宽基域下的因子表现与运用探究之上证50指数篇

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250020 宽基域下的多因子分域研究概述 1 HYPERLINK l _TOC_250019 上证 50 指数的有效因子概览 3 HYPERLINK l _TOC_250018 波动率维度的有效因子表现 3 HYPERLINK l _TOC_250017 流动性维度的有效因子表现 4 HYPERLINK l _TOC_250016 估值维度的有效因子表现 7 HYPERLINK l _TOC_250015 成长维度的有效因子表现 9 HYPERLINK l _TOC_250014 盈利质量维度的有效因子表现 10 HYPERLINK l _TOC_

2、250013 财务杠杆与偿债能力维度的有效因子表现 15 HYPERLINK l _TOC_250012 现金流状况维度的有效因子表现 17 HYPERLINK l _TOC_250011 营销状况维度的有效因子表现 20 HYPERLINK l _TOC_250010 经营状况维度的有效因子表现 20 HYPERLINK l _TOC_250009 企业结构（含其他）维度的有效因子表现 23 HYPERLINK l _TOC_250008 基于有效因子的Smart Beta 策略 25 HYPERLINK l _TOC_250007 营业收入增长率因子的策略表现 27 HYPERLINK l

3、 _TOC_250006 EPS 增长率因子的策略表现 28 HYPERLINK l _TOC_250005 ROE 因子的策略表现 29 HYPERLINK l _TOC_250004 现金营业收入比率因子的策略表现 30 HYPERLINK l _TOC_250003 经营活动现金流量净额增长率因子的策略表现 31 HYPERLINK l _TOC_250002 固定资产周转率因子的策略表现 32 HYPERLINK l _TOC_250001 回测结果小结 33 HYPERLINK l _TOC_250000 4结语 34图表目录图 1、季度波动率因子各组合净值曲线 3图 2、季度波动率

4、因子相对收益比 3图 3、年度波动率因子各组合净值曲线 4图 4、年度波动率因子相对收益比 4图 5、月度流动性因子各组合净值曲线 5图 6、月度流动性因子相对收益比 5图 7、季度流动性因子各组合净值曲线 6图 8、季度流动性因子相对收益比 6图 9、年度流动性因子各组合净值曲线 6图 10、年度流动性因子相对收益比 6图 11、PE 因子各组合净值曲线 7图 12、PE 因子相对收益比 7图 13、PB 因子各组合净值曲线 8图 14、PB 因子相对收益比 8图 15、PS 因子各组合净值曲线 8图 16、PS 因子相对收益比 8图 17、营业收入增长率因子各组合净值曲线 9图 18、营业

5、收入增长率因子相对收益比 9图 19、EPS 增长率因子各组合净值曲线 10图 20、EPS 增长率因子相对收益比 10图 21、ROE 因子各组合净值曲线 11图 22、ROE 因子相对收益比 11图 23、销售净利率因子各组合净值曲线 12图 24、销售净利率因子相对收益比 12图 25、销售毛利率因子各组合净值曲线 12图 26、销售净毛利率因子相对收益比 12图 27、营业利润率因子各组合净值曲线 13图 28、营业利润率因子相对收益比 13图 29、净利润率因子各组合净值曲线 14图 30、净利润率因子相对收益比 14图 31、现金净利润比率因子各组合净值曲线 14图 32、现金净利

6、润比率因子相对收益比 14图 33、平均应收账款与营业收入比因子各组合净值曲线 15图 34、平均应收账款与营业收入比因子相对收益比 15图 35、资产负债率因子各组合净值曲线 16图 36、资产负债率因子相对收益比 16图 37、流动比率因子各组合净值曲线 16图 38、流动比率因子相对收益比 16图 39、现金营业收入比率因子各组合净值曲线 17图 40、现金营业收入比率因子相对收益比 17图 41、经营活动现金流量净额增长率因子各组合净值曲线 18图 42、经营活动现金流量净额增长率因子相对收益比 18图 43、销售商品和提供劳务收到的现金增长率因子各组合净值曲线 19图 44、销售商品

7、和提供劳务收到的现金增长率因子相对收益比 19图 45、销售商品和提供劳务收到的现金与营业收入比因子各组合净值曲线 19图 46、销售商品和提供劳务收到的现金与营业收入比因子相对收益比 19图 47、营业费用比例因子各组合净值曲线 20图 48、营业费用比例因子相对收益比 20图 49、固定资产周转率因子各组合净值曲线 21图 50、固定资产周转率因子相对收益比 21图 51、应收账款周转率因子各组合净值曲线 22图 52、应收账款周转率因子相对收益比 22图 53、存货周转率因子各组合净值曲线 22图 54、存货周转率因子相对收益比 22图 55、在建工程资产总计比因子各组合净值曲线 23图

8、 56、在建工程资产总计比因子相对收益比 23图 57、存货在资产总计占比因子各组合净值曲线 24图 58、存货在资产总计占比因子相对收益比 24图 59、应收账款变化因子各组合净值曲线 25图 60、应收账款变化因子相对收益比 25图 61、基于营业收入增长率因子的直接排序策略效果 27图 62、基于营业收入增长率因子的直接加权策略效果 27图 63、基于营业收入增长率因子的调整排序策略效果 28图 64、基于营业收入增长率因子的调整加权策略效果 28图 65、基于 EPS 增长率因子的直接排序策略效果 28图 66、基于 EPS 增长率因子的直接加权策略效果 28图 67、基于 EPS 增

9、长率因子的调整排序策略效果 29图 68、基于 EPS 增长率因子的调整加权策略效果 29图 69、基于 ROE 因子的直接排序策略效果 29图 70、基于 ROE 因子的直接加权策略效果 29图 71、基于 ROE 因子的调整排序策略效果 30图 72、基于 ROE 因子的调整加权策略效果 30图 73、基于现金营业收入比率因子的直接排序策略效果 30图 74、基于现金营业收入比率因子的直接加权策略效果 30图 75、基于现金营业收入比率因子的调整排序策略效果 31图 76、基于现金营业收入比率因子的调整加权策略效果 31图 77、基于经营活动现金流量净额增长率因子的直接排序策略效果 31图

10、 78、基于经营活动现金流量净额增长率因子的直接加权策略效果 31图 79、基于经营活动现金流量净额增长率因子的调整排序策略效果 32图 80、基于经营活动现金流量净额增长率因子的调整加权策略效果 32图 81、基于固定资产周转率因子的直接排序策略效果 32图 82、基于固定资产周转率因子的直接加权策略效果 32图 83、基于固定资产周转率因子的调整排序策略效果 33图 84、基于固定资产周转率因子的调整加权策略效果 33表 1、上证 50 指数的因子库 1表 2、波动率维度的子因子说明 3表 3、季度波动率因子各组合表现情况 4表 4、年度波动率因子各组合表现情况 4表 5、流动性维度的子因

11、子说明 4表 6、月度流动性因子各组合表现情况 5表 7、季度流动性因子各组合表现情况 6表 8、年度流动性因子各组合表现情况 6表 9、估值维度维度的子因子说明 7表 10、PE 因子各组合表现情况 7表 11、PB 因子各组合表现情况 8表 12、PS 因子各组合表现情况 9表 13、成长维度的子因子说明 9表 14、营业收入增长率因子各组合表现情况 9表 15、EPS 增长率因子各组合表现情况 10表 16、盈利质量维度的子因子说明 10表 17、ROE 因子各组合表现情况 11表 18、销售净利率因子各组合表现情况 12表 19、销售毛利率因子各组合表现情况 12表 20、营业利润率因

12、子各组合表现情况 13表 21、净利润率因子各组合表现情况 13表 22、现金净利润比率因子各组合表现情况 14表 23、平均应收账款与营业收入比因子各组合表现情况 15表 24、财务杠杆与偿债能力维度的子因子说明 15表 25、资产负债率因子各组合表现情况 15表 26、流动比率因子各组合表现情况 17表 27、现金流状况维度的子因子说明 17表 28、现金营业收入比率因子各组合表现情况 18表 29、经营活动现金流量净额增长率因子各组合表现情况 18表 30、销售商品和提供劳务收到的现金增长率因子各组合表现情况 19表 31、销售商品和提供劳务收到的现金与营业收入比因子各组合表现情况 19

13、表 32、营业费用比例因子各组合表现情况 20表 33、经营状况维度的子因子说明 20表 34、固定资产周转率因子各组合表现情况 21表 35、应收账款周转率因子各组合表现情况 22表 36、存货周转率因子各组合表现情况 22表 37、企业结构（含其他）维度的子因子说明 23表 38、在建工程资产总计比因子各组合表现情况 23表 39、存货在资产总计占比因子各组合表现情况 24表 40、应收账款变化因子各组合表现情况 25表 41、参与 SMART BETA 策略构建的有效子因子说明 27表 42、基于营业收入增长率因子的策略表现情况 28表 43、基于 EPS 增长率因子的策略表现情况 29

14、表 44、基于 ROE 因子的策略表现情况 30表 45、基于现金营业收入比率因子的策略表现情况 31表 46、基于经营活动现金流量净额增长率因子的策略表现情况 32表 47、基于固定资产周转率因子的策略表现情况 331宽基域下的多因子分域研究概述表 1、 上证 50 指数的因子库在过去的多因子研究中，我们往往将研究思维集中于全市场范围的因子择时表现以及新因子挖掘上，反而忽视了因子在细分市场范围内的探究价值。多因子分域研究，顾名思义，是在不同域中探究因子们的表现情况。所谓域，代表的是一个股票池的范围，例如全市场范围，我们称之为全基域。我们可以将各个宽基指数的成分股作为不同的宽基域，也可以将不同

15、的板块、行业的成分股作为板块、行业域，当然也可以将不同的风格来划分成风格域。在不同域内的研究，事实上是对不同范围内的股票池的性质研究。多因子分域研究存在两个极其重要的研究价值。第一点是细化了因子的研究范围，如前文所述，全市场范围的因子研究往往过于粗糙，进而导致一些由不同性质的域所引发的全局表现波动被忽视。第二点是分域研究的直接运用价值，由于在研究中已经分不同域进行探究，那么我们可以将有效结果直接运用于不同域的投资中。例如沪深 300 指数、中证 500 指数等宽基域研究，有些结果可以直接运用于标的指数增强策略、Smart Beta 策略上。本次研究，我们将目光投向各个宽基域指数，尝试探究不同因

16、子在各个指数下的表现，并选取有效因子运用于相应指数，构建基于因子赋权的 Smart Beta 策略。本篇，我们先对上证 50 指数进行探究，选用市值、Beta、动量、反转、波动率、流动性、估值、成长、盈利质量、财务杠杆与偿债能力、无形资产、现金流状况、经营状况、营销状况以及企业结构（含其他）这 15 个维度的因子进行测试。具体因子如下表所示：因子维度因子指标因子描述市值市值当期市值对数BetaBeta近一个月对上证 50 指数的回归 Beta动量动量近一年收益率减去近一个月收益率反转反转近一个月收益率波动率月度波动率近一个月收益率标准差季度波动率近一季度收益率标准差年度波动率近一年收益率标准差

17、流动性月度流动性近一个月日均换手率对数季度流动性近一季度日均换手率对数年度流动性近一年日均换手率对数估值PE市盈率PB市净率PS市销率PCF市现率成长营业收入增长率营业收入当期同比增长ROE 增长率ROE 当期同比增长扣非 ROE 增长率扣非 ROE 当期同比增长ROA 增长率ROA 当期同比增长EPS 增长率EPS 当期同比增长盈利质量ROE当期净资产收益率扣非 ROE扣除非经常性损益后当期净资产收益率ROA最近报告期总资产净利率销售净利率最近报告期销售净利率销售毛利率最近报告期销售毛利率主营业务利润率最近报告期主营业务利润率营业利润率最近报告期营业利润率净利润率最近报告期净利润率现金净利润

18、比率最近报告期现金净利润比率平均应收账款与营业收入比最近报告期的平均应收账款/营业收入财务杠杆与偿债能力资产负债率最近报告期资产负债率流动比率最近报告期流动比率速动比率最近报告期速动比率无形资产无形资产变化无形资产当期同比变化商誉当期商誉现金流状况现金营业收入比率最近报告期现金营业收入比率筹资活动现金流量净额增长率最近报告期筹资活动现金流量净额增长率经营活动现金流量净额增长率最近报告期经营活动现金流量净额增长率筹资活动现金流入变化筹资活动现金流入当期同比变化销售商品和提供劳务收到的现金增长率最近报告期销售商品和提供劳务收到的现金增长率销售商品和提供劳务收到的现金与营业收入比最近报告期销售商品和

19、提供劳务收到的现金/营业收入经营活动现金流量净额与销售商品和提供劳务收到的现金比最近报告期经营活动现金流量净额/销售商品和提供劳务收到的现金营销状况营业费用比例最近报告期营业费用比例企业结构（含其他）在建工程资产总计比最近报告期在建工程资产总计比存货在流动资产占比最近报告期存货/流动资产存货在资产总计占比最近报告期存货/资产总计预付帐款变化预付帐款当期同比应收账款变化应收账款当期同比存货变化存货当期同比经营状况总资产周转率最近报告期总资产周转率固定资产周转率最近报告期固定资产周转率应收账款周转率最近报告期应收账款周转率流动资产周转率最近报告期流动资产周转率存货周转率最近报告期存货周转率应付账款

20、周转率最近报告期应付账款周转率资料来源：Wind，湘财证券研究所表 2、波动率维度的子因子说明上证 50 指数的有效因子概览我们选取 2005 年 1 月至 2020 年 7 月这 15 年的历史数据为样本区间，对上证 50 指数成分股进行测试。在每个筛选期将上证 50 指数成分股依据各个因子排名分别划分成前部组合、中间组合、尾部组合。经过测算，我们最终在波动率、流动性、估值、成长、盈利质量、财务杠杆与偿债能力、现金流状况、营销状况、企业结构（含其他）、经营状况这 9 个维度下筛选出 30 个有效子因子。下面，我们来具体展示一下这些因子的表现情况。波动率维度的有效因子表现在波动率维度下，我们筛

21、选出季度波动率和年度波动率这两个有效子因子。因子指标因子描述季度波动率近一季度收益率标准差年度波动率近一年收益率标准差资料来源：Wind，湘财证券研究所季度波动率因子我们按季度波动率大到小排序，将季度波动率小于后 1/3 的成分股作为前部组合，大于前 1/3 的成分股作为尾部组合，其余成分股构成中间组合。图 1、季度波动率因子各组合净值曲线数据来源：Wind，湘财证券研究所图 2、季度波动率因子相对收益比资料来源：Wind，湘财证券研究所表 3、季度波动率因子各组合表现情况组合累计收益（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合449.5212.4723.9465

22、.120.52中间组合351.3910.9529.5270.880.37尾部组合209.018.0935.0878.820.23资料来源：Wind，湘财证券研究所年度波动率因子我们按年度波动率大到小排序，将年度波动率小于后 1/3 的成分股作为前部组合，大于前 1/3 的成分股作为尾部组合，其余成分股构成中间组合。图 3、年度波动率因子各组合净值曲线图 4、年度波动率因子相对收益比资料来源：Wind，湘财证券研究所表 4、年度波动率因子各组合表现情况数据来源：Wind，湘财证券研究所组合累计收益（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合530.0213.5324

23、.4065.390.55中间组合475.0412.8229.6770.880.43尾部组合115.725.4534.2680.540.16资料来源：Wind，湘财证券研究所表 5、流动性维度的子因子说明流动性维度的有效因子表现在流动性维度下，我们筛选出月度流动性、季度流动性、年度流动性这三个有效子因子。因子指标因子描述月度流动性近一个月日均换手率对数季度流动性近一季度日均换手率对数年度流动性近一年日均换手率对数资料来源：Wind，湘财证券研究所月度流动性因子我们按月度流动性大到小排序，将月度流动性小于后 1/3 的成分股作为前部组合，大于前 1/3 的成分股作为尾部组合，其余成分股构成中间组合

24、。图 5、月度流动性因子各组合净值曲线资料来源：Wind，湘财证券研究所表 6、月度流动性因子各组合表现情况图 6、月度流动性因子相对收益比资料来源：Wind，湘财证券研究所组合累计收益（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合335.2210.6725.6967.750.42中间组合490.7913.0328.7772.070.45尾部组合201.737.9133.6176.220.24资料来源：Wind，湘财证券研究所季度流动性因子我们按季度流动性大到小排序，将季度流动性小于后 1/3 的成分股作为前部组合，大于前 1/3 的成分股作为尾部组合，其余成分股构

25、成中间组合。图 7、季度流动性因子各组合净值曲线图 8、季度流动性因子相对收益比资料来源：Wind，湘财证券研究所表 7、季度流动性因子各组合表现情况资料来源：Wind，湘财证券研究所组合累计收益（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合368.9611.2525.8469.460.44中间组合657.7514.9928.9768.810.52尾部组合116.585.4733.2977.970.16资料来源：Wind，湘财证券研究所年度流动性因子我们按年度流动性大到小排序，将年度流动性小于后 1/3 的成分股作为前部组合，大于前 1/3 的成分股作为尾部组合，其

26、余成分股构成中间组合。图 9、年度流动性因子各组合净值曲线图 10、年度流动性因子相对收益比资料来源：Wind，湘财证券研究所表 8、年度流动性因子各组合表现情况资料来源：Wind，湘财证券研究所组合累计收益（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合386.8811.5326.0569.910.44中间组合495.4613.0929.1767.690.45尾部组合170.157.0932.9078.040.22资料来源：Wind，湘财证券研究所表 9、估值维度的子因子说明估值维度的有效因子表现在估值维度下，我们筛选出 PE、PB、PS 这三个有效子因子。因子指标

27、因子描述PE市盈率PB市净率PS市销率资料来源：Wind，湘财证券研究所PE 因子我们按 PE 大到小排序，将 PE 小于后 1/3 的成分股作为前部组合，大于前 1/3 的成分股作为尾部组合，其余成分股构成中间组合。图 11、PE 因子各组合净值曲线图 12、PE 因子相对收益比资料来源：Wind，湘财证券研究所表 10、PE 因子各组合表现情况资料来源：Wind，湘财证券研究所组合累计收益（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合671.8915.1428.8275.260.53中间组合229.398.5728.9971.380.30尾部组合195.167.

28、7531.3875.090.25资料来源：Wind，湘财证券研究所PB 因子我们按PB 大到小排序，将 PB 小于后 1/3 的成分股作为前部组合，大于前 1/3 的成分股作为尾部组合，其余成分股构成中间组合。图 13、PB 因子各组合净值曲线图 14、PB 因子相对收益比资料来源：Wind，湘财证券研究所表 11、PB 因子各组合表现情况资料来源：Wind，湘财证券研究所组合累计收益（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合746.7915.8727.8565.390.57中间组合317.0510.3530.1473.340.34尾部组合127.285.833

29、0.9982.060.19资料来源：Wind，湘财证券研究所PS 因子我们按 PS 大到小排序，将 PS 小于后 1/3 的成分股作为前部组合，大于前 1/3 的成分股作为尾部组合，其余成分股构成中间组合。图 15、PS 因子各组合净值曲线图 16、PS 因子相对收益比资料来源：Wind，湘财证券研究所资料来源：Wind，湘财证券研究所表 12、PS 因子各组合表现情况组合累计收益（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合455.3812.5529.8873.470.42中间组合409.6611.8928.5573.360.42尾部组合187.727.5629.

30、7770.750.25资料来源：Wind，湘财证券研究所表 13、成长维度的子因子说明成长维度的有效因子表现在成长维度下，我们筛选出营业收入增长率、EPS 增长率这两个有效子因子。因子指标因子描述营业收入增长率营业收入当期同比增长EPS 增长率EPS 当期同比增长资料来源：Wind，湘财证券研究所营业收入增长率因子我们按营业收入增长率大到小排序，将营业收入增长率小于后 1/3 的成分股作为尾部组合，大于前 1/3 的成分股作为前部组合，其余成分股构成中间组合。图 17、营业收入增长率因子各组合净值曲线图 18、营业收入增长率因子相对收益比资料来源：Wind，湘财证券研究所表 14、营业收入增长

31、率因子各组合表现情况资料来源：Wind，湘财证券研究所组合累计收益（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合720.5715.6230.0974.200.52中间组合407.7511.8627.4668.190.43尾部组合97.344.8030.2773.850.16资料来源：Wind，湘财证券研究所EPS 增长率因子我们按 EPS 增长率大到小排序，将 EPS 增长率小于后 1/3 的成分股作为尾部组合，大于前 1/3 的成分股作为前部组合，其余成分股构成中间组合。图 19、EPS 增长率因子各组合净值曲线图 20、EPS 增长率因子相对收益比资料来源：Wi

32、nd，湘财证券研究所表 15、EPS 增长率因子各组合表现情况资料来源：Wind，湘财证券研究所组合累计收益（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合831.9616.6430.5471.160.54中间组合450.3812.4827.6972.660.45尾部组合72.673.8429.8574.570.13资料来源：Wind，湘财证券研究所盈利质量维度的有效因子表现在盈利质量维度下，我们筛选出 ROE、销售净利率、销售毛利率、营业利润率、净利润率、现金净利润比率、平均应收账款与营业收入比这七个有效子因子。表 16、盈利质量维度的子因子说明因子指标因子描述RO

33、E当期净资产收益率销售净利率最近报告期销售净利率销售毛利率最近报告期销售毛利率营业利润率最近报告期营业利润率净利润率最近报告期净利润率现金净利润比率最近报告期现金净利润比率平均应收账款与营业收入比最近报告期的平均应收账款/营业收入资料来源：Wind，湘财证券研究所ROE 因子我们按 ROE 大到小排序，将 ROE 小于后 1/3 的成分股作为尾部组合，大于前 1/3 的成分股作为前部组合，其余成分股构成中间组合。图 21、ROE 因子各组合净值曲线图 22、ROE 因子相对收益比资料来源：Wind，湘财证券研究所表 17、ROE 因子各组合表现情况资料来源：Wind，湘财证券研究所组合累计收益

34、（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合794.9716.3228.9775.380.56中间组合215.748.2528.1571.730.29尾部组合200.497.8830.9269.080.25资料来源：Wind，湘财证券研究所销售净利率因子我们按销售净利率大到小排序，将销售净利率小于后 1/3 的成分股作为尾部组合，大于前 1/3 的成分股作为前部组合，其余成分股构成中间组合。图 23、销售净利率因子各组合净值曲线图 24、销售净利率因子相对收益比资料来源：Wind，湘财证券研究所表 18、销售净利率因子各组合表现情况资料来源：Wind，湘财证券研究

35、所组合累计收益（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合462.8112.6528.4267.080.45中间组合318.5010.3829.5876.090.35尾部组合238.798.7830.3372.660.29资料来源：Wind，湘财证券研究所销售毛利率因子我们按销售毛利率大到小排序，将销售毛利率小于后 1/3 的成分股作为尾部组合，大于前 1/3 的成分股作为前部组合，其余成分股构成中间组合。图 25、销售毛利率因子各组合净值曲线图 26、销售净毛利率因子相对收益比资料来源：Wind，湘财证券研究所表 19、销售毛利率因子各组合表现情况资料来源：Wi

36、nd，湘财证券研究所组合累计收益（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合446.5512.4328.3167.280.44中间组合366.7311.2128.9473.630.39尾部组合218.888.3330.7575.020.27资料来源：Wind，湘财证券研究所营业利润率因子我们按营业利润率大到小排序，将营业利润率小于后 1/3 的成分股作为尾部组合，大于前 1/3 的成分股作为前部组合，其余成分股构成中间组合。图 27、营业利润率因子各组合净值曲线图 28、营业利润率因子相对收益比资料来源：Wind，湘财证券研究所表 20、营业利润率因子各组合表现情

37、况资料来源：Wind，湘财证券研究所组合累计收益（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合420.5712.0528.4166.870.42中间组合381.2911.4529.6173.770.39尾部组合213.488.2030.3774.740.27资料来源：Wind，湘财证券研究所净利润率因子我们按净利润率大到小排序，将净利润率小于后 1/3 的成分股作为尾部组合，大于前 1/3 的成分股作为前部组合，其余成分股构成中间组合。图 29、净利润率因子各组合净值曲线图 30、净利润率因子相对收益比资料来源：Wind，湘财证券研究所表 21、净利润率因子各组合表

38、现情况资料来源：Wind，湘财证券研究所组合累计收益（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合462.8112.6528.4267.080.45中间组合318.5010.3829.5876.090.35尾部组合238.798.7830.3372.660.29资料来源：Wind，湘财证券研究所现金净利润比率因子我们现金净利润比率大到小排序，将现金净利润比率小于后 1/3 的成分股作为尾部组合，大于前 1/3 的成分股作为前部组合，其余成分股构成中间组合。图 31、现金净利润比率因子各组合净值曲线图 32、现金净利润比率因子相对收益比资料来源：Wind，湘财证券研究

39、所表 22、现金净利润比率因子各组合表现情况资料来源：Wind，湘财证券研究所组合累计收益（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合423.6012.0928.8970.600.42中间组合377.2511.3828.3973.890.40尾部组合252.309.0730.3973.080.30资料来源：Wind，湘财证券研究所平均应收账款与营业收入比因子我们平均应收账款与营业收入比大到小排序，将平均应收账款与营业收入比小于后 1/3 的成分股作为前部组合，大于前 1/3 的成分股作为尾部组合，其余成分股构成中间组合。图 33、平均应收账款与营业收入比因子各组合

40、净值曲线图 34、平均应收账款与营业收入比因子相对收益比资料来源：Wind，湘财证券研究所表 23、平均应收账款与营业收入比因子各组合表现情况资料来源：Wind，湘财证券研究所组合累计收益（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合429.3012.1829.4873.140.41中间组合295.279.9431.1376.490.32尾部组合126.045.7931.1675.260.19资料来源：Wind，湘财证券研究所财务杠杆与偿债能力维度的有效因子表现在财务杠杆与偿债能力维度下，我们筛选出资产负债率、流动比率这两个有效子因子。表 24、财务杠杆与偿债能力维

41、度的子因子说明因子指标因子描述资产负债率最近报告期资产负债率流动比率最近报告期流动比率资料来源：Wind，湘财证券研究所资产负债率因子我们按资产负债率大到小排序，将资产负债率小于后 1/3 的成分股作为尾部组合，大于前 1/3 的成分股作为前部组合，其余成分股构成中间组合。图 35、资产负债率因子各组合净值曲线图 36、资产负债率因子相对收益比资料来源：Wind，湘财证券研究所表 25、资产负债率因子各组合表现情况资料来源：Wind，湘财证券研究所组合累计收益（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合572.0314.0428.9771.350.49中间组合18

42、6.267.5231.7474.740.24尾部组合314.7710.3128.9573.080.36资料来源：Wind，湘财证券研究所流动比率因子我们按流动比率大到小排序，将流动比率小于后 1/3 的成分股作为尾部组合，大于前 1/3 的成分股作为前部组合，其余成分股构成中间组合。图 37、流动比率因子各组合净值曲线图 38、流动比率因子相对收益比资料来源：Wind，湘财证券研究所资料来源：Wind，湘财证券研究所表 26、流动比率因子各组合表现情况组合累计收益（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合375.4011.3532.1976.210.35中间组合

43、427.2512.1530.7175.510.40尾部组合103.685.0328.1769.620.18资料来源：Wind，湘财证券研究所现金流状况维度的有效因子表现在财务杠杆与偿债能力维度下，我们筛选出现金营业收入比率、经营活动现金流量净额增长率、销售商品和提供劳务收到的现金增长率、销售商品和提供劳务收到的现金与营业收入比这四个有效子因子。表 27、现金流状况维度的子因子说明因子指标因子描述现金营业收入比率最近报告期现金营业收入比率经营活动现金流量净额增长率最近报告期经营活动现金流量净额增长率销售商品和提供劳务收到的现金增长率最近报告期销售商品和提供劳务收到的现金增长率销售商品和提供劳务收

44、到的现金与营业收入比最近报告期销售商品和提供劳务收到的现金/营业收入资料来源：Wind，湘财证券研究所现金营业收入比率因子我们按现金营业收入比率大到小排序，将现金营业收入比率小于后 1/3的成分股作为尾部组合，大于前 1/3 的成分股作为前部组合，其余成分股构成中间组合。图 39、现金营业收入比率因子各组合净值曲线图 40、现金营业收入比率因子相对收益比资料来源：Wind，湘财证券研究所资料来源：Wind，湘财证券研究所表 28、现金营业收入比率因子各组合表现情况组合累计收益（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合462.1112.6428.2271.680.

45、45中间组合478.3712.8729.1970.680.44尾部组合166.707.0030.3574.220.23资料来源：Wind，湘财证券研究所经营活动现金流量净额增长率因子我们按经营活动现金流量净额增长率大到小排序，将经营活动现金流量净额增长率小于后 1/3 的成分股作为尾部组合，大于前 1/3 的成分股作为前部组合，其余成分股构成中间组合。图 41、经营活动现金流量净额增长率因子各组合净值曲线图 42、经营活动现金流量净额增长率因子相对收益比资料来源：Wind，湘财证券研究所资料来源：Wind，湘财证券研究所表 29、经营活动现金流量净额增长率因子各组合表现情况组合累计收益（%）平

46、均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合651.9014.9329.3172.810.51中间组合313.0810.2828.2070.070.36尾部组合197.807.8229.8371.730.26资料来源：Wind，湘财证券研究所销售商品和提供劳务收到的现金增长率因子我们按销售商品和提供劳务收到的现金增长率大到小排序，将销售商品和提供劳务收到的现金增长率小于后 1/3 的成分股作为尾部组合，大于前 1/3的成分股作为前部组合，其余成分股构成中间组合。图 43、销售商品和提供劳务收到的现金增长率因子各组合净值曲线图 44、销售商品和提供劳务收到的现金增长率因子相

47、对收益比资料来源：Wind，湘财证券研究所资料来源：Wind，湘财证券研究所表 30、销售商品和提供劳务收到的现金增长率因子各组合表现情况组合累计收益（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合677.2715.1930.8774.790.49中间组合319.5710.4029.2172.590.36尾部组合78.524.0831.0373.830.13资料来源：Wind，湘财证券研究所销售商品和提供劳务收到的现金与营业收入比因子我们按销售商品和提供劳务收到的现金与营业收入比大到小排序，将销售商品和提供劳务收到的现金与营业收入比小于后 1/3 的成分股作为尾部组合

48、，大于前 1/3 的成分股作为前部组合，其余成分股构成中间组合。图 45、销售商品和提供劳务收到的现金与营业收入比因子各组合净值曲线图 46、销售商品和提供劳务收到的现金与营业收入比因子相对收益比资料来源：Wind，湘财证券研究所资料来源：Wind，湘财证券研究所表 31、销售商品和提供劳务收到的现金与营业收入比因子各组合表现情况组合累计收益（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合370.3811.2730.6374.300.37中间组合315.3510.3229.8674.460.35尾部组合151.686.5730.4473.150.22资料来源：Wind

49、，湘财证券研究所营销状况维度的有效因子表现在营销状况维度下，我们筛选出营业费用比例这一个有效子因子。我们按营业费用比例大到小排序，将营业费用比例小于后 1/3 的成分股作为尾部组合，大于前 1/3 的成分股作为前部组合，其余成分股构成中间组合。图 47、营业费用比例因子各组合净值曲线图 48、营业费用比例因子相对收益比资料来源：Wind，湘财证券研究所表 32、营业费用比例因子各组合表现情况资料来源：Wind，湘财证券研究所组合累计收益（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合690.0315.3230.1574.050.51中间组合261.769.2731.3

50、577.890.30尾部组合98.044.8330.5878.010.16资料来源：Wind，湘财证券研究所经营状况维度的有效因子表现在经营状况能力维度下，我们筛选出固定资产周转率、应收账款周转率、存货周转率这三个有效子因子。表 33、经营状况维度的子因子说明因子指标因子描述固定资产周转率最近报告期固定资产周转率应收账款周转率最近报告期应收账款周转率存货周转率最近报告期存货周转率资料来源：Wind，湘财证券研究所固定资产周转率因子我们按固定资产周转率大到小排序，将固定资产周转率小于后 1/3 的成分股作为尾部组合，大于前 1/3 的成分股作为前部组合，其余成分股构成中间组合。图 49、固定资产

51、周转率因子各组合净值曲线图 50、固定资产周转率因子相对收益比资料来源：Wind，湘财证券研究所表 34、固定资产周转率因子各组合表现情况资料来源：Wind，湘财证券研究所组合累计收益（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合572.7814.0531.8974.280.44中间组合406.7611.8427.4870.980.43尾部组合131.345.9528.7774.790.21资料来源：Wind，湘财证券研究所应收账款周转率因子我们按应收账款周转率大到小排序，将应收账款周转率小于后 1/3 的成分股作为尾部组合，大于前 1/3 的成分股作为前部组合，其

52、余成分股构成中间组合。图 51、应收账款周转率因子各组合净值曲线图 52、应收账款周转率因子相对收益比资料来源：Wind，湘财证券研究所表 35、应收账款周转率因子各组合表现情况资料来源：Wind，湘财证券研究所组合累计收益（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合429.3012.1829.4873.140.41中间组合295.279.9431.1376.490.32尾部组合126.045.7931.1675.260.19资料来源：Wind，湘财证券研究所存货周转率因子我们按存货周转率大到小排序，将存货周转率小于后 1/3 的成分股作为前部组合，大于前 1/3

53、 的成分股作为尾部组合，其余成分股构成中间组合。图 53、存货周转率因子各组合净值曲线图 54、存货周转率因子相对收益比资料来源：Wind，湘财证券研究所表 36、存货周转率因子各组合表现情况资料来源：Wind，湘财证券研究所组合累计收益（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合615.7114.5431.4076.320.46中间组合199.907.8730.9975.450.25尾部组合157.486.7428.7869.620.23资料来源：Wind，湘财证券研究所企业结构（含其他）维度的有效因子表现在企业结构（含其他）维度下，我们筛选出在建工程资产总计比

54、、存货在资产总计占比、应收账款变化这三个有效子因子。表 37、企业结构（含其他）维度的子因子说明因子指标因子描述在建工程资产总计比最近报告期在建工程资产总计比存货在资产总计占比最近报告期存货/资产总计应收账款变化应收账款当期同比资料来源：Wind，湘财证券研究所在建工程资产总计比因子我们按在建工程资产总计比大到小排序，将在建工程资产总计比小于后 1/3 的成分股作为前部组合，大于前 1/3 的成分股作为尾部组合，其余成分股构成中间组合。图 55、在建工程资产总计比因子各组合净值曲线图 56、在建工程资产总计比因子相对收益比资料来源：Wind，湘财证券研究所表 38、在建工程资产总计比因子各组合

55、表现情况资料来源：Wind，湘财证券研究所组合累计收益（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合481.9812.9230.1168.120.43中间组合296.679.9731.1476.160.32尾部组合187.627.5629.2177.720.26资料来源：Wind，湘财证券研究所存货在资产总计占比因子我们按存货在资产总计占比大到小排序，将存货在资产总计占比小于后 1/3 的成分股作为尾部组合，大于前 1/3 的成分股作为前部组合，其余成分股构成中间组合。图 57、存货在资产总计占比因子各组合净值曲线图 58、存货在资产总计占比因子相对收益比资料来源：

56、Wind，湘财证券研究所表 39、存货在资产总计占比因子各组合表现情况资料来源：Wind，湘财证券研究所组合累计收益（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合589.7214.2531.5674.210.45中间组合212.218.1730.4678.740.27尾部组合136.666.1229.0873.210.21资料来源：Wind，湘财证券研究所应收账款变化因子我们按应收账款变化大到小排序，将应收账款变化小于后 1/3 的成分股作为前部组合，大于前 1/3 的成分股作为尾部组合，其余成分股构成中间组合。图 59、应收账款变化因子各组合净值曲线图 60、应收

57、账款变化因子相对收益比资料来源：Wind，湘财证券研究所表 40、应收账款变化因子各组合表现情况资料来源：Wind，湘财证券研究所组合累计收益（%）平均年化收益率（%）平均年化波动率（%）最大回撤（%）夏普率前部组合532.5413.5729.2767.430.46中间组合185.767.5131.2574.100.24尾部组合339.4810.7529.9872.040.36资料来源：Wind，湘财证券研究所基于有效因子的 Smart Beta 策略接下来我们尝试将上述筛选出来的有效因子加以运用。在宽基域的因子分域研究中，我们以指数成分股为股票池，尝试通过运用有效因子来调整构建出新的成分股权

58、重，以期能够获得对相应指数的超额收益。从纯多头的角度来讲，我们尝试构建基于有效因子的 Smart Beta 策略。当然，若是所研究的指数有对应的股指期货，我们也可以构建对冲策略。考虑到篇幅，本篇我们仅构建 Smart Beta 策略，以及计算对标的指数的相对收益，而不具体构建对冲机制。我们采用四种方式来构建新的股票组合。而这四种方式本质上是赋权方式和因子使用方式的组合。下面我们来具体说明一下四种方式的权重计算方式：1、 直接排序法。我们直接将个股按照因子排序，根据排名来计算出新的个股权重。2、 直接加权法。首先我们将因子进行 Z-Score 标准化处理，然后按处理后的标准因子值来计算出个股权重

59、。这种方式会使得当期因子值最小的个股新权重为 0。3、 调整排序法。我们按照个股因子排序，对指数成分股的原始权重进行基于因子排名的加权调整。4、 调整加权法。首先我们将因子进行 Z-Score 标准化处理，然后我们使用处理后的标准因子值，对指数成分股的原始权重进行加权调整。这种方式同样会使得当期因子值最小的个股新权重为 0。在上证 50 指数中，考虑到因子的长期有效性波动，三个分类组合的收益率差异情况，以及是否存在较长时间、或者严重的相对收益回撤现象，我们最终保留营业收入增长率、EPS 增长率、ROE、现金营业收入比率、经营活动现金流量净额增长率、固定资产周转率这 6 个有效子因子进行 Sma

60、rt Beta策略构建。表 41、参与 SMART BETA 策略构建的有效子因子说明因子指标因子描述营业收入增长率营业收入当期同比增长EPS 增长率EPS 当期同比增长ROE当期净资产收益率现金营业收入比率最近报告期现金营业收入比率经营活动现金流量净额增长率最近报告期经营活动现金流量净额增长率固定资产周转率最近报告期固定资产周转率资料来源：Wind，湘财证券研究所我们选取 2005 年 1 月至 2020 年 7 月这 15 年的历史数据为样本区间，对上证 50 指数成分股进行测试。在每个筛选期，如果有个股出现因子数据缺失，那么在使用该因子进行Smart Beta 策略构建时，该个股在策略组