以江苏省为例看本轮上涨背后城投债的因子选择变化

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250005 一、城投债评级分化的推进节奏 1 HYPERLINK l _TOC_250004 二、以江苏省为例，回顾 2018 年以来市场对风险因子选择 2 HYPERLINK l _TOC_250003 1、2018H1：经济发达城市的地位占优平台持续上涨 2 HYPERLINK l _TOC_250002 2、2018H2：普涨之下县级平台还未跟上 3 HYPERLINK l _TOC_250001 3、2019 年：寻找市场波动下超额收益因子 4 HYPERLINK l _TOC_250000 三、如何看待市场偏好因

2、子的选择以及被遗留的风险选项 5 守正 出奇 宁静 致远图表目录图 1：2018 年江苏省不同级别城投上涨的企业类型 3图 2：2018 年前 2 个季度持续上涨样本企业的因子特征 3图 3：3、4 季度各行政级别连续上涨个体的因子分布 4图 4：2019 年 A、B 两区的城投企业以波动为主 5图 5：2019H1、H2 弱势分区持续上涨样本企业的因子提取 5图 6：2018 年以来不同政策预期阶段城投债的偏好迁移 6图 7：2020 年 1 季度流动性宽松推动市场重复去年 3 季度的投资选择 6表格目录表 1：2018 年以来不同评级城投债利差季度波动 1表 2：江苏省活跃样本券发行主体的

3、城市、信用特征数量分布 22018 年以来城投债风险定价框架的深化与清晰，既体现在总量层面可观测的区域分化或者评级分化，也落脚于政策周期展开后各个阶段投资对特定风险因子的选择。本篇报告以信用特征多元的江苏省城投企业为样本，回溯过去两年多时间内市场在宽松政策的“预期实施预期修正”一系列演绎中关于具体标的的偏好变化。一、城投债评级分化的推进节奏关于隐性债务化解目标长期化带来的城投债投资逻辑变化，我们在前期的报告中已经有较多的讨论，此处我们仅简单回顾 2018 年以来随需求调控再度扩张后城投债指数波动背后的评级分化的节奏。2018 年宏观调控的“前紧后松”决定了城投债在第一个半年度呈现出较大的波动，

4、这个阶段主要由中高等级债券提供了持续的正收益，而低评级个券则是在 3 季度于前期升至绝对高位的利差基础上正式进入这一轮逆周期的上涨，并在半年内实现了 AA、AA(2)两评级利差的快速压缩，这个阶段隐含评级 AA-所暗含的风险水平是一直居高不下的。进入 2019 年政策放松从“结构性”走向“全面性”推动了城投债全年的上涨行情，此时中高等级城投债已经开始显示出流动性驱动的运行逻辑，而鼓励以再融资实现地方政府到期隐性债务顺利偿付的政策指引终为更低等级（AA-）城投企业的相对利差压缩形成一定推力，但幅度相对有限。表 1：2018 年以来不同评级城投债利差季度波动观察区间沪城投债（净）涨幅：季度3 年期

5、国开债利率变动：BP3Y/AA+城投利差变动：BP3Y/AA 城投利差变动：BP3Y/AA(2)城投利差变动：BP3Y/AA-城投利差变动：BP2018S10.5-34.16-6.781.2221.2241.222018S2-0.5-43.5137.1265.1288.12111.122018S30.0-35.6-27.55-58.55-61.558.452018S41.3-41.42-1.04-10.04-40.54-32.542019S10.4-15.12-10.15-12.15-15.15-27.152019S20.39.69-8.63-2.13-12.63-23.632019S30.6

6、-8.65-13.34-27.34-17.347.662019S40.2-18.6820.5423.542.54-14.462020S10.9-59.6619.0419.0421.0441.04资料来源：Wind，太平洋研究院评级利差的递进式压缩其实反映了在一个集中干预减少、企业变被动为主动应对债务风险的环境中，市场关于城投债的风险价值不再是单一的整体判断，而是在逐渐清晰的信用分析框架下将投资决策落脚于具体信用质量水平之下的特定标的子集，从策略角度这也令提取特定阶段市场的投资偏好因子具有较高的可行性。二、以江苏省为例，回顾 2018 年以来市场对风险因子选择基于隐性债务规模仍高、企业自主经营模

7、式尚未建立的事实，预判城投公司的偿债能力首先离不开企业拥有的资源规模排位所代表的政府重视程度尤其是当前政府化解债务风险努力的集中体现，然后则是企业自身债务压力，后者作为传统信用分析的重要内容在强调自主化债的政策氛围下也开始获得市场的关注。报告选取江苏省各个城市的交易活跃券作为观察样本，一方面源于其为国内发行城投债覆盖行政级别最为全面的省份，更重要的是，该地区的城投企业涵盖了不同经济发展程度、不同债务水平的行政区划下信用特征分类清晰的样本企业：在省会城市和地级市中，我们根据城市经济体量和债务压力将其划分为综合实力依次下降的 A、B、C 三个分区，并与县级市、县级城投做并列比较；企业信用特征区分为

8、单纯的规模优势、单纯的杠杆优势（以有息债务率和化债时间综合打分计算）、“规模+杠杆”双优以及非核心、高杠杆 4 类企业。表 2：江苏省活跃样本券发行主体的城市、信用特征数量分布区2018 年交易活跃样本企业2019 年交易活跃样本企业域分类城市总样本1 类：规模优势2 类：杠杆优势3 类：双优总样本1 类：规模优势2 类：杠杆优势3 类：双优A区南京市1582315823苏州市1354212423无锡市93059404B区常州市107106302南通市30023002徐州市42104210泰州市61116121扬州市52015003C区盐城市62136312镇江市63106211连云港6410

9、6212淮安市33003300宿迁市31113111县级市37145113010511县1361613517资料来源：Wind，太平洋研究院注：规模优势定义为当地所有城投的规模排序中前 40%企业；杠杆优势为同时符合“有息债务率50%、有息债务/经营现金流流入3”两个比例条件的企业。1、2018H1：经济发达城市的地位占优平台持续上涨2018 年上半年宏观变量、政策变量的拐点开始出现，由此确认城投债新一轮逆周期行情的起点，但需求预期的调整并非一蹴而就，踟蹰之下一方面指数仍有波动，另一方面个券估值的趋势调整仅集中在高质量信用主体身上。上半年全程县级投资平台都处在低迷状态，城投债市场的短期波动（表

10、 1 所示）所指向的交易机会主要指向更高行政级别的经济领先地区。以企业数量计算的上涨概率来看，1 季度除了南京市城投遥遥领先外，其他地级市以及县级市的城投企业表现相当，但 2 季度的连续上涨则开始体现出南京、苏州、无锡三大城市企业选择的优胜率。从企业选择来看，无论是 1 季度所有县级市及上的单季上涨个体还是经济领先城市的连续上涨个体，均以规模优势为主要特征，单纯的杠杆优势即使在苏州市也没有获得至少与地位占优但高负债的同城企业相同的市场认可度。图 1：2018 年江苏省不同级别城投上涨的企业类型图 2：2018 年前 2 个季度持续上涨样本企业的因子特征S1：1类-规模S1：3类-双优S1：样本

11、总数16181216148124108南京市苏州市 无锡市 常州市 南通市 徐州市 泰州市 扬州市 盐城市 镇江市 连云港市淮安市 宿迁市 县级城投县级市城投06420S1S1S2连续上涨：1类-规模连续上涨：3类-双优南京市苏州市无锡市常州市泰州市县级市资料来源：Wind，太平洋研究院资料来源：Wind，太平洋研究院注：报告以个券净值计算涨跌，地区数据为所有样本企业的算术平均。2、2018H2：普涨之下县级平台还未跟上进入 3 季度，宏观调控的必要性提升引发城投企业投融资修复逻辑全面回归，指数上升开始映射为县级市及以上级别各类风险特征也包括部分非核心、高负债在内城投主体的普遍上行。普涨之下提

12、取胜率因子的意义并不大，但我们能够在一片火热中看出高负债城市如镇江、盐城、连云港仍存在个别不为市场所动的下行主体镇江的丹徒建投、瀚瑞投控；盐城的东方投资；连云港的新海连、房政置业上述企业或存在绝对的高债务负担，或为职能边缘个体，近两年所在地难以化解的债务问题在这些企业身上得到了集中的讨论。结合 4 季度来看整个下半年的表现，跟随指数持续上涨的主体较上半年选择明显增加首先县级以上行政区划内的规模优势主体（包括 1 类、3 类），这里面不仅有 A、B 两个低压力城区，还有 C 区地级市以及县级市可选，不过后者市场的关注高度集中在规模优势绝对突出主体身上，规模优势相对较高且杠杆偏低的主体上涨动力有限

13、；其次还有 A、B 城区以及经济体量较大的张家港、宜兴等县级市，单纯的杠杆优势主体也开始获得市场关注，为这个阶段的投资者贡献了持续资本利得收益。图 3：3、4 季度各行政级别连续上涨个体的因子分布1类：规模2类：杠杆3类：双优4类：非核心、高债务4030201003、2019 年：寻找市场波动下超额收益因子资料来源：Wind，太平洋研究院2019 年全年是政策利好递进释放和流动性波动增加的市场环境，城投债指数上涨背后不同信用特征个体的运行规律有了不同的变化。首先，2018 年化债压力温和的 A、B 两个分区城市的持续上涨样本规模占优或者杠杆占优个体，在 2019 年更多受流动性驱动表现出较高的

14、波动性1、3 季度上涨为主，2、4季度则面临普遍的小幅下调，这也是风险溢价持续压缩 1 年后该类企业在投资组合的定位发生改变的结果；其次，防范隐性债务到期风险的目标清晰化继续增强市场对整体城投企业的信心，持续的估值上调机会开始向 C 区地级市和县及县级市城投转移。关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见公布前后，银行与城投企业之间针对隐性债务到期再融资的积极互动，令高债务压力地级市（C 类）规模或者杠杆占优个体成为上半年贡献持续上涨机会的主要群体，但随着这一操作最终落实为“企业-银行”之间的自主实施而非中央统一指引，关于这些地区超额收益的讨论也趋于降温。相比之下债务风险可控性

15、较高的县级市获得的市场认可更为坚实任何一个优势特征都可以锁定稳定的估值上涨收益。县级城投年初也终于被带入属于这一大类品种的上行趋势中，以 2018 年交易情况获得的13 个样本企业在 1 季度、3 季度的上涨概率分别达到 92%、69%。从因子选择来看，单纯的规模或者杠杆占优个体还存在一定的市场分歧，短期的上行容易被市场波动打断，双优个体 在下半年呈现较高的连续上涨概率。图 4：2019 年 A、B 两区的城投企业以波动为主图 5：2019H1、H2 弱势分区持续上涨样本企业的因子提取S1S2S3S4总样本数121类2类3类4类40353025201510501086420C区城 县级市 县级

16、市C区城 县级市 县级市A区B区C区H1连续上涨H2连续上涨资料来源：Wind，太平洋研究院资料来源：Wind，太平洋研究院最后，我们关注样本中一定数量的高负债、非核心城投平台，这类企业仅有来自南京、苏州、无锡等绝对优势地区（A 类）的具体样本在 2019 年加入市场波动中，但也无法像 C 区或者县级市特定优势主体那样在波动阶段赢得市场持续的信心，而在其他地级市以及县及县级市，此类企业甚至长期未能进入投资的主流选项中。三、如何看待市场偏好因子的选择以及被遗留的风险选项过去 2 年时间市场关于城投公司经历又一轮投融资宽松、重拾逆周期低风险投资品种定位的预期经历了“预期松动空间打开政策操作部分坐实

17、修正中央干预预期”的 4 个阶段，这一过程显然不同于以往一气呵成式的全面宽松，由此也造成投资偏好在不同风险等级主体身上停留时间的波动。被定位为具备较高自主化债能力的地区以及内部投资平台，这一轮的市场表现按照时间顺序并没有明显区别于历史政策基本面拐点后这类企业率先启动了上涨行情并在全面宽松政策落地前持续提供上涨机会，此后市场偏好个体从区域核心平台逐渐拓展至单纯的杠杆优势主体，最后延伸至边缘平台。 变化主要发生在“借新还旧”自主完成度偏低的企业身上：高负债地级市各类优势企业自 2018 年 3 季度开始的 1 年时间内也上演了资产选择从规模优势主体向下逐渐延伸的过程，但整个区域“借新还旧”需求持续

18、攀升的事实与中央政策支持低于预期的差异，最终市场还是将投资要点集中于规模因子上所获资源的规模既印证企业成立以来参与城市建设的深入程度，也决定了稳定地方政府债务风险政策目标实现过程中可获得的政府重视程度，而单纯的杠杆优势在整个区域综合化债能力不足的事实面前则显得“苍白无力”；县及县级市在金融资源获取序列中的排位靠后，企业要获得市场持续的认可，必须同时兼具政府低负债、企业地位突出且低杠杆三个优势因子。图 6：2018 年以来不同政策预期阶段城投债的偏好迁移资料来源：太平洋研究院整理注：下划线表示该类企业个券为区间波动行情，先上涨后小幅下跌，其余为持续上涨企业类型。今年 1 季度疫情冲击下经济收缩风险重新上升，导致“稳需求”目标下继续重点防范系统性财政金融风险的预期增强，但新增措施的缺席也只是令市场简单的重复了