食品、饮料与烟草行业国际财报透视系列（三）：从百威英博年报看我国啤酒转型新阶段

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250004 国际财报透视系列（三）：从百威英博年报看我国啤酒行业转型新阶段 3 HYPERLINK l _TOC_250003 百威英博：全球化布局的啤酒龙头 3 HYPERLINK l _TOC_250002 均价提升驱动中国市场增长 4 HYPERLINK l _TOC_250001 国际啤酒龙头财务亮点透视 6 HYPERLINK l _TOC_250000 啤酒行业转型之路危中存机 9图表目录图 1：百威英博收入（百万美元）及增速 3图 2：百威英博净利润（百万美元）及增速 3图 3：百威英博全球销售区域分布 3图 4：百威英博区域分布（内圈为

2、销量分布，外圈为销售额分布） 3图 5：全球啤酒格局（销量份额%，2018 年度） 4图 6：啤酒三巨头的区域分布对比（万千升销量，2018 年度） 4图 7：百威亚太的营业收入（亿元）及增速（%） 4图 8：百威亚太的归母净利润（亿元）及增速（%） 4图 9：高端以上啤酒的市场格局（2018 年） 5图 10：中国啤酒销量（分档次，2018 年） 5图 11：啤酒龙头营业利润率对比（2019 年） 5图 12：百威中国区历年销量 6图 13：国际消费品龙头的现金产出、盈利能力对比 7图 14：百威英博的核心运营资本占营业收入的比（剔除收购兼并的影响） 7图 15：百威英博的运营资本细项（占营

3、业收入）的纵向变化 8图 16：国内外啤酒公司的运营资本细项（占营业收入）的横向比较（2018 年度） 8图 17：我国啤酒单月产量及增速 9图 18：全球啤酒龙头的销售均价（美元/L） 9图 19：中美啤酒饮用场景对比 10图 20：中国啤酒企业单位数 10表 1：啤酒行业经营指标对比（2018 年度，单位：人民币） 8国际财报透视系列（三）：从百威英博年报看我国啤酒行业转型新阶段百威英博：全球化布局的啤酒龙头百威英博是全球啤酒龙头，全球销量份额 26%。百威英博 2019 年实现收入 523.29 亿美元，同比下滑 4.19%，过去 10 年 CAGR 为 3.6%，2019 年实现归母净

4、利润 83.46 亿美元，同比增长 36.04%，过去 10 年 CAGR 为 7.53%。2019 年实现啤酒销量 5614.27万千升，同比增长 1.1%，是全球化布局的啤酒龙头，在全球销量份额占比超 25%，位列第一。图 1：百威英博收入（百万美元）及增速图 2：百威英博净利润（百万美元）及增速60,00050,00040,00030,00020,00010,000060%50%40%30%20%10%0%-10%1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019

5、-20%10,0008,0006,0004,0002,0000150%100%50%0%1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-50%主营业务收入YOY%，右轴(2,000)归母净利润YOY%，右轴-100% 资料来源：彭博，长江证券研究所资料来源：彭博，长江证券研究所以收购兼并实现全球化布局，成就龙头地位。百威英博在全球各大洲均有业务布局，以百威自己划分的板块看，2019 年北美洲销量占 19%、收入占 30%，中美洲销量占 24%、收入占 23%，南美洲

6、销量占 25%、收入占 19%，欧洲、中东及非洲销量占 15%，收入占 15%，亚太销量占 17%，收入占 13%。图 3：百威英博全球销售区域分布图 4：百威英博区域分布（内圈为销量分布，外圈为销售额分布）60,000 并购莫德罗并购SAB13%17%19% 30%15%15%24%19% 25%23%50,00040,00030,00020,00010,00002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018亚太澳洲东欧拉美中东&非洲北美西欧北美中美南美欧洲、中东、非洲亚太 资料来源：欧睿，长江证券研究所资料来源：百威英博年报，长江证券研究

7、所从全球啤酒竞争格局看，百威英博销量份额达到 26%，领先于喜力（11%）和嘉士伯（6%），百威英博在全球的大部分区域都具备较大的领先优势，尤其是在中南美地区，而在 2013 年并购莫德罗、2016 年并购 SAB 后，领先优势得到进一步巩固。图 5：全球啤酒格局（销量份额%，2018 年度）图 6：啤酒三巨头的区域分布对比（万千升销量，2018 年度）6,00035%1%2%2%3%4%4% 6%26%11%6%百威英博喜力 嘉士伯华润摩森康胜青岛朝日星座燕京麒麟其他5,0004,0003,0002,0001,0000百威英博喜力嘉士伯拉美北美亚太中东&非洲西欧东欧大洋洲 资料来源：欧睿，长

8、江证券研究所资料来源：欧睿，长江证券研究所均价提升驱动中国市场增长中国夜场渠道受抑制，高端化趋势不改。2019 年度百威亚太的营收规模达到 459.8 亿元，同比下滑 2.5%，其中亚太区西部营收增长 3.8%（量增：-2.3%，价增：6.2%）， 亚太区东部营收下滑 5.1%（量增：-7.2%，价增：2.3%）。亚太区西部的销量下滑主要系去年中国区的夜场渠道受到一定影响，但产品高端化仍持续推进，2019 年度中国区收入增长 3.2%（量增：-3%，价增：6.4%），并且公司进一步扩展线上渠道，百威成为双十一（天猫+京东）线上啤酒销售额第一的品牌，科罗娜、福佳、哈尔滨也位列前 5。百威在相对高

9、端的夜场渠道销量受挫的背景下，整体均价仍有提升，并带动了收入增长，证明我国啤酒整体高端化的趋势延续，未来仍有较大的升级潜力。图 7：百威亚太的营业收入（亿元）及增速（%）图 8：百威亚太的归母净利润（亿元）及增速（%）50040030020010020%8015%6010%405%0%2080%60%40%20%0%02017A百威亚太东区营业收入 百威亚太营业收入YOY%2018A2019A百威亚太西区营业收入-5%02017A2018A归属于母公司股东的净利润2019AYOY%-20% 资料来源：公司公告，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所我国高端啤酒细分市场的销量约占啤酒消

10、费总量的 16%，百威英博在其中的销量份额达到了 47%，超过青啤（14%）、雪花（11%）、嘉士伯（5%）、喜力（2%）之和，百威的营业利润率也遥遥领先于国内品牌的同行。图 9：高端以上啤酒的市场格局（2018 年）图 10：中国啤酒销量（分档次，2018 年）图 11：啤酒龙头营业利润率对比（2019 年）喜力, 2%嘉士伯, 5%其他, 22%百威英博, 47%6000500040003000200025%20%15%10%5%华润雪花, 11%青岛, 14%10000中低档高档以上0%百威亚太青岛啤酒华润啤酒营业利润率（%）资料来源：百威亚太公告，长江证券研究所（注：此处高端以上啤酒指

11、的是产品价格高于主流单品价格 15%以上的细分市场。）资料来源：百威亚太公告，长江证券研究所（注：此处高端以上啤酒指的是产品价格高于主流单品价格 15%以上的细分市场。）资料来源：公司公告，长江证券研究所百威+英博成就高端龙头地位，高端化战略支撑稳健发展。回首百威在国内的发展历程， 2002 年英特布鲁在中国的销量仅约 6 万千升，相比国内龙头青岛啤酒这个体量还远构不成威胁，但随后几年国际巨头的收购兼并开始提速，经过多轮的并购整合，英博和安海斯-布希分别站稳了中国的东南和东北市场，2008 年的合并打造了啤酒行业的超级巨星，在中国啤酒市场也站稳了 Top3 的龙头地位。由于百威英博着重布局中高

12、端市场，迎合消费升级的趋势，因此即使在行业消费量下滑的 20142017 年，百威英博在中国的销量仍有相对平稳的表现，体现了啤酒高端化升级需求的相对刚性。图 12：百威中国区历年销量资料来源：公司公告，长江证券研究所（注：百威英博 2008 年之前的销量数据仅为英博一系。）国际啤酒龙头财务亮点透视成熟的啤酒龙头拥有良好的现金流和领先的盈利能力，并且强者恒强。对比其他国际消费品龙头，百威英博拥有强劲的经营性现金净流入（2019 年度 134 亿美元），仅次于宝洁和雀巢，啤酒行业第二、三位的喜力（Heineken）和嘉士伯（Carlsberg）亦分别录得 47 亿美元和 18 亿美元的经营性现金净

13、流入。同时百威英博的 EBITDA 率、收入现金产出比在消费龙头中也具备领先优势，作为啤酒行业龙头盈利能力也优于另外两家主要竞争对手。图 13：国际消费品龙头的现金产出、盈利能力对比资料来源：百威英博官网，长江证券研究所强势的供应链地位，带来资本运营效率的持续提升。百威英博的核心运营资本（净值为负）占营业收入的比重逐年下降，对细项进行拆分可见：稳定较低的存货占比，逐年增加的应付占比，和稳中有降的短期借款占比。随着公司规模扩张，全球化的供应链管理模式可以提升存货的周转效率，并拥有更强势的话语权，扩大对上下游的占款，优化现金流和财务负担。图 14：百威英博的核心运营资本占营业收入的比（剔除收购兼并

14、的影响）资料来源：百威英博官网，长江证券研究所（注释：CWC 为公司定义的直接影响核心运营的资本净值：直接与客户、供应商发生的应收、预付、保证金，经营相关的应交税金，存货等科目）图 15：百威英博的运营资本细项（占营业收入）的纵向变化2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019120% 90%60%30%0%-30%-60%-90%-120% 现金交易性金融资产应收合计预付合计存货其他短期借款应付合计预收合计合同负债应交税费其他资料来源：彭博，Wind，长江证券研究所（注释：2008 年、2012 年、2016 年均有大

15、额并购项目）横向比较国内外啤酒公司的运营资本细项，我国啤酒公司运营效率仍有较大提升空间。我国啤酒行业的龙头各项流动资产/负债占营收的比例中，部分公司拥有较高的现金比例或较高的存货比例，说明在现金的使用效率、存货的周转效率等方面仍有一定的提升空间。图 16：国内外啤酒公司的运营资本细项（占营业收入）的横向比较（2018 年度）青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒华润啤酒百威英博喜力嘉士伯 90% 60%30%0%-30%-60%-90%现金交易性金融资产应收合计预付合计存货其他短期借款应付合计预收合计合同负债应交税费其他资料来源：彭博，Wind，长江证券研究所成熟啤酒龙头的投资亮点，良好的现金流、高股息率。

16、成熟的国际啤酒龙头在盈利能力和股息率等指标均保持领先，而国内啤酒龙头公司在产品结构升级、内部运营效率方面仍有较大提升空间，参考重庆啤酒在嘉士伯控股后，产品结构升级、关厂等降本增效的措施引领行业，盈利表现优于同行。公司名称运营资本毛利EBITDA经营性现金净流入EBIT净利润股息率表 1：啤酒行业经营指标对比（2018 年度）/营业收入/营业收入/营业收入/营业收入/营业收入/营业收入百威英博-32%62%40%27%31%8%4.9%喜力-6%50%21%20%14%9%2.0%嘉士伯-26%50%21%20%15%8%2.3%华润啤酒-31%35%9%12%4%3%0.4%青岛啤酒21%38

17、%12%15%7%5%1.1%重庆啤酒-7%40%19%21%14%12%1.8%燕京啤酒21%39%11%9%3%2%0.4%资料来源：彭博，长江证券研究所（注释：股息率以 2020 年 3 月 27 日收盘价计算）啤酒行业转型之路危中存机短期受餐饮牵连销量承压，长期转型升级之路任重道远，疫情影响危中存机。疫情对于行业短期冲击较大，12 月餐饮端的下滑明显（餐饮社零总额下滑 43.1%，限额以上餐饮下滑 39.7%），啤酒的主要消费场景（尤其在节庆期间）是聚餐现饮，因此 2020 年 1-2 月，中国规模以上啤酒企业产量 315.9 万千升，同比下降 40.0%。从边际上来看，随着疫情趋缓以

18、及餐饮端修复，销量环比预计呈现逐步改善趋势，但由于啤酒大部分消费场景偏即饮，预计后期补偿性消费一般。2019 年我国规模以上啤酒企业总产量达到 3765.3 万千升，同比增长 1.1%，连续 2 年全年销量恢复正增长，行业中长期量稳价升的趋势已相对确立，进阶之路也在悄然铺就。对比国内啤酒龙头和世界啤酒龙头的销售均价，我国啤酒品牌均价偏低的现状客观存在。疫情的短期影响危中存机，中期建议关注行业在消费场景、行业格局、管理革新等方面的边际变化。图 17：我国啤酒单月产量及增速图 18：全球啤酒龙头的销售均价（美元/L）8006004002000啤酒当月产量（万千升）yoy%20%0%-20%-40%

19、2014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-02-60%543210201320142015201620172018百威英博喜力嘉士伯华润摩森康胜青岛 资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：欧睿，长江证券研究所消费场景短期从现饮向非现饮转移，升级趋势延续。我国啤酒的消费场景历来以餐饮、娱乐场

20、所居多，购买后现场饮用的销量占到 51%，而以美国为代表的欧美成熟市场，现饮销量占比仅在 25%。预计Q1 疫情影响下，餐饮堂食以及娱乐场所大面积停摆，对 Q1 啤酒整体销量产生较大影响。预计全年看，啤酒在家庭端消费的占比会有较大程度提升。参考欧美市场升级经验，在居家的啤酒消费中，聚饮氛围的缺失也会让消费者更加关注产品本身的品质，口感更具差异化的产品有望脱颖而出，借助疫情触达更多消费者，在高端拉格、精酿等产品布局更完善的品牌有望引领行业新一轮升级。图 19：中美啤酒饮用场景对比100%80%60%40%20%0%中国美国现饮非现饮资料来源：欧睿，长江证券研究所行业过剩产能的加速出清。在疫情影响下，全国化布局的啤酒厂商，在供应链、销售渠道等方面，更具有抵御风险的能力，预计前 5 大厂商的受损程度会略小于行业，区域小厂商很可能面临资金链、供应链的危机而退出行业。回首过去，啤酒行业的竞争者在行业总量到达顶峰的 2013 年之前持续涌入，而当行业销量的景气度下行，啤酒制造企业数量开始减少，今年 12 月，啤酒行业销量下滑 40%，或将引发行业中小竞争者的进一步退出，推动行业的加速集中。图 20：中国啤酒企业单位数5105004904804704604502011