风险投资退出渠道体系的比较研究

1、风险投资退出渠道的比较研究 摘要:拥有一套完善的风险投资退出体系,对一个国家的风险投资体系而言，扮演着动力机制和安全保障机制的双重角色。本文从风险投资三种差不多的退出渠道入手,分析了国内外风险退出情况,认为出售或回购是当前最适合中国的风险投资退出渠道。 关键词:风险投资；退出渠道; YERLNK http:/ww.372cn 出售或回购伴随着知识经济时代的来临,高科技产业成为了中国产业升级中的一个焦点，在高科技成果产业化进程中,风险资本作为一种金融资本,它需要在高科技项目之间灵活的进入和退出实现自身价值增值,为高科技成长提供助力。因此退出是进入的先决条件。中国风险投资自进展以来，退出渠道不畅通

2、一直是制约其进展的瓶颈所在。一、风险投资退出渠道是风险投资成功与否的关键所谓风险投资,依照美国全美风险投资协会的定义，是指由职业金融家投入到新兴的、迅速进展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。风险投资也能够理解为一个动态循环的过程。风险投资者以自身的相关产业或行业的专业知识与实践经验,结合高效的企业治理技能与金融专长,对风险企业或风险项目积极主动地参与治理经营，直至风险企业或风险项目公开交易或通过并购方式实现资本增值与资金的流淌性。一轮风险资本投资退出以后,该资本将投向被选中的下一个风险企业或风险项目,如此循环往复,不断猎取风险资本增值。 所谓风险投资退出，是指风险企业进展到一定时期以后

3、,风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出,因而选择一定的方式（公开上市、出售或回购、清算)通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失,为介入下一个项目做预备。高收益是通过风险投资成功的退出而实现的,可行的退出机制是风险投资成功的关键。 二、几种退出渠道 一般而言,按照法律条款限制、交易市场环境制约以及企业进展时期的不同,退出渠道一般能够分为:竞价式转让股份公开上市；契约式转让出售或回购；强迫式转让清算。以下依照不同方式逐一比较分析。 (一）竞价式转让股份公开上市(IP)股份公开上市(PO）是指风险投资者通过风险企业股份公开上市，将拥有的私人权益转换成为公共股权，在获

4、得市场认可后,转手以实现资本增值。股份公开上市被一致认为是风险投资最理想的退出渠道,其要紧缘故是在证券市场公开上市能够让风险资本家取得高额的回报。 风险企业股份上市离不开“第二证券市场”的作用,这类证券市场以发行高科技风险企业的股票为主,发行的标准低于一般的证券“主板”市场，只要风险企业的规模和资金达到了一定的标准就能够在这类市场上上市公开发行股票。在欧美发达国家中，闻名的“第二证券市场”有:美国专为没有资格在纽约证券交易所等主板市场上市的较小的企业的股票交易而建立的0TC（柜台交易)市场以及在此基础上进展起来的ADAQ（全国证券自营商协会自动报价系统);英国于1980年建立的SM（未正式上市

5、公司股票市场);日本政府于193年在大阪、东京和名古屋建立的“第二证券市场”等。 （二）契约式转让出售或回购 美国风险投资以契约式方式退出有两种形式股份出售或回购。股份出售是指一家一般的公司或另一家风险投资公司,按协商的价格收购或兼并风险投资企业或风险资本家所持有的股份的一种退出渠道，也称收购。股份出售分两种:一般购并和第二期购并。一般购并要紧是指公司间的收购与兼并；第二期购并是指由另一家风险投资公司收购，同意第二期投资。股份回购是指风险企业或风险企业家本人出资购买风险投资企业家手中的股份。随着兼并的第五次浪潮的开始,风险资本更多的采纳回购或出售的方式退出。 (三）强迫式转让破产清算 众所周知

6、,相当大部分的风险投资可不能专门成功,当风险企业因不能清偿到期债务,被依法宣告破产时,按照有关法律规定,组织股东、有关专业人员和单位成立清算组,对风险企业进行破产清算。关于风险资本家来讲,一旦确认风险企业失去了进展的可能或者成长太慢，不能给予预期的高额回报,就要果断地撤出,将能收回的资金用于下一个投资循环。 三、几种退出渠道的比较分析几种退出渠道自身优缺点比较(二)几种退出渠道的国不分析 、美国 美国是世界上最早进展风险投资事业的国家,3年代美国就有了第一家风险投资公司。在政府、法律、税收方方面面的关心支持下,美国风险投资蓬勃进展,为美国经济增长做出了突出贡献。时至今日,美国差不多毫无疑问的成

7、为了世界上风险投资最发达的国家。美国风险投资多元化的退出渠道,发达健全的产权市场,一直是世界各国争相模仿的对象。美国的风险企业既能够通过SDAQ市场公开上市,也能够在不同进展时期在私人权益市场上以出售或回购的方式实现退出。 所谓ASDAQ是全美证券商协会自动报价系统(Natioal AssaionoScuries Dealers AutomQuoations）的英文缩写，但目前已成为那斯达克股票市场公司(NdaSto aet,In.）的代名词,其职能是操作并维持SDA报价系统的运转，并提供各种金融服务。199年NADA成交额11万亿美元,首次超过纽约证交所,占美国三大股市的51。尽管01年以来

8、,世界市场对NASDQ的阻碍专门大,但也不能改变阻碍它在世界金融领域的重要地位。 SDA是全世界风险投资公开上市最大的市场,0年代美国通过风险基金和原始股上市等途径进行的风险投资每年都在45亿至65亿美元之间，其中NASDAQ吸纳的约占半数。更有微软、英特尔、西斯科、戴尔、雅虎等等闻名的风险企业都在NASDAQ实现了成功退出和再度融资。NASDQ不仅是美国的创业板市场,更是世界优秀风险投资企业展示自己的舞台。所谓私人权益资本市场是指不必通过美国政权交易委员会审批登记的,在私人之间或各金融与非金融机构之间交易的权益资本。最常见的权益资本投资是一般股和可转换的优先股或带有优先权及认股权证的次级贷款

9、。这些有价证券可能是上市公司发行的,但大多数是由私人公司和非上市公司发行的。美国私人权益资本市场是整个资本市场的一个重要组成部分，私人权益资本其中又包括了风险资本和非风险资本。私人权益市场一般具有四种形式:有组织的私人权益资本市场;天使市场；非正式的私人资本市场以及44法规资本市场。能够讲私人权益资本市场是为风险投资进行出售或回购提供了宽敞的舞台。以下是对各种退出渠道的分析(见表2)。表2 美国风险投资退出渠道分析资料来源：依照美国风险投资003年3-8期的相关资料整理而成 由表2可看出,在风险投资最发达的美国第二种退出方式出售或回购达到了6%（一般购并25%,治理层回购5%,二次购并10%,

10、共60%)，成为最要紧的退出渠道。这种方式投资年限是最短的，酬劳率中等,然而关于风险投资企业来讲,要注重投资资本的赢利性和流淌性的统一,才能达到收益最大化,因此多数的风险投资企业会选择这种退出渠道。公开上市回报率最高，达到了7.，属于完全成功，但只占到了20。破产清确实是无奈之举,不仅长期占用资金而且成本都只能回收20%,试想假如没有这么高的风险,岂不是人人都来涉足风险投资,因此正是存在专门高的失败率，才能保证风险投资者的高收益。 2、HYPERLINK N:整理后htt:www.suda.nechin中国 0年代初,随着改革开放，国人开始了解美国的“硅谷神话”。“中关村HYPERLINK N

11、:整理后hp:www.stuinijie电子一条街”的兴起标志着我国高HYERLINK http:/wwwstud.og科技产业步入了探究和HYPERLINK N:整理后htt:www.suda.nefazan进展的时期，同时也开始了我国风险投资的探究之路。短短十几年,中国的风险投资取得了长足的进展(见表）。 现行的条件下,当前我国风险投资退出渠道中,出售和回购占据绝对优势。风险企业能够通过回购、直接被上市公司收购、被跨国公司兼并甚至风险企业之间进行重组达到退出的目的(见下页表4)。 表94-21年全国创业资本增量和总量的年度比较(单位:万元人民币）尽管我国风险投资差不多取得了较快速度的增长,

12、然而相关于发达国家我们还处于起步时期。当前,退出渠道的不畅通差不多成为严峻阻碍风险投资进展的瓶颈。 当前的中国,不存在二板市场,主板市场限制多,主板市场相关于大多数的风险企业来讲门槛太高。如发起人认购的股本数许多于3000万元,股票发行后的公司股本总额不低于500万元，企业有三年以上的营业业绩且连续盈利,无形资产 表4202年中国风险投资项目退出渠道分析资料来源：依照王松奇、王国刚主编22年中国创业投资进展报告中的风险投资项目退出渠道分析整理而成占总资产的比重不高于2%等等;现有的制度框架内,主板市场上国有股法人股不能流通与交易,可流通股仅限于社会公众股,而我国许多风险企业差不多上国家参股扶持

13、的,这与风险投资要求一次性全部退出实现回报相矛盾。 此外,产权市场不健全,产权制度还待完善。风险投资是长期股权投资,没有产权明晰的股份制企业,风险投资机构就专门难通过产权交易,全身而退。风险投资发达的国家股票市场和产权市场特不健全。在我国，风险企业大多有政府背景,国有股法人股一般通过协议转让。如此做往往不能获得充分的市场信息,风险企业股份并不一定能依照自身的情况在最合适的时刻找到最合适的买家和最真实的价格，HYPERLINK N:整理后tt:www.st阻碍风险资本的流淌性及其收益。四、当前我国风险投资最佳退出渠道出售或回购公开上市和出售或回购差不多是世界上最频繁采取的退出渠道,也是当前我国风

14、险投资最佳退出渠道(见表5),这是因为: 第一、我国 HYPERINK http:/mnd.sud.co 目前不存在二板市场,而主板条件对风险企业来讲要求太高。 表5 中国的主板市场与其他国家的创业板市场上市条件比较 由于不存在二板市场，风险投资企业在国内只能选择主板上市。从表中我们能够看出,我国主板市场对“先天微小”的风险企业“门槛”太高。公司法规定,上市公司的股本总额不得少于5000万元,且必须达到连续三年盈利的要求，香港的创业板市场和新加坡的SDA市场对此没有要求,其他方面创业板的上市条件相对我国主板市场的要求也较宽泛。因此，通过主板上市对中国大多数风险企业来讲是行不通的。 第二、公开上

15、市成本专门高。近几年来,美国风险投资以IPO方式退出的数量正在逐年减少。风险投资家不愿采纳IPO方式退出的缘故要紧是这种退出渠道的费用十分昂贵,如作为承销商的投资银行,一般索取投资总额-10%的佣金,美国NASAQ在201年10月宣布提高企业在NASDAQ市场的上市交易费用，NAAQ全国市场首次上市费用从9,00美元上调58%,至15,00美元;小型股市场IPO交易费用从10,000美元调到40,00美元。香港创业板也依照实际情况,相对提高了企业上市的费用,这为中国风险投资海外上市设置了不小的障碍。除了昂贵的上市费用以外，对风险企业的公众监督更广泛,信息披露要求更充分,公司必须更加规范地运作,

16、实际上失去了公司部分操纵权和灵活性,也可能增加运作成本。 第三、出售或回购相关于公开上市操作简单,费用低,能够实现一次性全部撤出且适合各种规模类型的公司。股份出售或回购的谈判对手通常只有几个，所涉及的部门和手续相对要少,能够做到股份的全部转让而没有后顾之忧。关于处于萌芽时期规模微小、风险巨大的高新技术企业,这可能是唯一可行的退出渠道。第四、股份的出售或回购还能够作为风险投资HYPERLINK N:整理后t:www.studatcompan企业回避风险的一种工具。例如,北京HYPERLINK N:整理后http：wwwst科技风险投资股份有限公司(简称北科投)投资于华诺公司(从事宽带HYPERL

17、INK N:整理后htp:www.studa.ntnetwk网络通讯技术开发及其HYERLIN http:/sot应用推广的高新技术企业)之初,双方在遵循国际惯例的基础上,结合我国的具体实际,设定了治理层回购条约，即北科投投资500万人民币,占有30的股份,一年以后,治理层以1500万人民币的价格,回购风险投资公司一半的股份。这一条款最大限度地锁定了投资风险,它保证北科投能够获得较其他投资人更为优先的套现权利。 第五、确实是在二板市场发达的国家,出售或回购差不多成为最要紧的退出渠道。 表 欧洲大陆197年-2001年退出渠道比较HYPERLINK N:整理后ttp:ww分析 资料来源:EV,N

18、oembe2002.P22整理而成由表6可见,在欧洲出售和回购差不多成为风险投资退出的要紧渠道。究其缘故要紧是近几年来NASQ市场走跌,行情不明朗,投资者对走势信心不足;其次是公开上市费用太高。综上所述，由于现实的种种缘故,HYELIK http:/wwstuchi/ 中国二板市场呼之未出,时机还未成熟,笔者认为当前中国风险投资的最适宜的退出渠道是出售或回购,同时也呼吁政府与相关各界加快健全产权市场,完善产权制度,为风险投资的HYPERLINK N:整理后htt:ww.tufa进展提供良好的政策环境、HYPERLINK N:整理后htt：ww.sudaneaw法律环境和市场环境。 HYPERLINK N:整理后http:参考HYPERLINK N:整理后htp：b.tudao文献：张树中.美国创业资本的退出机制分析.HYPERLINK N:整理后p:www.studa.tEconomic经济治理文摘,19,(2)2龚超、贾石国试论风险投资的退出机制J.HYPERLINK N:整理后ttp:www.suda.efinance金融HYPERLINK N:整理后http：www.stugongxue科学，200,(2)3王松奇、王国刚.2002年中国创业投资进展报告.中国财经出版社,202. 4刘曼红.风险投资:创新与金融M中