下半年可转债投资策略：降低预期择善而从

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250008 市场概况 4 HYPERLINK l _TOC_250007 市场回顾 4 HYPERLINK l _TOC_250006 转股溢价率 6 HYPERLINK l _TOC_250005 到期收益率（YTM） 7 HYPERLINK l _TOC_250004 绝对价格 8 HYPERLINK l _TOC_250003 转债需求与供给 9 HYPERLINK l _TOC_250002 转债需求 9 HYPERLINK l _TOC_250001 2.2 供给 12 HYPERLINK l _TOC_250000 转债策略 15图表目录图

2、 1：上证转债指数下跌 4图 2：主要股指下跌 4图 3：年初以来行业涨跌幅，农业、医药涨幅居前 5图 4：个券涨多跌少 5图 5：年初以来，债券收益率大幅下行 6图 6：转股溢价率上升 6图 7：不同平价水平的转股溢价率 7图 8：不同平价转债到期收益率 8图 9：转债价格区间分布 8图 10：当前转债价格及转股溢价率分布 9图 11：原股东配售比例变化不大 9图 12：网上中签率持续较低（%） 10图 13：成交额显著放大 10图 14：转债（含 EB）持仓数额 11图 15：转债（含 EB）持仓比例 11图 16：债基可转债持仓 12图 17：混基可转债持仓 12图 18：转债发行预案进

3、度 13图 19：各行业转债（已通过证监会&发审委）规模占比 13图 20：转债指数 VS 10 年国债收益率 16图 21：股市相对债市性价比 16表 1：转股溢价率分位数 7表 2：不同平价转股溢价率分位数 7表 3：不同平价到期收益率分位数 7表 4：中签率持续下降 10表 5：通过发审委或证监会审核的未发行可转债 14市场概况市场回顾2020 年初至今(5 月 13 日)，转债市场小幅震荡，股票市场下跌。其中中证转债指 数上涨 0.28%，上证转债指数下跌 1.81%。股票市场以下跌为主：上证综指跌幅为 4.99%，上证 50 指数跌幅为 6.38%，沪深 300 指数跌幅为 3.13

4、%，创业板指涨幅为 19.05%。受 疫情影响 2 月 3 日股市大幅下跌，从 2 月 4 日开始主要指数均大幅反弹，至 2 月底市 场基本恢复失地。3 月初随着疫情在海外蔓延，国外资本市场大幅下跌，在海外市场 的带动下国内市场开始了新一轮的调整。图 1：上证转债指数下跌380.00360.00340.00320.00300.00280.00260.003,800.003,600.003,400.003,200.003,000.002,800.002,600.002,400.00240.002,200.00中证转债（左）上证转债（左）上证综指（右）资料来源：Wind、华安证券研究所图 2：主要

5、股指下跌5,000.004,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00上证50指数沪深300指数创业板指数2,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00资料来源：Wind、华安证券研究所图 3：年初以来行业涨跌幅，农业、医药等行业涨幅居前25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00农林牧渔采掘化工钢铁有色金属电子家用电器食品饮料纺织服装轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产 商业贸易休闲服务综合建筑材料建筑装饰

6、电气设备国防军工计算机 传媒通信银行非银金融汽车机械设备-20.00资料来源：Wind、华安证券研究所分个券来看，年初以来转债市场以上涨为主，下跌的转债有 62 支。涨幅排名前 5的转债分别是:英科转债 217.95%、横河转债 193.04%、模塑转债 163.03%、尚荣转债 104.12%、凯龙转债 103.71%。跌幅排名前 5 的分别是:寒锐转债-15.38%、德尔转债-13.68%、航信转债-10.09%、游族转债-9.64%、久立转 2 下跌 8.98%。图 4：个券涨多跌少300.0000250.0000200.0000150.0000100.000050.0000英科转债振德

7、转债金农转债新莱转债蓝盾转债瀚蓝转债永高转债石英转债同德转债天铁转债久吾转债东风转债东时转债烽火转债建工转债百川转债华锋转债中宠转债三力转债今飞转债鲁泰转债环境转债岱勒转债桃李转债白电转债哈尔转债利尔转债吉视转债大业转债天路转债搜特转债迪龙转债健友转债必创定转辉隆定02好客转债玲珑转债索发转债北方转债0.0000-50.0000正股涨跌幅转债涨跌幅资料来源：Wind、华安证券研究所年初以来，债券收益率大幅下行。受新冠疫情影响，国内经济下行压力加大，央行货币政策相对宽松，2 月份以来国债收益率大幅下行，前期 10 年期国债收益率已探至历史低位。其中 1 年期国债收益率下行幅度更大，国债期限利差扩

8、大，当前国债期限利差处于历史高位，收益率曲线陡峭化。近期国债收益率有所回调，主要原因在于部分经济数据的好转修正了投资者预期。图 5：年初以来，债券收益率大幅下行5.00004.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.0000中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:1年资料来源：Wind、华安证券研究所转股溢价率整体来看，目前转债市场转股溢价率处于历史高位。当前转债市场的算术平均转股溢价率为 37.97%，加权平均转股溢价率是 37.64%，均处于历史（13 年至今） 75分位数以上水平。算数平均转股溢价率和加权平均转股溢

9、价率较去年均有所上升。我们按平价将转债分为四组:平价 70 元以下、平价 70 元-90 元、平价 90 元-110 元、平价110 以上，之后再分别计算每组转债的转股溢价率。分不同平价来看:平价 70 元以下和平价 90-110 元转债的转股溢价率分别为 81.93%和 18.86%，位于历史 50 与 75 分位数之间；平价 70-90 元转债的转股溢价率位于历史 75 分位数附近，平价 110 元以上转债的转股溢价率为 10.30%，位于历史 75 分位数以上水平。图 6：转股溢价率上升4000.0000903500.0000803000.000070602500.0000502000.

10、0000401500.0000301000.000020500.0000100.000002013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04债券余额算术平均转股溢价率加权平均转股溢价率资料来源：Wind、华安证券研究所表 1：转股溢价率分位数算术平均转股溢价率加权平均转股溢价率25 分位18.2514.0850 分位26.4923.0475 分位34.1332.64当前（04.30）37.9737.64资料来源：Wind、华安证券研究所图 7：不同平价水平的转股溢价率100806040

11、2002013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04-20120平价70元以下转股溢价率平价70-90元平价90-110元平价110元以上资料来源：Wind、华安证券研究所表 2：不同平价转股溢价率分位数平价 70 元以下平价 70-90 元平价 90-110 元平价 110 元以上25 分位64.7821.528.111.6650 分位73.3526.3512.183.7475 分位83.1636.2519.737.87当前（04.30）81.9336.9218.8610.30资

12、料来源：Wind、华安证券研究所到期收益率（YTM）当前转债市场到期收益率（YTM）处于历史低位。转债市场整体加权平均 YTM为-0.42%，位于历史 25 分位数与 50 分位数之间。分不同平价水平来看:平价 70 元以下转债的到期收益率为 1.56%、平价 70-90 元转债的到期收益率为 0.22%、平价 110 元以上的转债到期收益率为-4.24%，均处于历史 25 分位数水平以下；平价 90-110 元转债的到期收益率为-0.38%，处于历史 25 分位到 50 分位之间。表 3：不同平价到期收益率分位数平价 70 元以下平价 70-90 元平价 90-110 元平价 110 元以上

13、25 分位1.820.48-1.45-4.2150 分位3.381.900.13-3.01平价 70 元以下平价 70-90 元平价 90-110 元平价 110 元以上75 分位4.002.871.03-2.09当前（04.30）1.560.22-0.38-4.24资料来源：Wind、华安证券研究所图 8：不同平价转债到期收益率平价70以下的YTM平价70-90元平价90-110元平价110元以上531-1-3-5-7-9-11-13-152015-04-022016-04-022017-04-022018-04-022019-04-022020-04-02资料来源：Wind、华安证券研究所

14、绝对价格从绝对价格来看，当前转债价格多集中于 110 元以上，平均价格为 124.91 元，整体绝对价格水平较高。小于90元1%120元及以上37%110-120元30%小于90元90-100元100-110元110-120元120元及以上90-100元1%100-110元31%图 9：转债价格区间分布资料来源：Wind、华安证券研究所图 10：当前转债价格及转股溢价率分布转债价格60.000050.0000转股溢价率（ ）40.000030.000020.000010.00000.0000-10.000090.0000100.0000110.0000120.0000130.0000140.0

15、000150.0000160.0000资料来源：Wind、华安证券研究所转债需求与供给转债需求2020 年以来新发转债原股东配售比例同 2019 年相比变化不大。原股东参与新券配售部分原因是为了获取一级市场收益。图 1：原股东配售比例变化不大100.00%2018年末2019年一季度 2019年二季度 2019年第三季度2019年第四季度2020年第一季度 2020年第二季度90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%福能转债台华转债冰轮转债中宠转债富祥转债博彦转债浙商转债亨通转债启明转债亚药转债鼎胜转债永鼎转债和而转债环境转债圣

16、达转债英科转债晶瑞转债金能转债迪贝转债浦发转债福特转债烽火转债金牌转债国轩转债至纯转债东风转债汽模转2乐普转债银河转债宏辉转债君禾转债百达转债红相转债海大转债利群转债长集转债凌钢转债全筑转债0.00%资料来源：Wind、华安证券研究所今年以来中签率跟 19 年相比显著下降，主要原因在于市场行情较好，投资者认购热情高涨。自 19 年以来，转债中签率持续下降，也反映了转债的投资者越来越多。从转债成交额来看，年初以来可转债成交量迅速扩大，市场存在一定的投机氛围。转债成交量的迅速扩大跟转债特殊的交易机制（T+0，无涨跌停限制）也有一定的关系，T+0 的交易机制进一步放大了市场的交易行为。图 11：网上

17、中签率持续较低（%）1.40002018年末2019年一季度 2019年二季度 2019年第三季度2019年第四季度2020年第一季度 2020年第二季度1.20001.00000.80000.60000.40000.2000福能转债台华转债冰轮转债(退市)中宠转债富祥转债博彦转债浙商转债亨通转债大丰转债亚药转债核建转债雅化转债三星转债华钰转债智能转债欧派转债哈尔转债万里转债英联转债石英转债利德转债海亮转债新北转债明阳转债新莱转债淮矿转债开润转债正裕转债博威转债恩捷转债翔港转债康弘转债华安转债博特转债龙净转债裕同转债起步转债春秋转债健友转债0.0000资料来源：Wind、华安证券研究所图 12

18、：成交额显著放大资料来源：Wind、华安证券研究所表 4：中签率持续下降季度季度中签率均值2018 年末0.5581%2019 年第一季度0.0606%2019 年第二季度0.0361%2019 年第三季度0.0468%2019 年第四季度0.0295%季度季度中签率均值2020 年第一季度0.0145%资料来源：Wind、华安证券研究所从占比上来看，一般法人是转债最大的投资者，其次占比最大的机构为：券商资管+自营+信托+专户，持仓占比排名第三的机构为：保险+社保+年金，持仓占比排名第四的机构为基金。年初以来保险、社保和年金等机构转债持仓占比逐渐下降，基金占比逐渐提升，券商自营类机构持仓占比基

19、本保持不变。图 13：转债（含 EB）持仓数额（亿元）6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.002017年1月2017年2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月20

20、19年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月0.00基金保险+社保+年金券商自营+专户+信托+券商资管QFII自然人一般法人其他资料来源：Wind、华安证券研究所图 2：转债（含 EB）持仓比例50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%2017年1月2017年2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2

21、018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月0.00%基金占比(保险+社保+年金)占比（券商自营+专户+信托+券商资管）占比QFII占比自然人占比一般法人占比资料来源：Wind、华安证券研究所根据最新披露的 2020 年基金一季报数据：同 19 年四季度相比债基转债持仓

22、规模有所上升，占比小幅下降；混基转债持仓规模与去年四季度基本持平，占比有所下降。2020 年一季报显示债基转债持仓 884.45 亿元，占净值比约为 2.03%。 2019 年年报显示债基转债持仓市值约为 727.00 亿元，占净值比约为 2.05%。2018年年报显示债基转债持仓为 293.18 亿元，占净值比约为 1.24%。从历年数据来看，债基增持转债的现象较为明显。当然无论从绝对规模还是相对占比来看，基金的转债持仓还有一定的上升空间。图 14：债基可转债持仓1,000.002.50900.00800.002.00700.00600.001.50500.00400.001.00300.0

23、0200.000.50100.000.000.00市值(亿元)占净值比(，右轴)资料来源：Wind、华安证券研究所图 15：混基可转债持仓250.00200.00150.00100.0050.000.00市值(亿元)占净值比()1.401.201.000.800.600.400.200.00资料来源：Wind、华安证券研究所供给供给方面，截止 2020 年 5 月 13 日待发转债规模约 2558.03 亿元。分不同阶段来看：股东大会通过的约 1246.47 亿元，董事会预案约 845.31 亿元，发审委通过的约 142.72 亿元，通过证监会核准的约 323.53 亿元。证监会核准和发审委通

24、过的转债，总共约 466.25 亿元。待发转债行业分布较为分散，其中电子行业类转债待发规模最大。图 16：转债发行预案进度1400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.00120100806040200.000股东大会通过董事会预案发审委通过证监会核准发行规模（亿元）发行支数(右）资料来源：Wind、华安证券研究所图 17：各行业转债（已通过证监会&发审委）规模占比电子 钢铁 医药生物 化工 农林牧渔 有色金属 建筑材料机械设备 食品饮料 计算机 纺织服装 传媒 采掘 交通运输汽车 建筑装饰 商业贸易 国防军工 轻工制造 公用事业资料来源：Wind、华安

25、证券研究所从待发规模来看，后续转债供给不会对市场产生很大影响。一方面转债的发行节奏会根据市场行情进行动态调整；另一方面配置转债的力量一直存在，如公募、保险、自营等机构增持转债的空间还有很大。表 5：通过发审委或证监会审核的未发行可转债公告日期公司代码公司名称方案进度发行规模(亿元)发行期限(年)申万行业2020-05-13603997.SH继峰股份证监会核准4.00006SW 汽车零部件2020-05-12603185.SH上机数控证监会核准6.65006SW 专用设备2020-05-11000688.SZ国城矿业发审委通过8.50006SW 工业金属2020-05-11603516.SH淳中

26、科技发审委通过3.00006SW 计算机设备2020-05-11300231.SZ银信科技发审委通过3.91406SW 计算机应用2020-05-09300532.SZ今天国际证监会核准2.80006SW 计算机应用2020-05-09300665.SZ飞鹿股份证监会核准1.77006SW 化学制品2020-05-09300031.SZ宝通科技证监会核准5.00006SW 互联网传媒2020-05-07603678.SH火炬电子证监会核准6.00006SW 元件2020-05-06002157.SZ正邦科技发审委通过16.00006SW 饲料2020-05-06002307.SZ北新路桥发审委

27、通过1.08006SW 基础建设2020-05-06603187.SH海容冷链发审委通过5.00136SW 通用机械2020-05-06002022.SZ科华生物发审委通过7.38006SW 医疗器械2020-05-01603687.SH大胜达发审委通过5.50006SW 包装印刷2020-04-29300207.SZ欣旺达证监会核准11.20006SW 电子制造2020-04-28000703.SZ恒逸石化证监会核准20.00006SW 化学纤维2020-04-28300511.SZ雪榕生物证监会核准5.85006SW 种植业2020-04-27300586.SZ美联新材证监会核准2.067

28、46SW 塑料2020-04-25603711.SH香飘飘证监会核准8.60006SW 饮料制造2020-04-25002861.SZ瀛通通讯证监会核准3.00006SW 电子制造2020-04-24601789.SH宁波建工证监会核准5.40006SW 房屋建设2020-04-23603896.SH寿仙谷证监会核准3.60006SW 中药2020-04-22603039.SH泛微网络证监会核准3.16006SW 计算机应用2020-04-22002832.SZ比音勒芬证监会核准6.89006SW 服装家纺2020-04-18002930.SZ宏川智慧发审委通过6.70006SW 物流2020

29、-04-18000789.SZ万年青证监会核准10.00006SW 水泥制造2020-04-18002171.SZ楚江新材证监会核准18.30006SW 工业金属2020-04-17603708.SH家家悦证监会核准6.45006SW 一般零售2020-04-17300138.SZ晨光生物证监会核准6.30006SW 农产品加工2020-04-11002921.SZ联诚精密发审委通过2.60006SW 汽车零部件2020-04-11002241.SZ歌尔股份发审委通过40.00006SW 电子制造2020-04-10300608.SZ思特奇证监会核准2.71006SW 计算机应用2020-04

30、-10603345.SH安井食品证监会核准9.00006SW 食品加工2020-04-09002756.SZ永兴材料证监会核准7.00006SW 钢铁2020-04-09603939.SH益丰药房证监会核准15.81016SW 医药商业2020-04-09603108.SH润达医疗证监会核准5.50006SW 医疗服务2020-04-07002382.SZ蓝帆医疗发审委通过31.44046SW 医疗器械2020-04-01603608.SH天创时尚证监会核准6.00006SW 服装家纺2020-03-30002738.SZ中矿资源发审委通过8.00006SW 采掘服务公告日期公司代码公司名称方

31、案进度发行规模(亿元)发行期限(年)申万行业2020-03-25600075.SH新疆天业证监会核准3.00006SW 化学原料2020-03-21002838.SZ道恩股份发审委通过3.60006SW 塑料2020-02-25601865.SH福莱特证监会核准14.50006SW 玻璃制造2020-02-20002475.SZ立讯精密证监会核准30.00006SW 电子制造2020-01-23000761.SZ本钢板材证监会核准68.00006SW 钢铁2020-01-11600482.SH中国动力证监会核准6.42505SW 船舶制造2019-12-18002444.SZ巨星科技证监会核准

32、9.72606SW 通用机械2019-12-14600163.SH中闽能源证监会核准2.00004SW 电力2019-12-04603283.SH赛腾股份证监会核准1.26003SW 专用设备2019-11-28603977.SH国泰集团证监会核准2.56434SW 化学制品资料来源：Wind、华安证券研究所转债策略转债是重要的增强收益的工具，纯债搭配转债是较好的组合。19 年股票市场表现较好，利率债行情一般，可转债涨幅较大，为投资者带来了较好的回报。对于转债投资者而言，当前转债市场的一个突出问题是估值较贵，转债的估值问题自 19 年三季度开始凸显。我们一般从绝对价格、转股溢价率、到期收益率（

33、YTM）、隐含波动率等角度衡量转债估值，目前这些指标均显示转债估值处于历史高位。我们认为主要原因有：一是发行时间。目前存量转债多于 18 年、19 年发行上市。18 年股市行情低迷，为确保转债的顺利发行，部分新发转债确定的转股价格较低，后股市上涨转债价格就水涨船高。19 年股市行情高涨，部分新发行的转债上市后溢价（转股溢价率）较高；二是此前转债价格的系统性低估。我们之前曾利用蒙特卡洛模拟方法建立转债的定价模型，计算结果显示转债市场交易价格长期低于该模型预测价格，但二者间差距在不断收敛。我们运用二叉树模型、传统 B-S 模型计算的转债价格也高于转债的市场价格；三是市场情绪。19 年以来权益市场表现较好，市场情绪高涨，具备期权属性的转债估值较高。2 月份部分转债个券也开始了炒作。转债的高估值会产生一些问题。第一个问题是择券不易。具体来说，对于高价（绝对价格较高）转债而言，价格回调风险较大，此前的隆基转债、康泰转债等均出现高位大幅调整的情形。对于高溢价（转股溢价率较高）转债而言，较高的转股溢价率透支