透视机构抱团行为量化视角全面解析

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250020 结构性行情与基金抱团行为 4 HYPERLINK l _TOC_250019 机构抱团行为的解构与复盘 4 HYPERLINK l _TOC_250018 抱团起源：机构抱团的正向反馈机制 4 HYPERLINK l _TOC_250017 板块、行业、个股：不同层次的抱团行为 9 HYPERLINK l _TOC_250016 行业抱团与龙头集中：并非一直同向 12 HYPERLINK l _TOC_250015 机构板块抱团行为的历史复盘 14 HYPERLINK l _TOC_250014 定量化甄别机构抱团股 17 HYPERL

2、INK l _TOC_250013 抱团行为的四种特征 17 HYPERLINK l _TOC_250012 维度一：机构持仓偏好 17 HYPERLINK l _TOC_250011 维度二：机构一致认可度 18 HYPERLINK l _TOC_250010 维度三：个股定价权 19 HYPERLINK l _TOC_250009 维度四：一致动态加仓 19 HYPERLINK l _TOC_250008 通过四维打分模型识别抱团股 20 HYPERLINK l _TOC_250007 机构抱团股指数 22 HYPERLINK l _TOC_250006 筛选高抱团偏好基金 24 HYPE

3、RLINK l _TOC_250005 从持仓看抱团偏好 24 HYPERLINK l _TOC_250004 从净值看抱团偏好 25 HYPERLINK l _TOC_250003 基金持仓集中度 26 HYPERLINK l _TOC_250002 基金抱团偏好的综合打分模型 28 HYPERLINK l _TOC_250001 5 总结 30 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示： 31图表目录图表 1 2019 年至今抱团行为可能使公募主动股基收益突出 4图表 2 抱团行为的正向反馈机制 5图表 3 绩优基金获得大量资金认购 5图表 4 基金行业的赎旧买新现象越发突

4、出 6图表 5 2020 年以来超大规模首发基金持续增多 7图表 6 中证基金指数编制方法 8图表 7 公募主动股基收益突出 9图表 8 公募抱团的层次拆解 9图表 9 煤炭行业存在抱团现象么？2019Q4 10图表 10 公募持仓前 N 只股票所占总持仓比 11图表 11 A 股市值和股票数量快速上升 11图表 12 公募持仓前 N%只股票所占总股票持仓比 11图表 13 抱团行为的行业间与行业内拆分 12图表 14 抱团行为的行业间与行业内拆分 12图表 15 历史上存在几次行业间抱团？ 13图表 16 行业内的龙头集中与市值因子表现 13图表 17 板块持仓占比变化 14图表 18 主动

5、权益基金历年规模变化 15图表 19 中信行业历年持仓占比变化（红框：抱团形成，绿框：抱团瓦解） 16图表 20 中信行业历年涨跌幅（红框：抱团形成，绿框：抱团瓦解） 16图表 21 抱团行为的四种特征 17图表 22 2020Q2 绝对配置比例 TOP20 18图表 23 2020Q2 持有个股的基金数量 TOP20 18图表 24 2020Q2 个股定价权 TOP20 19图表 25 2020Q2 一致动态加仓 TOP20 20图表 26 指标之间的相关性 20图表 27 2020Q2 抱团得分前 20 名的股票 21图表 28 抱团股历史入围名单（若某一期进入前 20 名，则显示打分）

6、22图表 29 公募抱团股指数每期成分股数量 23图表 30 公募抱团股指数 23图表 31 跟踪复制抱团股指数 24图表 32 2020Q2 抱团度打分前 20 名的基金 24图表 33 2020Q2 与市场抱团指数跟踪误差最小的前 20 名的基金 25图表 34 2020Q2 持股集中度最高的前 20 名的基金 26图表 35 2020Q2 行业集中度最高的前 20 名的基金 27图表 36 基金抱团偏好综合打分模型 28图表 37 2020Q2 抱团度综合得分最高的 20 只基金 28图表 38 抱团基金组合 TOP20 策略净值表现 29图表 39 抱团基金组合 TOP20 策略历年收

7、益 30结构性行情与基金抱团行为近两年来股市收益分化加剧，市场迎来结构性行情。公募主动权益在本轮表现十分亮眼，大幅跑赢市场。2020 年截至 9 月 18 日，主动股基指数（930890.CSI）上涨 40%，同期沪深 300 上涨 16%，中证 500 上涨 23%，基金同时大幅跑赢这两个宽基指数，业绩表明“买股票不如买基金”。在历史上，公募主动股基同时大幅战胜沪深 300 和中证 500 的行情是比较少见的。从 2008 年至今，只有 2008、2011、2019、2020 这四年出现过主动股基同时战胜沪深 300 和中证 500，我们认为，基金抱团行为也是近两年公募主动权益的收益突出的重

8、要原因之一。本文详细研究基金的抱团行为，与市场常见的定性化描述抱团行为不同，本文采取的是多维度定量描述方法。首先，我们分析了抱团的宏观和微观成因，提出了行业抱团和个股抱团的区别和联系。其次，在识别个股抱团方面，我们引入了 4 个大项，12 个小项指标进行定量描述，并构建了机构抱团股指数，收益在结构性行情中能够持续大幅跑赢市场宽基指数。最后，在基金层面，我们提出了基金抱团的 3 个维度，6 个小项指标进行综合打分分析。我们构建的高抱团偏好基金组合今年（截止 2020/8/28）绝对收益 54%，跑赢沪深 300 达 35%，中证 500 达 18%，跑赢主动股基 8%。图表 1 2019 年至今

9、抱团行为可能使公募主动股基收益突出备注：2020年收益截止2020/9/1817232416402020至今22261236492019年6-33-2-25-272018年1200-122122017年0-18-6-11-182016年443416472015年2-239-3452172014年-31721-8142013年50-2852012年15-347-25-182011年-131010-13-32010年-501316-197812009年6-6111-66-552008年战胜500战胜300相对超额中证500相对超额沪深300主动股基资料来源：wind 资讯，华安证券研究所机构抱团行

10、为的解构与复盘抱团起源：机构抱团的正向反馈机制本节我们关注机构抱团的微观成因，抱团的宏观基本面解释放在 2.3 节。我们认为至少有以下五点因素促成了机构在板块、行业或者个股上形成局部抱团现象，这几项因素共振并自我强化，形成了抱团的正向反馈机制。以公募基金为代表的机构投资者大多采用基本面研究方法，具有类似的研究方法论，各机构对基金经理的考核体系相似、基金持有人的结构相似、基金经理的学历背景和投资方法论也具有较强的一致性，可能形成同步加减仓的行为。当结构性行情初步形成时，持仓内的个股价格提升，带来了持仓占比的被动提升；在这种趋势性行情下，基金经理主动加仓个股，导致了持仓占比的主动提升；量价齐升的背

11、景下，个股/行业在基金中的持仓占比持续提升，基金持仓呈现集中化现象，基金风格的演绎越发极致；业绩突出的基金受到市场资金的追捧，业绩排名 TOP5%的基金获得大量资金认购，业绩不突出的基金份额被持续赎回；另一方面，业绩表现好的基金经理形成了较强的明星效应、品牌效应，新发基金获得百亿资金认购，基金经理往往延续自己的投资风格，抱团行为得到正向反馈，持续自我强化。图表 2 抱团行为的正向反馈机制资料来源：华安证券研究所整理在结构性行情下，2019 年公募权益基金业绩表现分化，在主动权益基金（普通股票、偏股混合和灵活配置）中，我们依据 2019 年基金业绩表现将基金分为 20 组。前 5%的基金组内平均

12、收益率为 80%（组内中位数 77%），组内平均份额增长率为 62%（组内中位数 21%），两项指标均大幅领先其他组。这表明基金行业存在非常明显的“金牌效应”，业绩与份额流入存在强烈的非线性关系，绩优资金获得大量资金追捧，而排名没有位于前 10%的存量基金规模普遍下滑。基金投资者这种追逐绩优基金的行为，使得资金向头部基金经理集中，一定程度上强化了机构的抱团行为。图表 3 绩优基金获得大量资金认购25%权 20%基益 15%2020Q1金 10%5%平 0%均份 -5%额增 -10%长率 -15%-20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%权益基金2019年平均净值增长率备注：权

13、益基金2019业绩从小到大等量分组，横轴统计组内基金2019平均净值增长率，纵轴统计组内基金2020Q1平均份额增长率，两者均统计中位数资料来源：wind 资讯，华安证券研究所2020 年以来，基金圈“赎旧买新”的现象越发明显。目前的基金销售还大量依靠银行渠道，冲首发规模。在卖方投顾的销售模式下，投资者形成了“买新不买旧”的基金投资行为。我们将 2016 年以前成立的基金定义为老基金，将 2016 年以后成立的基金定义为新基金。截止 2020 年 Q2，老股票基金共计 0.91 万亿份，新股票基金共计 1.11 万亿份，新基金存量份额甚至略高于老基金。从逐季度份额来看，新基金份额不断增加，而老

14、基金份额被持续赎回，2020 年这种现象越发突出。明星基金经理每次发行新基金，都获得市场广泛认购。今年上半年市场新成立了大量的消费、医药、成长主题基金。基金投资者的“赎旧买新”行为导致，业绩表现平平、投资低估值板块的基金被赎回，新成立的基金进一步加仓消费、科技，市场抱团的行为得到进一步强化，基金管理行业资金的二八分化进一步加强。图表 4 基金行业的赎旧买新现象越发突出3000 120002500 10000200080001500600010004000500200000季度累份计额份变额化（亿亿份份）-500-2000-1000 -40002016/03/312016/06/302016/0

15、9/302016/12/312017/03/312017/06/302017/09/302017/12/312018/03/312018/06/302018/09/302018/12/312019/03/312019/06/302019/09/302019/12/312020/03/312020/06/30-1500 -6000老基金份额变化新基金份额变化老基金累计赎回份额新基金累计新增份额备注：定义2016年之前发行的基金为老基金，统计的基金包括股票型、偏股混合和灵活配置三类资料来源：wind 资讯，华安证券研究所基金经理掌管的资金出现两极分化，“明星效应”突出。明星基金经理所管理的资金持续

16、上升，从今年的新发基金来看，常常获得百亿以上资金认购。今年上半年，市场首发募集超 50 亿的基金达到 59 只，超 100 亿的基金达到 19 只，基金申购情绪达到 2016 年以来的最高点。常有基金因申购金额过多，提前结束募集，主动控制基金规模，部分基金的申购确认比例甚至不足 50%。公募主动权益规模向少数基金经理集中，机构的个股定价权持续提升。图表 5 2020 年以来超大规模首发基金持续增多代码名称基金经理基金成立日认购天数合并发行份额(亿份)有效认购户数确认比例( )008712.OF景顺长城品质成长刘苏2020-01-03467.257,886008063.OF汇添富大盘核心资产王栩

17、2020-01-085113.2108,427008507.OF交银内核驱动杨浩2020-01-13159.3288,18411.1008138.OF富国龙头优势毕天宇2020-01-14254.635,379008545.OF泓德丰润三年持有邬传雁2020-01-15158.546,281008903.OF广发科技先锋刘格菘2020-01-22179.1726,1128.7008681.OF鹏华价值成长陈璇淼2020-02-10470.284,120008866.OF博时产业新趋势A蔡滨,兰乔2020-02-171175.989,172008919.OF永赢科技驱动A李永兴2020-02-1

18、8179.276,66182.1008949.OF平安匠心优选A黄维,李化松2020-02-211753.439,762008969.OF睿远均衡价值三年A赵枫2020-02-21159.6376,8004.9008286.OF易方达研究精选冯波2020-02-211165.9194,055008133.OF华安优质生活陈媛2020-02-273357.576,348008297.OF广发价值优势王明旭2020-03-02198.2116,915008958.OF嘉实回报精选常蓁2020-03-06958.970,209008065.OF汇添富中盘积极成长A郑磊2020-03-131125.9

19、140,885009049.OF易方达高端制造祁禾2020-03-16159.590,88398.9009265.OF易方达消费精选萧楠2020-04-13179.1117,18083.5009341.OF易方达均衡成长陈皓2020-05-221269.7311,166009391.OF汇添富优质成长A杨瑨2020-05-254115.2180,827009119.OF广发品质回报A张东一2020-06-091479.067,017009318.OF南方成长先锋A茅炜,王博2020-06-121321.2451,050009394.OF银华同力精选刘辉2020-06-161481.9109,2

20、62009636.OF华泰柏瑞景气优选张慧2020-06-17458.788,425009342.OF易方达优质企业三年持有张坤2020-06-17179.1200,09223.5009029.OF工银高质量成长A袁芳,张继圣2020-06-1819119.9122,429009623.OF长城创新驱动谭小兵2020-06-231559.0156,893009618.OF交银启汇楼慧源2020-07-073101.0128,107009548.OF汇添富中盘价值精选A胡昕炜2020-07-081297.41,186,23543.3009570.OF鹏华匠心精选A王宗合2020-07-10129

21、6.91,833,04321.9009264.OF泓德瑞兴三年持有王克玉2020-07-14159.458,342009659.OF民生加银新动能一年定开A孙伟2020-07-152374.7315,026009474.OF国泰致远优势郑有为2020-07-16182.385,719008934.OF大成科技消费A魏庆国2020-07-161082.5394,385009714.OF华安聚优精选饶晓鹏2020-07-161290.7467,479009861.OF鹏华新兴成长A梁浩,王海青2020-07-17179.1122,18637.9009661.OF平安研究睿选A李化松2020-07-

22、17179.2164,99639.1009869.OF嘉实产业先锋A姚志鹏2020-07-21284.7221,424009550.OF汇添富开放视野中国优势A劳杰男2020-07-221169.4363,740009795.OF嘉实远见精选两年持有期归凯2020-07-23179.1118,03653.1009808.OF易方达创新成长刘武2020-07-24179.1339,90822.7009863.OF富国创新趋势李元博2020-07-271163.1219,739009362.OF招商丰盈积极配置A郭锐2020-07-29982.5371,411009704.OF南方景气驱动A茅炜2

23、020-08-043115.0364,403008131.OF景顺长城竞争优势刘苏2020-08-064111.7146,059009491.OF宝盈创新驱动A张仲维2020-08-10358.2162,423009878.OF平安低碳经济A李化松2020-08-103101.9205,399009892.OF富国成长策略许炎2020-08-112116.6299,816009542.OF银华富利精选焦巍,秦锋2020-08-13198.9127,39385.8009776.OF中欧阿尔法A葛兰2020-08-20179.31,490,25914.5009664.OF汇添富医疗积极成长一年持有

24、A郑磊2020-08-21760.8120,035100.0010013.OF易方达信息行业精选郑希2020-08-2410106.0183,421009989.OF华宝研究精选曾豪2020-08-26851.387,004010020.OF华夏线上经济主题精选黄文倩2020-08-26169.3142,01091.9009556.OF兴全合丰三年持有季文华2020-08-28179.2116,56051.1009929.OF南方创新驱动A骆帅2020-08-282143.9225,639009896.OF广发港股通成长精选A李耀柱2020-09-104394.1153,650009872.O

25、F中欧责任投资A王培2020-09-10198.9193,55946.2010109.OF富国价值增长方纬2020-09-14459.982,202资料来源：wind 资讯，华安证券研究所上述抱团行为导致 2019 年以来公募主动股基的表现突出。根据中证指数公司分类，权益基金主要包含于股票基金指数（H11021）和混合基金指数（H11022）两个大类下。进一步筛选，在权益基金中剔除指数、指数增强等基金，可以得到主动股基指数（930890），代表以股票型基金运作的公募主动权益（可能包含了少量灵活量化基金），这一类基金股票最低仓位要求 80%以上，基金择时空间有限；混合基金中保本基金规模不大，普通

26、混基和灵活混基差异不大，因此直接选取大类指数混合基金指数（H11022）作比较。我们选取两个指数代表主动股基的收益，指数 1：主动股基指数（930890）、指数 2：混合基金指数（H11022）作比较，这两个指数基本代表了公募主动权益基金的收益。图表 6 中证基金指数编制方法资料来源：wind 资讯，华安证券研究所回看主动股基指数和混合基金指数 2008 年至今的收益，两者均跑赢了沪深 300指数。其中混合基金进行了积极的仓位择时，与主动股基指数相比，市场下行时相对下跌较少，例如 2008、2018 等年，市场上行时可能涨幅也较主动股基低一些，例如 2009、2019 和 2020。从规模来看

27、，混合基金比主动股基规模更大。对比沪深 300，主动权益在 2008、2010、2011、2013、2015 和 2020 这 5 年跑赢了指数，2009、2012、2014、2017 跑输指数。2020 年是一个比较极端的结构型行情，主动股基已经跑赢沪深 300 指数 24%，这种情况在历史上也是极为罕见的。在过去的 13 年里，上一轮获得如此高超额收益还是在 2015 年的TMT 牛市中，主动股基通过持有小票，超配 TMT 获取超额收益。本轮主动股基和混合基金表现亮眼，2019 是主动股基的高光之年。2020 年以来，主动股基依然表现强劲，一部分是由于疫情的突然爆发和持续发酵带来的医药股行

28、情，尤其是医药龙头的行情，匹配了公募的持仓偏好。此外，机构抱团现象为基金贡献了大量超额收益。图表 7 公募主动股基收益突出4.003.803.603.403.203.002.80累 2.60净计 2.40值 2.202.001.801.601.401.201.000.801.501.401.301.201.10 相1.00 对净0.90 值0.800.700.602016-05-042016-09-042017-01-042017-05-042017-09-042018-01-042018-05-042018-09-042019-01-042019-05-042019-09-042020-01

29、-042020-05-042020-09-040.50备注：2020年的收益统计截止2020/09/18.24244312.84-1.21-10.32-6.4941.30-34.3921.48-2超额收益15.6436.07-25.3121.78-11.285.5851.66-7.657.55沪深30039.8848.50-27.1511.57-17.6047.0717.3613.755.07主动股基2020至今201920182017201620152014201320122012-01-042012-05-042012-09-042013-01-042013-05-042013-09-04

30、2014-01-042014-05-042014-09-042015-01-042015-05-042015-09-042016-01-04主动股基沪深300 主动股基/沪深300资料来源：wind 资讯，华安证券研究所板块、行业、个股：不同层次的抱团行为2.1 节中我们讨论了“机构抱团”的微观成因，该现象最终导致公募主动权益近年来超额收益十分突出。虽然市场常用模糊的“抱团”一词来定义表述机构的投资行为，但该词在不同语境下具有多义性，本节我们讨论抱团的精准定义。首先，机构可能在不同层次上形成抱团，自上而下分别为资产类别、板块、行业和个股，我们常讨论的“抱团”集中在后三个层次上。从“贵州茅台”的

31、案例来看， “抱团消费”对应板块，“抱团食品饮料”对应行业，“抱团茅台”对应个股。回看历史我们会发现，这三个层次的抱团并非始终统一，甚至有时会相互矛盾。例如一些传统的周期板块中，不存在行业性抱团但存在个股抱团行为，在没有显著机会的行业，基金经理可能会超配一些龙头企业，形成行业内的个股抱团。图表 8 公募抱团的层次拆解资料来源：华安证券研究所整理行业间的抱团和行业内的抱团并不一定同步，有时可能出现两者背离的现象。例如近年来周期板块中的煤炭行业始终处于去产能的阶段，公募配置占比近 3 年来始终处于低位，但行业内的个股集中度从 2017-2020 反而在提升。从行业内第一、第二大持仓股来看，2017

32、Q1 煤炭行业中，19%的持仓是中国神华，18%的持仓是陕煤，其后 2 年陕煤和神华的持仓交替上升。截止 2019Q4，神华的持仓达到 53%，陕煤的持仓达到 34%，两者合计 87%。买入煤炭行业的公募基金大多持有的神华和陕煤，行业内的龙头集中现象非常明显，而煤炭行业的配置占比反而从 0.412%跌到 0.265%。图表 9 煤炭行业存在抱团现象么？2019Q460% 52.9%33.6%7.6%50%40%30%20%10%0%中 陕 美 永 西 潞 中 兖 神 阳 山 露 新 宝 平 山 兰 淮 冀 淮 恒 大 金 盘 靖 开 上昊 辽 陕 安大郑 云*STSTST国 西 锦 泰 山 安

33、 煤 州 火 泉 煤 天 集 泰 煤 西 花 河 中 北 源 同 能 江 远 滦 海 云 华 宁 西 源 安 有 平 州 煤神 煤 能 能 煤 环 能 煤 股 煤 国 煤 能 隆 股 焦 科 能 能 矿 煤 煤 科 股 煤 股 能 维 能 能 黑 煤 泰 能 能 煤 能华 业 源 源 电 能 源 业 份 业 际 业 源份 化 创 源 源 业 电 业 技 份 电 份 源源 源 猫 业源电 源自由流通市值占比公募配置占比资料来源：wind 资讯，华安证券研究所想要回答目前的公募抱团水平处于历史什么水平？市场最常用的一个指标是公募前二十大重仓股占基金股票总持仓的比例，这指标一定程度上衡量了个股抱团的

34、行为，如图表 10 所示。长期来看，指标呈现出逐步下降的趋势，这是由于该指标没有考虑到A 股股票数量的自然增加，导致前二十大重仓股占比有自然回落的趋势。从股票数量来看，A 股 2010 年约 2000 只，2016 年约 3000 只，2020 年约 4000只，10 年间的股票数量已经上升了一倍有余。有别于市场的判断，我们认为即使 2006-2010 的公募前十二大重仓股占比远高于目前水平，也不能说明现在的抱团现象仍处于历史低位，该方法没有剔除指标自身自然回落的统计特征。图表 10 公募持仓前 N 只股票所占总持仓比图表 11 A 股市值和股票数量快速上升资料来源：wind 资讯，华安证券研

35、究所资料来源：wind 资讯，华安证券研究所简单的公募前二十大持股占比指标不够科学合理，我们需要考虑股票数量膨胀带来的数据干扰。对比统计前二十大重仓股，全市场股票数量前 5%持仓占比更合理，指标时间序列的分布更稳定且较符合直觉。指标从 2015Q4 的底部持续抬升，目前达到 58.3%水平。我们在图表 12 中分别展示了各期 5%、10%和 20%公募持股占总股票持仓的比例，2020 年分别对应约前 200，400，800 只重仓股，数据长期来看较为平稳，自 2016 年以来这个指标持续抬升，近期高点出现在 2019Q2。这一点结论似乎不符合直觉，直觉上 2020 年上半年，公募抱团有进一步集

36、中的趋势，但数据并不支撑。背后的原因在于图表 12 统计的是个股抱团，而 2020 年上半年大幅提升的是行业抱团集中度，以医药、食品饮料、军工为代表的行业收益已经大于 50%，而银行、石油石化、煤炭等板块录得负收益。下一节我们提出行业内与行业间的抱团度剥离的分析方法。图表 12 公募持仓前 N%只股票所占总股票持仓比资料来源：wind 资讯，华安证券研究所行业抱团与龙头集中：并非一直同向本节我们讨论“抱团”现象的行业间与行业内拆分，前者的含义是行业持仓占比提升，后者的含义更多是行业内的龙头集中，个股的抱团是两者共振的影响。我们分别提出三个指标计算方法：行业间抱团 = 持仓最多的前 5 个行业占

37、所有股票持仓的比例行业内抱团 = 每个行业内持仓最多的 10%的个股之和占所有股票持仓的比例个股抱团 = 持仓最多的 10%的个股占所有股票持仓的比例图表 13 抱团行为的行业间与行业内拆分资料来源：华安证券研究所整理对比行业间抱团和行业内抱团，两者在 2006-2010 变化方向相反，2013 年以来呈现出同向变化的特点。我们以近期的两个案例为例，2017 年个股集中度提升主要由行业内的个股集中度提升为主要贡献，行业集中度提升为辅；2020Q2 虽然行业集中度大幅提升，但是由于行业内的个股集中度有所下滑，整体上也表现为小幅下滑。本轮的行业内个股集中度提升始于约 2016 年初，2019 年基

38、本达到峰值。背后基本面逻辑是 2015 年 11 月以来深化“供给侧改革”，行业内集中度提升，利好产业龙头的崛起，权重向龙头集中。经过 2016 年行情的酝酿，2017 年全面爆发，是 20年来大市值风格表现最为突出的一年，行业内个股集中度急剧上升。图表 14 抱团行为的行业间与行业内拆分资料来源：wind 资讯，华安证券研究所从行业间抱团来看，如果严格地定义板块持仓占比必须大于一定的阈值才算抱团，以 50%为阈值为例，那么历史上存在三次狭义的抱团行为。2015 年的 TMT 行情没有形成行业间的严格抱团行为，行业集中度不升反降。而 2007 年之前，公募基金整体规模较小，总体不足 5000

39、亿，也不能称为严格意义的抱团。75%70%占 65%比最高 60%的前大 55%行业净 50%值占比 45%40%大消费大消费大金融图表 15 历史上存在几次行业间抱团？52007033120070930200803312008093020090331200909302010033120100930201103312011093020120331201209302013033120130930201403312014093020150331201509302016033120160930201703312017093020180331201809302019033120190930202003

40、3135%资料来源：wind 资讯，华安证券研究所公募基金行业内的个股集中度提升始于 2016 年，宏观背景是 2015 年底提出的 “供给侧改革”，伴随着市场的风格变化、小市值因子转向。在小市值风格较强期间，如 2013-2015 年，行业的投资逻辑是企业外延式并购，小市值公司富有想象空间，在此期间公募基金行业内集中度下滑；而在大市值风格强势期，企业的投资逻辑是供给侧产能出清，行业集中度提升利好龙头，基金行业内集中度上升。图表 16 行业内的龙头集中与市值因子表现70%1265%10行业 60%内8 市：值10%前 55%因子6 多股空票 50%组权收重4 益加 45%总40%2200703

41、31200709302008033120080930200903312009093020100331201009302011033120110930201203312012093020130331201309302014033120140930201503312015093020160331201609302017033120170930201803312018093020190331201909302020033135%0 行业内：前10%只股票权重 市值因子多空组合收益资料来源：wind 资讯，华安证券研究所机构板块抱团行为的历史复盘回顾公募基金诞生以来的板块抱团行情，市场可能经历了 5

42、次典型的板块周期性加减仓，第一轮 2003-2005，公募主动权益加仓周期；第二轮 2007-2009 年加仓金融地产；第三轮 2010-2013 年加仓消费；第四轮 2014-2016 年加仓 TMT；第五轮 2017 至今加仓消费。根据 2.3 节中对行业抱团的严格定义，实际上形成了 3 次局部行业抱团现象，在两次消费抱团中公募主动权益的收益都比较突出。图表 17 板块持仓占比变化名称时间时长代表行业“五朵金花”2003/1/1-2006/9/3015季度煤炭、汽车、电力、银行、钢铁抱团金融2006/10/1-2009/12/3113季度银行、非银、房地产第一轮抱团消费2010/1/1-2

43、013/3/3113季度医药、食品饮料移动互联网泡沫2013/4/1-2016/9/3014季度电子、计算机、传媒、通信第二轮抱团消费2016/7/1-15季度+医药、食品饮料、家电资料来源：wind 资讯，华安证券研究所2003-2006 年，一些蓝筹股因基金等机构投资者的集中持有而暴涨,构成了机构核心资产的“五朵金花”,但整体公募基金行业规模尚小。2006 年，伴随着金融行业业绩的爆发，非银金融创下了全年涨 358.9%的记录，迎来了第一次真正意义上的抱团行情。公募基金持续吸引资金流入，规模迅速扩张，2009Q2，金融板块持仓占比达到 61%的高位。2010 年整个金融板块领跌全市场，抱团

44、金融迅速瓦解，公募开始持续加仓业绩确定性强的医药、食品饮料行业，形成第一轮的抱团消费，2010Q3，消费板块持仓占比达到 43%。2013 年，随着移动互联网、智能手机、4G 的崛起，电子科技板块业绩扭亏为盈，传媒行业大涨 103%，公募持仓向科技板块倾斜， 2015Q1，科技板块配置占比达到 32%，相比 2012Q4 科技板块仅占 8%，这一轮加仓的显著特点是，虽然行业持仓具有显著地抱团科技板块的趋势，但个股的选择上却百花齐放，是公募历史上个股持仓最分散的时间点，后期小票估值溢价严重。2016年，移动互联网泡沫破裂后，公募寻找新的方向，消费行业稳定的现金流，出色的业绩表现，确定性的企业盈利

45、受到市场青睐，叠加外资的持续流入改变市场生态，公募开启了第二轮的抱团消费。图表 18 主动权益基金历年规模变化资料来源：wind 资讯，华安证券研究所我们计算了中信 30 个行业的历年涨跌幅以及每年年报公募在行业中的持仓占比，其中红色方框代表四次抱团的形成期，绿色方框代表抱团的解体时期（如图表 19），我们总结了公募“抱团取暖”的几个特性规律：抱团的起点标志往往是该行业在全市场业绩超预期，涨跌幅领先全市场，基金经理在短期业绩排名考核压力下，向该行业聚集。抱团形成的过程会持续比较长的时间，期间伴随着几轮抱团“假摔”。前三次抱团持续的时间都在 3-4 年左右，如果从 2016 年开始算作第四次消费

46、抱团的起始，那么此次抱团时间已持续至第五年，然而抱团瓦解的过程非常快，通常在一年以内，抱团崩塌，该行业呈现领跌。板块的抱团往往是轮动的，过去 20 年，我们经历了从加仓周期金融消费科技消费的过程，抱团的解体也是下一轮抱团的起点，解体的速度由下一轮抱团趋势确立的速度决定。历史上的几次抱团也有不太一样的地方：抱团周期：公募规模尚小，集中煤炭、汽车、电力龙头；抱团金融：银行黄金年代，市值巨大，行业内集中度下滑；抱团消费：食品饮料和家电的业绩爆发，涨价逻辑；抱团科技：行业抱团度虽高，个股极为分散，移动互联网泡沫，小票市值溢价严重，不能称之为严格的抱团；二次抱团消费：叠加大市值行情、外资流入、疫情带来全

47、球不确定性，本轮抱团消费的持续时间已超过历史任何一次抱团。图表 19 中信行业历年持仓占比变化（红框：抱团形成，绿框：抱团瓦解）资料来源：wind 资讯，华安证券研究所图表 20 中信行业历年涨跌幅（红框：抱团形成，绿框：抱团瓦解）70.972.633.877.646.1146.2117.6143.952.339.296.3181.031.6228.1351.1极端行业收益差20.218.87.718.010.539.326.129.512.88.420.036.37.352.364.6行业收益标准差12.730.5-33.41.0-19.9116.735.447.4-17.3-28.50.4

48、95.0-53.9114.860.617775通信(中信)CI005026.WI19.924.6-38.6-21.6-39.271.219.6104.3-4.7-15.85.371.5-59.385.384.917114传媒(中信)CI005028.WI32.147.5-24.6-18.8-38.2128.856.477.8-12.6-35.530.6123.0-65.2237.17.849734计算机(中信)CI005027.WI34.672.2-41.318.5-16.983.216.743.07.6-37.768.6155.3-63.464.135.358485电子(中信)CI00502

49、5.WITMT3.115.4-34.4-16.61498综合金融(中信)CI005030.WI5.747.7-24.318.9-12.6-17.4134.3-2.731.6-29.2-24.4102.7-67.2179.0358.959881非银行金融(中信)CI005022.WI-5.927.3-10.916.90.36.375.3-2.119.0-3.0-27.7108.2-65.493.6169.998387银行(中信)CI005021.WI2.126.2-27.21.1-19.865.081.0-9.735.0-19.7-22.0117.2-64.9164.3131.221143房地产

50、(中信)CI005023.WI金融地产8.39.1-32.4-23.0-13.797.043.89.0-10.0-24.69.4110.3-61.7195.550.93806纺织服装(中信)CI005017.WI43.948.2-22.0-12.6-15.684.425.218.8-3.0-30.919.792.7-52.7140.781.212711农林牧渔(中信)CI005020.WI22.28.7-32.0-11.8-16.949.639.019.3-7.8-32.25.5114.1-60.9174.8112.19970商贸零售(中信)CI005014.WI11.960.5-31.844

51、.90.352.325.739.113.3-24.03.4145.9-54.1189.641.015544家电(中信)CI005016.WI60.028.2-8.7-3.5-28.8125.347.921.43.9-18.810.3119.1-66.3139.575.77863消费者服务(中信)CI005015.WI65.072.8-20.454.67.026.423.3-8.7-1.2-8.122.4108.5-56.9133.3164.775503食品饮料(中信)CI005019.WI61.238.2-26.64.5-15.366.318.938.910.3-28.629.3101.2-4

52、6.5193.856.465374医药(中信)CI005018.WI下游/消费9.78.4-27.8-4.2-18.220.964.115.09.6-19.3-8.250.3-54.8179.833.619992电力及公用事业(中信)CI005004.WI54.322.7-27.1-17.4-23.840.657.743.4-7.5-33.921.3120.0-60.5130.092.711036国防军工(中信)CI005012.WI25.728.2-33.4-11.9-15.298.531.124.8-1.5-25.1-2.1114.4-65.2172.850.27617轻工制造(中信)CI

53、005009.WI21.920.3-32.20.5-10.555.640.219.37.3-31.02.3220.6-68.1181.683.218351汽车(中信)CI005013.WI26.525.2-34.8-11.6-18.367.946.85.6-4.3-33.428.9107.8-63.9180.5128.524949机械(中信)CI005010.WI44.022.6-34.0-7.9-18.274.739.533.2-16.3-42.217.786.4-45.1183.477.727255电力设备及新能源(中信)CI005011.WI中游/制造8.415.6-42.4-10.2-

54、19.275.354.332.516.7-33.63.2115.9-64.0228.243.83137综合(中信)CI005029.WI0.02.8-28.414.6-7.5-4.871.9-15.8-2.9-27.7-25.695.8-70.4188.295.07420钢铁(中信)CI005005.WI-3.214.7-29.419.3-0.5-5.833.6-39.5-3.4-22.3-4.8168.8-67.1292.241.47337煤炭(中信)CI005002.WI-2.48.9-18.81.9-1.95.025.08.5-0.4-23.2-4.973.4-64.7125.097.2

55、18731石油石化(中信)CI005001.WI7.20.3-27.8-6.1-3.715.9101.0-9.021.9-28.6-2.339.6-48.0218.260.113556建筑(中信)CI005007.WI14.224.2-40.911.2-9.017.147.4-28.912.8-38.520.5175.8-76.7290.5144.813650有色金属(中信)CI005003.WI39.353.0-31.512.1-9.245.038.1-4.92.6-29.515.9123.7-59.9199.988.39370建材(中信)CI005008.WI8.917.6-29.65.9

56、-25.032.272.66.4-2.7-29.0-11.675.0-69.8187.642.323890交通运输(中信)CI005024.WI31.023.7-34.8-9.1-12.081.833.59.3-1.2-29.41.994.3-59.8220.451.723683基础化工(中信)CI005006.WI上游/周期2020至8/3120192018201720162015201420132012201120102009200820072006总市值资料来源：wind 资讯，华安证券研究所定量化甄别机构抱团股抱团行为的四种特征本章从个股的维度出发，讨论机构抱团股的定量化描述方法。我们

57、将机构抱团股识别为如下四个特征：机构持仓偏好较高、机构一致认可度较高、机构个股定价权强、机构一致动态加仓。其中前三个为静态指标，最后一个为动态变化指标。对每一个特征，引入若干个定量指标，最终多维度合成个股的抱团分。图表 21 抱团行为的四种特征资料来源：华安证券研究所整理维度一：机构持仓偏好机构持仓偏好代表机构的底仓中持仓占比最高的那些股票，即哪些股票机构买的最多，是机构长期持有的底仓股。用机构持有的某个股的市值除以机构持仓的总市值，可以得到机构整体在每一只股票上的绝对配置比例，这个指标的优点是能够确切描述机构配置个股的权重，符合直觉。但从实际数据上来看，由于大市值股票天然地在市场中所占比例高

58、，因此采用这个指标筛选出的股票会更偏向于大市值股票。因此，我们补充考虑相对超配比例，在绝对持仓比例的基础上，减去个股流通市值在市场中的天然占比，得到个股相对于市场的超配比例。个股绝对配置比例和相对超配比例相关程度整体较高，但对于贵州茅台、中国平安等超大市值股票而言，扣除市场基准配置比例后，相对市场的超配比例则会相对降低。2020Q2，从机构绝对持仓占比最高的 20 只股票来看，除了中国平安，其余股票相对市场均处于超配状态，其中立讯精密、五粮液、长春高新的超配比例分别达到 2.8%，2.0%和 2.0%。绝对配置比例 =_=1相对超配比例 =_=1_=1_图表 22 2020Q2 绝对配置比例

59、TOP20资料来源：wind 资讯，华安证券研究所备注：估值水平中，红色的“”代表估值（P/E）水平，灰色箱型代表近 10 年以来估值水平的 25%50%分位数，蓝色箱型代表 50%75%分位数，黑色实线代表 025% 分位数和 75%100%分位数。维度二：机构一致认可度机构一致认可度表示持有某个股的基金或基金公司的数量，代表了个股在基金和基金公司中被认可的广泛程度。如果机构持仓是衡量机构持仓的深度，机构一致认可度代表了机构持仓的广度。例如图表 23 所示，2020Q2 的 3000 多只主动基金中，有 983 只基金，115 家基金公司持有了贵州茅台，是持仓一致认可度最高的个股。机构一致认

60、可度高，往往代表着机构对个股的基本面分歧较小。图表 232020Q2 持有个股的基金数量 TOP20资料来源：wind 资讯，华安证券研究所维度三：个股定价权机构手握的筹码越多，机构配置的流通股本占比越高，其增减仓行为对个股价格的影响程度越高，即公募拥有的个股定价权越高，因此定义第三个抱团指标个股定价权指标，衡量个股上的机构集群偏好和定价权大小。同时，由于同一家基金公司旗下的基金行动一致性的可能更高，如果更多的筹码集中在更少的基金公司手中，也体现了抱团的紧密程度，因此使用个股定价权指标再除以持有该个股的基金公司数量，得到平均个股定价权指标。图表 24 列举了该指标下的前 20 名股票，许多市值