资产追着负债跑

1、正文：从欧洲和日本经验看，低利率环境下银行负债结构会发生剧变，银行表内定期存款占比越来越少，后者转向活期存款乃至逐步表外化、资管化。银行负债基础在结构、期限、收益要求、风险承受上调整，这又进一步导致资产配置形式的变化。图表 1：德国的活期存款占比不断提升，存款正在“活期化”德国:全部银行:活期存款占比德国:全部银行:定期存款占比90%80%70%60%50%40%30%20%10%2009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-10201

2、6-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-120%资料来源：Wind，兴业研究资管新规为商业银行、信托等机构进军权益提供了想象力。2020 年下半年，非标时代渐行渐远，权益市场热度随着交易量攀升，市场也在憧憬银行理财进一步增加权益配置比例。但事实上，商业银行进权益，并不是我们想象的“赎回债券，停做非标、买入权益”的简单操作，而是负债基础调整、产品结构创新、多策略并用的完整解决方案。资产追着负债跑，对此我们策划了“银行进权益”系列报告，本篇是该系列第一篇，具体分析“负债-资产-解决方案”的分析框架。一、银行的

3、负债在变居民财富总额增加、人口老龄化加剧、财富分层加剧成为我国商业银行零售端负债变化的核心驱动力。相关趋势体现在：1、变富改革开放、产业升级下的时代红利推动我国居民财富总额扩张。根据瑞士信贷研究院发布的全球财富报告 2018显示，从 2000 年到 2018 年，中国财富总额增长了 13 倍（从 3.7 万亿美元升至 51.9 万亿美元），是其他所有国家增速的两倍多。经济日报的中国家庭财富调查报告 2019显示，2018 年我国家庭人均财产为 20.89 亿元，同比增长 7.49%，高于 6.1%的人均 GDP 增速。居民财富的快速积累得益改革红利。从期初财富构成来看，我国居民以储蓄存款、耐用

4、消费品为主，可投资的金融产品（储蓄存款、股票、债券）种类仍不够丰富。改革开放 40 年来，我国的人均可支配收入增长了约 80 倍，同期的美国约为 5 倍、日本约为 7 倍。与长期以来依赖投资和出口拉动的经济增长模式相匹配的，是银行主导的金融体系下高居世界前列的储蓄率水平，在民间投资渠道较少、社会保障覆盖度相对有限的环境下，以预防性为主的储蓄成为推动广大居民财富不断增长的驱动力。居民财富的高速增长为资产管理行业发展提供基础。2018 中国城市家庭财富健康报告 显示，中国家庭（不包括港澳台地区的样本）户均总产规模从 2011 年的 97 万元，增加到 2017 年的 150.3 万元，年均复合增长

5、率为 7.6%；户均净资产规模从 2011 年的 90.7 万元，增加到 2017 年的 142.9 万元，年均复合增长率为 7.9%；户均可投资资产规模从 2011 年的 28.9 万元，增长到 2017年的 50.7 万元，年均复合增长率 9.8%。预计 2018 年中国城市家庭户均总资产规模为 161.7 万元，户均净资产规模为 154.2 万元，户均可投资资产规模为55.7 万元。根据 BCG 的测算，未来 5 年中国个人可投资金融资产预计将保持11%的复合增长率，2023 年规模将达到 243 万亿元。图表 2：中国居民财富持续攀升图表 3：中国居民可投资产规模持续增长2001501

6、00500城市家庭户均总资产（抽样，万元） 城市家庭户均可投资产（抽样，万元）人均GDP（右轴，万元）城镇人均可支配收入中位数（右轴，万元）76543212010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018160140120100806040200高净值家庭可投资产（万亿元）一般家庭可投资产（万亿元）扣除储蓄和消费后的可支配收入占比20132014201520162017201817%16%15%14%13%12%11%10%资料来源：国家统计局、2018 中国城市家庭财富健康报告。注：2018 年户均总资产和可投资产为预测值资料来源：BCG、国家统计局。注

7、：高净值家庭，即可投资产总额在 600 万元以上2、分层居民财富在积累的同时，财富的分层也在加剧，高收入人群财富增速高于中产及中低收入人群。我国居民基尼系数自 1997 年以来几乎一直在扩大，至 2009 年已经达到 0.49，这几年稍有回落，2016 年年末为 0.47；如果跟经合组织（OECD）成员国比，中国基尼系数大约排在倒数第三，仅小于南非和哥斯达黎加。这可能意味着中国新增财富由少部分高收入人群贡献，财富聚合效应更明显；目前中国净财富超过百万美元的富豪占全球总数 8%（约 350 万人），仅次于美国（41%），高于日本（7%）、英国（6%）；但中产、中低收入人群的财富增长放缓甚至减少。

8、高净值人群和中低收入人群的财富配置有较大区别。高净值人群所持有资产类别更为多样，投资期限更长，风险承担能力更高。预期未来这样的分层会持续扩大，这对于资产配置策略多样性的需求也将逐渐提高。图表 4：全国收入基尼系数全国居民收入基尼系数0.4900.4810.4770.4740.4730.4690.4670.4680.4620.4650.4950.4900.4850.4800.4750.4700.4650.4600.4550.4500.4452009201020112012201320142015201620172018资料来源：国家统计局，兴业研究3、变老中国人口老龄化趋势明显，但同时，中国人口

9、教育程度不断提升，红利正在进行由“数量”到“质量”的转变。在政策和经济的双重影响下，中国总和生育率不断下行。户口制度和计划生育政策导致我国“未富先老”，人口结构提前老龄化。相比其它亚洲国家或地区，如日本、韩国、中国台湾等，中国的人均收入在老龄化来临之际，尚且处在中等收入水平。图表 5：中国人口老龄化趋势明显65岁及以上人口占比老年人口赡养比19171513119751990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018注：老年人口赡养比，即中老年人口数与劳动年龄人口数之比资料来源：国家统计局，兴业研究

10、但同时，我们对人口老龄化担忧，但忽略了人口政策潜在的红利机会。政策红利体现在我国人口教育程度不断提升，人口红利从“数量”转向“质量”。 1999 年开始，我国进入高校扩招期，普通高等学校毕业生人数出现井喷式增长。随着高校毕业生的快速增长，和海外高层次人才的引进及留学人员的回归，中国高等学历人数占比在全部劳动人口中持续攀升，本科及以上学历占比从 2000 年的 1.37%（第五次全国人口普查数据）上升至 2018 年的 6.64%（中国统计年鉴抽样数据）。从趋势上看，中国专科及以上学历在劳动人口中的占比预计每年将有 1 个百分点左右的增长。人口红利的转型促使了需求端的逐步专业化，一方面这为我国提

11、供了较多产业，另一方面促使供给端在资产、策略等方面不断创新，提供与之匹配的解决方案。4、总结：人口三个趋势下，我国居民储蓄率逐步进入下降通道，活期化和资管化并举。我国目前的人均 GDP 接近美国 1980-1990 年代的情况，收入上升的预期赋予中产阶级较强的消费能力，丰富消费内容、尝试资管途径成为新一代的诉求。根据腾讯、易观、券商中国联合发布的90 后投资者崛起和趋势报告，被访的投资者中仅有 14.79%的 90 后表示 2019 年资产配置会选择银行储蓄，而这一比例在被访的 70 后和 80 后中分别为 16.89%和 16.21%。我国居民储蓄占家庭可支配收入的比重处于下降趋势，居民的负

12、债期限拉长，风险偏好增加，这为资产配置策略和产品创设调整提供了基础。二、配置体系跟着调大类资产配置正是获得长期收益和控制风险的主要驱动力。根据海外学者对于美国养老基金组合绩效归因的研究，基金投资收益的 91.5%来自资产配置策略，而择时选股对于基金业绩的贡献不足 5%。国内资产配置体系也在持续进化。我国资产管理市场已经探索了“静态配置”、“多类投资工具”等两个阶段，开始尝试“风险因子配置”的新阶段。图表 6：资产配资体系发展的三阶段 第一代：静态配置第二代：拓展投资工具第三代：风险因子美国：股债比例长期为 6:4中国：未来应处于股债平衡状态中国市场无法和美国市场一样进行同比例股债配置大非标债权

13、类非标股权资欧美股债产衍生品配大宗商RETIS置汇率等演变宏观因子：经济增长/通胀/信用/行为因子微观因子： Smart Beta资料来源：国家统计局，兴业研究1、静态资产配置静态配置是早期资产配置理论的雏形，20 世纪 50 年代自美国兴起，较为主流的配置方法是 60%股票和 40%债券。当时美国企业正在经历全球化进程，企业规模和效益双升。股债 60/40 的配置方法帮助当时的养老基金和其他机构投资人赚取了丰厚的利润。然而该配置模式的一大问题是 60%的股票仓位贡献了 90%的风险，债券 40%的仓位更像是服务于股票投资的安全垫。考虑到现有权益指数构造不合理、同时我国权益市场波动较大等原因，

14、我们认为我国资本市场并不适合与美国同比例静态配置。结合数据看，中国过去十年即从 2010 年起至 2020 年，债券的年化复合收益率 4.38%，50%分位数为 4.99%；而股票过去十年的年化复合收益率为 4.47%，与债券相当，但中位数数仅有 2.84%。换言之，即过去如果都投资于债券，一年 12 个月约有 9-10个月是正收益的状态；如果投资于股票，一年中仅有 6 个月是处于正收益的状态。4.38%8.84%7.53%1.03%图表 7：债券资产历史表现图表 8：股票资产历史表现复合年化收益率99分位数90分位数复合年化收益率4.47%170.72%数数41.06%-10.01%数-19

15、.94%数-35.91%99分位90分位75分位数6.39%75分位数13.96%50分位数4.99%50分位数2.84%25分位数2.53%25分位数10分位数1分位数-0.45%10分位1分位资料来源：Wind, 兴业研究资料来源：Wind, 兴业研究2、投资工具配置20 世纪 80 年代以来，衍生品的出现等丰富了投资的“工具箱”。衍生品在金融市场的历程中具有极强的必要性，20 世纪 70 年代后，规避市场风险的需求迫切。因此，以对冲（hedge）为理念的金融期货、期权和互换类的金融衍生工具应运而生。国内衍生品市场发展相对较晚，于 2015 年才开始蓬勃的发展历程。目前，除了股票、债券、大

16、宗商品等传统金融工具，衍生品品类有股指期货、股指期权、利率互换等，同时非标债权、非标股权、海外资产、 REITs、汇率等产品的丰富为第三阶段风险因子配置奠定了基础。图表 9：投资工具的拓展产品及其作用投资工具的拓展产品作用非标债权非标准化债权资产是银行理财资金的主要投向之一，提高产品收益率中枢非标股权以定增为例，再融资新规使潜在折价收益凸显，门槛大幅度下降，使更多投资者参与到定增市场中来，定增或将成为权益投资的一个重要投资手段海外市场从全球市场进行配置，这样可以适当分散风险衍生品衍生品对于股债投资起到了较强的保护作用，同时流动性风险可以通过衍生品进行对冲大宗商品大宗商品是抵御高通胀和经济下行的

17、一个重要的品种汇率作用和大宗商品类似，同时可以充分利用其与股债的相关性较低的特征，降低资产组合的风险REITsREITs 具有抗通胀性与稳定成长的特点，具备较强的流动性，同时可以稳定派息，与股债投资的相关性较低，降低了资产组合的风险资料来源：国家统计局，兴业研究资产类别的增加改变了马科维兹有限前沿的曲线，但也同时引发了一些问题和思考，比如是不是更多的资产类别加入就能够更好地对冲风险？这一问题推动资产配置的理念和实践从配置资产到配置风险。配置风险的理论基础是认为每一种资产的背后都是几种宏观风险的有机组合，而资产的波动很大程度上来自于背后驱动的风险因子出现变化。3、风险因子配置风险因子是对投资工具

18、的提炼。随着投资工具日渐丰富，市场迎来了真正意义上的资产配置策略，即对风险因子进行配置。市场熟知的股债跷跷板映射到宏观因子上，配置权益反映了到经济的增长预期，而配置债券反映了经济的衰退预期。它们对经济增长的的因子来是一正一负，相互抵消，我们只有通过因子才知道风险是否真正分散。从风险因子的角度能够更加科学地构建多资产组合，因为早期的多资产仅是资产的叠加。但资产并非叠加越多越好，资产背后的因子能否合理地分散风险才是最核心的问题。宏观上包括多种因子：1）经济增长的因子，这也是形成股债跷跷板的因素。2）通胀因子，商品和外汇就具备对抗通胀因子的成分。3）信用因子，一些中小票、高收益的债券就是蕴含了很多信

19、用因子在里面。4）行为因子，包含动量/价值因子。常用的动量策略和价值策略就是运用了该类因子。5）流动性因子，即重大突发性事件冲击时，资产会进行怎样的价格变化。微观角度而言，因子的核心是 Smart Beta，其最早来源于 Fama 三因子。它对资产组合的构建是基于投资逻辑和规则而非传统的按照市值加权。理论上它追求比宽基更优的收益风险比，缩小的 Alpha 的范围。图表 10：风险因子配置逻辑资料来源：兴业研究投资产品的创新、风险因子的配置，本质上都是在解决有效前沿变化的问题。投资工具的逻辑是以资产本身为落脚点，通过洞悉资产自身的特性寻找最优配置方案；而投资因子着眼于外在因素，在不同的经济环境中

20、，投资组合不会永远暴露在同一风险因子下，因此因子的配置方案更加立体。下一阶段的资产配置方向我们认为仍将延续因子配置的主逻辑，叠加人工智能、机器学习和大数据，将因子配置进一步优化迭代。三、解决方案图表 11：投资银行、资产管理和财富管理是商业银行的核心解决方案资料来源：兴业研究根据前文分析，一方面我国居民的负债在变长，能承担风险但同时要求的收益在提高，商业银行的定期存款逐步变少；另一方面，资产配置体系的框架正持续进化、创新。过去，短期负债与资产的匹配体现为短久期且刚性兑付的负债产品，如表内定期存款、预定收益率的理财、信托等；未来可能会出现一批收益基准更高，但波动水平更大的产品。为更好的引导资产端

21、和负债端的匹配，下图从资产管理和财富管理给出了商业银行的解决方案。资产管理指数类产品 驱动资产配置体系“固收+策略” 驱动选择优秀管理人FOF/MOM财富管理销售规模驱动销售佣金产品销售资金沉淀驱动管理费/收益分成独立顾问图表 12：商业银行资产管理和财富管理的两条路径资料来源：兴业研究1、资产管理：产品体系是突破口资产管理更靠近资产，核心是通过投资策略研发实现理财产品创设，客户获取投资收益，机构获得管理费和收益分成。传统上商业银行由于客户及负债属性的特点，在资产管理方向很难和券商资管或基金公司一样做高度主动管理的产品，债券尤其是信用债仍是银行理财产品的主要配置对象。截至 2019 年年底，债

22、券占银行理财配置规模约 58%。资管新规执行之后，短期内最需要解决的问题是无风险利率中枢下行的大环境下如何提高固收类理财产品的收益。未来资产管理端的配置将由两个方向驱动：一是 Beta 驱动，具体体现在 “指数类”产品和“固收+”产品上。“指数类”产品考虑到个股投资需要极高的投研成本，且收益波动性高，更加优化的指数类产品或是银行端产品创设的基础。相关产品可能包括以下类别：一是大类资产指数，如股票、债券、商品等；二是主题或细分子领域指数，如价值风格、成长风格、高等级信用债、城投债等；三是策略指数，如绝对收益策略、量化策略等。指数化投资的优势在于费率低廉，可容纳大资金，并提供较强的流动性。风险风险

23、配置资产图表 13：信用债工具化投资设想图表 14：大类资产配置工具化投资设想高打分因素高低信用行业等级归属产 权区域性质要求低Smart Beta特 定可 转打新行 业债ETF商 品 ETF 资料来源：兴业研究资料来源：兴业研究“固收+”产品固收+”策略以债券资产为基础，通过打新、权益、衍生品等投资来增厚收益或是未来资产配置策略的另一大方向。由于加入了风险资产，其波动性会高于纯债类产品，但是收益率中枢也将提升。举例来说，传统的净值型纯债类产品收益率中枢在 4%加减 1%，而固收+产品收益率中枢或在 5%加减 3%，提供了更高的弹性。二是 alpha 驱动，体现在以 FOF/MOM 的模式筛选

24、出优秀的基金产品或管理人。图表 15：绝对收益 FOF 策略资料来源：兴业研究整理FOF/MOM 产品目前商业银行普遍缺乏权益、股权、商品及衍生品资产的投资能力，通过筛选优质的管理人或产品将大幅降低了初期的投研成本，这是尝试主动管理风险资产的解决方案。同时，目前市面上的 FOF 产品多是基金公司以自有产品组建，银行理财子公司作为 FOF/MOM 管理人更加客观中立。但 FOF/MOM 类产品也存在弊端，如双层管理费收费模式，可容纳资金量较小等，新产品的创设需要在根本上解决这些问题。2、财富管理：独立投顾制度是试验田财富管理更靠近客户，根据客户的风险偏好及预期给与合理的资产配置方案。未来财富管理端的配置也将由两个方向驱动：第一是销售规模驱动，二是资金沉淀驱动。销售规模驱动近年爆款基金频发，权益类基金增量显著，2020 年上半年累计新发基金 682 只，其中混合型+股票型占比达 64.2%。发行规模超过一万亿份，同比增加 101%，背后销售实力的助推不言而喻。预计未来商业银行的财富管理端将沿袭现有的成功案例，以线上+线下双模式进行产品销售，通过较高的佣金激励提高销售额度，实现流量变现。图表 16：2020 上半年权公募基金规模近 17 万亿元类别基金数量（只）份额（亿份）净值（亿元）封闭式基金97517710.191835.43开