再议上游锂电材料（锂钴磁材铜箔等）的投资机会

1、内容目录需求底不断确立，三年景气周期很坚实 . - 5 -疫情冲击散去，国内新能源车产业链排产逐渐改善 . - 5 -欧洲新能源车销量持续超预期，电动化浪潮势如破竹. - 6 - Tesla 竞争崛起，传统车企加速电动化进程. - 8 -5G 时代来临，从边际和结构上拉动钴锂消费. - 9 -钴：无钴化不改三年新周期 . - 11 -钴价处于历史长周期底部 . - 11 -供给端：高度垄断，Mutanda 矿山关停，新增产量有限. - 12 -库存多集中于上游矿山，产业链维持低库存 . - 15 -无钴化是未来 3-5 年之后的命题，不改变未来三年价格周期. - 16 -本轮周期，钴价的高度在

2、什么位置？ . - 17 -锂：碳酸锂价格一定不涨吗？. - 18 -成本支撑下，碳酸锂价格将逐步企稳 . - 18 -西澳矿山继续减产，二季度产量同比下滑 20%. - 19 -南美盐湖企业放弃原产量指引，全年产量或低于预期. - 21 -资本开支放缓，扩建项目继续延后. - 22 -上游去库进行时，产业链中游维持低库存. - 23 -供需结构持续改善，价格或将上行. - 24 -碳酸锂价格能涨多高？ . - 25 -磁材：新能源车用钕铁硼放量引领行业进入新周期. - 25 -行业景气度两极分化. - 25 -新能源车带动高性能钕铁硼需求量快速增长 . - 26 -铜箔：结构为王，深蹲起跳

3、. - 29 -风险提示. - 30 -图表目录图表 1：新能源汽车历史产量情况 . - 5 -图表 2：新能源汽车历史销量情况 . - 5 -图表 3：国内 9 月动力电池产量同比增长 12.7%（GWh） . - 5 -图表 4：欧洲 6 国 9 月新能源注册量同比+169%（辆） . - 6 -图表 5：欧洲 1-8 月电动车销量累计同比+91.43% . - 6 -图表 6：欧洲多国加码新能源车市场. - 6 -图表 7：欧盟乘用车实际平均碳排放量. - 7 -图表 8：欧洲主要国家电动车渗透率（%） . - 7 -图表 9：碳排放压力下，欧洲新能源车销量测算 . - 7 -图表 10

4、：Tesla 分车型历史销量情况（辆） . - 8 -图表 11：特斯拉 Model3 为全球最畅销车型. - 8 -图表 12：tesla 全球工厂规划逐步推进. - 8 -图表 13：传统车企加速新能源车布局. - 9 -图表 14：国内 5G 手机渗透率提升至 60%+. - 10 -图表 15：全球智能手机出货量（亿部）. - 10 -图表 16：手机电池容量进一步提升. - 10 -图表 17：国内金属钴价格走势（单位：万元/吨） . - 11 -图表 18：国内硫酸钴价格走势（单位：万元/吨） . - 11 -图表 19：钴价处于历史长周期的底部. - 12 -图表 20：钴供给端

5、高度集中. - 12 -图表 21：2020H1 主要矿山钴产量同比下滑 25%（单位：吨） . - 13 -图表 22：钴未来三年增量项目梳理（单位：吨） . - 14 -图表 23：刚果（金）确诊人数走势. - 14 -图表 24：刚果（金）约占全球供应量的 70%. - 14 -图表 25：刚果金铜钴矿山地理位置图. - 14 -图表 26：KCC 库存水平测算. - 15 -图表 27：国内冶炼厂库存周转天数进一步降低. - 15 -图表 28：钴需求结构拆分. - 16 -图表 29：钴供需结构预测. - 17 -图表 30：钴占电池成本的测算 . - 17 -图表 31：国内碳酸锂

6、价格走势 . - 18 -图表 32：国内氢氧化锂价格走势. - 18 -图表 33：锂辉石价格持续回落（单位：美元/吨） . - 18 -图表 34：碳酸锂成本曲线（单位：万元/吨）. - 18 -图表 35：西澳矿山产能不断“出清” . - 20 -图表 36：西澳矿山（不含 Greenbushes）二季度产量同比下滑 20%. - 20 -图表 37：SQM 锂业务跟踪（半年度）. - 22 -图表 38：资本开支放缓，扩建项目不断延后. - 23 -图表 39：西澳矿山库存测算（单位：实物吨）. - 23 -图表 40：国内锂盐厂商库存周转天数（单位：天）. - 23 -图表 41：锂

7、需求结构测算. - 24 -图表 42：全球碳酸锂供需平衡表. - 24 -图表 43：碳酸锂占电池成本比例的测算. - 25 -图表 44：烧结钕铁硼产业链示意图. - 25 -图表 45：钕铁硼下游应用领域 . - 26 -图表 46：高端磁材盈利水平较高. - 26 -图表 47：新能源车单车对高性能钕铁硼磁材需求量（Kg） . - 27 -图表 48：汽车各主要应用磁材部分示意图. - 27 -图表 49：新能源汽车领域高性能钕铁硼市场空间测算. - 27 -图表 50：国内外主要高性能磁材生产企业. - 28 -图表 51：铜箔加工费历史走势 . - 29 -图表 52：锂电铜箔供需

8、平衡表 . - 29 -图表 53：6m 产品需求情况预测. - 30 -需求底不断确立，三年景气周期很坚实疫情冲击散去，国内新能源车产业链排产逐渐改善国内新能源产业链逐渐回暖。受疫情影响，2020 年 1-9 月，国内累计实现新能源车销量 73.4 万辆，同比下滑 17.7%。但 2 月份以来，新能源车销量逐月回升，其中9 月新能源车销量为13.8 万辆，同比增长67.7%， 9 月销量创历史新高。此外，据SMM 报道，国内 10 月新能源车产业链排产环比改善 30%+，产业链景气度持续上行。图表 1：国内新能源汽车历史产量情况图表 2：国内新能源汽车历史销量情况2016年2017年2018

9、年2019年2020年2520151050 2016年2017年2018年2019年2020年25201510501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月来源：中汽协，中泰证券研究所来源：中汽协，中泰证券研究所国内2020 年1-9 月动力电池产量累计43.6GWh，YOY-31%。但同样地， 在 2 月见底后，动力电池产量逐渐回升，国内 9 月动力电池产量为 8.6GWh，同比增长 12.7%，其中三元电池产量 4.4GWh，占总产量58.7%，同比下降 4.3%，环比增长 33.4%；磷酸铁锂电池产量 3GWh，占总产 量 40.4%，同比增长 45.4

10、%，环比增长 8.5%。图表 3：国内 9 月动力电池产量同比增长 12.7%（GWh）动力电池三元电池磷酸铁锂电池其他材料电池2520151050来源：中汽协，中泰证券研究所国内新能源车发展方向不动摇。10 月 9 日，国常会通过新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年），提出鼓励操作系统开发、快充和换电等，要求 2021 年起国家生态文明实验区和大气污染防治重点区域新增或更新公交、出租、物流配送等公共领域车辆，新能源汽车比例不低于 80%， B 端新能源车销量需求得到稳定保障；此外，到 2025 年，新能源汽车销量占当年汽车总销量的 25%，按照 2800 万辆汽车销量进行计算，20

11、25年新能源汽车销量将达到700 万辆，对应2019-2025 年CAGR 为34%。欧洲新能源车销量持续超预期，电动化浪潮势如破竹补贴政策、碳排放压力以及优质车型带动下，欧洲新能源车销量持续超预期。2020 年 1-8 月，欧洲地区累计实现新能源车销量 58.63 万辆，同比增长 91.43%；全球实现新能源车销量 133.67 万辆，同比增长 4.3%。 9 月欧洲新能源车销量表现更加亮眼，大众ID.3 开始交付，欧洲德法英等六国实现新能源车注册量12.97 万辆，同比增长169%，环比增长77%，预计全年销量达到 110-120 万辆。图表 4：欧洲 6 国 9 月新能源注册量同比+16

12、9%（辆）图表 5：欧洲 1-8 月电动车销量累计同比+91.43%1400001200001000008000060000400002000002020年2019年2018年2017年2016年120000100000800006000040000200000 2020年2017年2019年2016年2018年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源：各国官网、中泰证券研究所资料来源：Marklines、中泰证券研究所欧洲多国新能源补贴政策不断加码：1）德国：6 月 3 日德国政府审核通过总额高达 1300 亿欧元的经济刺激方案，内容包括在 20

13、20 年 7 月 1日至 12 月 31 日期间将德国增值税 19%的普通税率降至 16%；拨款 500亿欧元用于推动电动汽车发展以及设立更多充电桩；对 BEV 补贴再增加 1500 欧元（最高 6000+1500），PHEV 补贴增加 750 欧元（最高 4500+750）；2）法国：计划未来五年每年生产 100 万台电动及混合动力汽车的目标，为实现该目标，将推出针对法国汽车行业超 80 亿欧元的刺激计划，包括把电动汽车购车补贴从 6000 欧元提高至 7000 欧元，扩大有资格领取“旧车换现金”补贴的家庭数量等。全球新能源车市场或将迎来政策加码期，欧盟正致力于“经济绿色复苏方案”，在多国新

14、能源汽车刺激政策之下，欧洲新能源车市场或强劲复苏。图表 6：欧洲多国加码新能源车市场国家政策内容在 2020 年 7 月 1 日至 12 月 31 日期间将德国增值税 19%的普通税率降至 16%；拨款 500 亿欧元用于推动电动汽车发展德国以及设立更多充电桩；对BEV 补贴再增加 1500 欧元（最高 6000+1500），PHEV 补贴增加 750 欧元（最高 4500+750）计划未来五年每年生产 100 万台电动及混合动力汽车的目标，为实现该目标，将推出针对法国汽车行业超 80 亿欧元的刺法国激计划，包括把电动汽车购车补贴从 6000 欧元提高至 7000 欧元在未来 2 年推动 20

15、0 亿欧元的清洁能源汽车采购计划，2025 年之前新建 200 万个公共充电桩，对零排放汽车免征增值欧盟税在 2020 共提供 1720 万欧元补贴，其中 1000 万用于补贴新电动车，720 万欧元用于补贴二手电动车；明确了对购买或荷兰租用新电动车（续航120km，售价 1.2-4.5 万欧）补贴 4000 欧元，二手电动车补贴 2000 欧元希腊政府希望到 2030 年三分之一的新车实现电动化，政府将在 18 个月内资助 1 亿欧元用于购买新能源车，预计覆盖约希腊万辆电动车 25%的成本，叠加生态奖金及免税政策，单车最高奖励接近 1 万欧元来源：公开资料整理，中泰证券研究所欧洲碳排放目标进

16、一步趋严：根据2030 气候目标计划，2030 年乘用车碳排放需较 2021 年下降约 50%，则对应 2030 年碳排放目标下降至 47.5g/km（此前为 59g），碳排放目标进一步趋严。欧洲电动车渗透率仍处于低位，发展空间广阔，其中挪威 9 月电动车渗透率为 81.6%，瑞典新能源车渗透率为 34%，德国渗透率为 15.6%，法国电动车渗透率为 10.6%，英国渗透率为 10.5%，西班牙渗透率为 5.7%，意大利渗透率为4.4%。在碳排目标、销量结构假设下，2030 年欧洲电动车年均销量在700 万辆+，渗透率 50%左右。图表 7：欧盟乘用车实际平均碳排放量图表 8：欧洲主要国家电动

17、车渗透率（%）180170160150欧盟乘用车平均碳排放量（g/km）100.00% 81.60%80.00%60.00%电动车渗透率（%）14013012011010020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820199040.00%20.00%0.00%34%26.50%5.70%20.20%15.60%14.60%10.60%10.50%4.40%来源：EEA，中泰证券研究所来源：各国官网、中泰证券研究所图表 9：碳排放压力下，欧洲新能源车销量测算2020202120252030碳排放

18、目标（g/km）95958147.5达标比例（%）95%100%100%100%欧洲乘用车总销量（万辆）1343141014671542燃油车碳排放较 2019 年下降幅度2%4%10%20%燃油车平均碳排放（g/km）12011711098PHEV 平均碳排放（g/km）46464646超级积分数量乘数21.6711EV 销量占比（%）80%80%80%80%PHEV 销量占比（%）20%20%20%20%电动车（EV+PHEV）销量（万辆）117173386793电动车渗透率（%）9%12%26%51%来源：中泰证券研究所Tesla 竞争崛起，传统车企加速电动化进程 特斯拉Model 3

19、显著放量，市场认可度凸显，是全球最为畅销车型。2018年 5 月后，随着电池产线问题得到解决，周产量得到迅速提升，2018年 6 月底达到 5000 辆，因此进入到 2018Q3，特斯拉 Model 3 销量得到显著提升，单季度销量达到约 5.3 万辆。从各品牌车型销量来看，Model 3 销量远超其他品牌电动车型，2020 年1-8 月，特斯拉Model3 销量19.61万辆，市场份额为 13.66%，排名第二的车型雷诺 ZOE 销量仅为 5.28万辆。图表 10：Tesla 分车型历史销量情况（辆）图表 11：特斯拉 Model3 为全球最畅销车型排名品牌/车型2020 年 1-8月202

20、0年1-8 月份额占比1Model 319610613.66%ModelS&XModel3&Y160000140000120000100000800006000040000200002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q22019Q42020Q12020Q22020Q302雷诺 ZOE528353.68%3现代Kona EV319092.22%4日产聆风316032.20%5大众 e-Golf293192.04%TOP5 合计34177223.80%全球合计1435606100%

21、资料来源：公司公告、中泰证券研究所资料来源：EV sales、中泰证券研究所特斯拉加速全球化进程，产能逐步释放。上海工厂已于 2020 年 1 月 7日正式交付第一辆国产 Model3，并且已具备产量超 3000 辆/周生产力，年产能 15 万辆，ModelY 预计 21 年开始量，电池PACK 产能将快速提升。德国柏林 Gigafactory4 也正式落地，首批交付预计在 2021 年开始。特斯拉 CEO 马斯克表示，计划在 2030 年前特斯拉将每年生产 2000 万辆电动车。图表 12：tesla 全球工厂规划逐步推进来源：公司公告，中泰证券研究所 特斯拉鲶鱼效应带动传统车企加速电动化进

22、程。2019 年大众启动 MEB平台，规划到 2025 年BEV 销量占比达到 20%+，新能源车销量达到 300万辆，首款新能源车型 ID3 已经于 8 月底在欧洲开始交付；奔驰计划推出EVA 和 MMA 平台，规划到 2021 年拥有超过 25 款电动车（5 BEV，20 PHEV），2025 年超 35 款（10 BEV，25 PHEV），到 2030 年电动化车型销量占公司总销量的 50%以上。图表 13：传统车企加速新能源车布局分车企（万辆）新能源车规划大众公司规划 2025 年BEV 销量目标分别为 300 万辆，占比 20%+，预计海外销量 200 万辆宝马2025 年新能源车销

23、量占比达到 30%戴姆勒2030 年 EV 及 PHEV 销量合计占据乘用车新车销量 50%沃尔沃2025 年电动车销量累计超 100 万辆，电动车占比 50%PSA2023 年前推出 34 款车型，其中新能源车占比达到 80%左右 FCA计划在 2022 年前实现旗下过半车型电动化到 2025 年，丰田在全球电动车销量要在 550 万辆以上。其中，HEV、PHEV 车型的销量约在 450 万辆以上，EV、丰田FCEV 的销量约在 100 万辆以上本田到 2025 年欧洲市场销售的三分之二车辆为电动车现代-起亚预计到 2025 年共推出 44 款新能源车，2025 年新能源车销量达到 167

24、万辆雷诺-日产2022 年前发布 12 款纯电动车，2025 年电动车销量占比达到 40%福特欧洲 2022 年底前电动车销量超过燃油车，占比 54%通用2026 年全球纯电动汽车销量规划为 100 万辆来源：Wind，中泰证券研究所5G 时代来临，从边际和结构上拉动钴锂消费 国内 5G 手机渗透率提升速度超市场预期。随着 5G 建设加速、应用加速推广以及消费高预期，再叠加 5G 手机可向下兼容 4G、3G 制式，未来 5G增长将对非 5G 手机的替代，而这将是推动全球智能手机产业发展的主要动力。中国信通院手机市场运行分析报告显示，2020 年 8 月，国内智能手机出货量为 2690.7 万部

25、，环比增加 20.6%，5G 手机出货量为 1617 万部，占同期手机出货量的 60.10%。 根据 IDC 数据显示，2020 年上半年全球智能手机出货量 3.43 亿台， YOY-17.39%，预计全年智能手机销量同比下滑 10%至 12 亿台。2020年 10 月苹果发布会，iPhone12 将支持 5G 信号，预计明年将逐渐迎来 5G 手机“换机潮”，全球智能手机销量增速将恢复至 5%。图表 14：国内 5G 手机渗透率提升至 60%+图表 15：全球智能手机出货量（亿部）2000180016001400120010008006004002002019年8月2019年9月2019年10

26、月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月05G手机出货量（万部）渗透率（%） 70%60%50%40%30%20%10%0%全球智能手机出货量（亿部）同比（%）1515.00%1510.00%14145.00%130.00%13-5.00%1212-10.00%11-15.00% 资料来源：中国通信院、中泰证券研究所资料来源：IDC、中泰证券研究所品牌手机型号2019 年上市机型电池容量（mah）上市日期手机型号2020 年上市机型电池容量（mah）上市日期图表 16：手机电池容量进一步提

27、升更为重要的是，5G 智能手机边际提升锂钴消费量。根据 GSMArena， 4g 手机平均电池容量为 3000mAh，截止目前上市或者将上市的多款 5G手机，电池容量多为 4000-5000mah，预计整体带电量较 4G 手机提升10%以上。而 2020 年上市的机型中，除 Apple 外，其他手机品牌电池容量较 2019 年的旧版机型均有不同程度的增加，整体提升幅度在 10%左右。oppoOPPO Reno Ace40002019 年 10 月Reno4 SE43002020 年 9 月OPPO Reno40002019 年 9 月Reno440202020 年 6 月Oppo A54230

28、2018 年 12 月A3250002020 年 9 月Oppo R1735002018 年 8 月K740252020 年 8 月vivoVivo IQOO Pro45002019 年 8 月iQOO5 Pro40002020 年 8 月Vivo IQOO40002019 年 3 月iQOO545002020 年 8 月Vivo IQOO Neo45002019 年 7 月iQOO Neo345002020 年 4 月Vivo S541002019 年 11 月S740002020 年 8 月Vivo X2740002019 年 3 月X5042002020 年 6 月Vivo X27 Pr

29、o40002019 年 4 月X50 Pro43152020 年 6 月iPhoneiPhone 1131102019 年 9 月iPhone1222272020 年 10 月iPhone 11 Pro31902019 年 9 月iPhone12 Pro28152020 年 10 月iPhone 11 Pro Max35002019 年 9 月iPhone12 Pro max36872020 年 10 月华为华为P3036502019 年 7 月华为P4038002020 年 4 月华为P30 Pro42002019 年 4 月华为P40 Pro42002020 年 4 月华为 Mate 20

30、40002018 年 10 月华为 Mate 4042002020 年 4 月荣耀 2037502019 年 7 月荣耀 3040002020 年 4 月荣耀 20 Pro40002019 年 6 月荣耀 30 pro40002020 年 4 月华为 nova535002019 年nova 740002020 年 4 月华为 nova5 Pro35002019 年 5 月nova 7 Pro40002020 年 4 月小米小米 933002019 年 8 月小米 1047802020 年 2 月小米 9 Pro40002019 年 8 月小米 10 Pro45002020 年 2 月Redmi

31、 K2040002019 年 5 月Redmi K3045002020 年 1 月Redmi K20 Pro40002019 年 5 月Redmi K30 Pro47002020 年 3 月Redmi 8A50002019 年 10 月Redmi 10X45202020 年 5 月三星Galaxy S1034002019 年 3 月Galaxy S2040002020 年 3 月Galaxy S10+41002019 年 3 月Galaxy S20 Pro45002020 年 3 月Galaxy S20 Ultra50002020 年 3 月Galaxy Note1035002019 年 9

32、月Galaxy Note2043002020 年 8 月Galaxy Note20 Ultra45002020 年 8 月平均电池容量38764158资料来源：互联网公开资料、中泰证券研究所钴：无钴化不改三年新周期钴价处于历史长周期底部今年以来国内钴现货价格呈现底部震荡的走势。随着 Mutanda 矿山的关停，钴价自 2019 年 Q3 见底，开始底部震荡筑底期，3 月份由于疫情的冲击，国内金属钴的价格由 27 万元/吨回落至 23 万元/吨，下跌约 15%； Q3 供给端的影响逐渐显现，原料供给趋于紧张，金属钴价格由 2330万元/吨，涨幅为 30%左右；与此同时钴折价系数由 65 折上升至

33、 75 折左右，这也印证了原料趋紧的特征。图表 17：国内金属钴价格走势（单位：万元/吨）图表 18：国内硫酸钴价格走势（单位：万元/吨）金属钴（万元/吨）806040200硫酸钴（万元/吨）1614121086420 资料来源：百川资讯、中泰证券研究所资料来源：百川资讯、中泰证券研究所当前钴价处于历史长周期的底部，矿山几无盈利能力。2018 年 Q2 以来，受国内新能源汽车退坡影响，钴价持续走低，MB 钴价（标准级）由 44.13美元/磅最低点跌至 12.63 美元/磅，跌幅达到 71.39，MB 钴合金级由44.08 美元/磅最低点跌至 12.43 美元/磅，跌幅达到 71.80。当前价格

34、已经跌至 2006 年、2016 年长周期的底部区域，当前价格水平下，无论是矿山企业还是冶炼企业，盈利能力均处于低位，成本支撑下价格向下空间不大。图表 19：钴价处于历史长周期的底部MB钴(高级)MB钴(低级)6050403020100资料来源：MB、中泰证券研究所供给端：高度垄断，Mutanda 矿山关停，新增产量有限钴矿山端高度垄断。从国别来看，刚果金约占全球钴矿供给的 70%；从企业层面来看，前十大矿山供应量占比达到 60%+，其中嘉能可为全球最大钴供应商，占比接近 20%，2019 年底嘉能可关停 Mutanda 矿山，奠定了中期收缩的趋势。图表 20：钴供给端高度集中类别公司2019

35、2020E2021E2021E矿山端嘉能可46300280003200032000洛阳钼业16098150001500015000Shalina Resources810080001000012000金川国际6170590061006100ENRC6000100001600018000Sherritt6276550063006300Vale4376290034003400华友钴业4500450045004500Sumitomo4600460046004600万宝矿业3500350041004900矿石端供给总量144693132529149379164514change-8%13%10%CR1

36、0 合计10793987900102000106800CR10 占比75%66%68%65%再生钴供应量国内产量10753118801188011880海外产量4905490749074907全球产量15658167871678716787再生钴占比11%12%11%11%精炼钴供应量国内产量9635399408108070116383海外产量42700389514040241201全球产量139053138359148472157584change0%7%6%资料来源：公司公告等、中泰证券研究所2020H1 矿山端钴产量同比下滑 25%。我们统计了 Glencore、Vale、 Sherri

37、tt、洛阳钼业和金川国际主要上市公司上半年钴产量数据，2020H1矿山端钴产量合计为 3.66 万吨，同比下滑 25%，其中 Q2 钴产量为 1.50万吨，同比下滑 15%，环比增长 18%，嘉能可Mutanda 和洛阳钼业 Tenke矿山为主要减量矿山。嘉能可（Glencore）2020 年上半年共生产钴 14300 金属吨，同比下滑 33%。分矿山来看，铜钴矿方面，公司暂停位于刚果金 Mutanda铜钴矿的运作是导致上半年钴产量同比大幅下降的原因，Mutanda铜钴矿的钴产量占 19 年上半年产量的 62%；相比之下，公司提高了 Katanga 铜钴矿的生产，该矿 20Q2 钴产量同比上涨

38、 177%，达到7200 吨；镍钴矿方面，位于加拿大的Sudbury / Raglan 矿山20Q2产量为900 吨，同比增长50%，澳大利亚的Murrin Murrin 矿山20Q2产量为 100 吨，同比下降 75%。2020 年一季度，嘉能可将 2020年产量指引由 2.9 万吨下调至 2.8 万吨/年，并将今年的资本支出将从最初预期的 55 亿美元降至 40 亿-45 亿美元。洛阳钼业 Tenke 矿山 2020H1 共生产钴 6543 吨，同比下滑 24%，其中 Q2 产量为 3299 吨，同比下滑 14%，环比增长 2%。产量指引方面，预计全年钴产量约 1.4-1.7 万吨/年。V

39、ale 上半年产量 2508 吨，同比增长 13%，据 SMM 报道，由于 Vale无法与 NCZ 公司就 VNC 矿山达成出售协议，将采取措施对 VNC进行检修，并计划 2021 年将 VNC 项目关停，约影响到全球供给的 1.5%。矿产商矿山项目2019Q22020Q12020Q2同比环比2019H12020H1同比图表 21：2020H1 主要矿山钴产量同比下滑 25%（单位：吨）-Katanga2,6005,3007,200177%36%6,10012,500105%Minara/Murrin60070090050%29%1,4001,60014%MurrinSudbury / Rag

40、lan 400100100-75%0%600200-67%total10,6006,1008,200-23%34%21,50014,300-33%GlencoreMutanda Mining7,000-100%0200%13,4000-100%ValeSudbur11%26829711%Thompson202213-35%-41%4135-15%Voiseys Bay4053074337%41%872740-15%VNC34762765388%4%7591,28069%others1209264-47%-30%286156-45%total1,0311,1891,31

41、928%11%2,2262,50813%SherrittMoa Nickel8308008502%6%1,6821,650-2%洛阳钼业Tenke3,8163,2443,299-14%2%8,6146,543-24%金川国际Ruashi1,2561,3331,3024%-2%2,6112,6351%合计17,53312,66614,970-15%18%36,63327,636.00-25%资料来源：各公司公告、中泰证券研究所新能产能有限，未来 2-3 年供给端是平的。2019 年 12 月底，嘉能可决定关停 Mutanda 矿山（约影响全球供给的 16%左右），新增矿山方面仅有 KCC、RTR

42、、Deziwa 等少量项目，无大型矿山投产计划，奠定了中期供给收缩趋势。此外，疫情对刚果（金）矿山运行的影响仍在持续，扩建项目进展不顺利更是对应了未来 2-3 年中期供给的不畅。图表 22：钴未来三年增量项目梳理（单位：吨）企业矿山201820192020E2021E2022E嘉能可Katanga1110017100241002810030000Shalina ResourceEtoile Mine71008100100001400018000中色集团Deziwa00100035004000ENRCRTR5005800120001400016000增量部分合计20718330194710059

43、60068000钴总供给量149,747144,693132,529149,379164,514资料来源：各公司公告等、中泰证券研究所图表 23：刚果（金）确诊人数走势图表 24：刚果（金）约占全球供应量的 70%120001000080006000400020000刚果(金)累计确诊病例刚果(金)新增确诊病例（右轴）250200150100500加拿大%澳大利亚几内亚2%2%5%3%俄罗斯古巴 4%律宾4%4%刚果（金）73%3菲巴布亚新 马达加斯加 其他资料来源：Wind、中泰证券研究所资料来源：USGS、中泰证券研究所图表 25：刚果金铜钴矿山地理位置图资料来源：Google Maps、

44、中泰证券研究所库存多集中于上游矿山，产业链维持低库存冶炼厂经过 19 年的去库周期后，多为正常的流转库存，中游材料厂库存水平在 1 个月以内，目前钴库存多集中于上游矿山：2018 年由于铀超标的问题，KCC 暂停了销售，2018-2019 年仅销售了 1.16 万吨，约累积库存 1.66 万吨，但是嘉能可库存多被长单锁定。2019 年 5 月，与优美科达成包销协议；2019 年 10 月与格林美达成包销协议，2020-2024 年供应 61200 吨氢氧化钴（其中 2020 年供应 13200 吨,12000 吨在 2021-2024 年）；2019 年 12 月与 SKI 达成 2020-2

45、025 年包销协议，累计供应量超过 3 万金属吨； 2020 年 02 月SDI 达成包销协议，2020-2025 供应 21000 吨；2020年 6 月，据路透社报道，Tesla 计划向嘉能可采购钴，将供应德国工厂和中国工厂。洛阳钼业上半年生产粗制氢氧化钴6543 金属吨，销售9086 金属吨，库存水平下降至 542 金属吨；金川国际2020 上半年共生产粗制氢氧化钴 2635 金属吨，销售 2970金属吨，库存水平下降至 1388 金属吨。图表 26：KCC 库存水平测算图表 27：国内冶炼厂库存周转天数进一步降低 华友钴业寒锐钴业KCC库存测算20182019钴产量（吨）1111217

46、054钴销量（吨）73434257库存（吨）376916566资料来源：公司公告、中泰证券研究所350300250200150100500资料来源：Wind、中泰证券研究所无钴化是未来 3-5 年之后的命题，不改变未来三年价格周期图表 28：钴需求结构拆分无钴化不改变三年新周期。9 月 22 日，特斯拉在其电池日上推出了“4680”大圆柱电芯电池是对原有 2170 电芯的升级，仍为 NCA 的技术路线，此外 Tesla 给出了多种电池搭配方案：低续航的采用铁锂电池，高续航 里程的车型仍然采用高镍电池。钴仍是电池材料中不可或缺的元素。钴在电池中主要起到维持结构稳定、改善材料循环和倍率性能的作用，

47、去除钴后，会导致电芯锂镍混排概率增加，表面活性增高，无钴电池的安全性仍受到质疑。 Tesla 此次推出的电池技术路线也没有发生颠覆性的转变，“无钴电池”目前更多是停留在设想层面，离真正的产业化应用仍然有很大距离，未来高镍三元电池仍是主流，也就是说“低估化”更能够准确地定义产业发展方向，而非“无钴化”。在未来三年新能源汽车海外爆发和全球 5G 普及期中，钴的安全供应是实体不容回避的一个现实命题。目前越来越多的整车厂开始直接与上游钴原料厂商进行绑定，比如 1）特斯拉不断增加对钴原料的安全保障需求，并将从嘉能可购买钴用于上海工厂以及计划中的柏林工厂；2）宝马已同摩洛哥矿业公司签署一项 5 年期可持续

48、性钴供应协议，合同金额约为 1 亿欧元，与此同时，大众等企业也通过外部电池厂商来保障钴的供应。“产能周期+需求周期+库存周期”共振，钴价或将上行。假设 2020-2022年全球新能源车销量分别为 277/386/526 万辆，NCM811 渗透率分别为 15%/30%/40%，动力电池领域对钴的需求量分别为 2.67/3.51/4.67 万吨；假设 2020-2022 年全球智能手机销量分别为 12.34/12.96/13.60 亿部，同比分别增长-10%/5%/5% ，则 3C 消费电子对钴消耗量分别为 5.80/6.18/6.63 万吨。综合来看，预计 2020 年钴将维持紧平衡的状态，2

49、1 年开始出现短缺，考虑到补库需求，供需格局将完全扭转。应用领域单位20192020E2021E2022E新能源汽车销量万辆228277386526钴消耗量吨18133267263506646697change%47%31%33%3C 消费智能手机销量百万台13711234129613605G 手机销量百万台37064810885G 手机渗透率%30%50%80%钴消耗量吨57845579726179066317change%0%7%7%高温合金钴消耗量吨18200163801703517717change%-10%4%4%硬质合金钴消耗量吨8100729075457809change%-10

50、%3%3%其他领域钴消耗量吨26111234992420424931钴需求量合计吨128389131868145642163471change%3%10%12%资料来源：Wind、IDC 等，中泰证券研究所图表 29：钴供需结构预测钴供需平衡预测201520162017201820192020E2021E2022E供应吨/年105534106441117904128456139053138359148472157584Change%1%11%9%8%0%7%6%需求吨/年105022110427116159122924129259135311150099165514Change%5%5%6%5

51、%5%11%10%供需缺口（+过剩/-不足）（吨/年）512-39861745553297953048-1627-7931供需缺口所占比例0%-4%2%5%8%2%-1%-5%库存需求吨/年2250-7911116716820-802553812131923690供需缺口（+过剩/-不足，考虑库存）-1738-944-4371-6238228702717-17896-26571资料来源：SMM、安泰科等，中泰证券研究所本轮周期，钴价的高度在什么位置？供需结构定方向，下游成本接受定高度。按照 2016-2017 年主要的三元材料 NCM622 的成本占比，钴成本占比最高时占比约 15%左右，这也

52、是下游厂商可以承受的价格范围内，若按照未来 NCM811 品种的成本状况，则当金属钴涨到 100 万元/吨时，钴约占 NCM811 电池成本的 13%左右。图表 30：钴占电池成本的测算钴成本占比（NCM622） 钴成本占比预测（NCM622）钴成本占比（NCM811） 钴成本占比预测（NCM811） 金属钴（万元/吨，右轴）30%12025%10020%8015%6010%405%200%02016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/4资料来源：SMM、安泰科等，中泰证券研究所锂：碳酸锂价格一定不涨吗？成本支撑下，碳酸锂价格将

53、逐步企稳锂价继续探底，跌至成本曲线 60%分位线以内。2020 年上半年，受疫情影响，新能源车等终端需求表现不佳，锂价继续探底，锂辉石均价为463.96 美元/吨，同比下滑 31%；电池级碳酸锂均价为 4.65 万元/吨，同比下滑 40%；国内电池级氢氧化锂均价为 5.71 万元/吨，同比下滑 43%；韩国电池级氢氧化锂均价为 7.97 万元/吨，较国内溢价 2.26 万元/吨，同比下滑 32%。Q3 国内锂盐价格开始逐步企稳回升，近期据 Fastmarket报道，欧洲氢氧化锂价格也出现回暖现象。图表 31：国内碳酸锂价格走势图表 32：国内氢氧化锂价格走势工业级碳酸锂（万元/吨）电池级碳酸锂

54、（万元/吨）618516145121048644230工业级氢氧化锂（万元/吨）电池级氢氧化锂（万元/吨）2020/1 2020/2 2020/3 2020/4 2020/5 2020/6 2020/7 2020/8 2020/92017/03/222018/03/222019/03/222020/03/22资料来源：百川资讯、中泰证券研究所资料来源：百川资讯、中泰证券研究所图表 33：锂辉石价格持续回落（单位：美元/吨）图表 34：碳酸锂成本曲线（单位：万元/吨） 10009008007006005004003002001002018/6/42018/8/42018/10/42018/12/

55、42019/2/42019/4/42019/6/42019/8/42019/10/42019/12/42020/2/42020/4/42020/6/42020/8/40锂辉石（5%min)80000700006000050000400003000020000100000BrineHardrock0% 11% 23% 34% 45% 56% 68% 79% 90%资料来源：亚洲金属网、中泰证券研究所资料来源：各公司公告等、中泰证券研究所西澳矿山普遍处于亏损区间，南美盐湖企业盈利能力大幅下滑，部分盐湖企业出现亏损迹象，国内锂盐企业亦无利润可言：西澳矿山方面，当前锂辉石价格（Li2O 5%min 中

56、国到岸）已经跌至390 美元/吨，从矿山披露的现金成本来看，Altura 现金成本（FOB）为 369 美元/吨，Mt Cattlin 二季度现金成本（FOB）为 412 美金/ 吨，Pilbara 和 Marion 现金成本（CFR）在 450 美元/吨左右，Bald Hill 现金成本在 550 美元/吨左右，由此可见，除 Greenbushes 外， 西澳矿山基本处于亏损状态。南美盐湖方面，部分企业出现亏损：1）Alb 二季度调整后的EBITDA为 9450 万美元，同比降低 33.3%；2）Livent 二季度实现毛利 1020万美元，同比降低 70%，净利润为-20 万美元，（去年同

57、期为 1550万美元），调整后的 EBITDA 为 640 万美元，同比降低 77%；3） Orocrobre 二季度销售均价为 3,913 美元/吨，同比下滑 52%，环比下滑 19%，现金成本为 3920 美元/吨，单吨亏损 7 美元/吨；4） SQM 二季度产品销售均价为 6817 美元/吨，同比下滑 40%，环比下滑 10%，毛利率由 20%回落至 11%，盈利能力进一步下滑。西澳矿山继续减产，二季度产量同比下滑 20%西澳矿山减产、停产不断。2018 年以来，锂辉石价格长时间处于下跌通道内，当且已经跌破 400 美元/吨，因此，2019 年下半年以来，高成本西澳矿山开始出现关停及减产

58、等事件。2020Q2，西澳（不含Greenbushes）六大锂辉石矿山合计生产 25.77 万吨锂精矿，同比下滑 20%，具体来看：1）Mt Marion 整体运营保持稳定，2020Q2 公司矿石开采量为 68.1万吨，环比上升 15%，同比上升 2%。锂精矿产量为 14.6 万吨，环比上升 32%，同比上升 62%；销量为 11.4 万吨，环比上升 15%，同比上升 41%，产销率达 78%。其中，高品位 6%锂辉石精矿产量为 8.03 万吨，所占比例为 55%，比例与上一季度持平。公司产销量大幅增长主要系公司为匹配赣锋锂业生产计划；2）Mt Cattlin 继续减产，预计将 2020 年锂

59、精矿减产 45%-53%，公司Q2 生产锂精矿 30,942 干吨，同比下滑 45%，环比上升 116%，完成了二季度制定的 2.53.0 万干吨生产指引；上半年合计生产 45,248 干吨锂精矿，品位为 5.97%，符合年度生产指引；3）Pilbara 从 2019 年 Q3 开始减产，二季度公司继续降低产量来管理营运资金，锂精矿产量同比下滑 45.93%至 34,484 吨，销量同比下滑 32.17%至 29,312 吨（符合 25,000-35,000 产量指引）；上半年锂精矿产量合计 54,735 吨，同比下滑 53%；锂精矿销量合计 63,041 吨，同比下滑 23%；4）Altur

60、a 生产维持正常，公司 2020Q2 锂精矿产量 46,316 湿吨，同比增长 9%，环比增长 10%，上半年共生产锂精矿 88,598 湿吨，同比增长 23%；从销量方面看，公司 2020Q2 锂精矿销量 58,208吨，同比增长 51%，环比增长 158%，因此库存水平有所下降；5）Bald Hill 矿山于 2019 年 8 月宣布破产重组，ALB 于 2019 年 11 月关停Wodgina 矿山运营，2020 年 3 月天齐宣布推迟西澳大利亚州 Kwinana 氢氧化锂加工厂的投产时间。图表 35：西澳矿山产能不断“出清”资料来源：公司公告、中泰证券研究所图表 36：西澳矿山（不含