复盘日本复合调味料和速冻食品行业核心看产品和渠道

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250011 一、受益食材标准化趋势，日本复合调味料和速冻食品空间打开 7 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）食材标准化趋势明显，餐饮和家庭需求变迁是主要原因 7 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）受益食材标准化趋势，日本复合调味料和速冻食品空间打开 8二、日本复合调味料和速冻食品行业集中度高，龙头企业收入规模超百亿 10 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）复合调味料一超多强、速冻食品垄断竞争，集中度均处高位 10 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）好行业+好格局，复合调

2、味料和速冻食品行业催生多家超百亿龙头企业 12 HYPERLINK l _TOC_250006 三、产品力和渠道力是核心竞争力，造就国际食品巨头味之素 13 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）产品高粘性、渠道马太效应，产品力和渠道力是核心竞争力 13 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）持续投入产品研发和渠道建设，构筑味之素宽护城河 14四、我国复合调味料和速冻食品处于成长期，强产品+强渠道的企业有望脱颖而出 22（一）对标日本 80 年代初期，标准化食材行业未来 5 年CAGR 有望达 5-10% 22 HYPERLINK l _TOC_250003 （

3、二）复合调味料和速冻食品空间有望翻倍，行业集中度提升空间大 24 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）借鉴味之素，复合调味料和速冻食品处于成长期，核心是产品和渠道 25 HYPERLINK l _TOC_250001 五、投资建议 33 HYPERLINK l _TOC_250000 六、风险提示 33图表索引图 1：我国复合调味料和速冻食品所处阶段与日本 80-90 年代类似，有望延续高景气度 6图 2：70-90 年代，日本餐饮行业保持快速发展，80-90 年 CAGR 为 6.20% 7图 3：加工食材占比餐饮食材从 1980 年的 54.47%提升至 1990 年的

4、64.22% 7图 4：日本餐饮连锁化率随饮食外化率提升 8图 5：80 年代日本房租、人工成本大幅提升 8图 6：日本单人家庭数量和占比持续提升 8图 7：日本 15-64 岁女性劳动参与率持续提升 8图 8：复合调味料、速冻食品能够满足食材标准化趋势 9图 9：日本复合调味料收入占比达 50.1%（2016 年） 9图 10：家庭复合调味料消费占比调味料达 64.14% 9图 11：日本速冻食品 To B 端需求先于 To C 端释放，经济停滞后家庭端需求持续增长 10图 12：日本复合调味料行业 CR3=62%（2016 年） 11图 13：77 年日本速冻食品市场 CR3/CR5 分别

5、为 50%/65% 11图 14：16 年日本速冻食品市场 CR3/CR5 分别为 59%/79% 11图 15：味道是味觉和嗅觉在大脑中作用的结果，同体验、情感共同形成记忆 13图 16：依靠全球化研发体系，味之素为各地提供了本土化食品和复合调味料 15图 17：2019 年味之素食品营收占比达 77.54% 15图 18：2019 年味之素海外市场营收占比达 55.94% 15图 19：二战后味之素发展可以分为四个阶段 17图 20：味之素在核心单品味精所处不同周期采取不同策略 17图 21：1930-1937 年，味之素突破酸腐蚀难题和原材料难题后，产能爆发收入高速增长 18图 22：味

6、之素研发支出营收占比维持在 2%以上 19图 23：1956 年至 1969 年研究所人数增长近 10 倍 19图 24：味之素海外专利达 3068 项（2018 年） 19图 25：味之素国内专利为 903 项（2018 年） 19图 26：复合调味品的推出使调味品销售量获得稳定增长，同时其他产品成为重要支撑（单位：吨） 20图 27：80 年代味之素食品板块已经成为公司收入增长支撑业务（单位：百万日元）. 20图 28：1930 年之后，味之素海外业务高速增长 21图 29：62 年海外开始建厂后，味精海外产量快速增长（单位：吨） 22图 30：味之素海外产能快速增长（单位：吨） 22图

7、31：中国人均 GDP 相当于日本 80 年代初期（单位：美元） 23图 32：中国城镇化率相当于日本 60 年初期水平 23图 33：16 年以来我国餐饮连锁化率大幅提升 23图 34：我国家庭小型化趋势明显 23图 35：速冻火锅料、火锅底料、中式复合调味料处于产品生命周期早期，产品和渠道是关键 25图 36：天味食品持续推出中式复合调味料新品 27图 37：15-19 年颐海经销商数量复合增长 63.12% 29图 38：颐海销售人员人均创收可媲美海天（19 年） 29图 39：19 年天味销售人员年薪开始有明显增长 29图 40：19 年天味经销商数量开始有较明显的增加 29图 41：

8、19 年三全饺子、汤圆、粽子、面点占比分别 30.88%、29.89%、4.91%. 31图 42：19 年安井火锅料、面米和菜肴制品收入占比分别 63.13%、26.35%、10.37%. 31图 43：19 年三全食品零售渠道、餐饮渠道收入占比分别 86.90%、13.10% 32图 44：19 年安井食品经销商、商超、特通和电商收入占比分别为 85.99%、11.12%、 2.29%、0.59% 32图 45：安井食品ROE 维持 15%左右，渠道壁垒深厚 32图 46：直营商超减亏、经销渠道扩张和餐饮渠道放量，净利率有望持续提升 33表 1：日本速冻食品和调味品行业诞生多家收入百亿以上

9、企业（人民币） 12表 2：味之素多项细分产品在行业中市占率排名第一 16表 3：味之素在海外本地化复合调味料产品获得快速增长 19表 4：18 年我国复合调味料子类行业规模、集中度对比（市场零售口径） 26表 5：颐海和天味产品线最全面 26表 6：颐海渠道发展最均衡 28表 7：18 年我国速冻食品子类行业规模、集中度对比（市场零售口径） 30我们2020年1月12日发布的餐饮供应链深度报告系列一：餐饮连锁化推动餐饮供应链变革，未来有望产生多家百亿收入企业重点分析了我国餐饮供应链行业景气度，可以看到我国餐饮连锁化推动餐饮供给端变革：17年以来餐饮连锁化率和运营成本提升、外卖和单品餐饮店崛起

10、等因素倒逼餐饮供应链变革，标准化食材满足餐饮店降本增效需求，行业空间打开。在消费升级的大环境下，“人、货、场”的需求变迁推动饮食行业供给端的变革，近年来复合调味料和速冻食品受益于B端（餐饮店）和C端（家庭、个人）食材需求标准化、便捷化，获得快速发展。我们对日本70年代之后饮食行业进行了复盘，并对日本食品龙头企业味之素百年发展历史进行追溯，可以看到：阶段对比：我国餐饮行业处于日本80年代初期，餐饮连锁化率提升有望推动上游食材行业标准化程度提升；空间对比：我国复合调味品和速冻食品人均消费量仍有翻倍以上空间，叠加价增则有更大空间；格局对比：我国复合调味料和速冻食品集中度提升空间大，日本复合调味品行业

11、CR2达57%，我国CR3仅为7.31%；日本速冻食品行业CR5达79%，我国CR3仅13.7%；龙头借鉴：好行业+好格局孕育收入大规模企业，复盘味之素百年历史，我国复合调味料和速冻食品企业尚处于成长期，拥有强产品力和渠道力的颐海国际、天味食品、安井食品、三全食品有望成为龙头。图 1：我国复合调味料和速冻食品所处阶段与日本80-90年代类似，有望延续高景气度数据来源：日本总务省，日本农林生产省，日本特许经营协会，Wind，Frost&Sullivan，广发证券发展研究中心 注：日本餐饮连锁化率仅考虑日本外食行业（店内购买且店内食用），未考虑中食行业（在外购买即食食品，但不在店内食用），如 71

12、1、全 家、罗森等便利店便当及中食专营店一、受益食材标准化趋势，日本复合调味料和速冻食品空间打开（一）食材标准化趋势明显，餐饮和家庭需求变迁是主要原因日本食材标准化趋势明显，加工食材（可视为标准化食材）占比达86.21%。80- 90年，日本餐饮行业发展带动上游食材行业的发展。根据日本特许经营协会，日本餐饮行业收入规模从1980年的15.35兆日元提升至1990年的28.02兆日元，CAGR为6.20%。根据日本农林水产省，80-90年日本加工食材（可视为标准化食材）收入规 模CAGR为6.14%，基本同餐饮行业规模增速相同，80至90年加工食材占比食材收 入从54.47%提升至64.22%，

13、而餐饮行业增长停滞后，加工食材占比提升并没有停止， 2011年占比已达86.21%。加工食材占比明显提升，食材标准化趋势明显。图 2：70-90年代，日本餐饮行业保持快速发展，80- 90年CAGR为6.20%图 3：加工食材占比餐饮食材从1980年的54.47%提升至1990年的64.22%3550%3040%2530%2020%151010%50%19751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520170-10%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10

14、%0%198019902000201130%25%20%15%10%5%0%日本餐饮行业规模（兆日元）yoy饮食外部化率生鲜食材（左轴）加工食材（左轴）原料/餐饮收入（右轴）数据来源：日本特许经营协会，广发证券发展研究中心数据来源：日本农林水产省，广发证券发展研究中心To B端：餐饮连锁化率提高，推动食材标准化。80-90年代，随餐饮需求提升，餐饮连锁化率提升，而连锁企业为保证菜品的口味一致性、提升经营效率，加大对标准化食材的需求。（1）80-90年日本连锁化率提升3.01%，连锁餐饮端标准化食材规模增速达13.76%。根据日本特许经营协会，日本餐饮连锁化率（连锁餐饮销售额/外食销售额，若考虑

15、中食市场则连锁化率更高）从83年的6.53%提升至90年的9.54%，根据日本农林水产省，日本80至90年餐饮行业食材中加工食材（可理解为标准化食 材）占比从54.47%提升至64.22%，叠加连锁化率的提升，连锁餐饮加工食材规模CAGR达13.76%，连锁化餐饮对食材标准化趋势的推动作用明显。（2）80-90年代房租和人工成本大幅提升，降本提效是推动食材标准化的另一原因。根据日本统计局和国税厅数据，1980-1990年日本城市商业地价指数增长100%，员工月薪增长 40%，餐饮企业面临降成本压力，而标准化食材正能满足餐饮企业降本提效需求，一是标准化食材能够减少人工需求和厨房面积，减少房租和人

16、工成本；二是相比于传统食材，标准化食材能够大幅缩减操作流程提高烹饪效率，满足餐饮企业降本提效需求。图 4：日本餐饮连锁化率随饮食外化率提升图 5：80年代日本房租、人工成本大幅提升50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%500400300200100020%15%10%5%19551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120150%饮食外部化率连锁化率日本:城市商业土地价格指数（2010年3月=100）日本员工月薪(万日元)197519771979198119831985198719891991199

17、3199519971999200120032005200720092011201320152017餐饮连锁化率数据来源：日本特许经营协会，广发证券发展研究中心数据来源：日本统计局，广发证券发展研究中心注：此处餐饮连锁化率仅考虑外食市场To C端：家庭需求便捷化，对标准化食材需求提升。70年代之后，随日本经济发展和居民水平提升，日本家庭食品需求便捷化趋势明显，主要因为：（1）家庭小型化。根据日本总务省，日本家庭平均人口数量从1980年的3.22人降至2015年的2.52人，而3人及3人以上人口家庭数量占比则逐年下降；1人家庭的消费者内食频率较低，根据日本经济新闻，1人家庭中每天在家做饭占比仅为1

18、3%，每周1-2次甚至更低频率的占比达50%；家庭人口规模小型化趋势下，在家烹饪的便利性和性价比较低，外食和中食需求提升；（2）适龄女性外出就业比例提升。据OECD统计，日本15-64岁的女性劳动参与率从1975年的49%提升至2019年的71%，女性就业提升导致照顾家庭时间减少，需求便捷化推动食材标准化。图 6：日本单人家庭数量和占比持续提升图 7：日本15-64岁女性劳动参与率持续提升2000018000160001400012000100008000600040002000040%9035%8030%7025%6020%504015%3010%205%101968197019721974

19、19761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180%0单人家庭数（千户）单人家庭占比女性（%）男性（%）数据来源：日本经济新闻，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）受益食材标准化趋势，日本复合调味料和速冻食品空间打开复合调味料和速冻食品更易满足食材标准化需求。复合调味料可以理解为，满足“调配好的调味料+食材=美味菜肴”的程式的调味品，比如火锅底料加上各类食材即可快速做成火锅；速冻食品可以理解为，经过预处理，在烹饪时不需处理或者只需简单处理

20、即可的食材，比如速冻水饺用开水煮熟即可使用；复合调味料和速冻食品的共同特点是：在满足味道需求的同时最大程度减少操作流程、提升效率，因此“复合调味料+速冻食品=美味菜肴”，成为提升烹饪效率的最佳组合。图 8：复合调味料、速冻食品能够满足食材标准化趋势数据来源：广发证券发展研究中心日本复合调味料渗透率高，占比调味料收入超50%。日本调味品龙头味之素公司率先于1961年研发出复合调味料，使鲜味的效果提高了数倍，很快获得市场认可。70年代复合调味料经历安全危机，80年代科学验证了复合调味料的安全性和味觉机理后，复合调味料获得快速增长。根据Frost&Sullivan，2016年日本复合调味料占比调味料

21、收入达到50.1%，远高于中国的18.7%。2019年复合调味料占比家庭调味品支出达64.41%。根据日本统计局，1980年之后日本家庭调味料年支出金额较为平稳，1980年至2019年CAGR为0.61%。而1978年至2019年，单一调味料消费支出占比逐渐降低，从1980年的41.64%降低至2019年的16.46%，半复合调味品占比从1980年的25.93%降低至19.13%，复合调味料占比从1980年的36.72%提升至2019年的 64.41%，调味料复合化趋势明显。图 9：日本复合调味料收入占比达50.1%（2016年）图 10：家庭复合调味料消费占比调味料达64.14%60%50%

22、40%30%20%10%0%50.8%50.1%18.7%美国日本中国70%60%50%40%30%20%10%19651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620190%各国复合调味料收入占比单一调味料半复合调味料全复合调味料数据来源：Frost&Sullivan，广发证券发展研究中心数据来源：日本统计局，广发证券发展研究中心受益餐饮行业标准化需求提升，日本速冻食品To B端先于To C端发展。日本速冻食品按照消费对象，可以分为家庭用（To C）和业务用（To B）速冻食品，业务用冷冻食品主要供应

23、餐厅、食堂、机关、学校、医院和军队等。随着餐饮行业的发展，70-90年代日本速冻食品To B端消费快速增长。根据日本速冻食品协会，1965年日本速冻食品To B端销量从2.17万吨增长至1997年的25.54万吨，CAGR为13.01%，其中快速增长期1965-1975年CAGR为26.49%，稳定发展期1975年至1997年CAGR为7.36%，其中80-90年收入复合增速为8.90%，销量CAGR为8.08%，远高于同期To C端的2.01%。97年之后饮食结构变迁导致日本速冻食品需求向To C端转移。从1998年开始， To B端速冻食品消费量开始逐年下降，主要因为日本餐饮市场规模在19

24、97年左右达到峰值后开始下滑。由于经济下行饮食回归家庭、老龄化率持续提升等原因，To C端自90年开始保持稳定增长，1990年至2019年销量CAGR为3.56%，占比提升至2019年的43.46%。图 11：日本速冻食品To B端需求先于To C端释放，经济停滞后家庭端需求持续增长C端：70-90年代初，日本家庭小型化、女性外出劳动率提升，速冻食品家庭需求增长缓慢；90年后，受日本经济增长停滞、老龄化率提升影响，家庭需求开始明显提升。B端：97年之前，日本速冻食品 B端随餐饮行业食材标准化需求提升，获得快速发展；97年后，随日本餐饮行业停滞， B端增长停滞，需求减少。120000010000

25、008000006000004000002000000业务用（吨）家庭用（吨）数据来源：日本冷冻食品协会，广发证券发展研究中心二、日本复合调味料和速冻食品行业集中度高，龙头企业收入规模超百亿（一）复合调味料一超多强、速冻食品垄断竞争，集中度均处高位16年日本复合调味料行业CR3达62%，龙头好侍食品市占率达29%。好侍食品以咖喱起家，味之素以味精起家，在复合调味料兴起前，两家企业均已是细分领域的龙头企业，建立了优秀的产品研发体系和覆盖全国的渠道网络，在调味品复合化趋势下，两家公司以强产品力和渠道力快速占有市场。日本复合调味料行业目前已经进入寡头竞争格局，好侍、味之素、丘比、龟甲万官网，16年复

26、合调味料行业CR3达62%，龙头好侍市占率达29%。图 12：日本复合调味料行业CR3=62%（2016年）32.28%28.60%5.82%14.52%18.78%好侍味之素丘比龟甲万其他数据来源：好侍、味之素、丘比、龟甲万官网，广发证券发展研究中心日本速冻食品呈垄断竞争格局，2017年CR3/CR5为59%/80%。进入90年代后，餐饮行业增长停滞导致TO B端速冻食品遇到瓶颈，日本第一代速冻食品企业（如日本冷藏、日本水产、日鲁渔业、大洋渔业，战后依托政府引导快速成长起来）依托在冷链设施及To B端渠道建立的优势，在To B端速冻食品市场降低的过程中逐渐提升市占率；而第二代企业（如雪印乳业

27、、味之素、加卜吉、旭化成工业、日东食品，在市场化过程中，抓住新消费需求以及自身渠道优势向速冻食品扩展成长起来）中，只有味之素依靠自身产品力和渠道力，在70年代推出速冻食品后，在To C端很快获得市场认可并跻身于前五，并一直维持至今。日本冷冻食品工厂数从1972年的422家增长至1977年的590家，之后逐渐增长至1997年的972家后，又逐渐降低到2019年的438家，市场集中度也逐渐提升，2016年的CR3/CR5分别达到59%/79%，相比1977年提高9%/14%。图 13：77年日本速冻食品市场CR3/CR5分别为 50%/65%图 14：16年日本速冻食品市场CR3/CR5分别为 5

28、9%/79%13.86%2.30%3.46%4.36%5.25%5.88%23.16%17.94%20.80%8.50%23.70%6.85%8.17%8.76%11.70%11.90%23.40%日本冷藏 日本水冷 加卜吉味之素日鲁渔业 雪印乳业极洋大洋渔业 弥生食品 明治乳业 其他丸羽日朗 日冷食品 加藤吉 味之素 日本水产 其他数据来源：日本速冻食品协会，广发证券发展研究中心数据来源：日冷食品，广发证券发展研究中心（二）好行业+好格局，复合调味料和速冻食品行业催生多家超百亿龙头企业日本复合调味料和速冻食品行业已经诞生多家收入超100亿元的龙头企业。根据日本速冻食品协会，经测算，2019年

29、日本速冻食品行业产值约为655亿元，餐饮渠道速冻食品渗透率从1978年的2.78%提升至2019年的5.70%（日本速冻食品业务用产值/外食行业食材成本，未考虑进口速冻食品产值，进口速冻食品量约占日本速冻食品消费量45%）；根据日本经济产业省，2016年日本调味品规模约为1254亿元，按照50%复合调味品的渗透率计算，日本复合调味品的市场规模达627亿元，同速冻食品行业规模接近。日本餐饮渠道的速冻食品和复合调味品需求的提升也催生一大批标准化食材龙头企业。其中主要速冻食品企业龙头为丸羽日朗、日冷食品、日本水产、味之素，2019财年营业收入均在300亿元（人民币，下同）以上；主要复合调味品龙头为味

30、之素、丘比、龟甲万、好侍食品等，2019财年收入也在100亿元以上。表 1：日本速冻食品和调味品行业诞生多家收入百亿以上企业（人民币）股票代码公司名称（亿元）市值（亿元）收入（亿元）净利润（亿元）销售毛利率销售净利率资产周转率权益倍数ROEPE主要业务2801.T龟甲万631.7274.715.738.8%5.7%1.31.310.1%40酱油、料酒、番茄酱2811.T可果美149.2114.76.536.0%5.6%0.91.89.8%23番茄酱2810.T好侍食品271.7179.78.344.4%4.6%0.81.35.5%33咖喱和调味料2809.T丘比223.7344.811.824

31、.4%3.4%1.21.68.1%19调味品、沙拉、蛋黄酱2802.T味之素587.5682.818.035.1%2.6%0.82.04.7%33速冻食品、复合调味料2871.T日冷食品220.3351.412.116.1%3.4%1.52.111.7%18速冻食品1332.T日本水产159.3431.39.319.5%2.2%1.52.910.8%17速冻食品1333.T丸羽日朗126.3558.710.113.4%1.8%1.83.513.9%12速冻食品9869.T加藤吉78.9664.84.56.7%0.7%3.02.96.1%18速冻食品、水产品数据来源：彭博，广发证券发展研究中心

32、注：以上为 2019 财年（2019 年 4 月至 2020 年 3 月）数据，PE 为 2020 年 3 月 31 日数据日本复合调味料上市企业盈利能力远高于速冻食品企业。2019财年日本复合调味品龙头企业龟甲万、可果美、好侍食品、丘比的净利率分别为5.7%、5.6%、4.6%、%，普遍高于速冻食品上市企业，因此享受更高的估值，我们认为主要因为：（1）复合调味品差异化程度高，竞争格局更优，品牌属性更强，能够获得更高的产品溢价；（2）复合调味品在上游原料端相比速冻食品成本可控能力更强，因此拥有更高的毛利；（3）在下游速冻食品企业冷链等设施资产重，因此成本相比复合调味料费用更高。日本速冻食品上市

33、企业收入规模远高于复合调味料。日本速冻食品行业市占率前五名丸羽日朗、日本水冷、加藤吉、味之素（兼营复合调味料和速冻食品）、日本水产的收入规模均超过复合调味品龙头公司丘比、龟甲万、好侍、可果美，我们认为主要因为：（1）速冻食品工业品属性更强，产品区分度相比于复合调味料要低，因此更易规模化集中；（2）速冻食品下游冷链建设要求高，资本实力强、冷链基础设施完善、先发优势明显的企业更易提升市占率。三、产品力和渠道力是核心竞争力，造就国际食品巨头味之素（一）产品高粘性、渠道马太效应，产品力和渠道力是核心竞争力为什么日本复合调味料和速冻食品行业能够催生超百亿龙头企业？我们认为主要有以下原因：产品高粘性，可跨

34、越长周期味道是有“味蕾+嗅觉”共同作用于大脑，并同情感、经历相关联的一种记忆，复合调味料和速冻食品（按照预处理阶段划分，初加工速冻食品更多是便捷化需求，而随着预处理程度越高，其味道记忆属性越强）也因此产生用户粘性，逐渐成为必需品。味道是一种记忆喜好。味道分为酸、甜、苦、咸、鲜，再加上痛觉辣，六种味道作用于舌头的味蕾以及嗅觉系统并作用于大脑，同情感、经历等共同形成对味道的记忆并形成长期喜好。味道的喜好决定产品高粘性。从餐饮端看，厨师对味道辨别专业性强，而味道是餐饮的客流的核心保障，转换食材不仅会带来顾客喜好风险而且需要时间来调配，因此粘性较高；从家庭端看，消费者对味道辨别专业性弱，但会讲品牌和产

35、品口味相关联，因此而产生粘性。图 15：味道是味觉和嗅觉在大脑中作用的结果，同体验、情感共同形成记忆数据来源：BBC味觉的真相，广发证券发展研究中心渠道马太效应，强者恒强大众食品另一竞争力在于渠道网络建设，且渠道网络护城河随时间越挖越宽，渠道具有覆盖广、分散度高的特点，需要长期投入和好的管理机制来构建，但渠道关系一旦构建便很难被抢占。渠道网络即规模，长期培育+先发优势。复合调味料和速冻食品从消费受众来区分，可以分为：连锁餐饮、团餐等大B端；普通餐饮店等小B端；家庭消费C端。大B端通常以公司直营方式覆盖，以满足定制需求；小B端以大量经销商覆盖，以提高杠杆效率；C端大型商超以直营方式覆盖，降低成本

36、，小超市、流通等渠道则以经销商覆盖，提高覆盖率。广泛且分散的渠道网络需要优秀的管理机制和管理团队支撑，需要企业长期经验积累；优秀的经销商是稀缺资源，一旦被占据便具有了先发优势。规模即壁垒，规模效应+提高粘性。广泛的通路渠道体系一旦建立，便能够建立深厚的壁垒，一是规模效应，企业能够以成本领先战略来不断蚕食竞争对手市场；二是广泛的网络能够不断培育消费者习惯，形成长期使用粘性。（二）持续投入产品研发和渠道建设，构筑味之素宽护城河味之素成立于1909年，创新性推出“AJI-NO-MOTO”品牌“鲜”味调味品味精，二战前一直致力于味精的国内推广和海外出口。二战后公司专注于食品板块和围绕氨基酸进行研发，逐

37、渐发展为国内食品、海外食品、生命支持（主要为氨基酸业务）、健康业务（主要为医药）四大板块业务，主要产品为调味料和加工食品、速冻食品、咖啡、动物用氨基酸、医药等几大类产品。公司业务遍布全世界130多个国家，全球拥有114家公司，在22个国家设有生产基地，全球员工大2.75万人。2019年公司营收1.1万亿日元（约721亿人民币），从产品板块看，日本食品、海外食品、生命支持、健康业务分别占比为34.12%、43.42%、8.66%、12.40%，食品业务占比达77.54%；从销售区域看，日本、亚洲、美洲、欧洲收入占比分别为 44.06%、24.17%、21.40%、10.38%，海外业务营收占比达

38、55.94%。经过百余年发展，公司已经从一家味精生产公司发展为食品和健康板块为主的大型国际公司，多个品类在日本或者海外市占率为行业第一、第二名。图 16：依靠全球化研发体系，味之素为各地提供了本土化食品和复合调味料数据来源：味之素官网，广发证券发展研究中心图 17：2019年味之素食品营收占比达77.54%图 18：2019年味之素海外市场营收占比达55.94%12.40% 1.40%10.38%8.66%34.12%21.40%44.06%43.42%24.17%日本食品海外食品生命支持医疗健康其他日本亚洲美洲欧洲数据来源：味之素官网，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究

39、中心表 2：味之素多项细分产品在行业中市占率排名第一板块板块细分细分品类品牌市占率排名日本食品调味料&加工食品鲜味调味料AJI-NO-MOTO, Hi-Me93%No.1日本风味调味料HONDASHI58%No.1清汤Ajinomoto KK Consomme66%No.1汤Knorr31%No.1蛋黄酱Pure Select26%No.2菜单定制调味料Cook Do, Cook Do Kyo-no Ohzara32%No.1速冻食品-家用预处理食品饺子49%No.1咖啡广口速溶瓶咖啡Blendy, MAXIM5%No.3笔芯型速冻咖啡Blendy, MAXIM41%No.2棒型咖啡Blend

40、y Stick,Blendy CAFLAORY Stick58%No.1家庭用咖啡Chyotto Zeitakuna Kohiten15%No.3个人用咖啡Blendy Drip,Chyotto Zeitakuna KohitenDrip12%No.3海外食品-北美速冻食品饺子30%No.1-鲜味调味料-20%-核酸调味料-30%-阿斯巴甜-30%-生命支持饲料用氨基酸赖氨酸-10%-苏氨酸-10%-色氨酸-25%-医疗健康氨基酸药用高品质氨基酸-40%-数据来源：味之素官网，广发证券发展研究中心味之素在核心单品不同生命周期不同阶段采取不同策略，使企业获得持续增长。（1）导入期（1909-19

41、19年），产品力是核心，依靠味精强产品力快速覆盖市场。味之素在成立之初的10年，依靠产品向区域甚至全国市场扩张，提升渠道覆盖，收入快速提升。（2）成长期（1920-1937年，1950-1960年），产品力+渠道力是核心，产品升级及渠道精耕巩固市场地位。1920-1937年、1950-1960年代，味精市场竞争与需求同步提升，产品上味之素通过不断提升产品工艺降低成本、提升品质提升产品力，同时通过精耕渠道、向海外扩张的方式提高收入水平。成熟期（1960-1980年），渠道力和品牌力是核心，打造复合调味料和速冻食品第二增长曲线。1960-1980年，日本味精市场成熟，味之素迎合消费趋势，通过推出复

42、合调味料以及速冻食品，并依靠渠道和品牌协同快速覆盖市场，实现第一增长曲线向第二增长的跃进；同时，通过渠道、供应链管理改革的方式，降本提效。衰退期（1980年之后），品牌力是核心，发掘味精海外需求。1980年代后期，日本国内味精产品进入衰退期，且原材料、人工等成本提升，味之素加速向东南亚等国家转移产能，一方面此类地区经济水平低，对单一调味料需求处于成长期，另外一方面成本可以有效降低。1400000120000010000008000001946-1955年战后恢复调整期随着日本经济恢复， 味之素国内外业务于 1953 年恢复至战前水平1956-1980年产品多元化、业务国际化，营收快速发展围绕发

43、酵工艺、合成工艺开发新的氨基酸、核酸，并应用于食品、调味品以及氨基酸产品，产品多元发展；海外销售额持续提升，开始在中南亚建设味精生产厂1981-1996年食品板块快速发展， 生产加速海外转移围绕复合调味料、速冻食品不断研发推出新品；味精向海外 转移产能，加速新兴市场扩张。1996年至今定位食品+ 医药领域，以人类健康为核心向全球发展600000400000200000080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%图 19：二战后味之素发展可以分为四个阶段销售收入（百万日元）YOY数据来源：味之素官网，广发证券发展研究中心图 20：味之素在核心单品味精所处不同周期采取不同

44、策略数据来源：味之素官网，广发证券发展研究中心纵观味之素百余年发展历程，我们认为公司能够发展为食品巨头的核心原因是：（1）公司很好地把握消费需求，并根据消费需求持续推出高品质产品；（2）能够因地制宜地发展海外业务，享受不同经济体食品行业发展红利。能够做到以上两点，主要来自于两点核心竞争力：（1）持续大规模投入研发为公司带来强产品力；（2）国内和海外业务的销售体系建设为公司提供强渠道力。产品：强研发力为公司产品创新和升级提供保障本质是一家化学品公司，成立之初便具备研发基因。味精（谷氨酸钠，MSG）由池田菊苗发现并申请专利，而味之素创始人铃木家族在此之前主业为碘、氯化钾等化学品生产，在双方合作创立

45、味之素之初，为解决用盐酸从小麦中提取MSG面临的两大问题（1.盐酸腐蚀设备，且无法连续自动生产；2.小麦作为原材料副产品淀粉多，成本高），便一直通过自主研发以及同学界、业界合作的方式不断进行研发投入，致力于提升产品工艺和对原材料的替换，过程中积累了大量的经验和技术。公司于1930年代成功研制出防腐蚀的原料，并研发出用脱脂大豆作为原料的工艺，还将副产品氨基酸液体制成供饲料、食用、药用等用途的产品，成为公司战后快速恢复成长的基础。图 21：1930-1937年，味之素突破酸腐蚀难题和原材料难题后，产能爆发收入高速增长1909-1919年，产品导入期，逐渐摸索产品、渠道模式，渠道通过经销商向各大城市

46、覆盖。1920-1930年，完善产品工艺，降低生产成本，降低价格使产品大众化；渠道向低线城市扩张，至1930年渠道已经覆盖全国城市、乡村。1931-1937年。解决盐酸腐 1937年蚀和小麦作为单一原料问题 后，二后，产能大幅提升，收入快 战爆发速提高。35180%160%30140%25120%100%2080%1560%40%1020%0%5-20%0-40%销售收入（百万日元）YOY数据来源：味之素官网，广发证券发展研究中心 注：1941 年之后进入战时管控，销售数据未公布成立中央研究院，持续投入保证工艺和产品创新。1956年，面对竞争对手协和发酵公司率先推出的直接发酵法制取味精的工艺（

47、优势：（1）降低生产周期；（2）生产成本低），公司成立中央研究院，通过自主研发和外部合作的方式，推进发酵法和合成法的研究工作，于1960年初申请专利并量产，巩固了公司市场地位。研发中心的设立为后续公司基于发酵法、合成法持续研发各类氨基酸、核酸并形成新品奠定了基础。中央研究院成立之初人数为100人，十年间发展到1000人，中央研究院成为味之素在食品和氨基酸领域长期发展的基础。研发投入从1962年的10亿日元提升至1967年的20亿日元，到了1981年时提高至100亿日元，1992年超过200亿日元，研发支出占比营收一直保持在2%以上。图 22：味之素研发支出营收占比维持在2%以上图 23：195

48、6年至1969年研究所人数增长近10倍404.0%353.5%303.0%252.5%202.0%151.5%101.0%50.5%00.0%120010008006004002000研发开支（十亿日元）研发支出营收占比研究所人数数据来源：彭博，广发证券发展研究中心数据来源：味之素官网，广发证券发展研究中心全球研发体系，保证因地制宜产品需求。味之素集团在全球14个国家设有数十个研发基地，在俄罗斯和中国拥有专门从事研发的集团公司，在北美拥有进行开放式创新的战略基地，还在泰国、马来西亚、印度尼西亚、巴西、美国、法国、中国建立了研发中心，以支持每个地区的产品本土化和研发本土化。公司在全球研发人员达到

49、1700人，截止2018年底，公司共有近4000个专利，其中国内903项、海外3068项，食品领域专利达1601项。味之素全球研发布局，为其在海外针对不同市场推出不同的产品奠定的坚实的基础，图 24：味之素海外专利达3068项（2018年）图 25：味之素国内专利为903项（2018年）49136864417211729458614951271日本食品海外食品生命保障医疗健康其他日本食品海外食品生命保障医疗健康其他数据来源：彭博，广发证券发展研究中心数据来源：味之素官网，广发证券发展研究中心商品名称推出年份货币单位1995 年200 年2006 年泰国ROSDEE1979100 万泰铢3631

50、1902568菲律宾GINISASabaw19912003100 万比索2110069145印尼MasakoSajiku19881999100 万印尼盾680130,09910,954454,61749,085马拉西亚SERI-AJITUMIX199620031,000 吉林特7802,8281,268表 3：味之素在海外本地化复合调味料产品获得快速增长巴西Temper“oSAZN”Caldo“SAZN”198820011,000 雷亚尔22,10554,273164,04110,894秘鲁DonaGusta20011,000 美元920数据来源：味之素官网，广发证券发展研究中心产品多元化，不

51、断打造新的增长曲线。进入1960年代后，由于日本人均味精消费持续降低，公司味精收入增速放缓，而公司采取产品多元化策略，依靠强大的研发能力并发挥渠道协同能力，不断打造新的产品，实现收入快速增长。（1）推出各类复合调味品， 获得快速增长。公司于1960 年推出世界上第一款复合调味品“Ajinomoto Plus”，于1962年推出KK清汤产品，同家乐氏公司合作推出玉米片，同克诺尔公司推出“家乐汤”浓汤系列产品，之后陆续推出蟹黄酱、“Hondashi”（日本风味）、“CookDo”（中国风味）等新品牌，其中，“Hondashi”销售额从1970年的6亿元增长至1975年的100亿日元、1978年达到

52、200亿日元、1981年达到300亿日元；蛋黄酱从1969年的46亿元增长值1978年的163亿日元；“家乐汤”从1969年的36亿日元增长至158亿日元，公司复合调味品获得快速增长。（2）迎合家庭便捷化需求，速冻食品获得快速发展。公司于1972年针对家庭市场首次推出速冻食品炸丸子，定位高端品，价格高于市场30%，一年后便获得20%市场份额，销售额1975年达到 100亿日元，1978年达到200亿日元，1980年达到287亿日元。1981年至1996年，公司食品业务收入增长2.4倍，速冻食品、复合调味料、方便食品等一系列新品迎合了消费需求，成为支撑公司增长的动力，期间速冻米饭是速冻食品中增长

53、最快的产品。图 26：复合调味品的推出使调味品销售量获得稳定增长，同时其他产品成为重要支撑（单位：吨）图 27：80年代味之素食品板块已经成为公司收入增长支撑业务（单位：百万日元）90000800007000060000500004000030000200001000007000006000005000004000003000002000001000000调味品加工食品油脂氨基酸等其他调味品油脂食品氨基酸等其他数据来源：味之素官网，广发证券发展研究中心数据来源：味之素官网，广发证券发展研究中心渠道：国内渠道体系与时俱进，海外渠道因地制宜以“大商+二批商+零售终端”快速覆盖全国，海外主要同当地强

54、势企业合作。国内以“大商+二批商+零售终端”模式快速覆盖全国。1909年设立之后，逐渐建立起“大商+二批商+零售终端”的销售模式，于1930年便已经覆盖至全国城市和乡村。为解决经销商乱价窜货行为以及鼓励经销商销售，公司从纵向和横向两个角度解决经销商管理问题：（1）纵向上扁平化管理。公司设立销售发展部，参与二批商的管理，通过“退瓶抽奖”等方式掌握各渠道销售数据，并通过特价销售的方式提供奖励，还组织“味之素日”等活动，提高终端网点的销售动力；（2）横向上设立自律组织。公司建立“味之素会”自律组织，对销售政策、价格等共同协商决定，互利共赢，同时，公司通过“味之素会”为会员提供奖励和补贴，提高积极性。

55、截止1931年末，日本本土建立65个“味之素会”，成员达1549人；随着销售增长，公司建立“礼券制度”，延期支付经销商奖励并对经销商业绩进行分级考核，基于不同的佣金和奖励。海外同优秀企业合作，因地制宜制定销售方案。为拓展海外业务，公司同各地区优秀零售企业或者食品企业推广产品，比如在台湾同吉野家合作推广产品，并逐渐扩展优秀经销商；针对各地区不同消费环境，公司制定不同销售方案，比如在台湾公司以“零散销售”的模式替代定量装，以扩大覆盖人群。图 28：1930年之后，味之素海外业务高速增长160014001200100080060040020001918 1922 1926 1927 1928 192

56、9 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937出口量（吨）数据来源：味之素、龟甲万官网，广发证券发展研究中心与时俱进完善渠道体系，海外本土化提高销售能力。日本本土渠道与时俱进完善体系。二战后，公司于1950年产品自由流通后快速恢复战前的销售体系，并为老经销商提供优惠合同，同时招募一批新的经销商，还统一了“味之素会”的标准，促进各地渠道的和谐发展。随着市场和产品的变化，公司与时俱进完善渠道体系。（1）扩大网络布局和精细化管理。1960年代，随着市场竞争的加剧，公司增加销售网点和联络处，增加销售人员对各地渠道和销售情况进行跟踪和调查，提高渠道控制力。（2）加强包

57、装运输体系。设立包装和运输部门，对公司各类产品的包装、运输、仓储、物流进行统一规划和管理，并建立仓储物流中心，以降低损坏率和降本提效，库存从1976年的1.5个月降低至1978年的0.9个月，效率大幅提升。（3）建立专业经销商制度。随着公司产品和品牌增加，公司对不同产品进行分类、对经销商进行分级并进行匹配，以提高销售效率，同时，标准化销售佣金体系，建立基本佣金+交付佣金+合同成就奖励+大批商奖励的体系，提高渠道管理效率。（4）引入信息管理系统。随着商超便利店的发展，公司建立区域销售总部，并引入信息管理系统，公司于1984年将分支机构的计算机集成到总公司的信息系统中，数据统一后提高了对需求、库存

58、、物流、返利等环节的反应和管理效率。海外渠道本土化提升适应能力。随着海外业务发展，公司在海外各地设立公司，并进行研发本土化、生产本土化、销售本土化，以提高渠道力。（1）研发本土化。公司针对各地的饮食习惯和消费习惯，针对性地研发食品和调味品，以提高产品接受度。（2）生产本土化。为获得当地政府的支持，同时降低原料成本和运输成本，公司于泰国、菲律宾、越南等地建立工厂，在生产地采购原料生产产品并销售。（3）销售本土化。公司根据各地的实际情况搭建销售系统，比如菲律宾，因为当地并没有大型经销体系而且消费水平低，因此公司建立直营团队对各地区的零售终端进行覆盖，并对以散装或者小包装形式出售给底层人群，以扩大消

59、费群体。图 29：62年海外开始建厂后，味精海外产量快速增长（单位：吨）图 30：味之素海外产能快速增长（单位：吨）16000140001200010000800060004000200001962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969泰国菲律宾马来西亚意大利秘鲁70000600005000040000300002000010000019851996数据来源：味之素官网，广发证券发展研究中心数据来源：味之素官网，广发证券发展研究中心四、我国复合调味料和速冻食品处于成长期，强产品+强渠道的企业有望脱颖而出（一）对标日本 80 年代初期，标准化食材行业未来 5 年

60、CAGR 有望达5-10%我国餐饮行业与日本80年代相似。当下我国人均GDP、餐饮行业增速、外出就餐比例同日本80年代相似。（1）人均GDP相似。根据国家统计局，我国2019年人均GDP为10261美元，首次过万，而日本于1981年人均GDP首次过万美元。（2）餐饮行业增速相似。19年我国餐饮行业收入4.67万亿元，10-19年CAGR11.43%（日本1975年至1990年餐饮行业收入增速达8%）。我国餐饮行业收入增速和GDP增速存正相关关系，10-19年我国名义GDP复合增速10.24%（日本1975至1990年名义GDP复合增速为11.96%），和餐饮行业收入复合增速接近。（3）外出就餐