再议如何减记A股盈利预测

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250010 引言：“业绩减记期”来临 4 HYPERLINK l _TOC_250009 一、方法一基于 A 股利润分布稳定的季节性规律 5 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）A 股非金融净利润单季环比的季节性规律 5 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）A 股单季净利润占全年比重的季节性规律 6 HYPERLINK l _TOC_250006 二、方法二基于 Q1 披露宏观与中观变量进行拟合 8 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）中观：工业企业利润对A 股周期股的盈利具备指引意义 8 HY

2、PERLINK l _TOC_250004 （二）宏观：经济的“量价利”组合指标 9 HYPERLINK l _TOC_250003 三、方法三基于“自下而上”分析师预测 11 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）自下而上预测 20 年 A 股非金融整体的业绩趋势 11 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）自下而上预测 20 年各行业的业绩趋势 11 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示 13图表索引图 1：A 股非金融 Q4 环比 Q3 的季节性规律 5图 2：A 股非金融 Q1 环比 Q4 的季节性规律 5图 3：A 股非金融 Q

3、3 占全年利润比重 6图 4：A 股非金融 Q1 占全年利润比重 6图 5：工业企业利润数据与A 股周期股净利润增速高度正相关 8图 6：A 股周期股占A 股非金融整体的利润占比较为稳定 9图 7：用 PPI/CRB/工业增加值，可拟合A 股非金融的净利润增速 10图 8：A 股非金融收入增速预测（自下而上） 11图 9：A 股非金融净利润增速预测（自下而上） 11图 10：广发各行业自下而上预测，分行业收入增速 12图 11：广发各行业自下而上预测，分行业利润增速 12表 1：本文盈利预测的主要方法及我们的预测值 4表 2：单季环比外推预测 2020Q1 A 股非金融净利润同比增速 6表 3

4、：单季环比外推及单季利润占比，预测 20Q1 及全年 A 股非金融利润增速 7表 4：构建量化模型，模型 1 和模型 4 的R2 更高 10表 5：A 股非金融收入增速/净利润增速，自下而上预测 11引言：“业绩减记期”来临我们在20200405如何减记20年A股盈利预测？提出自“冲击风险偏好形成流动性负反馈”之后，疫情对资本市场的影响逐步进入“业绩减记”的第三阶段。报告中，我们下修2020年A股盈利预测，中性假设下预计一季报A股非金融净利润增速-26%至-32%，2020年A股非金融净利润增速-8%。报告发布后投资者对于盈利预测调整的具体方法及细节较为关注，因此我们特意在本篇报告中做出详细展

5、开及论述。基于目前最新的财报披露至19年三季报，当前把握A股盈利预测的主要方法有以下几种单季环比外推与季度利润占比外推。较为常用的年内预测方法，趋势外推的前提是A股业绩具备较为稳定的季节性规律。不过在每年一季报披露完毕后，趋势外推的方式更为可靠。我们将在4月末进行进一步预测调整。宏观与中观变量的模型拟合。宏观与中观的“量价利”指标如工业增加 值、PPI、CRB、工业企业利润与A股非金融盈利具备相关关系，由于一季报的实际经济数据已披露，模型拟合可推测趋势与大概的阈值。“自下而上”行业分析师预测汇总。市场一致预期调整往往滞后，目前A股板块盈利预测修正尚未充分体现疫情影响。我们采用广发各行业研究员自

6、下而上对全年收入/利润的反馈汇总，与前两种方法形成交叉印证。表 1：本文盈利预测的主要方法及我们的预测值A 股非金融盈利预测：净利润增速20 年一季报2020 全年方法一工业企业利润-32%/工业增加值/PPI/CRB-22%/方法二悲观情形-45%-15%中性情形-26%-8%乐观情形-15%-3%方法三广发各行业自下而上-19%0.5%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心一、方法一基于 A 股利润分布稳定的季节性规律“季节性规律”一直是A股盈利预测中最重要的方法之一，无论是基于单季净利润占全年的比重、还是基于单季环比的趋势外推，对于全年“自上而下”盈利预测都有较好的参考意义。4月底披露

7、完毕的年报一季报会对年内的盈利趋势提供更清晰的指引。目前我们需要对19Q4、19Q1进行连续两个季度的环比预测，并在4月底进行修正。（一）A 股非金融净利润单季环比的季节性规律由于天气原因与政策节奏，经济与企业活动的运行具备一定的季节性规律，因此A股企业盈利的单季环比增速具备一定的稳定中枢，大幅偏离的年份有其特殊性。举例来看，由于天气转冷转向淡季，历年Q4环比Q3，A股非金融净利润的单季环比增速基本是负增长，中值在-13%左右，其中08年由于金融危机、18年由于商誉暴雷，单季环比幅度显著差于历史季节性。历年Q1环比Q4，A股非金融净利润的单季环比增速基本仍是负增长，个别年份的经济开局势头良好也

8、会转向大幅正增长（如07、09、16年）。图1：A股非金融Q4环比Q3的季节性规律图2：A股非金融Q1环比Q4的季节性规律数据来源：WTO、广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心我们基于单季环比的季节性规律，结合19Q4与20Q1的实际运行情况作出如下调整与预测考虑19年年报依然存在部分商誉减值，我们取19年Q4单季净利润环比增速弱于历史均值（-24%）/中值（-13%），而好于18年商誉减值同期（- 75%），下文按照情景假设给出19年Q4 -40%至-30%的单季环比增速；考虑20年Q1疫情对经济的剧烈冲击，我们取20年Q1利润环比增速弱于历史均值（130%）/中值（

9、8%），而接近历史最差值（14年Q1环比增速- 18%），下文按情景假设给出20Q1环比增速预测值在 -20%至+8%；在下表1三种情景假设下，基于实际披露的Q3净利润及Q4-Q1的预测环比增速，我们预计一季报A股非金融企业盈利增速大致在（-45% -15%）的区间，中性假设下一季报A股非金融净利润增速为-26%。表 2：单季环比外推预测 2020Q1 A 股非金融净利润同比增速A 股非金融盈利预测单季环比增速累计同比增速19Q420Q119Q420Q11. 悲观情形-40%-20%11.1%-45%2. 中性情形-35%0%12.6%-26%3. 乐观情形-30%8%14.2%-15%历史季

10、节性规律（环比参考值）Q4 环比 Q3Q1 环比 Q42018 年商誉减值下的 Q4 环比-76%/历史最差值（08 年 Q4，14 年 Q1）-106%-18%历史中值/均值（03-19 年）-13% / -24%8% / 130%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（二）A 股单季净利润占全年比重的季节性规律类似的，A股企业净利润的累计值占全年的比重也具备一定的稳定中枢，大幅偏离的年份有其特殊性。举例来看，一季度A股非金融的净利润占全年的比重大致在23%上下，经济显著呈现“前高后低”的年份（如08年、18年）Q1占比会略高，而经济呈现逐级修复的年份（如09年、16年）Q1占比会显著低于

11、中枢。再比如，三季度A股非金融累计净利润占比大致在76%上下，四季度盈利趋势恶化向下的年份如金融危机的08年、商誉减值的18年，Q3累计占比显著高于中 枢。图3：A股非金融Q3占全年利润比重图4：A股非金融Q1占全年利润比重数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心我们基于单季利润占比的季节性规律，结合20年年内经济趋势的运行情况作出如下调整与预测考虑20年一季度经济受疫情影响下挫、而政策对冲加码将在Q2-Q4逐步落地与见效，经济与企业盈利应该是“逐级修复”，我们取2020年Q1利润占比低于24%的历史均值与23%的历史中值。参考09年、16年两轮典型的政

12、策拉动盈利逐季回升的年内趋势，09年Q1净利润占比约16%，16年Q1净利润占比约19%。目前政策对冲力度不如 08-09年“四万亿”那样猛烈，因此经济修复斜率不如09年陡峭，我们在三种情景假设下取Q1净利润占比在（17% 22%）。根据Q1预测单季A股非金融净利润绝对值，我们预测2020年全年A股非金融的净利润增速在（-15% -3%），中性假设下全年增速-8%。表 3：单季环比外推及单季利润占比，预测 2020Q1 及 2020 全年 A 股非金融利润增速A 股非金融盈利预测单季环比增速累计同比增速一季度占比倒推 2020 年全年净利润增速19Q420Q119Q420Q120Q1 净利润（

13、亿元）20Q1占比2020 全年净利润增速1. 悲观情形-40%-20%11.1%-45%245517%-15%2. 中性情形-35%0%12.6%-26%324320%-8%3. 乐观情形-30%8%14.2%-15%377222%-3%历史季节性规律（环比参考值）Q4 环比 Q3Q1 环比 Q4历史 Q1 净利润占全年比重-参考值2018 年商誉减值下的 Q4 环比-76%/Q1 占比均值23.7%历史最差值（08 年 Q4，14 年 Q1）-106%-18%09 年前低后高15.8%历史中值/均值（03-19 年）-13% / -24%8% / 130%16 年前低后高18.6%数据来源

14、：Wind、广发证券发展研究中心二、方法二基于 Q1 披露宏观与中观变量进行拟合企业收入是“量价”的共同结果，在宏观变量中与名义GDP的指征较为吻合；企业利润是“量价利”的共同结果，价格需要考虑“出厂端”与“成本端”，在中观变量中与“工业企业利润”有一定的正相关性，在宏观变量中则与“工业增加 值”衡量的量、“PPI”与“CRB”衡量的价等因子共同相关。（一）中观：工业企业利润对 A 股周期股的盈利具备指引意义统计局发布的工业企业利润数据，是A股制造业/周期类行业盈利的高频指征。工业企业利润数据由统计局月度披露，更为高频，是季度内把握季末A股上市公司盈利情况的重要指标。统计局“工业企业”定位于对

15、上游资源品、农产品进行制造与加工的物质生产企业，因此从“工业企业”的构成来看与A股的制造业/周期类行业的上市公司具备相似的特征。历史时间序列数据来看，工业企业利润增速与A股周期类公司的累计净利润增速具备较好拟合性。图5：工业企业利润数据与A股周期股净利润增速高度正相关数据来源：Wind，广发证券发展研究中心采用时间序列模型分别做出拟合，用工业企业利润增速预测A股周期股净利润增速、以及用工业企业利润增速预测A股非金融净利润增速，前者的解释度与置信度更高，R2可达到68%。模型1，工业企业利润增速，预测A股周期股盈利增速： = 0.111 + 0.014。其中为本季度A股周期类归母净利润累计同比增

16、速。主要解释变量为工业企业利润总额累计同比。模型的样本内预测具有较高的解释度和可信度，R2为68%。模型2，工业企业利润增速，预测A股非金融盈利增速： = 0.005 + 0.006 。其中为本季度A股非金融归母净利润累计同比增速。主要解释变量为工业企业利润总额累计同比。模型的样本内预测的解释度和可信度不如模型1，R2为33%。综上，我们采用模型1，以及Q1实际披露的工业企业利润增速来预测A股周期股一季报盈利增速，并参考A股周期股占A股非金融利润的稳定关系推导整体。近五年A股周期股占A股非金融的利润占比稳定在68%上下，基于20Q1已披露的工业企业利润数据，预测A股周期股一季报净利润增速-36

17、.1%，A股非金融净利润增速约-32%。图6：A股周期股占A股非金融整体的利润占比较为稳定数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）宏观：经济的“量价利”组合指标宏观量价指标与微观企业盈利互相呼应，量价利的组合关系也是A股制造业/周期类行业盈利的参考指征。我们用工业增加值衡量“量”，用PPI衡量“出厂价”，用CRB衡量“成本价”，三个变量对A股盈利增速也有较好的解释与预测。同样采用时间序列模型分别做出拟合，用工业增加值同比增速、PPI同比增 速、CRB同比增速三个变量，分别预测A股周期股净利润增速、以及A股非金融净利润增速，后者的解释度与置信度更高，R2可达到50 %以上。模型3，PPI/

18、CRB/工业增加值，预测A股周期股盈利增速： = 0.091 0.002 + 0.024 + 0.012 。其中为本季度A股周期类归母净利润累计同比增速。主要解释变量为工业增加值累计同比、PPI和CRB。模型的样本内预测具有较高的解释度和可信度，R2为43%。模型4，PPI/CRB/工业增加值，预测A股非金融盈利增速： = 0.076 + 0.0002 + 0.007 + 0.012。其中为本季度A股非金融归母净利润累计同比增速。主要解释变量为工业增加值累计同比、PPI和CRB。模型的样本内预测具有较高的解释度和可信度，R2为54%。因此我们采用上述更优的模型4，以及Q1实际披露的工业增加值/

19、PPI/CRB数据，预测A股非金融一季报盈利增速。如下图示，拟合效果可借鉴。图7：用PPI/CRB/工业增加值，可拟合A股非金融的净利润增速数据来源：Wind，广发证券发展研究中心上述四种模型如下表，其中模型1和模型4的效果更好，在量化模型推导下，A股非金融Q1的净利润预测值大致在（-32%至-22%）。表4：构建量化模型，模型1和模型4的R2更高模型解释变量/预测变量方程R2A股周期股净利润增速（Q1,E）A股非金融净利润增速（Q1,E）1工业企业利润/A股周期股净利润 = 0.030 + 0.010 + 0.0091 + 0.008268%-36.1%-32%2工业企业利润/A股非金融净利

20、润增速 = 0.064 + 0.004 + 0.0061 +0.005233%/-24%3工业增加值/PPI/CRB/A股周期股净利润 = 0.091 0.002 + 0.024 + 0.01243%-34.5%-30.1%4工业增加值/PPI/CRB/A股非金融净利润增速 = 0.076 + 0.0002 + 0.007 + 0.01254%/-22.1%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心三、方法三基于“自下而上”分析师预测前文两种方法主要聚焦于“自上而下”，而方法三聚焦于“自下而上”。行业分析师基于对覆盖公司及行业整体的盈利预测调整，可以与前两种方法形成互洽。值得一提的是，由于“自上

21、而下”的修正通常快于“自下而上”，因此当前行业分析师对行业盈利预测与上述方法相比结果更为乐观。我们后续将对年内“自下而上”的盈利预测调整保持动态跟踪。（一）自下而上预测 20 年 A 股非金融整体的业绩趋势根据广发各行业团队“自下而上”的反馈进行加权与汇总，A股非金融20年各季度的累计收入同比增速分别为-16.1%、-7.2%、-1.8%、+3.0%；A股非金融20年各季度的累计净利润增速同比分别为-19.0%、-9.3%、-3.5%、+0.5%。依然呈现大幅下修、逐级修复的趋势，但数值明显较前文的方法一二更为乐观。图8：A股非金融收入增速预测（自下而上）图9：A股非金融净利润增速预测（自下而

22、上）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表 5：A 股非金融收入增速/净利润增速，自下而上预测19Q319Q4（E）20Q1（E）20Q2（E）20Q3（E）20Q4（E）A 股非金融：累计营业收入增速8.3%8%-16%-7.1%-1.7%3.0%A 股非金融：累计净利润增速-2.8%14%-19%-9.3%-3.5%0.5%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（二）自下而上预测 20 年各行业的业绩趋势相似的，我们将自下而上的行业分析师反馈汇总成行业，收入增速与盈利增速的趋势预测如下图。大部分行业一季报增速是年内低点，一季报收入增速预测较高且

23、仍为正增长的行业是通信、农业、军工、地产、银行；一季报净利润增速预测值较高且仍能实现正增长的行业是农业、军工、地产、食品饮料。图10：广发各行业自下而上预测，分行业收入增速数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图11：广发各行业自下而上预测，分行业利润增速数据来源：Wind、广发证券发展研究中心四、风险提示宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，全球疫情扩散超预期，信用风险暴露速度过快。广发投资策略研究小组戴 康 ： CFA，首席分析师，中国人民大学经济学硕士，10 年 A 股策略研究经验。2019 年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、II CHINA 投资组合策略第一名、金牛奖最具价值首席分析师、中国保险资产管理业协会“十佳路演嘉宾”等多项重要奖项。荣获 2018 年新财富第三名、最具价值金牛分析师、IAMAC 第一名。郑 恺 ： 资深分析师（行业比较），华东师范大学金融学硕士，7 年 A 股策略研究经验。曹 柳 龙 ： CPA，资深分析师（行业比较），华东师范大学管理学硕士，6 年 A 股策略研究经验。俞 一 奇 ： 资深分析师（专题研究），波士顿大学经济学硕士，4 年 A 股策略研究经验。陈 伟 斌 ： CPA，资深分析师（专题研究），复旦大学经济学硕士，4 年A 股策略研究经验。韦 冀 星 ： 联系人（行业比较），美国杜兰大学金融学硕士，3 年 A 股策略研究经验