分类定位样本基金监测行业、风格持仓变化

1、目录投资聚焦 1 HYPERLINK l _TOC_250006 医药、科技样本多，仓位测算方向准确率在 70%左右 1 HYPERLINK l _TOC_250005 行业基金总规模超 2000 亿，主动行业基金布局集中 1 HYPERLINK l _TOC_250004 科技、医药板块受主动基金偏爱，金融地产则以指数基金为主 2 HYPERLINK l _TOC_250003 板块基金仓位分化明显，方向测算准确率高 4 HYPERLINK l _TOC_250002 大盘、价值基金仓位变动显著，测算效果最佳 6 HYPERLINK l _TOC_250001 大盘、价值基金以配置型为主，中

2、小盘、成长基金类型分布均衡 7 HYPERLINK l _TOC_250000 大盘、价值基金测算误差在 3%以内，样本方向胜率超 65% 8跟踪测算举例 9风险因素 10插图目录图 1：宽基指数与板块指数走势对比 1图 2：各板块主动基金数量分布 4图 3：各板块被动基金数量分布 4图 4：医药生物板块基金平均仓位 4图 5：科技通信板块基金平均仓位 5图 6：必选消费板块基金平均仓位 5图 7：大盘风格基金的样本数量及其投资类型分布 7图 8：中小盘风格基金的样本数量及其投资类型分布 7图 9：价值风格基金的样本数量及其投资类型分布 7图 10：成长风格基金的样本数量及其投资类型分布 7图

3、 11：主动管理型大盘/中小盘风格基金的样本数量 8图 12：主动管理型价值/成长风格基金的样本数量 8图 13：大盘/中小盘风格基金的周度仓位测算值 8图 14：价值/成长风格基金的周度仓位测算值 8图 15：风格维度下各类别基金仓位测算值绝对偏离 9图 16：风格维度下各类别基金季度仓位测算样本胜率 9图 17：风格维度下各类别基金仓位变动方向测算准确率 9图 18：5 月 8 日仓位上升样本数占比（5 月 8 日当周） 10图 19：净增仓样本数占比（5 月 8 日当周） 10表格目录表 1：主被动行业基金数量和规模概览 2表 2：大类板块划分方式 3表 3：2020Q1 板块主题基金数

4、量和规模分布 3表 4：板块主题基金季度仓位测算评估 5表 5：各维度下样本基金的平均仓位测算值 10 投资聚焦作为 A 股市场中重要的机构投资者之一，公募基金的仓位变动在一定程度上反映了专业投资者对后市的观点。在资产配置专题系列之八公募基金仓位测算方法及实证检验（2019.11.29）报告中，我们提出了四象限仓位测算方法论，根据市场行情和基金工具属性选择不同的测算基准及测算方法，旨在为市场提供连续、准确、及时的仓位测算值和剔除行情影响后的仓位净变动测算值。跟踪来看，模型在各类基金上的测算效果较为理想（可参阅2020Q1 基金仓位测算效果暨投资行为分析-仓位测算方向准确率高，公募净增持权益资产

5、（2020.04.29）、市场热点量化解析系列第 26 期-仓位测算效果暨投资行为分析（2020.02.11），尤其是配置型基金。但基金总体的权益仓位难以反映专业投资者在特定板块或风格上的持仓变化。传统做法主要是通过多元线性回归法去捕捉基金在行业上的配置情况，但估计参数多且无法解决多重共线性问题，在模型原理上即存在明显缺陷。即便通过岭回归等统计计量的方式解决，估算出来的仓位也容易产生较大偏差。延续四象限仓位测算方法论的优势，我们定位出基金所属行业或风格，通过测算有明确定位的样本基金来监测特定板块的仓位变动。 医药、科技样本多，仓位测算方向准确率在 70%左右行业基金总规模超 2000 亿，主动

6、行业基金布局集中行业基金是公募基金的重要组成部分，旨在聚焦某一行业或产业中的投资机会，为投资者提供精细化的便利工具。各行业板块在经济活动中扮演的角色不同，受到经济周期影响的程度和时间跨度也不一样。以中信证券行业组合系列指数为例，我们可以发现各板块指数均有自己的上行、下行周期，并能在不同时间段跑赢市场宽基指数。因此，通过行业基金仓位变动监测管理人对该板块的动态持仓行为具有重要参考意义。图 1：宽基指数与板块指数走势对比金融地产资源能源原材料设备制造工业服务5交通运输消费科技中证800指数4321201001042010040920100713201010202011011820110426201

7、107262011103120120206201205102012080820121112201302192013052420130826201312022014030720140610201409052014121120150319201506182015091820151223201603292016063020160929201701042017041220170713201710172018011520180423201807242018102920190128201905082019080620191111202002170资料来源：Wind， 综合合同约定和持仓明细定位行业基金。按

8、照证监会公开募集证券投资基金运作管理办法规定，基金名称显示投资方向的，应当有 80%以上的非现金基金资产属于投资方向确定的内容。但有些基金虽然名称中带有行业投资的字眼，但在实际投资运作中由于概念界定标准、大额申赎等多种因素影响可能会偏离。为了避免这些情况，本文筛选特定行业基金时，要求：1）基金合同或基金名称中明确相匹配的投资范围；2）最近两期持仓（重仓股或全部持仓）中投资该行业的比例均不低于 50%（不以 80%为标准是因为本文概念界定标准可能与实际投资运作中存在偏差，且旨在定位能表征该领域的样本基金，因此予以适当放松）。此外，我们在筛选定位行业基金时会剔除分级基金、ETF、ETF 联接基金以

9、及投资于 A 股以外市场的基金。行业基金规模超过 2000 亿，医药主题覆盖度最高。以中信一级行业为基准，我们在20Q1 季报披露时点按照上述方式筛选各行业基金。结果显示，主动行业基金目前仅覆盖 8个行业，覆盖面较小；医药行业基金占比过半。18 个行业上都有布局被动型基金，产品数量较多的行业包括：医药、证券、军工、食品饮料和银行等。表 1：主被动行业基金数量和规模概览主动被动行业数量20Q1 规模（亿元）数量20Q1 规模（亿元）医药50655.4216107.44国防军工747.53776.57电子330.795397.56食品饮料6188.11755.90传媒41.94216.48有色金属

10、27.7228.07汽车10.1911.17计算机215.18225.60证券8230.34家电11.18建材113.28建筑240.97房地产35.90煤炭12.55电力及公用事业22.20通信253.08钢铁12.69银行790.28农林牧渔215.09合计77961.97701131.25资料来源：Wind， 科技、医药板块受主动基金偏爱，金融地产则以指数基金为主考虑到多数行业的基金数量较少，异常值对整体仓位测算结果的稳定性影响较大，我们尝试从大类行业板块维度来监测仓位变动。按照基金的投资行业，我们将行业划分成八个板块：金融地产、医药生物、必选消费、可选消费、科技通信、国防军工、中游制造

11、和资源能源。划分方式兼顾了行业基金的布局现状和行业自身属性。筛选定位方式与行业基金类似，要求基金明确投资于该板块，且投资结果也表明基金在该板块的配置比例不低于 50%。表 2：大类板块划分方式大类行业板块中信一级行业金融地产银行、非银行金融、房地产、综合金融医药生物医药必选消费食品饮料、农林牧渔、消费者服务可选消费家电、商贸零售、汽车、纺织服装科技通信电子、通信、计算机、传媒国防军工国防军工中游制造电力及公用事业、机械、建筑、交通运输、电力设备及新能源、轻工制造资源能源建材、石油石化、有色金属、基础化工、煤炭、钢铁资料来源： 同样地，我们在 2014 年以来所有的定期报告披露时点上，按照上述方

12、式筛选各板块基金。结果显示，主动型基金主要在医药、科技上布局较多；被动型基金除了科技板块，也在金融地产板块布局较多。截至 2020Q1，板块主题基金约 226 只，总规模达 3512 亿元。表 3：2020Q1 板块主题基金数量和规模分布板块主动被动数量20Q1 规模（亿元）数量20Q1 规模（亿元）科技通信50901.3223926.41医药生物50655.4216107.44必选消费13224.741065.15金融地产448.2924391.32国防军工747.53776.57中游制造421.44116.47可选消费10.1935.63资源能源57.67816.28合计1341906.6

13、0921605.28资料来源：Wind， 图 2：各板块主动基金数量分布图 3：各板块被动基金数量分布100%80%60%40%20%0%中游制造医药生物可选消费国防军工必选消费科技通信资源能源金融地产总数量（右）160120804020140123201404232014083020150126201504232015083020160125201604252016083020170124201704262017083020180123201804252018083020190123201904232019083020200123202004230100%80%60%40%20%0%中游制造

14、医药生物可选消费国防军工必选消费科技通信资源能源金融地产总数量（右）1008060402020140123201404232014083020150126201504232015083020160125201604252016083020170124201704262017083020180123201804252018083020190123201904232019083020200123202004230资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 板块基金仓位分化明显，方向测算准确率高并非所有板块主题基金都适合纳入监测样本池。由于小规模基金仓位变动易受申赎影响，且有清盘风险；成立时间或基金

15、经理任职时间过短的基金持仓特征有待考察，基于历史持仓构建的测算基准也缺乏吻合性，因此我们需要剔除这些样本基金。具体而言，我们要求：1）存续时间满半年；2）基金规模超过 0.8 亿元；3）基金经理任职时间超过半年。考虑板块观点的代表性与测算误差，我们在板块主题基金数量超过 10 只时开始跟踪监测。目前主要跟踪的是医药、必选消费和科技三个板块的基金，包含主动管理型和指数型基金。后续随着有效样本增多，我们将剔除指数型基金，仅监测更具参考性的主动行业基金。从周度仓位测算值来看，各板块样本基金的仓位分化较为明显。医药基金自 2019 年年初开始仓位呈上升趋势，2020 年因新冠疫情扩散仓位持续维持高位。

16、截至 5 月 8 日，43 只医药基金平均仓位约为 89.97%。图 4：医药生物板块基金平均仓位92%90%88%86%84%82%80%样本数量（右）仓位测算值50454035302520151052015013020150327201505222015071720150911201511062015123120160304201604292016062420160819201610212016121620170210201704072017060220170728201709222017112420180119201803162018051120180706201808312018110

17、22018122820190301201904262019062120190816201910112019120620200207202004030资料来源：Wind， 科技主题基金仓位自 2016 年 9 月开始监测，样本数量持续提升。2016 年下半年至2018 年年初，该主题基金的平均仓位不断上升；2018 年中美贸易争端的不确定性使得整体仓位开始走低，并于 2018 年年底达到低点；2019 年年初至 4 月、下半年科创板推出至年底，科技主题基金均在加仓并达到历史高位；受海外疫情扩散影响，全球科技产业链受到拖累，在 3 月份出现了阶段低点，目前该板块基金处于仓位回升过程中。就监测样本而

18、言，从科技主题基金当前仓位与历史仓位峰值之差来看，尚有超过 20 亿元的静态调节空间。图 5：科技通信板块基金平均仓位图 6：必选消费板块基金平均仓位90%88%86%84%82%80%78%76%74%72%70%样本数量（右）仓位测算值4540353025201510520160902201611182017012620170407201706162017082520171110201801192018033020180608201808172018110220190111201903292019060620190816201910252020010320200320092%90%88%8

19、6%84%82%80%样本数量（右）仓位测算值2015105201904042019042620190517201906062019062820190719201908092019083020190920201910112019110120191122201912132020010320200123202002212020031320200403202004240资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 因样本基金数量较少，必选消费主题基金仓位自 2019 年 4 月开始监测。不同于科技板块的高风险偏好属性，必选消费板块偏防御。测算结果显示，在 2019 年的科技牛中，市场风险偏好抬升，必选

20、消费主题基金的平均仓位持续走低，并在年底触及低位；新冠疫情的持续发酵和扩散催生了投资者的避险情绪，在 2020 年年初，该板块基金的仓位迅速提升至高位，目前从高位小幅回落并维持中高仓位运作。模型测算绝对误差较小，方向准确率与样本胜率高。为了校验模型在各板块上的测算效果，我们在季度截面上统计测算值的绝对误差、相邻季度仓位变动方向测算准确的样本数占比（样本胜率），在时序维度上测算各板块基金仓位变动方向的测算准确率（方向准确率）。结果显示，医药、科技和必选消费板块基金的季度仓位变动方向准确率分别为 66.67%、73.33%和 80%；平均绝对误差分别为 1.70%、2.72%和 3.46%（部分是

21、由于必选消费板块样本数量较少所致）；平均样本胜率分别为 65.98%、56.65%和 67.96%。表 4：板块主题基金季度仓位测算评估数量上季度公布值季度公布值季度测算值方向准确与否平均绝对误差样本方向胜率2015Q1 1190.5%89.2%88.5%是-0.6%45.5%2015Q2 1089.1%90.6%89.5%是-1.0%80.0%2015Q3 1790.4%79.9%84.5%是4.5%64.7%2015Q4 1880.7%85.7%84.8%是-0.9%61.1%医2016Q1 1887.1%86.2%85.8%是-0.4%55.6%药生2016Q2 1886.2%86.6%

22、88.3%是1.7%83.3%物2016Q3 2484.8%86.1%81.5%否-4.5%66.7%2016Q4 2185.0%86.5%84.7%否-1.8%61.9%2017Q1 2285.6%86.6%85.6%否-0.9%59.1%2017Q2 2786.8%86.4%84.4%是-1.9%51.9%2017Q3 2886.7%88.6%85.1%否-3.5%60.7%数量上季度公布值季度公布值季度测算值方向准确与否平均绝对误差样本方向胜率2017Q4 2989.1%87.7%86.3%是-1.4%72.4%2018Q1 3187.3%87.2%87.3%是0.1%74.2%2018

23、Q2 3187.7%86.5%88.7%否2.1%58.1%2018Q3 4386.5%84.2%83.8%是-0.3%72.1%2018Q4 4286.1%82.0%84.6%是2.7%71.4%2019Q1 4081.0%88.1%87.9%是-0.2%85.0%2019Q2 4388.3%89.0%86.7%否-2.4%62.8%2019Q3 4189.3%88.9%88.0%是-0.9%70.7%2019Q4 4089.5%89.9%87.4%否-2.5%67.5%2020Q1 4189.9%88.8%87.5%是-1.3%61.0%2016Q3 1384.5%80.4%83.7%是3

24、.3%46.2%2016Q4 1374.9%81.8%75.1%是-6.7%61.5%2017Q1 1180.4%87.1%80.9%是-6.2%63.6%2017Q2 1085.7%86.8%83.4%否-3.4%50.0%2017Q3 1184.4%87.2%83.3%否-3.9%45.5%2017Q4 1189.0%84.9%84.1%是-0.8%45.5%科2018Q1 1687.9%88.8%86.9%否-2.0%50.0%技通2018Q2 1489.7%84.6%84.2%是-0.5%71.4%信2018Q3 1883.6%85.7%84.6%是-1.1%55.6%2018Q4 1

25、586.1%82.9%82.5%是-0.4%53.3%2019Q1 2079.2%89.1%84.8%是-4.3%65.0%2019Q2 2189.3%86.9%84.0%是-2.9%71.4%2019Q3 2486.6%85.8%88.3%否2.5%54.2%2019Q4 2486.1%88.7%87.5%是-1.2%50.0%2020Q1 3988.2%86.7%85.0%是-1.7%66.7%2019Q1 1183.5%91.1%87.1%是-3.9%90.9%必2019Q2 1192.1%90.5%86.5%是-4.0%90.9%选消2019Q3 1691.1%89.2%87.9%是-

26、1.3%56.3%费2019Q4 1589.4%91.7%84.9%否-6.8%33.3%2020Q1 1989.7%86.1%87.4%是1.3%68.4%资料来源：Wind， 注：季度和上季度公布值之间的差异是由于样本基金调整所致 大盘、价值基金仓位变动显著，测算效果最佳行业主题基金的仓位是细分板块较好的情绪观察指标，但市场风格仍难以监测。同样地，我们通过定位出风格稳定的样本基金来监测该风格板块的仓位走势。不同于行业/板块基金，基金一般不在风格维度做出明确的事前规定，因此我们更多地是基于其投资结果来定位。具体而言，计算多个季度基金收益率与风格指数收益之间的欧式距离，如果有超过 75%的情况

27、都与某个风格最接近，该基金就定位为该风格。我们主要从两个维度进行划分风格：大盘和中小盘、成长与价值。类似地，我们在管理规模、基金经理任职时间和基金存续时间等维度对样本基金进行约束，要求：1）规模超过 1 亿元；2）基金经理任职时间超过半年；3）基金存续超过 1 年；4）剔除行业/板块主题基金；5）剔除 ETF、ETF 联接基金、分级基金及投资于 A 股以外市场的基金。大盘、价值基金以配置型为主，中小盘、成长基金类型分布均衡大盘风格基金的数量远高于中小盘基金，且以配置型为主。市值维度来看，基金偏大盘风格的数量明显高于偏小盘，部分可能是因为我们剔除了规模较小的基金样本。此外，从投资类型分布来看，偏

28、大盘风格的主要是配置型基金和偏股型基金，偏中小盘的基金在2018 年之前主要是偏股型，目前基金类型分布则较为均衡。图 7：大盘风格基金的样本数量及其投资类型分布图 8：中小盘风格基金的样本数量及其投资类型分布100%80%60%40%20%0%偏股型指数增强型普通股票型配置型被动指数型总数量（右）120010008006004002000100%80%60%40%20%0%偏股型指数增强型普通股票型配置型被动指数型总数量（右）200150100500资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 价值、成长风格的基金数量较为平衡，前者以配置型基金为主，后者以偏股型为主。具体而言，价值风格的基金在

29、2016 年之前是以被动指数型和普通股票型为主，2016 年之后则逐步以配置型基金为主导；由于 2015 年 8 月 8 日实施的证券投资基金运作管理办法（修订）要求普通股票型基金最低仓位为 80%，因此多只股票型基金转型为混合型基金，因此成长风格基金在该时点前后的类型分布出现骤变，从之前的以被动指数型为主变成以偏股型基金为主。图 9：价值风格基金的样本数量及其投资类型分布图 10：成长风格基金的样本数量及其投资类型分布100%80%60%40%20%0%偏股型指数增强型普通股票型配置型被动指数型总数量（右）6005004003002001000100%80%60%40%20%0%偏股型指数增

30、强型普通股票型配置型被动指数型总数量（右）8006004002000资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 剔除指数基金，仅监测更具参考性的主动型基金的仓位情况。风格维度下各类别基金数量较多，由于指数型基金旨在紧密跟踪标的指数进行投资，难以反映管理人观点，因此我们在跟踪该类样本时将其剔除。大盘中小盘图 11：主动管理型大盘/中小盘风格基金的样本数量图 12：主动管理型价值/成长风格基金的样本数量120010008006004002002014012320140423201408302015012620150423201508302016012520160425201608302017012

31、420170426201708302018012320180425201808302019012320190423201908302020012320200423080070060050040030020010020140123201404232014083020150126201504232015083020160125201604252016083020170124201704262017083020180123201804252018083020190123201904232019083020200123202004230价值成长资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 大盘、价值基金

32、测算误差在 3%以内，样本方向胜率超 65%大盘、价值风格的基金仓位变动明显，中小盘、成长风格的基金持续高仓位运作。测算结果显示，大盘、价值风格的基金仓位变动与市场风格十分相关，而中小盘、成长风格的基金仓位变动幅度较小，持续维持高仓位。图 13：大盘/中小盘风格基金的周度仓位测算值图 14：价值/成长风格基金的周度仓位测算值95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%20140124201405092014082220141205201503202015070320151016201601292016052020160902201612232017040720170

33、72120171110201802232018060820180921201901112019043020190816201911292020032035%大盘中小盘95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%2014012420140509201408222014120520150320201507032015101620160129201605202016090220161223201704072017072120171110201802232018060820180921201901112019043020190816201911292020032035%价值

34、成长资料来源： 资料来源： 各维度基金测算的样本方向胜率均超过 55%，大盘、价值风格的测算效果更佳。同样地，我们根据季度公布值来校验评估风格维度的测算效果。结果显示，除了在市场风格切换（如 2017Q2、2017Q3、2019Q4）和“股灾”期间（如 2015Q2、2015Q3），各类别基金仓位测算的绝对偏离多数能控制在 3%以内；样本胜率方面，大盘、中小盘、价值、成长风格基金近 25 个季度平均为 65.86%、57.14%、65.30%和 58.81%。图 15：风格维度下各类别基金仓位测算值绝对偏离图 16：风格维度下各类别基金季度仓位测算样本胜率5%4%3%2%1%0%-1%-2%-

35、3%-4%-5%-6%大盘中小盘价值成长80%70%60%50%40%30%大盘中小盘价值成长资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 大盘、价值风格基金的仓位变动方向准确率均超过 65%。我们统计了自 2014 年以来各维度下基金季度仓位变动方向的准确率。结果显示，除了中小盘基金（部分原因是样本数量少所致），其余类型基金仓位变动方向测算准确率均超过 60%，其中大盘风格的基金方向测算准确率约 68%，价值风格的基金方向测算准确率高达 80%。图 17：风格维度下各类别基金仓位变动方向测算准确率统计自2014年以来共25个季度的仓位变动方向准确性8068645290%80%70%60%50%40%30%20%10%0%大盘中小盘价值成长资料来源：Wind， 跟踪测算举例我们对本文定位出来的行业/板块主题基金、风格稳定的基金进行周度仓位测算，下表展示了 2020 年 5 月 8 日的仓位测算结果。从行业板块维度来看，相较于前周，科技、医药和必选消费主题基金的平均仓位在 5月 8 日均有所提升，其中必选消费仓位提升幅度最大；但剔除当周三大板块上涨行情的影响后，仅必选消费主题基金