家电行业热泵专题：渗透的斜率与潜力

1、写在前面：为什么是热泵？4空气源热泵是什么？数据来源：瑞星高科官网、产业在线、中泰证券研究所5438能效&费用：热泵是一套节能制热系统，原理相当于反向制冷空调，据中国节能协会发布的产业报告显示，空气源热泵消耗一度电可以产 生三到四度电的热泵，其能源效率是电热水器的3-4倍。产品&应用：热泵下游三类：采暖、热水、工业烘干，对应产品采暖（热泵水机、热泵热风机）、热水（热泵热水器）、两联供（制冷+ 制热）、三联供（制冷+制冷+热水）、工业烘干。空气源热泵工作原理空气源热泵下游应用（2020）采暖热水烘干857006005004003002001000三重属性：低碳节能、高均价、强安装20001000

2、0300040005000热泵热水器燃气热水器电热水器太阳能热水器20192020低碳节能vs传统煤/油/气/电：空气源热泵二氧化碳排放量显著低于其他加热方式。高均价：因机组复杂性均价更高，以热水器为例， 热泵（空气能）热水器均价为电热、燃气热水器的2-3倍；强安装：1）管路铺设：空气源热泵采暖产品以水暖为主，需铺设地管。我国北方地区有集中供暖传统，故可直接替换锅炉，而南方地区则需进行额外管路铺设工作。2）体积较大：外机体积大于央空，对面积有一定要求。故属性上，热泵具高初始投入（高均价、强安装）和高经济性（省电环保） ：经济性是决定品类渗透率的核心因素，“能源价格+政策补贴”是当前渗透率速度的

3、重要影响因子。安装性则是决定区位差异的核心因素，可解释国内北方快于南方、海外欧美快于东亚。各类供暖方式二氧化碳排放当量（每千瓦时）中国各类型热水器均价对比（元）数据来源：中国热泵协会、产业在线、中泰证券研究所6说清未来：热泵将替代哪些产品？两个角度理解热泵的“替代效应”：产品角度：热泵采暖是对当前传统锅炉替代；热泵热水是对当前燃气热水器及纯电热水器的产品替代；能源角度：国内热泵替代燃煤或纯电，海外热泵替代燃油或天然气驱动的锅炉。 未来判断：冷媒升级（CO2）：如空气源热泵采用二氧化碳作为冷媒，可以在低温工况下工作效率更高，且对环境更为友好。“光储热一体”热泵为当前用电侧最高效的制热设备，在未来

4、能源组合上有望和光伏、储能相结合，打造“热泵+光伏+储 能”的一体化高效系统。数据来源：公司公告、太阳雨官网、中泰证券研究所申菱环境拟打造热泵+光储产品太阳雨（日出东方）已有热泵+太阳能产品一、基本数据8热泵全球市场一览【存量】据IEA2020年全球热泵存量1.8亿台，占全球供暖市场7%，分区看，中国、北美、欧洲各占全球33%、23%、12%。【增量】2020年全球市场新增800万台，美、欧贡献绝大部分，拉长5年维度CAGR以欧洲最快，中、美其次。数据来源：IEA、中泰证券研究所，注：增量=两个年度存量相减，考虑替换、淘汰等原因，增量与当年度销量并不相等不同统计口径下数据有差异性2010201

5、520192020北美存量（万台）23002630370040102020年增量(万台）3102015-20年增量(万台）1380占全球存量比例( )235年CAGR9欧洲存量（万台）10701440200021802020年增量(万台）1802015-20年增量(万台）740占全球存量比例( )125年CAGR12中国存量（万台）21803820586057702020年增量(万台）-902015-20年增量(万台）1950占全球存量比例( )335年CAGR9合计存量（万台）9370122201693017730全球热泵销量一览9中国：内需稳健出口高增数据来源：产业在线、华经产业研究院、中

6、泰证券研究所11.8020.50-641.103.6012.200-202060402520151050据产业在线，2021年中国空气源热泵203亿，YOY+29%；内销约158亿，YOY+17%，外销约45亿，YOY+100%。内销：17年“煤改电”透支需求后21年重恢复至高点水平；细分市场看，户用采暖水机增长较快，采暖:热水占比55%/36%； 外销：20年加速，21年景气高涨，出口导向以欧洲为主。21年国内热泵细分市场规模17-21年国内空气源热泵市场规模及增速 出口额（亿美元）YOY102005100002015201620172018201920202021占比2021年增速海外：欧

7、洲-50050024供暖类型20152017201920212015201720192021存量台数（万台）占比（ ）燃油非冷凝锅炉35332429222.520.318.0天然气非冷凝锅炉81875968952.147.642.5燃油冷凝锅炉2229321.41.82.0天然气非冷凝锅炉24132742515.320.526.2热泵82981252185.26.27.713.4生物质锅炉4345482.72.82.9其他1212120.70.70.7合计1569.81592.71622.61622.6100100100050100050100法国意大利德国西班牙瑞典数据来源：欧洲热泵协会、E

8、HI、中泰证券研究所，注法国15-19年数据为EHI提供，2021年热泵占比是在假设供暖设备总量不变前提下，使用欧洲热泵协会2020、2021年法国热泵销量数据测算而来 10欧洲主要国家热泵销量 销量（万台）YOY据EHPA，2021年欧洲热泵销量218万台，YOY+34%，法、意、德占比高。据EHI，欧洲供暖设备存量约1亿台，热泵增长驱动体现 在：环保上替换非冷凝锅炉；能源上替换天然气和燃油：从环保看供暖分三类：1不环保的非冷凝锅炉、2有一定环保型的冷凝式锅炉、3热泵等其他环保供暖设备。15-19年，热泵及冷凝锅炉对非冷凝锅炉的替代显著。以法国为例，热泵占比+2.5pct，冷凝式占比+11.

9、5pct，当前非环保供暖占比仍有61%。从能源结构看：可分为1燃油、2天然气、3热泵及其他，能源危机背景下热泵对燃油燃气的替代是行业核心驱动，法国热泵占比2 年提升近6pct至13.4%可验证。法国供暖市场情况欧洲热泵年销量（百万台） 年销量（百万）yoy11为什么欧洲可能超预期当前欧洲热泵增速指引为15-20%：按欧盟PEpowerEU5年倍增计划，CAGR约15%，按EHPA预测26年销量约500万，CAGR约20%实际增速可能会远超指引：据欧盟8月1日达成的资源削减天然气用量协议，今年8月1日至明年3月31日期间，各国将天然气需求在 过去5年平均消费量的基础上减少15%，据法、德、意三国

10、15-19年家庭供暖统计，约65%家庭供暖由天然气完成，下降15%意味着欧 洲1亿台存量家庭供暖设备中将约1000万台将在未来半年多时间内被替换。考虑家庭供暖需求集中在冬季，欧洲热泵在入冬前的需求 量可能在200万-500万台之间。数据来源：欧盟、EHPA、EHI、中泰证券研究所对欧洲220801-220331热泵需求量的敏感性测算EHPA预测欧洲热泵销量预测台数备注/假设欧洲家庭供暖设备数量（百万台）103EHI数据其中天然气设备数量（百万台）66.95参考法、德15-19年天然气设备占比65 +，假设全欧为65天然气下降15对应设备数量（百万台）10假设热泵替换其中x时， 所对应热泵销量2

11、02可能通过减少各家庭天然气平均用量、改用煤、使用热泵等其他 方式来弥补天然气用量下降。30340450512海外：美国据EIA，美国空气源热泵2021年达392万台。11-21年CAGR8.4%，20、21年增速提升。同欧洲类似，美国热泵使用场景以采暖为主，热泵热水器占比极低，在全美热水器市场中仅占1%。从家庭供暖结构看，美国天然气供暖比例要低于欧洲，且15-20年有所下降，热泵占比2020年已达14%，较2015年提升4pct。数据来源：EIA，中泰证券研究所3020100-100200000040000006000000销量（台）yoy美国热泵年销量美国家庭供暖结构供暖方式2020201

12、5数量（百万）占比（ ）数量（百万）占比（ ）住房数量123118.2天然气56.254657.749电力48.894040.935其中：热泵17.751411.810石头&煤油4.9645.85丙烷5.05454木头2.2223.53无加热6.155.142010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美国热泵热水器销售情况13渗透思考用户画像热泵核心需求源于存量改造（占比约90%）：以美国、法国为例，据美国商务部，2021年全美新房销售77万台，按IEA测算 美国新增住宅热泵渗透率40-50%，意味着美国热泵销售中来源于

13、新增住宅仅30-40万台，占整体销售量的约10%，法国情况 类似，21年新增住宅11万套，按50%的新增住宅热泵渗透率计算，新房销售带来热泵增量5-6万台，占整体销量约10%。低收入家庭可能是能源危机下热泵的消费主力：以美国住宅供暖市场为例，2020年不同收入家庭热泵渗透率均衡，且低收入组家庭渗透提升最为显著。2015-2020，年收入0-2万/2-4万家庭热泵渗透率提升7pct，高于全面平均。数据来源：Wind、Trading Economy、EHPA、EIA、中泰证券研究所2015-2020年美国不同收入家庭热泵渗透率（美元， ）美、法热泵销量来源拆分美国法国2021新房销售（万）7711

14、.4新房热泵渗透率5050新房热泵销量38.55.7存量改造热泵销量352.548.02021热泵总销量（万）39153.7新房热泵销量占比（ ）1011存量改造热泵销量占比（ ）908918%16%14%12%10%8%6%4%2%0%小于2万2-4万4-6万6-10万10万+2015202014渗透思考经济性数据来源：中经产业研究院、HomeGuide、中泰证券研究所604020080热水市场供暖市场烘干市场热泵燃气锅炉热泵供暖设备投入(美元）8000政府补贴1、德国452、一般水平20补贴后价格1、德国（美元）44002、一般水平（美元）6400能效情况 2022.7年耗费（KW）540

15、021600欧洲电力/天然气价格（美元/KWH）电：0.3天然气：0.18年耗费（美元）16203888热泵年效益（美元）2268回本周期（德国标准/年）1.9回本周期（一般标准/年）2.8热泵经济性，取决于热泵高初始定价与后期能源价格和补贴力度的权衡，从核心变量看：补贴力度：中国2017年开启煤改电补贴，山西、河南等地设备补贴金额3000-20000元+电价优惠，当年热泵供暖市场yoy220%；德 国于2020年起对热泵提供不超总成本45%补贴，当年热泵销量yoy39%。能源价格：“两个冬天就回本”考虑欧美国家供暖市场以替换需求为主，我们测算在存量设备中用热泵替换传统设备的经济性， 基于不同

16、补贴标准，在2021年欧洲天然气价格下，热泵经济性在5-7年体现; 基于22年7月欧洲天然气价格和德国补贴标准，两个 冬天热泵就可回本。2016-2017年中国空气源热泵年销量（万台）欧美国家经济效益测算20162017100“煤改电”15数据来源：中经产业研究院、中泰证券研究所安装属性是决定区位差异的核心因素：国内南/北差异的背后是安装成本。我国热泵销售集中于北方，北方有现成集中供暖系统，热泵对锅炉替代相对容易，而南方需进行地管铺设等工作故渗透率相对较低。考虑到欧美国家采暖管路渗透率较高，热泵替换难度低于我国南方地区。海外欧美/东亚建筑结构差异导致渗透潜力差异。据IEA，中/日热泵热水器销量

17、全球前二，东亚国家以公寓为主，热泵热水 占地面积较小故而成为东亚独有的大单品；而欧/美热泵则以供暖、三联供（冷暖+热水）产品为主，兼顾泳池，我们认为 欧美国家较大的居住空间为组合式的热泵供暖+热水设备安装提供便利。未来判断：从量看，欧美渗透率提升潜力高于东亚；从价看，采暖价值大于热水；热泵市场核心发力点在欧洲+美国。不同形态热泵产品安装属性区别2020年我国空气源热泵销量地域分布华南, 10华东, 11 华中, 7西南, 3北方地区, 69热泵热水热泵采暖三联供（冷暖+热水）价值量一般较高高占地空间小大大安装成本低高（铺设地管）高（铺设地管）渗透思考安装性16渗透思考欧洲代工空间有多大？数据来

18、源：EHPA、芬尼科技招股书、中泰证券研究所仅考虑对欧代工出口：预计中国企业5年4倍+空间（保守预期下）2021中国企业出口欧洲金额约40亿人民币，仅占欧洲制造端市场的12 ，未来中国对欧洲出口具大量提升潜力。量增：欧洲产能严重短缺：据BSRIA，欧洲热泵交付普遍延期6个月，需求扩容背景下寻求中国代工具有迫切性。价增：从泳池到采暖的结构升级：当前出口以泳池热泵为主，价值量偏低，预计后续采暖占比增加，出口单价有望提升； 参考海关22年6月压缩式热泵出口单价提升至966美元，同环比+48 /31 ，显示欧洲能源危机下的中国出口产品采暖占比或已有 较大提升。欧洲热泵代工市场空间及中国企业份额预测20

19、2020212022E2023E2024E2025E2026E备注热泵销量（百万台）2.22.52.93.33.84.4保守预期：参考欧盟5年热泵安装倍增计划1、采暖（百万台）1.51.82.12.53.03.5假设2021年热泵销量中70 为供暖，30 为其他用途YOY1818181818采暖热泵是当前欧洲核心需求，预计增速高于行业整体制造端均价（万元）222222采用芬尼科技招股书口径，采暖热泵代工企业出厂价采暖市场制造端规模（亿）3053614265045967042、非采暖（百万台）0.6540.690.730.770.810.85泳池加热受欧洲消费萎靡影响，预计增速较低YOY5555

20、5制造端均价（万元）0.450.450.450.450.450.45采用芬尼科技招股书口径，泳池热泵代工企业出厂价非采暖市场制造端规模（亿）29.431.032.734.536.338.3欧洲热泵市场制造端规模（亿）335392459538632742中国企业对欧出口规模（亿）405778105139182中国出口占比（ ）121517202225假设中国企业出口占比每年提升2.5pct（21年提升约3pct）17二、产业链&利润率18一图看懂空气源热泵产业链数据来源：芬尼科技招股书、WIND、中国节能协会、中泰证券研究所上游供应链中游整机制造下游市场压缩机换热器电路控制屏蔽泵水泵阀国内海外国

21、内海外约150亿 采暖50 +热水35-40美的（美芝）三花麦格米特大元泵业威乐三花海尔NIBEINDUSTRIER格力（凌达）盾安儒竞格兰富盾安美的AB博世海立股份格力三菱电机汉钟精机ATLANTIC大金欧洲218万台，美 国392万台欧美采暖为主，建有泳池国内企业二三线整体企业核心零部件大多外采，产业链整体利润率分部较均衡。上游-部件：含压缩机、泵、换热器、控制器、阀等，其中压缩机、换热器价值量相对较高；中游-整机：第一梯队：三大白+芬尼；第二梯队：热水公司转型+专业性品牌；下游-市场：国内市场采暖+热水；海外市场采暖+泳池。空气源热泵产业链拆分19整机当前格局及未来判断内销：当前：三大白

22、居首CR3不足40%，集中低于空调行业，4-6名为专业性热泵品牌；未来：三大白格局难撼，看好第二梯队细 分赛道转型。热泵采暖同空调技术路线的相似性及品牌力，预计三大白居首的整体格局不会发生改变。同时看好传统热水器企 业转型热泵热水器+特种空调企业转型工业烘干的机会。外销：当前：代工为主，中小品牌有细分市场优势；未来：品牌龙头先行，代工出海确定增量。品牌出海龙头先行：热泵作 为初始投入大，安装成本高的品类，如以自有品牌对外销售，即需要较强的海外品牌认知度，也需要成熟海外渠道+安装售后配 合，目前而言仅海尔、美的、格力等巨头具备相关能力。代工出海是确定性增量：当前欧洲市场需求快速增长，国内企业具备

23、 成本优势和快速响应能力，看好产品线完备、产能充足企业代工出海机会，同时应高度关注有优质海外客户资源的国内企业。11.412.53.913.113.210.510.07.78.65.66.44.43.49.33.03.73.30.333.342.35.01.25.0海尔 美的 格力中广欧特斯纽恩泰芬尼 纽克 福德麦克维尔生能 同方 TCL2019年2020年25.310.43.44.14.21.11.00.526.68.54.42.91.71.61.20.9芬尼美的爱美泰华天成格力同益海尔德能2019年2020年国内热泵市场份额（%）出口市场国内热泵市场份额（%）数据来源：产业在线、中泰证券研

24、究所20三、机会标的21产业链标的从比较优势出发：国内标的短期主要以代工出口+核心部件为主，长期看热泵品牌出海欧美有一定可能。当前欧洲供求错配，我们看好外需订单从第一梯队向二三线梯队外溢，具备产能和客户资源的整机制造、零部件企业均有望 受益。空气源热泵关注哪些标的？ 困境反转的厨房燃热：【日出东方、万和电器】 拓展增量的空调企业：【美的集团、海尔智家、海信家电、格力电器、申菱环境、朗进科技】 核心零部件供应商：【阀（三花智控、盾安环境）、压缩机（海立股份、汉钟精机）、泵（大元泵业）】 拟ipo海外龙一：【芬尼科技】22所有标的盈利估值数据来源：wind、中泰证券研究所（取自20220812收盘价），海尔智家、美的集团、海信家电、格力电器、盾安环境、三花智控为中泰证