动地产项目 IRR 上行 20 HYPERLINK l _TOC_250021 权益乘数是房企 ROE 的主要支撑力量 21 HYPERLINK l _TOC_250020 融资新机制的

4、影响预判：从熨平“行业周期”到熨平“企业周期” 23 HYPERLINK l _TOC_250019 行业逻辑的转变：从规模为王的泥沼中抽离 23 HYPERLINK l _TOC_250018 企业行为的转变：从谋求弯道超车到潜心企业内功 25 HYPERLINK l _TOC_250017 企业层面影响预判： 26预判 1：行业弯道超车的机会变小，权益销售规模口径下集中度将趋于提升 26 HYPERLINK l _TOC_250016 预判 2：地产融资供需结构优化，行业融资成本有望整体性下降 27 HYPERLINK l _TOC_250015 预判 3：财务较优房企可能享受更多融资红利

5、，强化融资成本优势 27 HYPERLINK l _TOC_250014 预判 4：更加重视无息杠杆的运用 29 HYPERLINK l _TOC_250013 预判 5：土地市场竞争格局改善助推优质房企拿地质量提升，利润率有望见底改善 30 HYPERLINK l _TOC_250012 预判 6：行业 ROE 下降趋势仍难以避免，但财务更优房企 ROE 更具韧性 30预判 7：不再规模为王，房企更注重运营质量，长期看权益比可能重新回升 31 HYPERLINK l _TOC_250011 预判 8：新机制将弱化长线资金顾虑，房企与长线资金合作将增多 31 HYPERLINK l _TOC_

6、250010 影响 9：积极探索多元化业务价值重估 32 HYPERLINK l _TOC_250009 预判 10：进一步强化头部房企在产业链领域话语权 33 HYPERLINK l _TOC_250008 行业层面影响预判： 34 HYPERLINK l _TOC_250007 预判 1：拿地增速或将趋缓，房地产投资增速预计平稳下行 34 HYPERLINK l _TOC_250006 预判 2：销售回款诉求下开工预计保持积极，竣工仍将保持平稳复苏势头 35预判 3：去杠杆并没有解决核心城市供给问题，核心城市房价仍具备强支撑 35 HYPERLINK l _TOC_250005 预判 4：

7、部分预售条件更宽松的城市挖掘空间变大 36 HYPERLINK l _TOC_250004 板块估值的影响预判：从追求爆发到追求永续，房企估值体系有望重塑 37 HYPERLINK l _TOC_250003 重点推荐标的 38 HYPERLINK l _TOC_250002 万科 A（000002 CH，买入，目标价 35.87 元） 38 HYPERLINK l _TOC_250001 金地集团（600383 CH，买入，目标价 19.43 元） 39中南建设（000961 CH，买入，目标价 13.09 元） 39华发股份（600325 CH，买入，目标价 9.66 元） 39 HYPE

8、RLINK l _TOC_250000 中交地产（000736 CH，买入，目标价 10.64 元） 40招商积余（001914CH，买入，目标价 37.64 元） 40新大正（002968CH，买入，目标价 74.40 元） 41大悦城（000031CH，买入，目标价 6.58 元） 41风险提示 42图表目录图表 1： 房地产相关收入及占财政收入的比重 6图表 2： 房地产投资占固定资产投资比重 6图表 3： 房地产业以及占 GDP 的比重 6图表 4： 百城新房住宅平均价格及同比 6图表 5： 房地产相关融资占社会融资总额比重 7图表 6： 房地产贷款余额以及在金融机构融资总额中占比 7

9、图表 7： 居民部门杠杆率 7图表 8： 2008 年以来房地产行业融资政策回顾 8图表 9： 2009 年以来重点融资政策一览 9图表 10： 2017 年以来央行工作会议涉及防风险和房地产的表述 10图表 11： 各债权融资渠道情况（单位：亿元） 11图表 12： 各渠道融资收紧政策一览 12图表 13： 房地产开发贷款余额以及同比增速 12图表 14： 房地产开发贷在金融机构融资余额中占比 12图表 15： 房地产境内债发行规模及同比增速（月度） 13图表 16： 房地产境内债发行规模及同比增速（年度） 13图表 17： 房地产境内债净融资额（月度） 13图表 18： 2020 年来房地

10、产行业境内债券发行结构数据 14图表 19： 房地产境外债发行规模及同比增速（月度） 14图表 20： 房地产境外债发行规模及同比增速（年度） 14图表 21： 新增信托项目投向房地产的累计金额和同比增速 15图表 22： 投向房地产的信托资金余额和占比 15图表 23： 房地产类集合信托发行规模及同比增速（年度） 15图表 24： 房地产类集合信托成立规模及同比增速（年度） 15图表 25： 房地产类集合信托成立平均收益 16图表 26： ABS 发行规模以及同比 16图表 27： 房地产融资“三条红线”会议内容 17图表 28： 房地产融资“三条红线”政策 17图表 29： TOP100、

11、TOP10 上市房企有息负债以及房地产开发贷同比增速 18图表 30： 重点房企融资结构（2019） 18图表 31： 重点房企融资结构同比变化（2019 单位：pct） 18图表 32： 房地产开发流程与资金流向 19图表 33： TOP10 代表房企有息负债与拿地额以及销售增速 20图表 34： TOP30 代表房企有息负债与拿地额以及销售增速 20图表 35： TOP10、TOP30 和 TOP100 房企地货比 20图表 36： 房地产项目开发净利率与 IRR 测算 20图表 37： TOP 上市房企 ROE 21图表 38： TOP100 上市房企 ROE 三因子同比增速 21图表

12、39： TOP 上市房企归母净利率 22图表 40： TOP 上市房企资产周转率 22图表 41： TOP 上市房企权益乘数 22图表 42： TOP10、TOP30 房企与 TOP100 权益乘数之差 22图表 43： A 股总体房企扣除预收账款的资产负债率 23图表 44： A 股龙头/中型/小型房企扣除预收账款的资产负债率 23图表 45： A 股总体房企营业收入同比增速 23图表 46： A 股龙头/中型/小型房企营业收入同比增速 23图表 47： A 股总体房企归母净利润同比增速 24图表 48： A 股龙头/中型/小型房企归母净利润同比增速 24图表 49： 房企分类 24图表 5

13、0： 融资红线下的房企指标改善路径 25图表 51： TOP30 房企占 TOP95 房企融资总额占比 26图表 52： 房企销售集中度（操盘销售额口径） 27图表 53： 房企销售集中度同比增量（操盘销售额口径） 27图表 54： 房企销售集中度（权益销售额口径） 27图表 55： 房企销售集中度同比增量（权益销售额口径） 27图表 56： 重点房企融资成本 27图表 57： 房地产行业信用利差中位数 27图表 58： 重点房企三指标情况（单位：%） 28图表 59： 经营杠杆（预收账款） 29图表 60： 经营杠杆（应付款及票据） 29图表 61： 经营杠杆（其他应付款） 29图表 62：

14、 权益杠杆 29图表 63： TOP100、TOP30 和 TOP10 有息负债杠杆 30图表 64： TOP30 房企有息负债占比 30图表 65： TOP10、TOP30 拿地额/销售额 30图表 66： A 股房企归母净利率 30图表 67： 总体房企少数股东损益占净利润的比重 31图表 68： 龙头/中型/小型房企少数股东损益占净利润的比重 31图表 69： 总体房企投资收益同比增速 31图表 70： 龙头/中型/小型房企投资收益同比增速 31图表 71： 产业资本增持地产股一览 31图表 72： 险资增持地产股一览 32图表 73： 物管企业上市情况一览 33图表 74： 南山控股拟

15、发行 REITs 项目一览 33图表 75： 保利发展、碧桂园产业链基金一览 34图表 76： 300 城土地单月成交溢价率 34图表 77： 各能级城市土地单月成交溢价率 34图表 78： 房地产投资增速（单位：亿元，%） 34图表 79： 土地购置费及占房地产投资比重（单位：亿元，%） 34图表 80： 全国房屋新开工面积累计值（单位：亿平，%） 35图表 81： 全国房屋新开工面积当月值（单位：亿平，%） 35图表 82： 全国房屋施工面积累计值（单位：亿平，%） 35图表 83： 全国房屋竣工面积累计值（单位：亿平，%） 35图表 84： 百城新房价格同环比 36图表 85： 各能级城

16、市新房价格同比 36图表 86： 各能级城市土地累计成交金额同比增速 36图表 87： 申万房地产板块以及万得全 A 指数 PE 37图表 88： 机构重仓房地产板块市值以及占股票投资市值比例 37图表 89： 头部房企估值优势分析 37图表 90： 重点公司一览表 41图表 91： 提及公司一览表 42核心观点房地产融资一直是我们团队持续关注的命题。2019 年我们提出房地产行业进入“供给侧改革”，2020 年在 1 月发布的报告如何理解地产金融的“长效机制”?中，我们强调央行的文件中提出的“宏观审慎”以及“加快建立房地产金融长效管理机制”。我们认为地产调控政策的重心逐步从需求侧转移到供给侧

17、，而地产融资管控是供给侧改革的重要方向。 16 年以来针对地产融资的政策愈发密集，8 月 23 日央行官微发布公告，住房城乡建设部、人民银行联合召开房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制，并制定地产融资 “三道红线”，我们认为此次新机制意义重大，预判将对行业、企业、板块带来 15 大影响：企业层面：1、行业弯道超车的机会变小，权益口径下的销售规模集中度（真实集中度）将趋于提升；2、地产融资供需结构优化，行业融资成本整体有望下降；3、财务较优房企可能享受更多融资红利，强化融资成本优势；4、企业更加重视无息杠杆的运用，强化头部房企话语权；5、土地市场竞争格局改善助推优质房企拿地质量提升，利

18、润率有望见底改善；6、行业 ROE 下降趋势仍难以避免，但财务更优房企 ROE 更具韧性；7、不再规模为王，房企更注重运营质量，长期看权益比可能重新回升；8、新机制将打消长线资金顾虑，房企与长线资金合作将增多；9、积极探索多元化业务资产证券化，实现账面价值重估，改善现金流水平；10、进一步强化头部房企在产业链领域话语权，多元投资的领先地位；行业层面：1、拿地增速或将趋缓，房地产投资增速承压；2、销售回款诉求下近两年开工预计保持积极，竣工仍将保持平稳复苏势头；3、去杠杆并没有解决供给问题，核心城市房价仍将具备支撑；4、部分预售条件更宽松的城市挖掘空间变大。板块层面：我们预判此次房企融资新机制将有

19、望重塑板块估值体系，优质房企的稳健发展价值将得以重新审视：因为更好的报表成绩单，他们有更大的加杠杆空间；因为拿地环境改善，他们拿地优势有望转化为利润率优势从而支撑 ROE 韧性；更加稳固的市场地位将强化产业链话语权，有望转化为无息杠杆能力；拥有前瞻地产多元化布局的房企，不仅可以通过强化产品和服务的赋能来实现去化的正向反馈，也在未来拥有资产重估的先行优势。我们重点推荐：财务报表健康，未来有望受益于融资优势，并且在多元化领域拥有前瞻布局的龙头房企：万科 A、金地集团等；目前杠杆较高但未来有望改善，且在土地储备或者周转能力上拥有优势的房企：中南建设、中交地产、华发股份等；融资新机制将助推房企探索多元

20、化赛道，继续看好存量资产价值重估的房企：招商积余、新大正、大悦城等。我国地产融资政策历史：地产融资长效机制是如何练成的？房地产融资政策的走向一直是我们团队持续关注的命题，从 2018 年我们率先提出“融资集中度”概念，到 2019 年末明确强调房地产行业进入“供给侧改革”，在 2020 年初如何理解地产金融的“长效机制”?报告中强调重视央行提出的“宏观审慎”以及“加快建立房地产金融长效管理机制”。跟踪我们团队过往报告，可以理解房地产融资“三条红线”的长效机制并不是横空出世，而是有其历史脉络，如何详细梳理房地产融资在行业发展过程中的作用，以及新机制下房地产行业会产生什么样的影响？是我们这篇报告的

21、重点。房地产融资机制背景：地产相关融资比重持续提升回顾我国房地产过去近 30 年的发展历程，以 1994 年商品房预售制度和 2002 年土地招拍挂制度为里程碑，以土地为优质信用载体，我国房地产的融资规模尤其是间接融资规模得以快速发展，并且在这过程中形成了“多赢”的局面地方政府获得财政收入、房企获得杠杆资金、社会获得更快房屋供给解决民生需求、房地产上下游产业链获得带动、居民也在过程中获得资产增值，以房地产尤其是土地为核心的信用创造在我国过去几十年经济发展历程中是不可磨灭的。图表1： 房地产相关收入及占财政收入的比重图表2： 房地产投资占固定资产投资比重房地产相关税收收入（亿元；左轴） 房地产开

22、发占固定资产投资完成额比重80,00060,00040,00020,0000土地出让金（亿元；左轴）房地产占财政收入比重（右轴）40%30%20%10%2020M1-80%30%25%20%15%10%5%201320142015201620172018201920042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020M1-80%注：房地产占财政收入比重=（房地产相关税收+土地出让金）/（财政收入+政府性基金收入）资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表3： 房地产业以及占 GDP 的

23、比重图表4： 百城新房住宅平均价格及同比80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000房地产业产值（左轴，万亿）房地产业占GDP比重（右轴，%）8%7%6%5%4%3%2%1%0%19921997200220072012201718,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000025百城住宅平均房价（左轴，元/平米） 同比（右轴，%）20151050(5)10-0611-0211-1012-0613-0213-1014-0615-0215-1016-0617-0217-1018-0619-02

24、19-1020-06(10)资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所也正是因为这种持续的“正向反馈”，带来了房地产行业的“镀金”之旅。过去十几年我国房地产相关融资规模不断扩张，占比不断提高。截止 2020 年 6 月底，商业房地产贷款余额达 47.4 万亿，2005 年以来年复合增速达 21.3%，扣除按揭贷款后，年复合增速仍达20.9%。整体商业房地产贷款占金融机构各项贷款余额的占比持续提升，自 2004 年的 13%增至 2019 年的峰值 29%；同期按揭贷款余额的年复合增速为 21.4%，伴随持续释放的居民贷款增长，居民杠杆率也不断提升，截止 2020 年

25、6 月 30 日，居民杠杆率由 2009 年的23.5%提升至 59.7%，过去 10 年平均每年增长 3.4 个百分点。如果再算上影子银行等，房地产相关融资占比预计更高。由此我们可以看到，房地产融资规模的持续增长并不是问题的核心，而是经历几十年发展后占比仍在创新高，尤其在整体经济增速下行、全国房地产资产价格处于高位的背景下，市场流动性仍在通过各种合规或者不合规的渠道流入房地产领域，地产相关融资所占比重持续快速提升所带来的风险以及对其他行业的挤占是需要关注的，我们认为这也是近两年房地产融资政策的初衷所在。图表5： 房地产相关融资占社会融资总额比重图表6： 房地产贷款余额以及在金融机构融资总额中

26、占比35%30%25%20%15%10%5%0%银行贷款按揭贷款其他债权融资 50403020100201320142015201620172018201935%商业房地产贷款余额（万亿元） 占比30%25%20%15%10%5%2004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-060%资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表7： 居民部门杠杆率居民部门杠杆率（左轴，%）同比增量（

27、右轴，pct）70%60%50%40%30%20%10%0%6543210(1)199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020H1(2)资料来源：Wind，华泰证券研究所房地产融资政策回顾：从周期性、一刀切到长效机制、精细化管理回顾我国融资监管历史，我们认为可以分为 2 个阶段：在 2016 年以前，我国房地产融资政策相对呈现周期性和一刀切，主要跟随房地产市 场尤其是土地市场的景气度收紧或者放松，2009 年开始由于全国房价和

28、地价快速上涨，国务院出台国十一条，且证监会要求房企在 IPO 或定增时出具国土部意见，基本 上等于叫停了所有房地产股权融资，而在市场热度相对冷却的 2014-2016 年窗口期，房企再融资审核得以短暂地放松。房地产“新公司债”也是在那个期间得以快速发展，2015 年初证监会发布公司债券发行与交易管理办法后，2015-2016 年 2 年时间内房企累计发行的公司债从 2014 年的 142 亿升至 5096 亿，直到 2016 年四季度开始进入重新收紧阶段。在 2016 年以后，我国房地产融资政策进入长期化、精细化管理。从股权融资重新收紧，到债权融资进入总量管控，房地产融资监管的意义也不仅仅是短

29、期调控周期，更是承担了“宏观审慎”“防范系统性风险”的任务，持续扩张的房地产融资规模已经成了需要防范的“灰犀牛”，“补齐房地产金融宏观审慎政策框架”、“防范化解金融风险”、“加快建立房地产金融长效管理机制”等字眼在央行和银保监会等部门文件中持续出现。为何房地产融资会和宏观审慎挂钩？我们在 2020 年初报告如何理解地产金融的“长效机制”?中解释过。美国次贷危机后，宏观审慎政策开始在国际上获得关注和运用，2016 年 IMF、FSB 和 BIS 联合发布的报告有效宏观审慎政策要素：国际经验与教训对其定义是“利用审慎工具来防范系统性风险，从而降低金融危机发生的频率及其影响程度”。2017 年十九大

30、报告提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，2019 年 2 月央行设立宏观审慎管理局，相对于货币政策着眼于稳物价和经济增长，宏观审慎政策侧重于逆周期调节和维护金融稳定，美国次贷危机的案例还近在眼前，因此房地产金融稳定也与我国经济息息相关。同时房地产融资调控思路也趋于精细化，以往“按下葫芦浮起瓢”的情况也趋于减少。具体调控的内容我们会在下文展开。图表8： 2008 年以来房地产行业融资政策回顾、资料来源：Wind，华泰证券研究所图表9： 2009 年以来重点融资政策一览时间发布单位政策文件政策内容2009/5/27国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知2010/1/7国务院办

31、公厅国务院办公厅关于促进房地产市场保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例为 20%，其他房地产开发项目的最低资本金比例为 30%。调整前房地产项目资本金比例为 35%严格执行房地产项目资本金要求，严禁对不符合信贷政策规定的房地产开发平稳健康发展的通知（国办发 企业或开发项目发放房地产开发贷款；加大对金融机构房地产贷款业务的监20104 号）督管理和窗口指导；防范信贷资金违规进入房地产市场2010/4/17国务院国务院关于坚决遏制部分城市房价过 房地产开发企业股东不得违规为企业土地竞拍和开发建设过程提供借款、转快上涨的通知（国发201010 号） 贷、担保或其他相关融资便利；对存在土地闲置

32、及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组2015/1/15证监会公司债券发行与交易管理办法公司债券发行由上市公司扩大至所有公司制法人；公开发行实行核准制，非公开发行公司债券实行备案制2015/9/14发改委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知（发改外资20152044 号）2016/10/1沪、深交易所关于房地产业公司债券的分类监管方案2016/11/11发改委关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见2016/11/11银监会关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知2017/2/13基金业协会关于发布证券期货

33、经营机构私募资产管理计划备案管理规范第 4 号的通知2018/5/11发改委、财政部关于完善市场约束机制 严格防范外债风险和地方债务风险的通知取消企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理实行“基础范围+综合评价指标”的分类监管标准；限制资金用于偿还债务、项目建设和补充流动资金，不得用于购置土地；对违法违规、哄抬地价、资金未用完或违规使用的房地产企业，不得发行公司债严格限制房地产开发企业发行企业债券融资用于商业性房地产项目；继续支持各类企业发行企业债用于保障性住房和棚户区改造项目检查银行业金融机构是否存在银行资金违规用于购地等问题；银行自查是否严格执行银行理财资金投资非标资产的比例限制，是否存

34、在理财资金违规进入房地产领域的问题对投资于房地产价格上涨过快热点城市房地产项目的私募资产治理筹划，暂不予立案规范房企境外发债资金投向，主要用于偿还到期债务，避免债务违约；限制投资境内外房地产项目、补充运营资金等2018/12/5发改委关于支持优质企业直接融资 进一 明确优质企业支持范围；只支持有关棚户区改造、保障性住房、租赁住房等步增强企业债券服务实体经济能力的通知（发改财金20181806 号）2019/5/17银保监会关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知（银保监发201923 号）2019/7/12发改委对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知2020/1/3银保监会关

35、于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见领域的项目，不支持商业地产项目在银行和非银（信托）领域单独点名地产融资乱象规定海外债只能用于置换一年内到期的中长期境外债务落实“房住不炒”的定位，严格执行房地产金融监管要求，防止资金违规流入房地产市场，抑制居民杠杆率过快增长，推动房地产市场健康稳定发展2020/1/5 央行2020 年中国人民银行工作会议 补齐房地产金融宏观审慎政策框架，加快建立房地产金融长效管理机制”2020/8/23 央行、住建部 重点房地产企业座谈会为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，人民银行、住房城乡建设部会同相关

36、部门在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则资料来源：中国政府网、中国人民银行、发改委、住建部、银保监会、证监会、交易所官网，华泰证券研究所回顾总结篇工作展望篇、金融支持“三去一降一补”工作成效显著。支持钢铁煤炭行业化解过剩产能、实现脱困发展。因城施策,完善差别化住房信贷政策。继续发放抵押补充贷款(PSL)为棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金来源。按照市场化、法治化原则稳妥推进降杠杆工作。适时下调中期借贷便利利率,引导市场利率下行,合理扩大企业债券融资规模,有效降低企业融资成本。加大对补短板领域的金融支持,改进创业创新小微企业、健康养老、就业助学等领域金融服务

37、。稳妥推进农村“两权”抵押贷款试点。创设扶贫再贷款,完善金融精准扶贫政策体系。推动构建覆盖银行、证券、保险等领域的绿色金融体系。2017 年继续做好供给侧结构性改革金融服务工作。进一步加大对钢铁煤炭去产能、重点行业转型调整和京津冀协同发展等国家重大战略的金融支持力度。继续做好金融精准扶贫工作。加大对“双创”、科技、战略性新兴产业等重点领域以及保障性安居工程、健康养老小微企业、就业、少数民族等领域的金融支持力度。因城施策，继续落实好差别化住房信贷政策。切实防范化解金融风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。、2018 年 防范化解金融风险工作取得成效。将防控金融风险放在更加重要的位置，加快补齐金融监

38、管短板，深入推进金融监管统筹协调，扎实做好国务院金融稳定发展委员会办公室各项工作。积极推进市场化债转股，妥善处置产能过剩行业企业债务，切实防范化解高杠杆风险。进一步夯实金融稳定制度基础，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。金融支持供给侧结构性改革有力推进。加大对“中国制造 2025”战略实施、京津冀一体化和雄安新区建设、生态环境保护等重点领域的 金融支持。深化农村金融、普惠金融改革创新，全力推进精准扶贫，改善小微企业金融服务。继续实施“分城施策”差别化住房信贷政策，强化房地产金融宏观审慎管理，积极支持棚户区改造等保障性安居工程建设，支持培育和发展住房租赁市场。切实防范化解金融风险。加强金融风险

39、研判及重点领域风险防控，完善金融风险监测、评估、预警和处置体系。进一步完善宏观审慎政策框架，加强影子银行、房地产金融等的宏观审慎管理。2019 年防范化解重大金融风险赢得良好开局。把打好防范化解重大风险攻切实防范化解重点领域金融风险。继续推动实施防范化解重大风坚战作为 2018 年工作的重中之重，牵头制定了行动方案、任务分工险攻坚战行动方案，稳定宏观杠杆率，推动出台金融控股公司监及配套措施。加快弥补金融监管制度短板，出台资管新规、系统重管办法，加快补齐金融监管短板，有序化解影子银行风险，继续要性金融机构监管指导意见等，制定金融控股公司监管办法，稳妥开展互联网金融风险专项整治。充分发挥存款保险作

40、用，做实金处置重点金融控股集团风险，深化互联网金融风险专项整治。经过融风险监测、评估和处置机制。多措并举、集中治理，已暴露风险正有序处置，宏观杠杆率趋于稳定，激进冒险行为和各种金融乱象被有效遏制，金融运行总体平稳金融风险总体可控。，2020 年防范化解重大金融风险攻坚战取得关键进展。人民银行认真履行金坚决打赢防范化解重大金融风险攻坚战。厘清各方职责边界，压融委办公室职责，牵头实施防范化解重大金融风险攻坚战行动方案。实各方责任，压实金融机构的主体责任、地方政府属地风险处置经过努力，宏观杠杆率过快上升势头得到有效遏制，影子银行治理成效明显，重点金融机构风险处置取得重大突破，外部冲击风险得到有效应对

41、，债券违约处置机制不断完善，互联网金融风险得到全面治理。特别是依法果断接管包商银行，在最大程度保护存款人和客户合法权益的同时，坚决打破了刚性兑付，严肃了市场纪律，促进了金融市场信用分层，推动了市场风险合理定价。同时，加强长效机制建设，加快补齐外债、房地产金融等宏观审慎政策框架，以及金融控股公司监管、统筹金融基础设施监管等制度短板。资料来源：中国人民银行，华泰证券研究所责任和维稳第一责任、金融监管部门监管责任和人民银行最后贷 款人责任，坚决防范道德风险。建立健全金融机构恢复处置机制、损失分担机制和激励约束机制。突出重点，继续依法依规做好重 点金融机构风险处置工作。持续开展互联网金融风险专项整治，

42、 基本化解互联网金融存量风险，建立健全监管长效机制。加快建 立房地产金融长效管理机制。进一步发挥存款保险机构在风险处置中的作用。加快建立金融委办公室地方协调机制。房地产融资监管措施：限制各融资渠道资金增量流入分结构来看，房地产融资可分为开发贷、境内债、境外债、信托、ABS 等。以开发贷为主的银行贷款是房地产融资的主要来源，2013 年以来，累计贷款额是其他债券融资渠道的2.4 倍。但其他债权融资渠道多元，自 13 年以来发展迅速，2019 年融资规模从 13 年的 8728 亿增至 2.3 万亿。从体量上看，2019 年主流债权融资渠道中，占比最高的是信托渠道，占主流债权融资渠道的比例达 48

43、%，其次是境外债，占比达 24%，再次是交易所监管品种，公司债、私募债以及 ABS 合计占比达 18%。图表11： 各债权融资渠道情况（单位：亿元）20132014201520162017201820192019 年占比1. 境内融资72417390116601764014996155581761376%1.1 交易所监管品种公司债014224292667260126015917%私募债91015514826486135515527%证监会主管 ABS0201224065819849904%1.2 银行间市场监管品种短融43148276282370110410715%中票85271105391

44、7150215147913%定向工具1263393673143385155202%1.3 其他（企业债、交易1309894789013671161671%商协会 ABN）1.4 集合信托304130792725405964765916870638%1.5 单一信托380723922660326946162794222610%2. 境外融资1487166167772031803541549424%境外债1487166167772031803541549424%合计872890511234318363181761910023106100%资料来源：Wind，华泰证券研究所2016 年开始，监管部门

45、针对公司债、企业债、私募债开启监管序幕，2018 年管控蔓延至境外债，2019 年二季度开始又继续出台了相关文件补充，核心思路在于：1、限制增量。以央行 MPA 考核等为例，对银行信贷投放的增量规模和占比进行管控。2、存量主要进行余额管控。表现为主要融资渠道都只能进行“借新还旧”；3、限制资金使用用途，如公司债等尤其强调不可用于购置土地，对违法违规、哄抬地价、拿地激进等房企限制融资；4、合规审查趋严，严防融资乱象。例如“432”要求（“4”是指开发商进行信托融资前要拿到国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和建设工程开工许可证四证；“3”是指地产商必须至少投入 30的自有资金；

46、“2”是指开发商必须有国家二级资质）对信托产品前端融资的窗口指导、开发贷的专项检查等均有体现，防止资金违规流入地产领域。图表12： 各渠道融资收紧政策一览融资渠道 时间政策事件具体内容信托2019/5/17银保监会关于开展“巩固治 需要规范的问题：向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房乱象成果促进合规建设”工作 地产开发项目直接提供融资；通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、的通知（23 号文）特定资产收益权等方式变相提供融资；直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资；直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款2019/8银保监会信托部关于进一

47、步 严格执行中国银保监会办公厅关于进一步加强信托公司房地产信托业务监管的通知等监管做好下半年信托监管工作的通知（64 号文）境内债2016/10关于房地产业公司债券的分类监管方案2016/11关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见规定,结合近期信托部约谈警示有关信托机构提出的工作要求，督促辖内信托机构依法合规开展房地产信托业务，提高风险防控前瞻性和主动性，控制业务发展增速。按月监测房地产信托业务变化情况，及时釆取监管约谈、现场检査，暂停部分或全部业务、撤销高管任职资格等多种措施，坚决遏制房地产信托过快增长、风险过度积累的势头实行“基础范围+综合评价指标”的分类监管标准；限制资金用于偿还债务、

48、项目建设和补充流动资金，不得用于购置土地；对违法违规、哄抬地价、资金未用完或违规使用的房地产企业，不得发行公司债严格限制房地产开发企业发行企业债券融资用于商业性房地产项目；继续支持各类企业发行企业债用于保障性住房和棚户区改造项目2017/2关于发布证券期货经营机构 对投资于房地产价格上涨过快热点城市房地产项目的私募资产治理筹划，暂不予立案私募资产管理计划备案管理规范第 4 号的通知境外债2018/5/11关于完善市场约束机制 严格防范外债风险和地方债务风险的通知规范房企境外发债资金投向，主要用于偿还到期债务，避免债务违约；限制投资境内外房地产项目、补充运营资金等2019/7/12发改委关于对房

49、地产企业发 房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，并在外债备案等级材料行外债申请备案登记有关要求的通知中列明拟置换境外债务的详细信息，提交企业发行外债真实性承诺函，加强信息披露，制定发行外债总体计划，有效防控外债风险。开发贷2019/5/17银保监会关于开展“巩固治 需要规范的问题：表内外资金直接或变相用于土地出让金融资；未严格审查房地产开发企业资乱象成果促进合规建设”工作 质，违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资；个人综合消费贷款、经营性贷款、信用的通知（23 号文）2019/7/29央行召开银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会卡透支等资金挪用于购房；资金通过影

50、子银行渠道违规流入房地产市场；并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理不审慎，资金被挪用于房地产开发。要求各类银行要转变传统信贷路径依赖，合理控制房地产贷款投放，加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率。2019/8/88 月 8 日银保监会办公厅关 在 32 个城市开展银行房地产业务专项检查工作，“严厉查处各种将资金通过挪用、转道等方于开展 2019 年银行机构房地 式流入房地产行业的违法违规行为”。检查内容不仅包括供给端（面向房企的开发贷、并购贷、产业务专项检查的通知经营性物业贷款等），还包括需求端（面向居民户的个人住房贷款，个人综合消费贷款

51、、经营性贷款、首付贷、信用卡透支资金挪用于购房）。资料来源：中国人民银行、发改委、银保监会、证监会、交易所官网，华泰证券研究所开发贷：同比增速以及融资余额占比开始收敛截至 2020 年 6 月，房地产开发贷余额达 11.97 万亿元，过去 15 年年复合增速达 19.3%，较金融机构各项贷款余额的年复合增速高 3.7pct，开发贷余额占比也从 2004 年的 4.4%提升至 2020 年中的 7.2%。近年在 MPA 考核框架下，监管部门对银行涉房贷款比例普遍要求下降至一定比例，所以从边际来看，同比增速自 2018 年中以来持续收敛。2020 年 6月，开发贷余额同比增速自 2018 年的 2

52、4.2%降至 8.4%。图表13： 房地产开发贷款余额以及同比增速图表14： 房地产开发贷在金融机构融资余额中占比140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000060%房地产开发贷款余额 房地产开发贷款同比增速50%40%30%20%10%0%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03-10%8.0% 房地产开发贷款余额占比7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%

53、4.5%4.0%3.5%2004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-033.0%资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所境内债：2015 年爆发，2016 年进入“借新还旧”境内债主要是从 2015 年开始逐步成为开发商颇为重要的一大融资渠道。16 年达到 13 年以来的峰值 1.0 万亿。自 16 年四季度房地产融资收紧以

54、后，体量大幅收缩，17 年境内债发量同比下降 62.2%至 3904 亿，18、19 年恢复至 6500-7000 亿规模，今年以来境内债发行规模小幅增长，2020 年 1-8 月房地产境内债发行规模 5428 亿元，同比增长 8.4%。在“借新还旧”框架下，近年境内债发行规模维持稳定。图表15： 房地产境内债发行规模及同比增速（月度）图表16： 房地产境内债发行规模及同比增速（年度）2,0001,5001,00050001200%境内债发行规模（亿元）同比增速1000%800%600%400%200%0%2019-052019-092020-012020-05-200%12,00010,00

55、08,0006,0004,0002,0002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-010400%境内债发行规模（亿元）同比增速300%200%100%0%1-8M2020-100%2013201420152016201720182019资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表17： 房地产境内债净融资额（月度）2,000房地产境内债净融资额(亿元)1,5001,0005002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-0

56、72017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-070(500)资料来源：Wind，华泰证券研究所图表18： 2020 年来房地产行业境内债券发行结构数据公司债私募债证监会主管 ABS短融中票定向工具其它2020 年 1 月发行规模（亿元）105305297443030环比增长706%19%-68%23%10%200%-14%同比增长2%-86%-34%-63%-61%-73%-37%2020 年 2 月发行规模（亿元）1143301488950环比增长9%11%-100%52

57、%103%-83%-100%同比增长34%-18%-100%148%100%25%-2020 年 3 月发行规模（亿元）3671211172871896434环比增长223%269%-95%112%1170%-同比增长69%-26%43%87%178%-43%-2020 年 4 月发行规模（亿元）73712852103019710环比增长-80%-41%143%-27%59%53%-72%同比增长-71%-15%63%10%95%111%-59%2020 年 5 月发行规模（亿元）20247278576190环比增长177%-34%-91%-59%-75%-80%-100%同比增长65%-71

58、%-55%306%182%-17%-2020 年 6 月发行规模（亿元）9922129571025016环比增长-51%-54%384%-33%33%161%-同比增长101%-83%145%19%199%34%146%2020 年 7 月发行规模（亿元）22614185981275037环比增长130%545%-34%71%25%1%132%同比增长-3%21%-19%10%101%61%901%2020 年 8 月发行规模（亿元）28330371331575736环比增长25%-79%-57%35%24%14%-2%同比增长40%-89%135%55%131%-2%-注：“其它”包括交易商

59、主管 ABN、一般企业债、可转债、可交换债。资料来源：Wind，华泰证券研究所境外债：2017 年步入爆发式增长，2020 年以来规模下降2016 年以及以前境外债发行规模较低，2017 年开始爆发式增长，我们认为主要是由于2016 年四季度开始，境内融资收紧而导致具备海外融资渠道的房企开始重视这一融资手段。17-19 年境外债发行规模持续扩张，从 2016 年的 689 亿增至 19 年的 5253 亿，年复合增速达 97%。但 2020 年来有所下降。疫情为房地产境外债发行按下“暂停键”，5 月以来逐步恢复。2020 年 1-9 月房地产境外债发行规模 3545 亿元，同比下降 13%，去

60、年以来境外债也逐步进入“借新还旧”监管。图表19： 房地产境外债发行规模及同比增速（月度）图表20： 房地产境外债发行规模及同比增速（年度）1,4001,2001,0008006004002000境外债发行规模（亿元）同比增速1000%800%600%400%200%0%2016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/9-200%6,0005,0004,0003,0002,0001,00020130400%境外债发行规模（亿元） 同比增速300%200%100%0%