QDII制度与我国证券监管新问题的法律分析

1、 QDII制度与我国证券监管新问题的法律分析 随着2007年6月我国合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法(后称办法)及关于实施合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法有关问题的通知的新鲜出炉，我国qdii(合格境内机构投资者)产品已突破了募集币种上的限制(允许以人民币申购该产品)，从而使得基金系、券商系qdii业务取得了与银行系qdii业务同等的企业投资，但国家另有规定的除外。”证券法第6条规定：“证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理，证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。国家另有规定的除外。”保险法第105条规定：“保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债

2、券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。保险公司的资金不得用于设立证券经营机构，不得用于设立保险业以外的企业。”然而，目前正在大力推行的银行系、券商系、保险系qdii业务证明这种法定的金融业分野模式正在日渐松动，国内金融诸业之间的大融合趋势进一步增强。此种发展就必然对自1998年以来所形成的金融业“三足鼎立”监管的格局产生强烈的冲击。 虽然基于金融融合现实监管的需要， 2004年中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会推出的在金融监管方面分工合作的备忘录，确立了“监管联席会议机制”与“信息交流与合作制度”，但是其成效却并不卓越，其原因如下：其一是多年来分流的

3、监管模式已使得各监管部门划定了自己的“势力范围”，并形成了一些既得利益，因而各怀己见的“联席制”对地地道道的“功能性监管体制”之构建并无实质意义。lOcalhosT实际上，作为该文件合作基础的指导原则所宣扬的“分业管理基础上的合作精神”也回应了这一论点；其二是该文件并不属于法律意义上的规范性文件，充其量也只能是一种“君子协定”。这种法律属性的缺失无疑就使得“备忘录”所预期的目标难以实现。另外，即使我们认为它也是一种规范性的文件，但是任何一种规则都必须附着维护自我尊严的“牙齿”。对此，贝卡里亚曾说过：“任何一条法律，如果它没有能力保卫自己，或者社会环境实际上使它毫无根基。那它就不应当被颁布。”【

4、6】因此，若以此作为评价的指标，那么就不难看出目前的这种不得已为之的“联席监管机构”对于防范与化解更具有风险性的qdii业务亦可能是“心有余而力不足”。 (四)对我国证券监管国际合作机制之考验与挑战 qdii业务的域外投资性说明有效的qdii业务监管法律制度的构建并非一个国家国内的法律设计所能为的，这种有效监管体系的确立必须是一个动态的国内层面与国际层面双头并举的协作监管过程。为了保证投资的成功，我国对基金系与券商系qdii设置了“域外投资顾问”的要求，并且合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法第16-17条规定：“投资顾问应当严格遵守境内有关法律法规、基金合同和集合资产管理合同的规定，始

5、终将基金、集合计划持有人的利益置于首位，以合理的依据提出投资建议，寻求基金、集合计划的最佳交易执行，公平客观对待所有客户，始终按照基金、集合计划的投资目标、策略、政策、指引和限制实施投资决定，充分披露一切涉及利益冲突的重要事实，尊重客户信息的机密性；境内机构投资者授权投资顾问负责投资决策的，应当在协议中明确投资顾问由于本身差错、疏忽、未履行职责等原因而导致财产受损时应当承担相应责任。”然而，笔者认为，在欠缺投资国密切配合的情况下，这样的规则配置是没有多大意义，同时在主权国家林立的现实下也是明显有悖于基本法学理论，因为任何一个国家的法律效力都是以主权所辖范围为边际的，其对它国及它国的公民来说，都

6、是没有直接的约束力。对此，美国法学大家博登海默曾言：“如果人们说一条法律规范是有效的，这就意味着这条法律规范对它所指的那些人具有约束力。”【7】那么，在此种情况下，境外的投资顾问又如何能够遵守本对其没有约束力的我国国内法之相关规定呢?这说明诸多我国关于qdii风险防范规则的效力还需要它国的协作。 此外，根据中国证监会的规定，qdii投资所在的国家或地区必须是已与我国签订有双边监管合作谅解备忘录，并保持着有效的监管合作关系。虽然这一前置性的条件对于弱化qdii的投资风险有一定的促进作用，但是亦不十分理想，因为从法律属性上看，“备忘录”并不属于国际法的范畴，它对双方国家并不具有类似条约的约束力。与

7、其说“备忘录”是一种创设国际法律规范的文件，还不如说它只是表明当事国对于某些特定事件的一种政治上的态度。这种投资所在国对于防范我国qdii业务风险的可能行为的非国际义务性也在另一方面放大了可能的金融风险。再者，“备忘录”内容的抽象性与模糊性也决定了它与qdii业务所内含的微观性要求相差甚远。【8】 小结：qdii业务的推陈出新不仅是对目前金融法的一种考验，而且更是一种挑战。从语义学来说，挑战既有可能爆发为发展中的动力，也可能退化为前进中的阻力。然而，无论是向后的拉力，还是向前的推力，其对任何法律制度的恰当运作而言都是至关紧要的。法律的演进必须侧重过去的力量与未来力量之间的对比。无论是一种自下而

8、上，或自上而下的规则创新模式，必要的法律修正都是在恰当的时候按照有序的程序进行的。因此，笔者认为，尽管qdii业务已触动了中国金融立法的多个方面，但是若我们心怀执牛耳之勇气，那么这就可能意味着我国金融立法将迈向一个新的境地。 三、对策分析 针对上述难点，笔者提出以下完善之建议： 其一是优先确立对qdii国际监管协作的思维。从前文的分析可知，尽管在目前的情势下，qdii业务优势多多，但若只是一味闭门造车地制订这样或那样的监管规则，那么这种种假定的比较优势不仅会丧失殆尽，而且也会使我国面临巨大的投资失败之风险。实际上，我国对qdii业务最有效的监管主要表现于境内投资机构海外入市资格的认定上，若qd

9、ii在境外投资顾问的建议下入123下一页 市，则在“将在外，君命有所不受”心理的作用下，再加国外证券市场根本不受我国法律与政策之调控与影响，那么国内相关的监管者对于如何控制qdii业务的风险则基本上已无能为力，而只能由海外的证券市场来决定投资者的命运。这说明，对qdii的监管重点还在于与投资所在国的协作。笔者认为，鉴于国家间证券监管“备忘录”式的合作只是一种道义上的相互配合，还不足以确保我国在海外资本市场上投资的利益，所以我国应以已有的备忘录为基础，本着尊重市场规律之精神与所涉的当事国签订正式的双边条约或国际协定。其内容应包括：监管合作的范围、信息的公开与保密、请求及执行协助请求之程序、信息交

10、流机制、突发事件应对条款、例外性的规定、及相关判决的承认与执行等。具言之，从规则的一致性与方便当事人的原则出发，这种双边性的条约应尽可能反映或再现我国目前已有的相关qdii业务的法律规则，从而达到一种国内法规则效力国际法保障的效果。 其二是规则术语的国际协调性。由于qdii更多涉及的是它国证券交易的游戏规则，所以在术语的使用及内外延的界定上，我们也有必要树立一种国际化的思维，适度接受通行的国际证券交易与监管惯例。诚如前文所论，我国“证券”的外延是非常狭窄的，若我们基于维护国内相关证券法律规则之间的一致性，而作此处理，则一不利于国内投资者迅速接受域外的法则；二不利于在qdii资金外流之前事先控制

11、可能的风险；三不利于在国际经济一体化的大潮下打通国内资本市场与国际资本市场的通道。由于qdii业务更多的是域外操作，受它国证券法的调控，因而笔者认为，在为qdii立法时，我们必须本着特事特办的原则，接纳国际证券市场上通用的做法，对“何谓证券”这一关键性的术语进行扩大性的解释。如此处理之意在于：一是本着实事求是的精神，接受它国证券交易上的游戏法则；二是使早期入市的qdii快速熟悉域外的证券投资法则与交易惯例，为资本市场的进一步放开储备金融人才；三是为例外性的规定留下余地。在国外证券市场比较发达的国家，如日本、英、美等，其一般对证券采取无限放大的解释。由于 我国证券市场尚处于政府呵护下的发育期，投

12、资者亦非真正的投资者，因此在接受国际上通行的证券解释之时，也必须自我防护地作出一些例外性的规定，如将金融衍生产品、投资证明等投资风险较大的qdii产品适度排除在外。由于在理论上，qdii在它国证券市场上只能享有国民待遇，我国这种排除性的规定并不具有当然的约束力，因而在国内法进行限制性规定时，也有必要与投资所在国进行事前的充分协商，以求得国际法上的认可。 其三是规则供给技术上的思考。法律体系应是一个规则之间和谐一致的体系。为了保证规则之间的一致性，就必须克服多头立法所带来的众口难调的流弊。根据上文的分析，我国目前相关qdii的规则体系是由中国银监会、中国证监会、中国保监会三家金融监管机构主导，并

13、适时联合中国人民银行及国家外汇管理局颁布的部门规章所组成。尽管这种各为其政的规则供给模式能兼顾到不同类别的qdii业务的监管特点，但是部门“立法”固有的集团利益倾斜也漠视了规则之间应有的公平与正义，而且也极容易导致同一事项规定上的不一致性，或某些部门法的理念没有得到切实的体现或被曲解。如尽管我国qdii业务品种多样，但是归根结底，其仍应属于证券投资的范畴。因此，在信息披露服务的对象上，它应更多地指向投资者，服务于投资者。然而，这一精神在银行系与保险系qdii中，就没有得到全面的贯彻。如商业银行开代客境外理财业务管理暂行办法第32条规定：在商业银行变更托管人及托管代理人、公司注册资本和股东结构发

14、生重大变化、涉及诉讼或受到重大处罚、及中国银监会和外汇局规定的其他情形时，其应当在该类事件发生后5个工作日内报中国银监会和外汇局备案。与此相似，保险资金境外投资管理暂行办法第50条规定：在委托人变更受托人或托管人或者托管代理人、变更注册资本、股东结构发生重大变更、受到重大行政处罚、发生重大诉讼或者其他重大事件、中国保监会和国家外汇局规定的其他情形时，其应当自此类情形发生之日起5日以内，向中国保监会和国家外汇局报告。实际上，这些事件直接影响到了投资者的决策与投资利益，投资者理所当然地具有知情权这也是证券法中特有的“阳光法则”之表现。因此，笔者认为，由于qdii是一种跨金融行业的新业务，为了在兼顾

15、行业特色的基础上，确保供给的qdii业务监管规则与其证券业务本质的特点相容及规则之间的一致性，我国有必要由国务院出台一部统一的相关qdii业务与监管的条例。 其四是金融监管体制的创新。作为一种交叉型的金融业务，qdii运作模式已对我国目前机构型的金融监管体制提出了挑战。虽然迫于现实的压力，此前已推出了以中国证监会、中国银监会及中国保监会为核心的备忘录式联动合作监管机制，但是诚如前文所析，这种君子式的合作并不能解决qdii等交叉性金融业务所衍生的跨业监管问题。因此，笔者认为，现时下，既然分业监管的权力配置框架一时还难以撼动，那么我们就有必要考虑一种有法律约束力的、有预期的多方联动监管协作机制，从

16、而将其作为向功能性监管体制迈进的一种过渡。在具体的设计上，可考虑由国内上述多家机构的上级部门，即国务院牵头，将原有的备忘录法律化，并针对协作不力情形设定严格的法律责任条款，从而弥补原有备忘录的不足。虽然qdii业务具有交叉性，但是笔者认为，由于它毕竟是一种证券投资，所以理应由中国证监会来承担主要监管者之职责。与此同理，在为交叉型金融业务配置金融监管权时，明智的做法是，应根据所涉业务的本质属性及其功能来决定其主要监管权的归属，而不能基于业务交叉而由二家或二家以上的机构来平分秋色，或利益均沾，或相互推诿。 四、结语 法律真理性的知识在于立法者的修养。为qdii构建相应的法律体系说明作为具体规则制订

17、者的中国金融业监管者已意识到金融法治化是金融监管专业化的必然要求与反应，因为法律化的规则可以为相应的监管行为及监管程序的正当性与合法性提供一种法律上的解释与支撑。然而，在瑕不掩瑜的背后，我们又必须客观地看到，目前为qdii所配置的法律规则系还是存在着这样或那样的缺陷。其实，面对纷繁复杂的生活来说，作为规则的创制者，其也不可能点面俱到，但必须注意的是，若专为某一新型的社会关系所设计的法律规则不能如实地反映出该种社会关系的核心性问题，那么这就说明为此而出的规则就存在着“先天发育”的不足。作者认为，尽管目前区别对待的qdii法律规则系已有所建树，但是它存有一个认识上的误区，即从国内法层面考虑的多，从国际协作层面考虑的少；存异的多，而存同的少。实质上，qdii业务的域外运作性说明我国对其控制力基本上是绵弱无力的，在与此相关的资金流出境外之后，其可控制性就犹如断线风筝一样处于一种相对自由的状态。因此，作者的己见是，qdii业务监管之成功先在于有约束性的国际监管合作，后在于国内法层面的规则设计，或者说其要点在于如何将国内所设计的法则通过双边条约的方式获得当事国的认可。 【注释】 【1】黄少明.qdii与货币、金融改革及面临的问题j.中国货币市场