为何本轮国债上行幅度比国开更大

1、目 录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 一、为何本轮国债上行幅度比国开更大？ 3 HYPERLINK l _TOC_250002 传统国开与国债利差的分析框架 3 HYPERLINK l _TOC_250001 本轮国开与国债利差的收窄有何不同？ 5 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 8一、为何本轮国债上行幅度比国开更大？传统国开与国债利差的分析框架按传统逻辑分析，10 年国开与国债利差和 10 年国债收益率呈现正相关，并显示出“牛市收窄，熊市走扩”的特征。图 1：10 年国开与国债利差和 10 年国债收益率基本呈正相关10

2、Y国开-10Y国债(BP)10Y国债(右)1405.001204.501004.00803.50603.0040202.5002.00数据来源：Wind，&国开与国债的利差除了税收差异外，主要受到流动性溢价的影响。在熊市期间，国开享有的流动性溢价变小，因此国开上行幅度大于国债，导致国开与国债利差走阔，此时国开的成交活跃度也是下降的；而牛市期间，国开享有的流动性溢价变大，因此国开下行幅度大于国债，导致国开国债利差收窄，此时国开的成交活跃度也是上升的。若我们以金融债成交额与存量的比值作为金融债换手率指标，可以看到，国开与国债利差与金融债换手率呈明显负相关关系（相关系数-0.66）。图 2：10 年

3、国开与国债利差和金融债换手率呈负相关关系10Y国开-10Y国债(BP)金融债换手率(右)14012010080604020050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%2008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-040%数据来源：Wind，&国开和国债流动性的差异导致了国开与国债利差的波动，而国开债蕴含的流动性溢价与市场环境

4、密切相关。一是银行间流动性的收缩，国开流动性溢价收窄。我们以 R007 代表市场资金利率水平，可以看到，国开与国债利差和 R007 明显正相关，当R007 利率走高时，即银行间流动性趋于收紧，国开与国债利差趋于扩大，国开流动性溢价收窄，在熊市时期，国开上行幅度通常更大。二是交易情绪下降，国开流动性溢价收窄，反之亦然。配置型需求偏好于持有国债，而交易型需求更偏好国开债。在牛市时期，赚钱效应会不断强化市场的乐观预期，交易型需求不断增强，导致国开的流动性溢价放大，国开与国债利差收缩。而熊市时期则正好相反，当交易情绪下降时，交易型需求下降，使得国开流动性溢价收窄。图 3：10 年国开与国债利差和金融债

5、换手率呈负相关关系10Y国开-10Y国债(BP)R007:中心移动平均（右）140120100806040206.05.04.03.02.01.02008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-0400.0数据来源：Wind，&本轮国开与国债利差的收窄有何不同？但从 9 月 5 日至今，10 年国开与国债的利差大幅收窄，从 57bp 收窄至

6、45bp 左右，利差已低于历史中位数水平。而本轮利差收窄的主要原因却在于国债利率上行幅度更大，10 年国债从 3.1上行至 3.3%左右，上行约 20bp，而 10 年国开仅上行 6bp 左右，与传统逻辑框架背离。从历史上看，我们发现，有三段时期呈现出类似的特点，即国开-国债利差收缩，而国债利率上行幅度更大，这意味着影响国开-国债利差的因素不仅仅在于国开的流动性溢价。这三段时期分别是 2007 年 3 月 17 日至 11 月 3 日、2009 年 6 月 1 日至 11 月 14 日、2017 年 3 月 11 日至 10月 21 日。图 4：历史三段时期，国开与国债利差收窄，国债利率上行1

7、0Y国开-10Y国债(BP)10Y国债(右)14051204.51004803.560340202.52006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-0702数据来源：Wind，&回顾这三段时期有三个共同点：第一、均发生在熊市中后期

8、，基本面本身不利于债市；第二、伴随货币政策或监管政策的意外收紧；第三、利率债供给大幅增加。1）2007 年 3 月 17 日至 11 月 3 日2007 年的大熊市虽仅持续了约 1 年，当利率上行斜率和幅度是历史最高，从 2006 年 11 月至 2007 年 11 月，10 年国债从 3.0%上行至 4.6%，上行约 160bp。2007 年 3 月开始央行连续加准加息。从 2007 年 3 月开始，10 年国债利率开始加速上行，起因是 3 月初发行的票据利率持续走高，超乎市场预期，3 月 17 日央行宣布法定存贷款利率的上调 18bp，4 月 5 日央行加准 0.5 个百分点，在加息预期浓

9、烈的背景下，5 月中旬财政部恰好连续发行 2 期 30 年国债，10 年国债加速陡峭上行，从 3.6%上行至 4%左右。在 2007 年 6 月至 8 月，国开-国债利差有过短暂得快速扩大，这段时期主要是因为国开一级发行利率大幅超预期，引发国开大幅上行。6 月 11 日，国开行发行 5 年期金融债 200 亿，中标利率 4%大幅超过此前二级市场 3.9%的利率。从 6 月至 8 月短短 2 个月，10 年国开上行约 50bp，而 10 年国债仅上行 20bp，由于前期市场利率的加速上行，一定程度上已消化了加息的利空。2007 年 9 月至 11 月初，特别国债供给再度冲击国债利率。9 月 10

10、 日，财政部宣布将发行2000 亿特别国债，市场对于后期资金面产生忧虑。另外，CPI 一如预期般高企，9 月 14 日央行再度加息，资金紧缩预期叠加基本面利空预期再度重合，10 年国债进一步上行至 4.5%左右。2）2009 年 6 月 1 日至 11 月 14 日从 2009 年 1 月开始债市就进入了熊市，之后市场逐渐对经济触底回升产生共识。2009 年下半年，央行意外重启央票，引导利率上行。2009 年 7 月，央行时隔半年后重启了 1 年期票据，主动引导利率上行，10 年国债开始加速上行， 1 个多月内上行近 30bp。2009 年第二波国债上行，来源于基本面超预期走强和供给冲击。9

11、月 21 日至 25 日一周中，国开行发行 400 亿次级债，产生了巨量供给冲击。10 月中旬市场出现快速调整，触发因素是此间公布的 9 月贸易数据及金融信贷数据均明显超越市场预期，导致了市场对利率产品的抛售。3）2017 年 3 月 11 日至 10 月 21 日从 2016 年 11 月开始债市就进入了熊市，2017 年债市面临美国加息、国内货币政策明显紧缩，基本面数据回暖的重重冲击，2017 年 4 月开始，监管风暴来袭。银监会开启了“三三四”专项治理，严厉打击同业套利行为，各项监管文件密集出台，银行委外开始大量赎回。2017 年的第二波国债调整集中于 10 月，10 年国债在 1 个月

12、内从 3.6%上行至 3.8%。这波杀跌来源于央行对于基本面的信心，远超市场预期。首先，国庆节后第一个交易日资金面紧张超乎预期，引发债市下跌；随后 10 月 16 日央行官网刊登了周小川行长的演讲发言稿，其中表示“上半年 GDP 增速达 6.9%，下半年有望实现 7%”。这意味着三季度经济增速不仅不会回落，反而还会上行，而当时市场一致预期是三季度经济将出现回落。结合本轮情况来看，与历史上三段时期也均类似。第一，从 2020 年 5 月债市大幅调整至今，这波国债调整同样也是发生在熊市中后期。熊市下市场情绪较弱，这期间无论是出现基本面的超预期，还是货币和监管方面的收紧，通常会先给市场带来一波大幅杀

13、跌。第二、国债和国开债持有者结构大不同，当利率债供给冲击加强，银行配置力量的突然减弱，或对国债影响或更大。2020 年 11 月 9 日至 20 日，两周内国债净融资额高达近 4000 亿，而政金债净融资额仅 700 亿左右。另外，国债的投资者结构中 50%左右是全国性大行，其次是城商行占 13%左右；而国开的投资者结构中，非法人产品和全国性大行各占 30%左右，农商行占 20%左右，投资者结构更分散和均衡。当利率债供给冲击加强，大行配置力量减弱，对国债的直接影响或更大。另外，由于国开行对于优秀承销做市商给予奖励，银行对于国开的投债意愿或更强。图 5：2020 年 10 月，国债持有人结构图

14、6：2020 年 10 月，国开债持有人结构3% 2% 2% 1%8%8%51%11%13%全国性大行城商行 境外机构农商行非法人产品保险机构 证券公司 外资银行其他金融机构非法人产品全国性大行农商行1% 1%5%6%30%9%18%29%城商行 境外机构保险机构证券公司外资银行数据来源：Wind，&数据来源：Wind，&第三，历史上这三轮国债上行幅度远超国开的时期过后，均伴随了国债的一波小机会，而国开的调整压力更大。2007 年 11 月中旬至 2008 年 4 月中旬，10 年国债从 4.6%下行至 4%，大幅下行 60bp，而 10 年国开则经历了补跌，直至 2008 年 3 月才有所回

15、暖。2009 年 11 月中旬同样是国债利率先下行，10 年国开直至 2010 年 2 月末才有明显下行。2017 年的情形也基本类似，国债利率从 2017 年 11 月末开始下行，而 10 年国开从 11 月末至 2018 年 1 月末仍上行超 20bp，直至2018 年 1 月后牛熊拐点确认才开启下行。可以看到，无论是熊市中的波段机会（如 2007 年 11 月中旬至 2008 年 4 月中旬、2009 年 12 月至 2010 年 7 月），还是熊转牛拐点（如 2017 年 11 月末），国债利率的拐点均更领先。图 7：历史三段时期，国开与国债利差收窄，国债利率上行10Y国开-10Y国债(BP)10Y国债(右)熊转牛拐点14051204.51004803.560340202.52006-012006-0