H股“全流通”有序推开六家公司申请已被证监会受理

1、报告正文H 股“全流通”是中国金融业对外开放的重要组成部分。为推进资本市场高水平对外开放，促进H 股公司健康发展，监管自 2005 年开始酝酿H 股“全流通”改革。 2018 年 4 月，中国证监会于推出 H 股公司“全流通”试点细则，并顺利完成了 3 家 H 股公司“全流通”试点工作，随后全面推进 H 股“全流通”改革进入加速轨道。2019年 7 月，证监会提出进一步扩大资本市场和行业开放的举措，其中就包括全面开放H 股“全流通”改革。2019 年 11 月-2020 年 2 月，证监会发布H 股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引，深交所发布H 股“全流通”业务实施细则，以及中国结算发

2、布H 股“全流通”业务指南，H 股“全流通”全面推开。根据证监会披露，截至 2020 年 4 月 26 日，已有 6 家公司提出申请，分别为招金矿业、金马能源、天保能源、广州富力、蓝光嘉宝和众安在线。随着 H 股“全流通”全面推开，预计 2020 年有多家 H 股公司申请并实现“全流通”，有利于促进 H 股公司各类股东利益趋于一致和公司治理的不断完善，也有利于香港资本市场发展。1、H 股“全流通”定义及发展历程H 股“全流通”相关定义H 股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引中提到的 H 股“全流通”，是指 H 股公司的境内未上市股份（包括境外上市前境内股东持有的未上市内资股、境外上市后在

3、境内增发的未上市内资股以及外资股东持有的未上市股份）到香港联交所上市流通。根据到境外上市公司章程必备条款（证委发199421 号）有关定义和香港联合交易所有限公司证券上市规则：内资股，是指中国内地公司向境内投资人发行的以人民币认购的股份；外资股，是指中国内地公司向境外投资人发行的以外币认购的股份，外资股在境外上市的称为境外上市外资股；H 股，是指在联交所上市的中国境外上市外资股。在香港上市的H 股公司，其内资股在原有法律框架内无法在香港市场发行并流通，只能在中国法人或自然人、合格境外机构投资者（QFII）或战略投资者之间转让，因此该部分股份难以得到市场化定价，且流动性较差；外资股可在香港市场上

4、流通，且可以得到市场化定价；两者在定价和流动性方面的差异使得内资股股东和外资股股东之间的利益出现分割。图1、H 股公司股本结构（以中国铁塔为例）图2、港股市场中 H 股公司构成26.5173.49%流通股（全部为外资）非流通股（内资股+外资股东在境内持有未上市股份（如有）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理H 股“全流通”改革经历了漫长的发展历程2005 年，中国建设银行以“特批”形式实现H 股“全流通”，之后进展缓慢。为推进资本市场高水平对外开放，促进 H 股公司健康发展，中国证监会于 2018 年 4 月推出H 股公司“全流通”试

5、点细则，并顺利完成了 3 家H 股公司“全流通”试点工作，随后全面推进“全流通”改革进入加速轨道。2019 年 7 月，证监会提出进一步扩大资本市场和行业开放的举措，其中就包括全面开放 H 股“全流通”改革。 2019 年底，证监会推出H 股“全流通”业务实施细则，2020 年 2 月，中国结算发布H 股“全流通”业务指南，标志着 H 股“全流通”正式落地。表 1、H 股全流通发展历程时间阶段具体内容2005 年特批首个案例中国建设银行以“特批”形式实现 H 股“全流通”。2012 年底重启讨论但进展缓慢A 股市场低迷，IPO 排队时间长，证监会取消了内地企业赴港上市的“四五六条件”，也多次正

6、式表示正式研究 H 股全流通，但由于涉及跨境资本流动、税收等问题，多个监管部门无法给出一致方案。2017 年 6-7 月政策准备1）内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排，其中重要一项安排就是推动H 股全流通。2）2017 中国金融稳定报告，拓宽境内企业境外上市融资渠道，提出推进H 股全流通试点。2017 年 12 月正式提出试点证监会正式表示，全面开展 H 股上市公司全流通试点，成熟一家推一家。2018 年 4-5 月发布试点实施细则和指南1）4 月 20 日，中国结算和深交所联合发布了H 股“全流通”试点业务实施细则(试行)。5 月 22 日,中国结算发布了H 股“全流通”试点业务指南，意

7、味着试点正式开始实行。2018 年 6-8 月三家试点企业完成股份转化联想控股于 2018 年 6 月 6 日完成部分股份转化，H 股占比从 16.6%上升到 54%；中航科工于 2018 年 6 月 15 日完成全部股份转化，转化前H 股占比 39.5%；威高股份于 2018 年 8 月 7 日完成全部转化，转化前 H 股占比 41.7%。三家试点公司在完成股份转化后，短期内股价都有不同程度正面表现，优于同期恒生指数。2019 年 7-11 月H 股“全流通”已2019 年 7 月，证监会提出将陆续推动落实 9 项进一步扩大资本市具备全面推开的条件场和行业开放的举措，其中就包括 H 股全流通

8、。相关负责人表示，H 股“全流通”已具备全面推开的条件。11 月 4 日，证监会主席易会满表示，年内推动四项开放措施落地，其中一项与港股相关政策为将尽早全面开放H 股全流通改革。2019 年 11 月 15 日证监会发布H股公司境内未上市股份申请“全流 通 ” 业 务 指 引,正式全面推开H 股“全流通”正式全面推开。不再对公司规模、行业等设置限制条件，在满足外资准入等管理规定的情形下，公司和股东可自主决策，依法依规申请实施“全流通”；不设家数限制和完成时限。2019 年 12 月 31 日深交所发布H股“全流通”业务实施细则获中国证监会批准参加 H 股“全流通”业务的 H 股上市公司完成相应

9、信息披露后，将无质押、冻结、限制转让等限制性状态的 H 股“全流通”股份转登记至香港股份登记机构，成为可在香港联合交易所上市流通的股份。细则对 H 股“全流通”业务涉及的跨境转登记、存管和持有明细维护、交易委托与指令传递、结算、结算参与人管理、名义持有人服务等相关业务作出了明确规定。2020 年 2 月 7 日中国结算发布H 股“全流通”业务指南明确相关股份登记存管和清算交收的业务安排和办理流程资料来源：证监会官网、深交所官网、中国结算官网，兴业证券经济与金融研究院整理2019 年 11 月证监会发布的H 股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引较之前试点指南主要有以下几方面变化：总结试点期

10、间好的做法，形成规则制度，并以业务指引的形式加以明确；不再对公司规模、行业等设置限制条件，在满足外资准入等管理规定的情形下，公司和股东可自主决策，依法依规申请实施“全流通”；不设家数限制和完成时限，按照“成熟一家，推出一家”的原则有序推进；除已上市的单 H 股企业外，拟通过发行 H 股上市企业也可依法依规申请“全流通”；投资人通过现有人民币普通股票账户（即A 股证券账户）参与H 股“全流通”业务，不需要新开H 股“全流通”专用账户。H 股“全流通”申请流程根据试点公司申请流程和最新指引总结，H 股“全流通”申请流程主要包括 5 个步骤。1）首先公司应依法进行内部决策程序，根据试点经验，三家公司

11、都相应调整了公司章程来配合推行“全流通”；2）对于涉及国有资产和特定行业监管的行业，公司应该先取得相关部门批复；3）境内未上市股份股东可自主协商确定申请流通的股份数量和比例，并委托 H 股公司提出“全流通”申请；4）按照中国结算相关规定办理跨境登记、托管及结算等；5）按照香港市场规定履行新增股份登记、申请挂牌等手续。图3、H 股“全流通”申请流程资料来源：证监会官网，兴业证券经济与金融研究院整理H 股“全流通”交易路径H 股“全流通”交易路径：“全流通”公司完成境内注销登记或退出登记后，按香港市场要求在香港登记过户处办理境外登记，中国结算作为名义持有人持有境内投资者参与试点的股份，并集中存管于

12、香港结算。境内股东如希望增/减持“全流通”后的股份，应通过所在 H 股公司公司，选择一家境内证券公司，参与 H 股“全流通”交易。具体路径为，通过境内证券公司提交交易委托指令，经由深圳证券通信有限公司（由深交所授权），传递至上述证券公司指定合作的香港证券公司，由香港证券公司按照香港联交所规则在香港市场进行相应的证券交易。H 股“全流通”机制下，完成跨境转登记后的股份以香港中央结算有限公司代理人的名义登记于 H 股公司的股东名册，以中国证券登记结算（香港）有限公司的名义记载于香港结算的账户系统。图4、H 股“全流通”交易路径资料来源：证监会官网，兴业证券经济与金融研究院整理2、H 股“全流通”试

13、点经验2017 年底，监管开始酝酿推行 H 股“全流通”试点，2018 年 4 月，中国结算和深交所联合发布了H 股“全流通”试点业务实施细则(试行)。5 月 22 日,中国结算发布了H 股“全流通”试点业务指南，意味着试点正式开始实行。联想控股、中航科工和威高股份三家公司在 2018 年度完成试点：联想控股于 2018 年6 月 6 日完成部分股份转化，H 股占比从 16.6%上升到 54%；中航科工于 2018 年6 月 15 日完成全部股份转化，转化前 H 股占比 39.5%；威高股份于 2018 年 8 月 7日完成全部转化，转化前H 股占比 41.7%。试点条件和流程为保障试点过程中

14、企业依法合规、公平公正，依法履行必要程序，保障投资者的知情权、参与权和表决权，在选择试点企业时，证监会从产业准入、行业选择、公司股权结构和公司治理四个方面提出具体要求和条件：产业准入方面：符合外商投资准入、国有资产管理、国家安全及产业政策等有关法律规定和政策要求；行业选择方面：所属行业符合创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，符合国家产业政策发展方向，契合服务实体经济和支持“一带一路”建设等国家战略，且具有一定代表性的优质企业；股权结构方面：存量股份的股权结构相对简单，且存量股份市值不低于 10 亿港元；公司治理方面：公司治理规范，企业内部决策程序依法合规，具备可操作性，能够充分保障股东知情

15、权、参与权和表决权。表 2、试点公司 H 股“全流通”关键时间点内部准备（公司章程）获证监会批准获港交所批准股份转化完成股份在港交所上市交易联想控股2017 年 11 月2018 年 4 月 21 日2018 年 5 月 31 日6 月 6 日6 月 7 日中航科工2017 年 12 月2018 年 5 月 9 日2018 年 6 月 1 日6 月 15 日6 月 19 日威高股份2018 年 2 月7 月 10 日2018 年 8 月 2 日8 月 7 日8 月 8 日资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理三家试点公司试点情况分析联想控股是一家多元化投资集团公司。为“全流通”作好制

16、度准备，公司于 11 月20 日发布公告,建议修订公司章程,新增“内资股可转换为外资股”条款。2018 年3 月的年度业绩会上，公司表态积极争取成为 H 股“全流通”试点，主要目的为促进公司市场价值的提升和员工持股股权激励的落地。2018 年 4 月 21 日，公司申请试点获证监会批准并公布，成为首家试点公司。2018 年 5 月 31 日，联想控股申请部分内资股转化为H 股在港交所上市交易获批。2018 年 6 月 6 日完成部分股份转化，H 股占比从 16.6%上升到 54%。图5、联想控股流通前后股本结构图6、联想控股“全流通”最新股东结构17%83%29%29%5%17%20%46%5

17、4%流通股非流通股资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：从内圈到外圈分别为流通前和流通后数据中国科学院控股有限公司北京联持志远管理咨询中心中国泛海控股集团北京联恒永信投资中心其他股东资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理公司 H 股在港交所上市交易获批日成交活跃，成交量达 2639 万股，换手率高达 6.73%，后又回到正常水平 0.1%左右。股价涨跌幅在转化初期波动略大于恒生指数涨跌幅，后又逐步回归。实现“全流通”后，公司前三大股东中科院控股有限公司、北京联持志远管理咨询中心和泛海控股集团均未出现大额减持。%28,500,0002018-5-31,26,387,559

18、24,500,00020,500,00016,500,00012,500,0008,500,000420-2-4-64,500,000500,000联想控股股份涨跌幅恒生资讯科技业指数涨跌幅2018-05-182018-05-212018-05-232018-05-242018-05-252018-05-282018-05-292018-05-302018-05-312018-06-012018-06-042018-06-052018-06-062018-06-072018-06-082018-06-112018-06-122018-06-132018-06-142018-06-152018-

19、06-192018-06-202018-06-21图7、联想控股部分内资股流通前后交易量变化图8、联想控股部分内资股流通前后股价涨跌幅资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理中航科工是中国唯一具有规模生产能力直升机的制造商和主要的飞机制造商之一，是此次试点项目中国有控股企业代表。2017 年 12 月，公司修改公司章程，明确内资股转换为境外上市外资股，并在境外证券交易所上市交易，无须召开股东大会或类别股东大会表决。2018 年 5 月 9 日，公司公告申请试点获批，于 2018年 6 月 15 日完成全部股份转化，转化后的股份于 6 月

20、19 日在港交所进行交易，转化前H 股占比 39.5%。图9、中航科工全流通前股本结构图10、中航科工“全流通”最新股东结构39%61%39%53%3%5%流通股 非流通股中国航空工业集团空中客车集团中航机载系统有限公司其他股东资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理6 月 15 日完成转化当日交易量高达 3475 万股，后又逐步回归正常水平；股价涨跌幅基本与恒生指数涨跌幅趋势保持一致。实现“全流通”后公司最大股东中国航空工业集团和空中客车集团未出现大额减持。%图11、中航科工全流通前后交易量变化图12、中航科工全流通前后股价涨跌幅36,

21、000,00032,000,00028,000,00024,000,00020,000,00016,000,00012,000,0008,000,0004,000,000420-2-4-6-8中航科工股份涨跌幅恒生工业指数涨跌幅2018-6-15,34,750,824资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理威高股份主要从事研发及开发、生产及销售一次性医疗器械，是此次试点项目中的民营企业代表。2018 年 2 月，公司建议修改公司章程，获得所有相关批准及遵守有关海外监管机关的所有适用证券法例及规例后，无需就非上市股份转换为 H股取得进一步股

22、东批准。7 月 10 日，公司证监会试点批准；8 月 2 日，转化股份获得港交所上市批准；8 月 7 日完成全部内资股转化，转化前 H 股占比 41.7%，转化后的股份 8 月 8 日开始在港交所交易流通。图13、威高股份全流通前股本结构图14、威高股份全流通后股东结构42%58%48%52%流通股非流通股威高集团有限公司其他股东（持股均为超过5）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理开始交易后两周公司股份成交量和换手率有较大波动，后逐渐恢复正常。公司最大股东为威高集团有限公司，“全流通”后未出现大股东减持，主要系大股东为保持控股权，并

23、看好公司长远价值提升。图15、威高股份全流通前后交易量变化图16、威高股份全流通前后股价涨跌幅2018-8-8,15,664,015%634,000,00030,000,000426,000,000222,000,000018,000,000-214,000,000-42018-07-232018-07-242018-07-252018-07-262018-07-272018-07-302018-07-312018-08-012018-08-022018-08-032018-08-062018-08-072018-08-082018-08-092018-08-102018-08-132018-

24、08-142018-08-152018-08-162018-08-172018-08-202018-08-212018-08-222018-08-232018-08-2410,000,000-66,000,0002018-7-232018-7-252018-7-272018-7-292018-7-312018-8-22018-8-42018-8-62018-8-82018-8-102018-8-122018-8-142018-8-162018-8-182018-8-202018-8-222018-8-242,000,000威高股份指数涨跌幅恒生医疗保健指数涨跌幅资料来源：Wind，兴业证券经济

25、与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理根据试点经验，预计市场面临短期大幅波动和大股东减持压力较小：三家试点公司中航科工、联想控股和威高股份分别为国有企业、混合所有制企业和民营企业，有较强代表性。根据三家试点公司情况，在实现股份转化的关键时间点上，股份成交量和换手率大幅提升，但较快恢复正常水平。股东更倾向于通过改善公司治理情况实现长期价值，短期减持意愿不强。根据证监会总结试点经验，试点公司和相关股东申请实施H 股“全流通”，更加关注境内未上市股份获得市场化的估值，扩大公司在香港上市股份的流通规模，以吸引更多国际投资者投资 H 股公司，有利于公司长远发展和股东利益。从试点

26、情况来看，三家公司实行股份转化后未出现大股东大笔卖出现象。3、政策落地后公司申请情况正式指引和细则出台后，截至 2020 年 4 月，已有 6 家公司向证监会提出申请：招金矿业、金马能源、天保能源、广州富力、蓝光嘉宝和众安在线。从已提出申请公司股份转化情况来看，大部分公司选择将所有未流通内资股转化为 H股流通股，但也有部分公司选择留存部分非流通股，如蓝光嘉宝按申请转化后将留存 7.7%内资非流通股，以及招金矿业申请转化后将留存 20.2%内资非流通股。从申请对公司市场表现影响来看，公司披露申请H 股“全流通”计划和监管受理后股价一般会有所上涨，总体影响不大。表 3、H 股全流通公司申请进展公司

27、名称公司最新进展最新进展转化前转化后剩余所属行业公司性质代码日期非流通股占比非流通股占比众安在线6060.HK2020.4.13接受材料68%金融民营企业蓝光嘉宝2606.HK2020.3.31一次书面反馈72%7.7%房地产民营企业广州富力2777.HK2020.3.3一次书面反馈63%房地产民营企业天保能源1671.HK2020.2.19一次书面反馈72%0.0%公用事业国有控股金马能源6885.HK2020.2.28一次书面反馈75%0.0%能源民营企业招金矿业1818.HK2020.2.13一次书面反馈68%20.2%材料国有控股转化股份在港交所医疗保健民营企业威高股份1066.HK2

28、019.8.8上市交易转化股份在港交所58%0%国防军工国有控股中航科工2357.HK2019.6.19上市交易转化股份在港交所61%0%计算机混合所有制联想控股3396.HK2019.6.7上市交易83%46%资料来源：证监会、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理%一次书面反馈受理通知图17、众安在线股价涨跌幅图18、蓝光嘉宝股价涨跌幅6420-2-4-6-8%4月13日证监会接收材料，14日公司发出公告：拟参与H股全流通302520151050-5-10-15众安在线股份涨跌幅恒生金融业指数涨跌幅蓝光嘉宝股份涨跌幅恒生地产建筑业指数涨跌幅资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资

29、料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理一次书面反馈10 %50-53210-1-2-3%证监会对公司申请予以受理-10-15公司收到实施H股全流通的申请的受理函件公司宣布提交H股全流通审批申请图19、广州富力股价涨跌幅图20、天保能源股价涨跌幅广州富力股份涨跌幅恒生地产建筑业指数涨跌幅天保能源股份涨跌幅恒生公用事业指数涨跌幅资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图21、金马能源股价涨跌幅图22、招金矿业股价涨跌幅210-1%证监会对公司申请予以受理-2公司提交申请将内资股及未上市外资股转为H股-3% 证监会接收材料证监会对公司申

30、请予以受理6420-2-4-6金马能源股份涨跌幅恒生能源业指数涨跌幅招金矿业股份涨跌幅恒生原材料业指数涨跌幅资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理4、H 股“全流通”推行影响有利于增加流通市值规模，提升港股市场流动性截至 2020 年 4 月 24 日，H 股上市公司共有 282 家（流通市值约 5.5 万亿港元）；其中A+H 股 119 家，流通市值约 4.7 万亿港元；单 H 股公司 163 家，流通市值约近 7700 亿港元，非流通市值约 2 万亿港元，非流通市值占比高达 67%。目前整个港股市场共有近 2500 家企业，总流通市

31、值近 34 万亿港元，H 股“全流通”后，一方面存量非流通股可以转化为流通股，另一方面通过 H 股架构新上市企业上市即实现全流通带来增量流通股，两个维度都能增加港股市场流通市值，提升市场整体流动性。表 4：H 股、A+H 股和单 H 股公司基本情况（单位：亿港元）公司家数总市值港股流通市值港股流通市值占比港股2485656,686340,48651.8%H 股282213,57854,87625.7%A+H 股119190,32347,17624.8%单H 股16323,2557,70033.1%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：截至 2020 年 4 月 24 日股份存量占

32、比和推行节奏决定了短期不会影响市场运行：其中单 H 股公司未上市非流通股份存量市值不足香港联交所流通总市值的 4.6%，且证监会将按照“成熟一家、推出一家”的原则，积极稳妥、依法依规推进此项改革工作，从总量上来看预计不会对市场造成短期流动性冲击。根据三家试点公司情况，在实现股份转化的关键时间点上，股份成交量和换手率大幅提升，但较快恢复正常水平。从存量股公司性质上来看，以国有控股企业为主，其中存量非流通市值排名前 20家企业中有 15 家为国有控股，剩下大部分企业也有国有资本参与，纯民企占比较小。H 股公司实施“全流通”后，受国资管理、维持控制权和市场估值水平等多种因素影响，预计相关股东特别是大

33、股东的交易活动将较为有限，对市场运行影响不大。表 5：存量未流通市值前 20 单 H 股公司（单位：亿港元）公司名称总市值非流通市值非流通市值占比所属行业公司性质中国铁塔3,009.72,211.873%电信服务国有控股中国电信2,120.41,756.883%电信服务国有控股中国财险1,592.61,098.669%金融国有控股盛京银行625.4459.073%金融非国有控股中国建材777.7421.054%材料国有控股中国信达534.3344.464%金融国有控股雅生活服务510.0344.367%房地产非国有控股国药控股601.7343.057%医疗保健国有控股中国再保险373.8315

34、.084%金融国有控股保利物业426.1308.072%房地产非国有控股君实生物-B366.5304.083%医疗保健非国有控股贵州银行354.5301.085%金融国有控股广州农商银行360.9294.081%金融国有控股东风集团股份423.1282.867%可选消费国有控股中金公司476.2268.756%金融国有控股中国民航信息网络387.4264.068%信息技术国有控股众安在线362.3246.568%金融非国有控股中国通信服务376.1246.265%电信服务国有控股徽商银行337.9241.271%金融国有控股九江银行264.8220.083%金融国有控股资料来源：Wind，兴业

35、证券经济与金融研究院整理注：截至 2020 年 4 月 24 日有利于提振投资者信心，吸引更多国际投资者香港市场是中国金融业对外开放的重要组成部分。今年以来，监管部门多次表态，明确H 股全流通是加快金融业对外开放的重要举措之一。2019 年 7 月，证监会提出将陆续推动落实 9 项进一步扩大资本市场和行业开放的举措，其中就包括 H 股全流通。11 月 4 日，证监会主席易会满表示，年内将推动四项开放措施落地，其中一项与港股市场相关，即尽早全面开放H 股“全流通”改革。监管的表态，表明港股市场被认为是中国金融业对外开放的重要组成部分，持续发挥连接中国内地和全球资本市场的重要作用，有利于提振全球投

36、资者对于香港市场作为中国内地经济的主要离岸金融中心的中长期信心。有利于统一大小股东利益，改善公司治理能力，进而吸引更多国际投资者。推行 H 股全流通后，有利于促进H 股公司各类股东利益一致和公司治理完善，助力境内企业更好利用境内外两个市场、两种资源获得发展。1）企业的各类股东利益可以得到统一，原本其股份难以得到市场定价和有效减持的大股东有更大的动力去改善公司经营，引入战略投资者，提高经营效率，有利于持续改善公司治理水平，促进公司健康发展； 2）若 H 股实现全流通，原本非流通股转变后成流通股后，可以计入抵押融资的资产，有利于提高公司在资本市场的融资能力。国际投资者更为关注公司持续治理能力改善，

37、H 股“全流通”后有望引更多国际投资者投资 H 股公司。有望吸引更多中资企业赴港上市拟通过发行 H 股上市企业可直接申请“全流通”。此次全面推行 H 股“全流通”，除已上市的单H 股企业外，拟通过发行 H 股上市企业也可申请，预计将进一步吸引更多内地企业赴港上市。目前内地企业赴港上市，主要采取的方式为H 股上市和红筹架构上市，红筹模式较之前的 H 股路径最大的优势在于上市即实现全流通；缺点在于架构搭建过程中存在各种制度风险且成本较高。目前两种上市路径赴港上市均可实现上市即“全流通”，这将进一步提升香港市场对内地企业赴港上市的吸引力。港交所锐意改革，香港市场仍然是中资企业募资首选目的地之一。港交

38、所于 2018年 4 月推出上市制度的改革，允许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司、 “同股不同权”的公司及在美上市中概股回香港二次上市，此次上市新规的改革幅度达 25 年之最。作为改革元年的 2018 年，中国香港市场新上市公司数目和新股集资数额均居全球首位，新上市公司达 218 家，创历史新高，共募集资金 2890亿港元，同比增长 124%。2019 年，虽然受到香港社会事件持续发酵影响，市场情绪一度走低，但全年 IPO 数据继续创造新高。2019 年港交所新上市公司达 183家，共募集资金 3129 亿港元，同比增长 8.6%，其中主板上市 168 家，比 2018 年增加 25 家

39、。阿里回归或将带动更多中概股企业回港二次上市。11 月 13 日，阿里巴巴（BABA.O）向港交所提交了上市招股书，正式启动香港 IPO 计划，募资总额预计超过 130 亿美元，其股份于 2019 年 11 月 26 日正式在联交所开始交易。2007年，阿里巴巴分拆 B2B 业务在港交所上市，因业务调整需求于 2012 年将其进行私有化。后阿里规划整体上市时，因在港交所无法实现“同股不同权”，于 2014年赴纽交所进行 IPO。阿里回归，是港交所积极推进上市制度改革的重要成果之一，预计将带动更多中概股回港二次上市。表 6、港交所主板上市规则主要修订内容类型具体内容生物科技吸引以研发为主的生物科

40、技公司最少有一只核心产品已通过概念开发流程市值：至少 15 亿港元以研发为主，专注开发核心产品已得到资深投资者提供相当数额的第三方投资四个方向： 分子药物、生物药物、二级以上器械、其他。不同投票权吸引高增长及创新产业公司必须是高增长的创新产业公司不同投票权受益人只限个人必须为公司董事并对推动公司业务增长有重大贡献通过财务资格测试及市值：至少 100 亿港元及 10 亿港元收益（如市值400 亿港元）已得到资深投资者提供相当数额的第三方投资符合额外的上市规定及股东保障措施。中概股回港二次上市吸引高增长及创新产业公司允许大中华公司在香港作第二上市通过财务资格测试及市值： 至少 100 亿港元及 1

41、0 亿港元收益（如果市值400 亿港元）在纽约交易所、纳斯达克及伦敦交易所上市最少两个会计年度，且合规记录良好。资料来源：港交所官网，兴业证券经济与金融研究院整理美国监管多次释放收紧中资企业赴美上市政策信号，或将促使更多中资企业赴香港市场或回 A 股市场上市。2019 年 11 月 14 日，美国国会中国经济与安全审查委员会(US China Economic and Security Review Commission )向国会提交了 2019 年度报告，提出共计 38 项政策建议。其中一条涉及中资企业赴美上市，报告建议国会应颁布法律禁止有以下情形的中国企业在美国证券交易所上市：1）公司未及

42、时向美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)及时提供反映中国运营状况的审计工作底稿；2）公司未按美国和欧盟最佳实践程序进行信息披露；3）公司采用可变利益实体架构（Variable Interest Entities，VIE）；4）公司未按公平披露规则（Regulation Fair Disclosure）中关于将重要信息同时发布给所有投资者的规定。该条建议与中美贸易摩擦以来，美国对中概股监管趋严趋势相符，其中第三项直接否定了中资企业通过VIE 架构赴美上市路径，如国会采纳该建议并出台相关政策，中资企业赴美上市风险或将显著上升。2020 年 4 月，瑞幸财务造假事件持续发酵，后续企业赴美上市审批或将越来越严格。图23、香港市场 IPO 融资规模及数量图24、2019 年全球首发募资额排名35030025020015010050250十亿港元312.9 家数288.0263.1232.5174195.3169.0128.53914.111012612213821818320015010050500亿美元400.6183 122家数135269.1 267.6 266.8232.77591.680.03234.3 2933.9 32.78939640030020010002