风险投资中交易结构设计研究

1、95/95风险投资概述 在研究风险投资中交易结构设计之前，首先要对风险投资有一个全面的了解。本章将简要论述风险投资的概念、特点、构成要素及其起源、进展趋势、对全球经济的作用和风险投资的具体操作程序。风险投资的概念、特征及构成要素一、风险投资的概念及特点风险投资的英文是“Ventur Captl”，也被译作创业投资。风险投资所指的风险(vure)与一般我们所讲的风险(risk）并不是一个词。那个地点所指的风险有冒险创新的意思。广义的风险投资是指对一切开拓性、制造性经济活动的资金投入。例如,1世纪末20世纪初对美国铁路、钢铁等新兴工业的投资以及对当前高新技术产业的投资都能够称为风险投资。而狭义的风

2、险投资一般是指对高新技术产业的投资。依照美国全美风险投资协会的定义，风险投资是指由职业金融家对新兴的、迅速进展的、蕴藏着巨大竞争潜力的企业的一种权益性投资。风险投资的最突出的特点在于它通常投资于高新技术产业的创建和新产品的研究开发时期。一般投资虽也可能经历企业创建和产品开发期,但更侧重投资于生产较成熟的产品。高新技术在研究开发时期的失败率往往高达80%0%,即使比较成熟的风险投资其完全成功率也低于30%。因而，风险投资具有名符事实上的高风险。因此,与高风险相匹配的是高收益。由于高新技术往往使最终产品和服务进入前所未有的完美，因而风险投资一旦成功,便可获得巨额利润。 风险投资业的差不多运行机制确

3、实是从成功的高新技术企业的高额利润中分享大大高于银行利率的风险收益,来弥补失败项目的损失。损益相抵后的盈余确实是盈利。风险投资家利用这些盈利转化为风险预备金,实现风险资本的滚动增值和循环周转，不断增强风险资本的投资实力。美国在198年至86年间，风险资本的平均年净增值率为2.8%，最高的一年为37.2%,是股票平均收益率的3倍。因此与传统融资不同:风险资本是一种能承担高风险的资金，客观存在的这种特性是与高科技项目的高风险性相匹配的。风险投资的另一个特点是风险投资家不仅投入资金,而且还用他们长期积存的经验、知识和信息网络关心风险企业的治理人员更好地治理企业。这是一种主动的参与式投资,因此,由风险

4、资本支持而进展起来的公司成长速度远高于一般同类公司。风险投资将风险资本、风险投资机构和风险企业三者有机地结合起来。其通常模式是，风险投资家先募集风险资本，设立风险投资机构，然后去支持通过筛选的具有增长潜力但缺乏资金的风险企业。此后随着被投资的风险企业的经营规模不断扩大,被投资的风险企业进入稳定进展时期，成为可能通过资本市场融资的企业。因此风险投资公司就通过被投资的风险企业股票上市、收购和兼并或其它转让方式收回投资,获得利润,接着进行风险投资。这种投资活动具有如下5个特征：投资对象多为处于创业期（tart-up）的中小企业，而且多为高新技术企业,因此，它是一种有着鲜亮风险的投资。由于风险投资要紧

5、支持创新的技术和产品,没有固定资产作为贷款的抵押或担保，因此在技术、经济和市场等方面的风险都相当大，但在高级专业治理人才的治理下,风险被尽可能地减少，资本尽可能得到最大增值。因此,它被誉为“勇敢的资本”。 它是一种投资组合。为了分散风险,风险投资通常投资于一个包含个项目以上的项目群，利用成功项目所取得的高额回报来弥补失败项目的损失并取得收益。它是一种长期的、权益性的投资。投资期限至少在5年以上,同时在此期间还要对有成功希望的被投资企业进行增资。由此,它也被誉为“有耐心的资本”。其投资方式通常为股权投资，一般占被投资企业股份的15%20%,而不要求控股权。投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之

6、上，同时是一种主动参与治理的投资方式。风险投资不仅向被投资企业提供资金，而且风险投资家还向被投资企业提供治理咨询服务。 由于风险投资的目的是追求超额回报,当被投资企业增值后,风险投资家会通过公开上市（IO)、兼并收购(M & )或其他股权转让方式撤出资本，实现增值。 风险投资与一般金融投资的比较见表1.1表1.1风险投资一般金融投资投资对象要紧用于高新技术创业及新产品开发，以中小企业为主用于传统企业扩展传统技术新产品的开发，以大中型企业为主投资审查以技术实现的可能性为审查重点,技术创新与市场前景的研究是关键以财务分析和物质保证为审查重点，有无偿还能力是关键投资方式通常采纳股权式投资,其关怀的是

7、企业的进展前景要紧采纳贷款方式，需要按时偿还本息，其关怀的是安全性投资治理参与企业的治理与决策,投资治理较严密,是合作开发的关系对企业的经营治理有参考咨询作用，一般不介入企业决策系统，是借贷关系投资回收风险共担、利润共享,企业若获得巨大进展,进入市场运作,可转让股权，收回投资，再投向新企业：按贷款合同规定收回本息投资风险风险大,投资的大部分企业可能失败，一旦成功，其收益足以弥补全部损失风险小人员素养需明白技术、经营、治理、金融、市场、有预测风险及处理风险的能力,有较强的承受能力明白财务治理,不明白技术开发，可行性研究水平较低市场重点以后潜在市场，难以预测现有市场,易于预测注：作者自编二、风险投

8、资的构成要素风险投资的构成要素有六个:风险资本、风险投资人、风险投资对象（被投资的风险企业)、投资期限、投资目的和投资方式。风险资本(ventre caita)风险资本是指由专业投资人提供的投向快速成长同时有专门大升值潜力的新兴公司的一种资本。风险投资人(ventuaptas)风险投资人大至能够分为以下四类:第一类为风险投资家(adne caiasts)。他们是向其他企业投资的企业家，与其他风险投资人一样,他们通过投资来获得利润。但不同的是风险资本家提供的资本全部归属其个人所有,而不是受托治理的资本。第二类是风险投资公司(Venre CapitaFirms)。风险投资公司的种类专门多,然而大部

9、分公司通过风险投资基金来进行投资第三类是产业附属投资公司（CroaeVentrIvestors/drec nvestos）。这类投资公司往往是一些非金融性质的实业公司下属的独立的风险投资机构,它们代表母公司的利益进行投资。第四类叫天使投资人(ngels)。天使投资人也是资金所有人,与风险投资家不同的是他们没有治理经验,他们提供的资金常常投资于创业企业的初期。他们通常是该企业家的朋友、亲戚或商业伙伴。由于他们对该企业家的能力和创意深信不疑，因而情愿在业务远未开展起来之前就向该企业家投入大笔资金。3投资目的风险投资尽管是一种股权投资,但投资目的并不是为了企业的所有权,不是为了控股，更不是为了经营企

10、业，而是通过投资和提供增值服务把被投资企业做大，然后通过公开上市、兼并收购或其它方式退出，在产权流淌中实现投资回报。4.投资期限风险投资人关心企业成长,但他们最终将寻求渠道将投资撤出，以实现增值。风险资本从投资投入被投资企业到撤出投资为止所间隔的时刻长短就称为风险投资的投资期限。作为股权投资的一种,其期限一般较长。5投资对象风险投资的对象要紧是高新技术产业。6投资方式从投资性质看，风险投资的方式有三种：一是股权投资,二是提供贷款或贷款担保，三是提供一部分贷款或担保资金同时投入一部分风险资本购买被投资企业的股权。但不管是哪种投资方式，风险投资人一般都附带提供增值服务。风险投资还有两种不同的进入方

11、式,第一种是将风险资本分批注入被投资企业，这种情况较常见,既可降低投资风险，又可加快资金周转；第二种是一次性投入。这种方式不常见，一般风险资本家和天使投资人可能采取这种方式,一次投入后，专门难也不情愿提供后续资金支持。风险投资在经济进展中的地位和作用 风险投资在培育企业成长,促进一国乃至全球经济的进展过程中起着十分重要的作用。以美国为例,过去0年间，大部分风险资本都投向了计算机软硬件、生物技术、通信等高新技术产业，造就了一大批世界知名公司,如英特尔(tel）、数据设备（EC）、苹果电脑(Apl)、微软(Micosoft)、康柏(opa)、Lotu及美国基因工程公司(Genentech n）等。

12、这些公司的成长推动着美国经济的进展，增强了美国在世界上的竞争力。风险投资造就了美国硅谷数万家高新技术企业欣欣向荣的局面，使得知识经济得以蓬勃进展,也促成美国二十世纪0年代中后期出现历史上第一次连续9年的低通胀、高增长的经济繁荣局面。因此,英国前首相撒切尔夫人指出：欧洲在高科技方面落后于美国,并非由于欧洲科技水平的低下,而是由于欧洲在风险投资方面落后于美国10年。 风险投资除推动科技成果的转化，对一国乃至全球经济的阻碍还表现为对创新的推动。首先是技术创新。由于风险投资成功与否和产品的生命周期紧密相关，因此，投资人和企业家都特不重视对技术创新的投入。以美国为例，1991年至1995年,风险企业在创

13、业前五年的平均研究开发基金为00万美元,人均4万美元/人，全部风险企业平均研发基金每年以33%的速度递增，而同期美国前500家企业研究开发基金的增长率为12%,人均为1万美元年，只有前者的三分之一。有关机构的研究还表明,风险企业的研究开发基金占销售收入和利润的比重也远大于前50家企业。显然，高投入构成了发达国家技术创新的基础，而风险投资又为这种高投入制造了条件。其次是治理和制度的创新。风险投资不同于一般的股权或债权投资,随着专业投资队伍的扩大,风险投资公司带给被投资企业的不仅是资金,还有一系列增值服务，他们参与风险企业的经营治理和重大决策,不断复制过去的成功经验，提供高水平的咨询顾问服务,对改

14、善企业治理和创新企业制度起到了特不重要的作用。 一位美国经济学家在谈到风险投资对全球技术经济的阻碍时曾经讲到：“风险投资对可编程计算机、晶体管和A这三项本世纪重大的科学发觉的最终商业化均起到了至关重要的作用。正是科学发觉、企业家才能和风险投资这三个关键因素促进了新兴产业的出现,并导致社会变革。”也许,这确实是风险投资自乔治多威特开创以来,经历了数十年仍长盛不衰的要紧缘故。风险投资决策的三大定律 所谓风险投资的三大定律是指投资人在作风险投资决策时所要依据的三条差不多原则。 第一定律：决不选取超过两种以上风险的项目。风险投资项目常见的风险有五种,即研究进展的风险、生产产品的风险、市场的风险、治理的

15、风险和成长的风险。假如风险投资人认为风险项目存在两种以上的风险，一般就不应该投资。 第二定律:V=PE,其中V代表总的考核值，P代表产品市场的大小,S代表产品、服务或技术的独特性，代表治理队伍（企业家)的素养。风险投资人在作投资决策时通常要选择那些总的考核值（）最高的投资项目。 第三定律：投资P值最大的项目。即在风险和收益相同的情况下，风险投资人更情愿投资产品市场更大的项目。 产品市场的大小(P） 对市场的推断要紧研究四个方面的问题:一是多少客户需要那个产品，你如何明白？二是什么时候客户需要那个产品？三是你的产品是否能满足客户的需要?四是市场竞争和产品竞争的情况如何样？通过对以上问题的研究和考

16、查,投资人在决定投资前一定要明确以下五个问题:确定顾客和风险企业一样对那个产品（或服务,下同)感兴趣;确定有足够的顾客；风险企业集中力量在最有希望的市场上；风险企业充分了解自己和顾客的经济情况；风险企业对市场竞争者和技术竞争特不清晰。通常风险投资人用一个简单的公式来计算风险企业产品市场的大小:公司产品市场大小=市场容量市场增长率产品市场份额。企业家素养(）在风险投资界,有如此一句名言来讲明治理对投资成败的重要性:一流的创意加上差的治理会使你满盘皆输，而反过来，二流的创意加上一流的治理会使你跑赢全程。那么什么是一流的治理队伍呢?对此不同的风险投资额人有不同的评价标准，闻名的风险投资专家爱德勒认为

17、,评价治理队伍要从推断力、进取心、忠诚度、经验以及个人魅力五个方面来考查；而另一位投资专家吉恩斯瓦茨（im.Swatz)则认为风险投资家所查找的是同时具备以下五项品质的企业家（在大多数情况下，有一到两项品质起决定作用,而其他几项品质特征在不同程度上起作用),这五项品质按重要性大小依次是领导能力（Leadership）、远见(in)、老实（Intey）、开明(Opennes)和奉献精神(eition）。还有的投资者将合格企业家的个人素养分为“聪慧且有干劲、具有创业精神、正直老实、开明直率、具有成功经验、处世乐观、具备招聘和组织能力”七个方面。尽管不同的投资人对企业家素养的标准有侧重,但仍有一些共

18、同点,比如对企业家经验、老实的品德和开明乐观的态度的一致认同等。独特性（S)独特性是指风险企业与其它企业相比所具有的不同特点。一个风险企业的独特性能够表现在治理队伍的独特性、产品或服务的独特性、生产流程的独特性等诸多方面。风险投资人一般不情愿投资那些随波逐流的公司,他们希望被投资公司具有自己独特的商业位置，以期通过对独特性的研究来查找风险企业可能获得超额利润的依据.在考查独特性时，投资人通常会对技术给予相当关注。对技术独特性的考查首先是找出技术风险投资中常见的错误,包括：项目需要大量的科研工作才能成为产品,技术需要两个以上的突破，产品没有本质性技术突破，过早地泄露技术和产品信息,试图革产品的每

19、一部件等。在鉴不出错误之后,风险投资人依照以下标准对技术独特性作出审定：投资者必须充分了解投资项目的技术,项目的技术要有实质性的突破,发明或掌握技术的人更重要,确定是技术找市场依旧市场找技术,要考虑产品研究、进展及生产的各个技术环节等。此外还要对相互竞争的其它技术及其前景作出推断。风险投资的操作流程风险投资的操作过程一般可分为四个时期:第一时期是投资项目的产生、筛选和可行性研究;第二时期是交易结构的设计；第三时期是经营和监控;第四时期是退出。投资项目的产生、筛选和可行性研究投资项目的产生、筛选。对风险投资公司及其经理人而言，投资项目的产生并不是什么问题。投资项目要紧来源于以下几个渠道：与企业家

20、的直接联系;其它风险投资机构、投资银行及其它金融机构、高等院校、研究所、政府机构、经济人、律师及会计师等。关于产业附属投资而言,还可从其母公司的其它部门获得相关的项目信息。一般而言，风险投资机构收到的项目建议书远比其能够或情愿同意的多得多，因此风险投资机构要对它们进行一次粗略的筛选,以便选出值得作进一步详细考察的投资申请。在投资项目的筛选过程中,风险投资公司的筛选标准起着十分重要的作用。不同的风险投资公司有着不同的筛选标准,但又有一些共同点。一般包括以下几个方面: 投资项目所属行业（Indsty)。风险资本一般以高新技术产业为投资重点,但仍有一些风险投资公司向诸如建筑业、一般工业产品生产、商业

21、服务等行业的公司进行投资,还有一部分公司专注于投资零售业。值得注意的是，风险投资人通常趋向于选择他们所熟悉的行业进行投资,因为如此有利于他们对投资项目的评估和和投资后的治理。 投资规模(Inestmet ize）。不同的风险投资机构对投资规模的要求有所不同。但有一点是相同的,那确实是一方面为了降低投资风险,任何一家风险投资机构都不情愿把所有资本投入到一个或极少数几个投资项目之中；另一方面,考虑到治理投资所需的时刻和所要花费的成本,风险投资机构也不情愿把投资过多分散于大量小额交易之中。通常，他们会依照风险投资基金的规模来确定一个自己认为较为理想的单笔投资规模。投资项目进展时期(Saes)。一个企

22、业的进展一般通过种子期（Seed）、创业期(Stt-)、扩张期（Expnsi）、成熟期（Mzzanin)四个时期。投资于不同进展时期的风险资金分不称为种子资金、创业资金、营运资金和扩张资金(前者投资的被投资企业尚未达到盈亏平衡点,后者投资的被投资企业差不多达到盈亏平衡点）、美化资金。对不同企业进展时期的不同偏好与风险投资公司的资金来源、从业经验、其所处的地区、行业竞争程度及其要求的收益率和风险偏好紧密相关。 被投资企业的区位特点（Ggaphic Lation）。被投资企业的地理位置和人才、信息条件构成了其自身的区位特点。通常认为,人才集中(包括技术人才、治理人才、金融和法律人才等),配套工业齐

23、备、地处信息中心和交通中心的被投资企业具有最佳的风险投资环境。此外，被投资企业越接近风险投资机构,得到资金支持的可能性越大。因为这便于风险投资家参与被投资企业的经营与治理。审慎调查和投资决策审慎调查风险投资项目在通过初步筛选后,风险投资人即对这些通过筛选的项目进行审慎调查（ue Diligne，也有译作尽职调查）。所谓审慎调查是指风险投资人在投资决策前对风险企业现状、成功前景及其治理层所作的独立调查。审慎调查通常需要集中进行并认真细致地开展,一般需花费数个月的时刻。在实际操作过程中，风险投资人对风险项目的审慎调查经常集中在以下几个方面:产品市场情况;人员素养(包括治理人员和技术人员);技术特点

24、;经济核算;有关法律和政策等。风险投资人对风险企业的审慎调查通常以向公司职员和治理人员提出种种询问来进行。此外绝大多数的风险投资人还会去和风险的供应商、客户、竞争对手以及其它熟悉该公司及其所属行业的人员进行交谈。他们还将进行深入地取证、认真地分析企业的经营打算和实际及预测的财务报表并视查工地和设备等。有些风险投资机构甚至还征求其它风险投资人的意见。决策依据 治理能力,产品、服务或技术的独特性以及产品市场的大小构成了决策评价指标体系的要紧组成部分。有关详细内容见本章第四节“风险投资决策的三大定律”。交易结构的设计 风险投资人在选取投资企业之后,便开始与风险企业商谈投资协议，以解决三个方面的问题：

25、金融工具设计;交易定价和股权安排;治理结构安排。我们统称之为交易结构设计。在交易结构设计过程中,为尽可能降低投资风险并最大可能获得理想的回报,风险投资人通常会提出一些爱护性的要求,要紧包括：在既定交易的风险水平下赚取合理的回报；要求对被投资企业的进展施加足够的阻碍，通常要求出任风险企业的董事；要求使交易产生的现金流的纳税最小化；不管以后出现任何情况,都要求保证投资能够撤出；要求享有投票操纵权，以便在企业业绩恶化的情况下能够更换治理者。另一方面，创业企业家也希望在交易设计过程中谋求爱护自己的利益，通常情况下,创业企业家的要紧考虑包括：要求能够领导他所创建的企业；从他的创新中猎取合理的财务回报；希

26、望有尽可能多的资源供他的企业运作;尽可能使税负最小化。由于在交易结构设计的过程中,风险投资人和创业企业家都寻求有利于自己的爱护性条款，因此交易结构设计的最终安排将是二者反复协商的结果。经营和监控风险投资机构与传统的金融机构的最大区不，就在于风险投资机构在完成投资后还有参与被投资企业的运作的意愿。风险投资机构对被投资企业的监督是为了通过预测可能出现的问题和提供及时的决策信息来使损失最小化和收益最大化。风险投资机构的做法是追踪企业的经营业绩并提供专业建议。监控方式要紧有积极干预型、间接参与型和放任自由型三类。退出 风险投资的最后时期是投资退出（xit)。投资退出的条件和方式通常在签订投资协议时即已

27、确定。其目的确实是要幸免风险投资家脱手时资金被锁住。风险投资通常有三种最差不多的退出方式:公开上市（IPO）、收购和兼并（M A)和企业回购。第二章 创业企业的价值评估不管是首次公开发行、售出依旧投资入股,进入和退出的实质是创业企业在买者和卖者之间以双方合意的价格进行转让。买者和卖者都有要给创业企业估价,买方要估一个可同意的最高价，卖方要估一个可同意的最低价。在此基础上双方通过谈判确定最终价格。因此,定性和定量地对创业企业的价值评估是一个涉及买卖双方切身利益的重要问题，也是交易结构设计中股权安排和交易定价的关键环节。第一节创业企业价值的定性评估创业企业的评估重点 创业企业通过初步筛选，即进入投

28、资评估时期。首先针对创业家或投资对象所提出的经营打算书进行审查和评估，评估的重点包括以下五个方面的内容:经营打算书的可行性。要紧评估经营打算书是否详实合理、具体可行、是否能吸引到投资,是否完整地讲明经营现状、营运规划、以及以后进展战略等。通常风险投资公司会依照经营打算书撰写的质量和详实程度,来推断创业家对其所创事业的认真态度，这对创业企业的可信程度将有紧密阻碍。一个完整的经营打算书应包括以下内容:打算摘要；整体环境与公司业务介绍;创业者的明确目标;治理团队成员的经历和职责分配情况;产品市场的描述与成长潜力的预测；经济可行性分析;资金需求与运用的分析；财务评估、预测与敏感性分析；策略规划与执行方

29、案的确定；风险评估;律师、会计师与各种经营治理顾问等创业家智囊团或决策参谋的描述。经营团队的背景与能力。风险投资公司一向认为经营团队的好坏决定创业企业的以后命运，因此常讲:“投资于二流技术、一流经营人才的公司,要胜于投资于一流技术、二流经营人才的公司”。也有专家认为,评价一个创业企业“第一看治理,第二看治理,第三依旧看治理”。由此可见，风险投资公司关于创业企业家的诚信、人格特质、过去经历表现等差不多上高标准严要求的，同时关于经营团队内的合作、共识程度、团队精神也相当关注。由于风险投资本质是一种高风险性的投资行为，不管采取如何严谨的评估程序和评估方法，都无法完全免除失败的风险。因此,许多有经验的

30、风险投资家都会把最终的评估焦点放在创业者和经营团队上。他们认为经营环境和市场的变化是不可预知，也是无法操纵的,唯有创业者的强烈愿望和意志力，才能克服这些困难和挑战,并确保创业企业的最后成功。市场规模和潜力。市场分析是产品、技术、财务评估的基础，任何一个创业企业都必须要有足够的市场规模和顾客需求潜力，才能维持企业的生存与进展。产品与技术实力。由于产品与技术实力是创业企业核心竞争力与获利的要紧依据,风险投资公司会全面了解有关技术的来源、核心技术竞争能力、研究技术风险、产品功能特性、生产制造打算、周边产业配套、专利与知识产权问题及政府政策等。为此风险投资机构经常咨询有关专家和研究机构。财务打算与投资

31、酬劳。风险投资公司要紧评估创业企业过去的财务记录、目前的股东结构、以后财务打算的合理性、申请投资金额的合理性、回收年限与投资酬劳的实现可能性等。在书面评审时期，风险投资公司还应要求创业企业提供所需的补充材料，同时也应约谈经营治理人员,以获得更充分的信息。一般情况下，大约只有20%30%的投资项目可通过初步评估,进入深入评估时期,大约只有10%的项目通过深入评估。不同进展时期的投资评估考察因素处于不同进展时期的创业企业，其特性、目标与所面对的风险均不相同,同时在市场营销、内部治理、产品技术开发、财务打算等经营方面的问题也有极大差异,因此,风险投资公司在进行投资评估分析时，评估的重点也会随之调整。

32、以下进一步讨论不同进展时期投资评估考察的重点。种子、开发时期的创业企业由于这类企业尚未成立或成立不久，风险投资公司较难用经营打算书的资料来评估其企业性质与营运绩效，再加上所面对的市场风险和技术风险远比其它进展时期高,因此，风险投资公司通常是采纳全方位的评估和分析。首先，在筛选项目时,风险投资公司会要求产业性质与其投资专长领域紧密相关,同时地点必须较为邻近，目的是希望能通过积极的辅导经营，降低投资风险。在评估时期,较偏重创业家的经历、背景、人格、经营机构的专长和治理能力、技术能力与资源、市场潜力等方面的分析，关于经营打算书是否呈现出竞争优势也是评估的要紧重点。而在财务打算方面,因各项数字多属预测

33、性,仅能从规划的合理程度来推断，但许多风险投资公司认为创业企业的股东结构将是专门重要的考虑因素,缘故是早期投资方案是否成功与要紧股东间的合作与共识紧密相关。一般而言,早期创业企业的评估工作较为困难，许多决策差不多上基于经验的推断,因此风险投资公司必须关于产业技术市场进展具有深入的熟悉程度。成长、扩张时期的创业企业处于成长期和扩张期的企业,由于产品已被市场同意，且市场需求也比较明确，企业组织也渐具规模,现在筹资的要紧目的是在既有基础上,接着研发新产品并扩大生产规模,以建立竞争优势，扩大市场占有率。由于这类创业企业风险较低且获利稳定，因此，它们是风险投资公司要紧的投资对象。通常风险投资公司会通过产

34、业调查和市场分析,主动地查找投资对象,并收集充分的资料后再做出最有利的投资决策。风险投资公司关于这类创业企业的考虑,要紧在于投资对象的企业性质以及以后接着成长获利的机会。因此评估的重点将放在创业企业过去和现在的财务状况、经营机构的经营理念和治理能力、市场目前的竞争态势、市场增长的潜力、以及在产品技术开发上的能力与具有的优势等方面。另外,有关资金回收年限、方式,以及可能遭遇的风险，尤其是以后能否具有公开上市的机会,也是阻碍投资决策的重要评估和衡量项目。一般而言，成长、扩张时期的投资项目较依靠理性决策,充分的资料收集和完善的评估过程,通常能达到降低投资风险的效果。由于扩大生产和销售规模、开发第二代

35、产品,创业企业需要专门大规模的资金。但因其内部融资能力不足,有形资产达不到银行贷款的正常要求。因此,在那个时期企业会面临资金短缺的问题,专门容易从成切走向失败。西方有些学者将那个资金短缺时期称为创业企业的“死亡峡谷”。成熟时期的创业企业成熟时期的创业企业不管是在市场上依旧在技术上的风险都比较低，经营治理能力也能够从过去的经营成就与财务资料中发掘,因此，风险投资公司评估重点要紧是在财务状况、市场竞争优势,以及资金回收年限、方式和风险等方面，目的是为衡量股权上市的时机与市场价值。另外,经营团队的经营理念是否能与风险投资公司相匹配，也是评估手重要因素。一般而言，投资于成熟时期的创业企业资金回收年限较

36、短,回收风险较低，评估工作并不复杂。第二节创业企业价值的定量评估企业价值评估的差不多原理企业从价值评估和推断实际上是一个仁者见仁，智者见智的问题。市场及其参与者总在不停地变化,企业价值也必随之而变化。但本着“离真理近一步总好过原地不动”的精神，理论界和实务界制造出各评估理论和方法,其成果已成严密体系。企业价值评价的基石是“现值”规律，即任何资产的价值等于其预期以后全部现金流的现值总和。公式为：V= 其中:V资产的价值; n资产的寿命; CFt第t年的资产现金流； r反映预期现金流风险的贴现率；现金流因所评估资产的不同而各异。对股票而言,现金流是红利；关于债券而言，现金流是利息和本金；对一个实业

37、项目而言，现金流是税后净现金流。而贴现率取决于所预期的现金流的风险度,风险度越高，贴现率越高;反之，资产风险度越低,贴现率越低。用公式能够表示为：贴现率=无风险利率+风险酬劳率。对公司整体价值进行评估时能够使用该公司的资本加权平均成本(Weighted Average t oCptl，简称WACC）对公司预期现金流进行贴现。公司资本加权平均成本是公司不同融资渠道的成本依照其市场价值加权平均得到。公司预期现金流是扣除所有营业费用和支付利息前纳税额的剩余现金流。公式为: 公司整体价值=其中：CFFt第t年公司的预期现金流； WAC资本加权平均成本。企业价值评估的要紧方法许多方法能够用来评估企业的价

38、值。如账面价值、重置价值、清算价值、市场价值、可参考公司的市盈率，以及企业潜在价值。关于风险投资公司而言，最好的方法是通过计算潜在价值确定创业企业的最高价值。潜在价值的计算方法有自由现金流贴现法、市盈率评估法、期权评估法（或有要求权评估法)、调整现值法和回收期法等。自由现金流贴现法创业企业自由现金流是企业所有权利要求者,包括一般股股东、优先股东和债权人的现金流总和。只要能够获得充足的信息来预测公司自由现金流，那么自由现金流（FFF）模型的一般形式就能够用来对任何公司包括创业企业进行估价(WC法)。公司自由现金流能够有两种方法进行计算:一种是把企业所有权利要求者的现金流加总，公式为:FCFF股权

39、现金流+利息费用（1税率)+本金归还发行新债+优先股红利;另一种方法是以利息税前净收益（EIT)为动身点进行计算，公式为：FCFF=EBI（税率)+折旧资本性支出追加营运资本从理论上看,两种方法的计算结果应是相同的,依照FCF增长的不同情况，即是稳定增长依旧不规则增长,现金流贴现评估法又可分为以下两种:一般FCF模型。在一般CFF模型中，公司价值能够表示为预期FC的现值: 公司的价值=其中：FCFFt 第t年的FCF。FCFF稳定增长模型。假如公司在n年后达到稳定增长状态，稳定增长率为gn，则该公司的价值能够表示为: 公司的价值=其中:WACn稳定增长时期的资本加权平均成本。市盈率评估法在各种

40、投资领域中，市盈率（PE）是所有比率估价法中使用最多也是最常被误用的方法。市盈率简单明了的优点使其在从证券发行定价到相对价值推断等一系列的应用中成为一种十分具有吸引力的评估方法。在中国的上市证券交易中,许多人确实是参考证券信息中的该指标进行买卖的,认为这是理性投资。然而它与公司差不多财务数据之间的联系却常常被人忽视，从而导致应用中出现重大失误。市盈率在公司评估应用中得到广泛应用的缘故专门多。第一，它是一个将股票价格与公司当前盈利状况联系在一起的一种直观的统计比率;第二，对大多数人来讲，市盈率易于计算并专门容易得到，这使得股票之间的比较变得十分简单；第三,它能部分反映公司一些其他的特征（包括风险

41、性和成长性)。但人们误用市盈率的可能性也专门大。人们广泛使用市盈率的第一个理由是因为它幸免了估价前对公司风险、增长率和红利支付率所作的一系列假设，而所有这些假设差不多上现金流贴现估价中不得不提出的。事实上这一点并不正确，因为市盈率的最终决定因素与现金流贴现估价中价值的决定变量是相同的。因此,关于某些分析者来讲,使用市盈率可能是一种躲避对公司风险、增长率和红利支付率做出明确假设的方法。这可能会给分析人员带来方便，但它并不是使用市盈率有讲服力的理由。使用可比公司市盈率的另一个理由是它们更能反映市场中投资者对公司的整体看法。如此,假如投资者对高科技行业股票持乐观态度,那么该行业股票的市盈率将处于高位

42、，以反映市场的这种乐观情绪。而另一方面，这也能够看成是市盈率的一个弱点，特不是市场对所有股票的定价出现系统误差的时候。假如投资者高估了高科技行业股票的价值,那么，使用该行业公司股票的平均市盈率将会导致评估中出现错误。笔者认为,公司市盈率同样取决于现金流贴模型中决定价值的基础因素预期增长率、红利支付率和风险。假如稳定增长公司的增长率与它所处的宏观经济名义增长率相近，那么,利用Goon模型，通过稳定增长公司的市盈率能够得到稳定增长公司股权资本的价值。公式为： P0=IV1/(r-g）其中:P股权资本的价值;IV 下一年预期的红利;股权资本的要求收益率；n股票红利的增长率(永久性)因为DV1 = E

43、PS红利支付率(1+ gn)，因此股权资本的价值能够写成: P0=EPS红利支付率(+ gn)(r- n）整理后得到计算市盈率的公式: P /EPSP=红利支付率(1+ n）/（-gn)假如市盈率是用下一期的预期收益所表示,则： PE1 P /PS1=红利支付率/（rn)由此可见，市盈率是红利支付率和增长率的增函数，也是公司风险程度的减函数。期权评估法上述传统的公司财务理论认为,投资者寻求的回报应与该项投资的非分散性风险有关。依照资本资产定价模型（CAPM）,投资者所需猎取的酬劳应与无风险利率成正相关，同时也随股票市场预期酬劳率与长期利率之差同方向变化。因此，标准的投资评价方法是把现金流现值和

44、分红现值作为基础。然而，这种方法不一定适用于创业企业的价值评估。对一个处于早期、充满不确定性的企业进行以后现金流的预测是不现实的。同时，这种企业几乎没有现金分红，不仅当前不产生现金流，近期内也可不能产生现金流，但却因其具有为公司制造价值的潜力而成为具有价值的资产,最终投资者的酬劳将体现在退出时的股份增值中。因此,用传统的现金流贴法往往会低估创业企业的价值。由于风险资本投资的是以后的增长机会,期权(Option)理论为创业企业的价值评估提供了一个极好的理论工具。创业企业的多时期特征使投资者拥有现在投资或稍后投资的选择权利。当第一次投资发生后，投资者没有义务作后续投资，但有权利在猎取进一步信息后进

45、行后续再投资。由于后续投资是一种权利而非义务,投资者在以后企业的增值中拥有一个期权。这种用期权定价方法评价风险资本的投资已有大量理论研究和少量的实际应用。众所周知,期权一种衍生证券,其价值决定于标的资产的价值。它为期权的持有者提供了一项在期权到期日或到期日之前以一个固定价格(又称执行价格）购买或出售一定数量标的的资产的权利。期权是指仅在一定条件下期权标的资产的价值超过了买入期权的执行价格或低于卖出期权的执行价格时，才产生收益的资产。因为期权只包含权利而不包含义务，因此期权的持有者能够选择不执行期权从而使之失效。期权可分为看涨(买入）期权和看跌(卖出）期权两种类型。在过去20年中,期权定价模型有

46、了迅速进展，并使得期权定价模型能够用于具有期权特性的任何资产的价值。期权价值可视为如下变量的函数:期权标的资产的当前价值、期权标的资产价值的方差、期权的执行价格、期权到期时刻以及无风险利率。期权定价模型由诺贝尔经济学奖得主布莱克和斯科尔斯(BlackShles)于197年首先提出,此后得到了巨大进展。尽管布莱克斯科尔斯期权定价模型忽视了红利因素,并假设期权可不能提早执行,然而通过调整后就能够满足这两个条件。综上所述，假如一项资产的收益能够是某一标的资产价值的函数,则该资产能够被视为期权。假如标的资产价值超过某一预定水平，则被估价资产的价值为超过部分;假如没有超过,则被估价资产毫无价值,那么该资

47、产可被看作是看涨期权。假如标的资产的价值在预定水平以下，则被估价资产有价值；假如超过了预定水平,则被估价资产毫无价值,那么该资产可被视为看跌期权。由于创业企业在创业初期一般没有稳定的现金流,开始时的利润大多为负,其收益要在若干年后才显现出来,而且有较大的不确定性。创业企业的价值用期权评估法是最为合适的。其具体评估过程如下: 1.BlSchols模型lackShols模型是二项式模型的一个特例。它应用于有限分布为正态分布的情况，它假定股票价格运动是连续的，不发生跳跃性的变化。BlackSchls期权定价模型是用来对不付红利的欧式期权进行定价的。因此，不管提早执行的概率大小依旧红利支付都不阻碍期权

48、的价值。lacchols期权定价模型中期权价值的决定因素包括股票的当前价格、股票价格的波动幅度、距离期权到期日的时刻、执行价格和无风险利率。假设：S标的资产的当前价值；K期权的执行价格;t距离期权到期日的时刻;期权有效期间的风险利率;标的资产的价格方差；（)累积正态分布函数。在BlckScholes模型中,看涨期权的价值能够表达为上述变量的函数: 看涨期权的价值=S(d1）-K N（)其中：1 =d2 = d1 - 2.使用Blackcholes模型对期权进行定价的步骤使用Blackchle模型对期权进行定价的具体步骤通常为：第一步:利用所需数据求解d 和d2 。第二步：利用标准正态分布函数的

49、参变量,求出正态分布积分函数（d1）与（d2)的值。第三步：采纳现值公式的连续时刻形式计算出期权执行价格的现值： 执行价格的现值=Ke -rt 第四步:运用lkSchles模型计算看涨期权的价值。调整现值法 资本加权平均成本（C)法计算的假设前提是：第一，企业的寿命无穷大;第二，预期实现的各期净现金流为常数;第三,企业债务以面值发行,每期按固定利率支付利息，无需还本,无到期日。而上述的假设与企业的实际情况有较大差距，加上WC法在计算过程中还有重复计算等难以克服的缺陷，对其改进完善就产生了APV法，即调整现值（use PreseValu)。 在任意时刻，企业价值Vt由下式给出： 公司价值Vt=V

50、0+VTSt 式中t为企业的全权益价值(p-equiy Value)，而DVS为企业的利息税蔽折现值(Dscunte alueof Iterest TaxSels)。V0tCFt+1/（1+a）C/（1+a）2+FT/（1+a)t DVTSt=rtt/（)rt1D+（1+r+1)+TT(+T)T-t 式中:ka是假设企业不负债时的一般股权益资本成本,称为全权益资本成本(Ap-equiy Csto Captal）,Dt为第t期企业债务余额，t为当前债务利率,rt为第t+期企业应支付的债务利息， 为所得税率,而(tDt)为上述利息支付所产生的税后.因此VS为以后各期利息税蔽的现值之和。项目的技术价

51、值评估 当受资企业没有任何业绩,而是以技术或专利入股新企业时,或者转让技术时，都需要对其无形资产技术进行评估。目前技术交易价格的确定要紧采取协商定价的方式。但由于双方对市场前景、合作条件等理解不同，往往造成价格和价值的不统一,产生纠纷。因而需要建立一套规范的技术成果评估体系，保证双方的利益。国内外关于无形资产评估的方法专门多,我国目前要紧采纳重置成本法、收益现值法、现行市价法、清算价格法。重置成本指现在重新购置同样功能的资产所花费的各种货币支出。收益现值是将资产的以后收益用一定的折现率折成评估基准时点的现值。现行市价指在目前有组织的市场上资产交易的价格。清算价格是在非正常市场上限期拍卖的价格。

52、各种方法各有特色,但又有局限和不足,配合使用有利于提高评估的准确性,也能够相互验证。 .重置成本法 以技术入股实际上确实是无形资产的摊销,一般采纳重置成本法。它的差不多原理是评估资产的现行市价及新旧程度计算的重估价值,可依照重新购建与被评估资产相同或类似的全新资产的全部重置成本在现行市价条件下所需的费用,扣除被评估资产的损耗或贬值确定。重置成本法在有形资产的评估中应用十分广泛，在无形资产评估中大多数是与收益现值法结合使用。要紧用于专利权、专用技术和整体无形资产评估、以摊销为目的的无形资产的最低价值的评估、收益额无法预测和市场无法比较的技术转让等的评估中。 评估价格=重置成本有形损耗-无形损耗

53、有形损耗=（重置成本-残值)实际已使用年限总使用年限 式中:无形损耗分为功能性贬值和经济性贬值 功能性 被评估资产年产品 剩余使用 年金折现贬 值 利润减少额 年 限 系 数经济性贬值的公式: K=（L） 式中：被评估资产经济性贬值; n被评估资产尚可使用年限； P在尚可使用的第年时的收益； i折现率； L综合税率。 2收益现值法当对转让的无形资产进行评估时，一般采取收益现值法和现行市价法。收益现值法是将被评估资产在剩余年限内的预期收益用适用的折现率折现为评估基准日的现值,借以确定被评估资产价格的一种方法。它是评估无形资产使用最多的一种方法，这种方法适用于以后收益容易预测,同时收益要紧集中于以

54、后有限时期内的情况。计算公式如下: H= 式中:资产评估值; Bt第t年资产预期收益； 资产以后经营年限； i折现率。上述收益指净收入。按照国际上采纳的现金流量计算，应为税后利润总额与提取的折旧额之和,或企业所得税后净利润额提取折旧之和扣除再投资。折现率即贴现率，是投资收益与相关投资的比率，它在本质上是投资酬劳率。它要由评估人员依照社会、行业、企业和评估对象的资产收益水平综合分析确定。具体评估时可行业资产收益水平为基础，结合企业、评估对象、社会的资产收益水平及其以后变化情况进行确定。折现率选择时还要注意所选收益额的计算口径与折现率的口径保持一致,此外还应考虑通货膨胀的因素。 3.现行市价法现行

55、市价法又称市场法、市场价格比较法，它是指在市场上选择近期内交易的若干相同或近似的资产作为参照物，针对各项价值 阻碍因素,将被评估资产分不与参照物逐个进行价格差异比较调整,然后综合分析各项调整结果，确定被评估资产价值的一种资产评估方法。使用该方法的前提是市场上必须有与评估对象类似的同类资产的市场价格做参照，而且应有多个参照物,以便于尽可能准确地把握同类资产的市场价格。现行市价法适用于容易找到参照物的资产的评估。由于我国资产市场尚未成熟，运用此法受到一定限制。现行市价法要紧适用于单项资产的评估，如土地、房屋和机器设备等的评估。运用这一方法的综合公式为:评估值=市场参照物的交易价被评估资产与参照物比

56、较调整额。 .案例分析一项建材专利技术价值评估的案例，详见附录第三章金融工具设计金融工具设计是风险投资交易结构设计的第一步。所谓金融工具设计是指安排何种金融工具或金融工具组合将风险资本投向被投资企业。在交易结构设计时对金融工具的安排取决于被投资企业的类型、所在行业及其所处的进展时期、风险投资人的类型及其资金来源、经营哲学和投资策略以及其他相关因素。从风险投资人的角度来看,选择金融工具最关键的问题是要确保投资的变现、对投资的爱护和对被投资企业的适度操纵。而创业企业家则希望能领导他所创建的企业并要求金融工具的设计能确保其后续融资的要求。因此,金融工具或其组合的最后选择必定是风险投资人和创业企业家反

57、复协商和讨价还价的结果。下面就介绍几种金融工具并比较其优缺点。 金融工具的差不多形式-纯债务、纯一般股和一般性股权安排 纯债务安排、纯一般股和一般性股权安排尽管是金融工具设计的差不多形式,但了解这三种金融工具的优缺点对金融工具的设计具有特不重要的意义。纯债务安排纯债务安排是风险资本完全以债权投资的形式进入被投资企业，并享有与债权有关的权益。对风险投资人而言,纯债务安排的要紧优点是能够取得固定的利息收入、在被投资企业发生破产或清算时债权资本享有优先清偿权等。不利之处在于风险投资人不能分享企业以后的增长潜力。而对被投资企业而言,纯债务安排尽管未减少其原股东的权益但将使其从一开始就呈现出高负债的资本

58、结构从而阻碍了被投资企业的后续融资能力，尤其是债务融资能力。因此,纯债务安排既不符合风险投资人的要求也违背了被投资企业的意愿。二、纯一般股一般股是指在公司的经营治理和盈利及财产的分配上享有一般权利的股份,代表满足所有债权偿付要求及优先股东的收益权与求偿权要求后对企业盈利和剩余财产的索取权。它构成公司资本的基础，是股票的一种差不多形式，也是发行量最大、最为重要的股票。一般股股票持有者按其所持有股份比例享有以下差不多权利: (l）公司决策参与权。一般股股东有权参与股东大会，并有建议权、表决权和选举权，也能够托付他人代表其行使其股东权利。 (2)利润分配权。一般股股东有权从公司利润分配中得到股息。一

59、般股的股息是不固定的，由公司赢利状况及其分配政策决定。一般股股东必须在优先股股东取得固定股息之后才有权享受股息分配权。 (3)优先认股权。假如公司需要扩张而增发一般股股票时，现有一般股股东有权按其持股比例，以低于市价的某一特定价格优先购买一定数量的新发行股票，从而保持其对企业所有权的原有比例。 (4)剩余资产分配权。当公司破产或清算时，若公司的资产在偿还欠债后还有剩余，其剩余部分按先优先股股东、后一般股股东的顺序进行分配。 一般股安排是风险投资人用风险资本购买被投资企业的一般股并享有与一般股权相关的权益。对风险投资人而言,纯一般股安排的要紧优点是作为一般股东,风险投资人能够分享企业价值上升的好

60、处。缺点是当被投资企业破产清算时，作为一般股东对企业资产只具有最低级不的剩余求偿权,资本保全的风险较大。而且，拥有被投资企多数股权一般不是风险投资人的目标,而少数股权又会导致风险投资人对被投资企业操纵能力的削弱。因此，在缺乏爱护条款和合理的治理结构安排的情况下，风险投资人对纯一般股安排一般提出附加要求，如要求创业企业家放弃更多的股权份额来换取风险资本，这一要求又将最终反映在交易定价和股权结构的安排上。三、一般性股权安排 一般股是关于股份公司而言的,但关于其它形式的公司则表现为一般性股权安排。它与一般股具有相同的优缺点。 由于纯债务安排、纯一般股安排和一般性股权安排这三种金融工具设计的差不多形式