建筑企业信用研究之央企篇

1、建筑企业信用风险如何 之 央企篇随着越来越多的民营房企陷入流动性危机，作为下游供应商的建筑施工企业难免受到波及，工程 款结算和资金回流面临的不确定性增强，特别是房建业务占比高、对出险房企敞口大的建筑施工 企业，其信用风险的边际变化值得密切关注。为此，我们将分篇梳理央企系和地方国有建筑施工 主要发债主体的涉房业务风险、经营盈利能力、偿债能力等，并结合信用利差表现提供投资参考。建筑央企主要发债主体及业务概况截至 7 月末，建筑行业央企+地方国企存续信用债规模近 6800 亿元，其中，央企母公司（集团与上市公司）层面占比 42%，央企系子公司占比 36%，地方国企占比 22%。建筑行业主要发债央企包

2、括中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁、中电建、葛洲坝、中国中冶等，其中，中国交建和中国建筑子公司发债活跃、存续规模较大，葛洲坝、中国中铁、中国铁建、中电建则以母公司发债为主。央企发行永续债积极，央企及其子公司存续债中超 70%为永续债，地方国企则以非永续债为主，永续占比低于 30%。图 1：主要建筑央企存续债规模（单位：亿元）非永续债 永续债合计非永续债 永续债合计非永续债 永续债合计中国交建系中国建筑系中电建系中国交建集团2080100中国建筑100100200中电建集团中国交建股份155310465中建一局4545中电建股份72230302中交一公局50113163中建二局408012

3、0路桥集团14545190中交二公局105464中建三局7575水利八局1919中交三公局2424中建四局207090水利十四局1313中交四公局206080中建五局6565水利五局1111中交一航局205070中建六局152338水利七局1010中交二航局106070中建七局256085水利十一局1010中交三航局145064中建八局7070水利四局55中交四航局4040中建国际投资5555华东勘测1313中交路桥153550方程投资1717市政集团77中交城投40848交建集团8816中南勘测55中交投资45108153中建科工1515葛洲坝系中交疏浚7040110西部建设7613葛洲坝8

4、5190275中交上海航道局23537中建基础55中国核建系中交天津航道局3030中建安装33中国核建6363城乡控股2020中建科技33中国化学工程系公路咨询2020中国中铁系中国化学工程3030中国铁建系中国中铁334454788中铝工程系中国铁建403403中铁一局2222中铝工程1515中铁投资51121172中铁二局2020中国能建中铁十一局2525中铁四局1515中国能建集团第四勘察院10414中铁隧道局3232中国能建股份7575中铁大桥局1010上海工程局2222中铁十六局1010北京工程局77中国中冶系高新工业2727中国中冶集团3535中江1010中国中冶股份895103武

5、汉电气化局77Wind，；数据统计时间截至 2022 年 7 月末我们重点研究中国建筑系、中交建系、中国铁建系、中国中铁系和中电建系的主要发债子公司。从业务规模来看，中国建筑系的建筑施工总收入最高，旗下子公司 21 年年度施工收入基本都在千亿元以上；中国中铁和中国铁建上市公司层面可实现年施工收入八、九千亿元；中交建次之，旗下中交一公局 21 年施工收入也突破了千亿元；中电建系主要发债的建筑子公司为路桥集团和水利八局。从业务持续性来看，考虑到建筑工程项目施工周期一般为 23 年，以新签合同额/年施工收入来衡量拓业能力和业务持续性，该数值一般大于 2 较好；可以看到，多数建筑央企子公司的新签合同额

6、/年施工收入都大于 2 倍，仅中电建旗下水利八局、中交建旗下中交一公局、中交一航局以及中铁系下的中铁二局等少数几家子公司不足 2 倍。从业务类型来看，大致可以分为房建、基建、专业工程和海外工程等，其中多数建筑企业主要从事房建和基建业务，我们重点关注房建业务占比较高的建筑企业，其容易在此轮地产公司流动性危机遭受牵连。我们以每年施工收入和新签约合同金额两个口径来计算各企业的房建业务占比，可以直观发现中国建筑系明显以房建业务为主，主要发债子公司中仅中建国际投资不从事房建业务，其余中建一局至八局房建业务占比均在 50%以上，特别是中建四局，房建业务收入占比更是超 80%，并且中国建筑旗下子公司近三年房

7、建业务收入占比多呈现上升态势。其他央企则明显以基建业务为主，房建业务占比较低，其中仅中国交建旗下子公司中交四公局房建业务占比略高。图 2：主要建筑央企的业务规模、业务可持续性以及房建业务占比情况建筑施工业务总收入（亿元） 新签合同额/年施工收入(倍)房建业务占比（%，收入口径）房建业务占比（%，新签合同口径）企业简称业务主要区域2021相比2019年变化2021相比2019年变化201920202021相比2019年变化(个百分点) 20192020 2021相比2019年变化(个百分点)中电建集团四川、广东2,322-2.270.22-中电建系-路桥集团中电建系-水利八局中国建筑股份中国建筑

8、系-中建一局中国建筑系-中建二局中国建筑系-中建三局中国建筑系-中建四局中国建筑系-中建五局中国建筑系-中建六局中国建筑系-中建七局中国建筑系-中建八局中国建筑系-中建国际投资中国交通建设集团中国交通建设股份成渝、中原、山东、陕西、福建等华东、中南中国交通建设系-中交一公局 华东、华南、华中为主中国交通建设系-中交二公局中国交通建设系-中交四公局 华中、华东、西南中国交通建设系-中交一航局 华南、华东、京津冀、东北中国交通建设系-中交二航局中国交通建设系-中交三航局中国交通建设系-中交四航局 分布区域较广中国交通建设系-中交路桥华南、华中、华西、西南41427915,5711,3451,830

9、2,6811,0071,5884721,1713,2023106,2156,0261,15550041947676742030349579638,712783282819,23485666446653637%9%31%11%29%18%25%43%44%46%43%40%24%24%20%10%19%34%12%0.0.20-0.09-0.09-0.020.160.42- 14737875758666577270- 366- 21- 10- 92482- 19747877808565637568- 429- 22- 13- 1224112- 22748380768266667666- 4910

10、- 62- 14- 1410203-华南、华东、京津冀华南、华东、华中华中、华南华南湖南、华东华东河南- 0.010.120.1241-0.0.05-0.-0.020.12-0.0.72-0.350.000.0.04- 0.15- 37798677788888689065- 29758377778464598672- 52- 11- 26- 2612- 13- 31737474747669567769-1212- 78- 13- 26- 3327- 25-中国交通建设系-中交投资中国交通建设系-中交城投中国铁建股份中国铁建系-中铁十一局中国铁建系-中铁投资 中国铁建系-第四勘察院中国中铁股份中

11、国中铁系-中铁一局 中国中铁系-中铁二局 中国中铁系-上海工程局中国中铁系-中铁隧道局华东、华南、华中为主-西南、华中-16%22%26%36%29%26%21%12%45%24%- 3.76华东、川渝、中南- 4.291.03-4.08-5.43111.1.23- 8- 18- 1731- 4-5.42- 7.49-16.-4.23- 20.31093-14.4723043-0.-0.685671.772.281.862.592.96422.463.24215%1.7835%2.262.2821%19%1.882.457.660.394.804.180.86-3.17-0.109.233.9

12、2-3.65-5.57-6.14-11.29-2.78-3.97- 2401-11.79-13.283.55-19.12.2.40-0.792.181.472.002.112.192.082.652.142.182.042.101.73中电建股份-12.3.4261-8716.83年报、募集说明书、评级报告等，Wind，；注：房建业务占比为“- ”代表该企业没有房建业务。建筑央企涉房业务风险梳理由于中交四公局房建项目业主主要为地方国企/城投平台，住宅项目少、房企业主较少，因此我们 重点探查房建业务占比较高的中国建筑系子公司的涉房风险。我们大体从（1）主要客户或项目：主要客户类型与企业性质，涉及

13、出险房企的项目金额及回款情况，（2）应收票据：商票规模、 开票人、坏账计提情况，（3）应收账款：规模、集中度、主要欠款方、坏账计提情况，（4）其 他应收款：规模、集中度、主要欠款方、坏账计提情况以及（5）合同资产：其中已完工未结算 工程款规模和减值计提情况几个维度对中国建筑系下主要发债的中建一局至八局进行逐一梳理筛 查。图 3：中国建筑系主要发债子公司房建业务风险梳理应收票据：商票（2021年末）应收账款（2021年末）其他应收款（2021年末）合同资产（2021年末）企业名称主要客户/主要项目开票人风险及坏账计提欠款方前五名占比（CR5）欠款方风险及坏账计提欠款方前五名占比（CR5）欠款方风

14、险及坏账计提主要类型及减值计提中建一局2021年度前10大业主中，第10名为佳兆业，年度承接金额28.11亿元，占合同金额比重1%。承接过万达广场项目，历史回款情况较好，21年末在建陕西安康高新区万达御河湾项目，合同金额19.45亿元，预计2022年底竣工。哈尔滨富力城房地产开发有限公司：余额0.5亿元，计提坏账1%；佛山金科房地产开发有限公司：余额 0.38亿元，计提坏账0.6%；桂林融创城投资有限公司：余额0.37亿元，计提坏账0.6%；唐山市融创嘉元房地产开发有限公司：余额0.1亿元，计提坏账0.4%。年末因出票人未履约而转为应收账款的商票1.05亿元。8.08%第2名-铜仁市碧江城市建

15、设开发投资有限公司：余额3.03亿元，计提坏账约6%第3名-汝州市鑫源投资有限公司：余额1.89亿元，计提坏账约42% 第4名-南京苏宁仙林置业有限公 司：余额1.66亿元，计提坏账约 10%辽阳欧泰房地产开发有限公司（失信被执行）：余额1.14亿元，计提坏账40%7.81%第3名-华财新兴控股有限公司（民企）：余额0.64亿 元，计提坏账约20%21年末合同资产均为已完工未结算工程款，账面余额约118亿元，计提坏账比例2%。中建二局2021年前十大客户新签合同中，万达排名第一，合同金额409亿元，占比 14%；融创排名第二，合同金额388亿元，占比13%。承接的万达项目较多，历史回款情况较好

16、。21年末商票规模49.19亿元，计提坏账0.53亿元（计提比例约1%）。未披露具体开票企业信息。24.72%21年末应收账款坏账准备余额同比增至26.17亿元，计提比例同比增长 2.11个百分点至13.55%。未披露具体欠款方信息。其他应收款账面价值由2020年末的86.7亿元增长至2022年3月末的171.6亿元，增长明显；21年末其他应收款计提坏账比例约11.37%。未披露具体欠款方信息。21年末合同资产中已完工未结算款项占比53%，金额193.76亿元。 21年末计提减值准备4.17亿元，计提比例约1.14%。中建三局2021 年公司民营企业业主合同额占新签合同总额的比重为20.40%

17、。21年末商票规模7.28亿元，计提坏账0.2亿元（计提比例约2.7%）。未披露具体开票企业信息，年末因出票人未履约而转为应收账款的商票0.07亿元。4.10%21年末应收账款账面价值约294.83亿元，计提坏账比例约11%。未披露具体欠款方信息。21年末其他应收款账面价值约616.02亿元，计提坏账比例约0.63%。未披露具体欠款方信息。21年末合同资产中工程承包项目款项占比32%，金额155.26亿元。 21年末计提减值准备19.27亿元，计提比例约3.9%。中建四局22年3月末主要在施房建项目中，广州恒大足球场（番禺区谢村体育设施地块）项目（原计划项目建设周期 2020.072022.0

18、6），合同金额43.09亿元，22年3月末完工进度23.53%，仅累计回款1.76亿元。21年末二季度公司房建业务前十大业主中存在多家民企或者失信被执行企业。21年出票人未履约或公司主动退回票据而将票据转为应收账款的金额为 70.08亿元；剩余应收票据余额4.08亿元。14.31%（2020年末）21年公司对恒大集团等民营地产商的应收账款计提了单项坏账，计提比例约 20%，年末累计计提坏账准备 44.30亿元，整体计提比例为10.33%。20年末应收前五名应收账款客户 中，应收恒大23.6亿元，应收佳兆业4.1亿元，应收碧桂园5.8亿元。（21年末欠款方明细未披露）4.94%（2020年末）2

19、1年末其他应收款账面价值约34.33亿元，计提坏账比例约13%。未披露具体欠款方信息。21年末合同资产中工程承包项目款项占比73%，金额259.47亿元。 21年末计提减值准备17.86亿元，计提比例约5%。中建五局21年加强了对地产类施工项目的管控，缩小民营地产类业主合作占比，当年房屋建筑工程中地产类业主新签合同额占比降至37.6%。未披露具体开票企业信息，21年末因出票人未履约而转为应收账款的商票 30.45亿元；剩余应收票据余额37.35亿元。53.63%根据21年3月末数据，前几大欠款方主要为中建内部关联往来，21年末欠款方明细未披露，集中度明显提升。69.03%21年末其他应收款前5

20、名主要是中建内部关联往来以及长沙地区的棚改拆迁款。21年末合同资产中已完工未结算款项占比66%，金额136.15亿元。 21年末计提减值准备3亿元，计提比例约1%。中建六局公司通过构建大客户管理体系与力高地产、佳源集团、碧桂园、华侨城等众多大型房地产开发商和部分地区人民政府等建立战略合作关系。22 年 3 月末公司前十大在建房建项目的业主主要为深圳、广州、三亚、山东等地的国企/城投。过往项目中对海航系有风险敞口。21年末因出票人未履约而转为应收账款的商票0.04亿元；应收票据规模较小，仅2.05亿元。24.56%22年3月末应收账款前五名债务人 中，应收海航系三亚新机场投资建设有限公司8.44

21、亿元，仅计提坏账准备3.76亿元。69.85%22年3月末其他应收款前五名均为中建内部关联方往来，集中度较高，合计69.85%。第一大为关联方中国建筑，占比 52.66%，其他主体集中度分散，整体以中建内部关联方为主。中建七局主要合作企业有华润集团、保利集团、中国交通建设集团、卓越置业、 建业等。22年3月末，公司房建板块 BT项目4 个，主要在建房建项目以公建项目居多。21年末商票余额17.24亿元，计提坏账准备0.08亿元。不存在因出票人未履约而转为应收账款的商票。21年末应收账款较20年末增长80.22%，主要系应收工程款增加。计提坏账18.87亿元，计提比例 8.46%。未披露具体欠款

22、方信息。其他应收款计提坏账准备5.60 亿元，计提比例 6.27%。未披露具体欠款方信息。21年末合同资产中工程承包项目款项占比44%，金额109.89亿元。减值准备计提比例约1%。中建八局21 年住宅、商业和公建地产三类项目在新签合同额中占比分别为 25.74%、 40.42% 和 33.84%，住宅比重较 20年有所下降，商业和公建地产比重有所提升。22年3月末公司前十大在建房建项目也主要为商业和公建地产。21年末商票账面余额20.85亿元，其 中，对恒大恒驰新能源企业（上海）有限公司的应收票据账面余额0.09亿元，计提坏账准备比例25%。13.47%单项计提坏账的债务人数量多、较分散，其

23、中，对恒大恒驰新能源企业（上海）有限公司的应收账款账面余额0.47亿元，计提坏账准备比例 25%；对恒大地产集团包头有限公司应收账款账面余额0.25亿元，计提坏账准备比例93.80%60.50%21年末其他应收款的前两名均为集团内部往来，合计占比 45.44%21年末合同资产均为已完工未结算工程款，账面余额约260亿元，计提坏账比例2.3%。年报、募集说明书、评级报告等，Wind，主要客户或项目：从最新披露的房建业务重要业主和项目情况来看，中建个别子公司前十大业主中涉及已经出险的民营房企，例如佳兆业、融创、恒大等，还有子公司涉及海航系项目；中建一局、二局还承接过万达项目，不过回款情况较好。比较

24、值得关注的是，中建四局 22 年 3 月末主要在施房建项目中有广州恒大足球场（番禺区谢村体育设施地块）项目，合同金额 43.09 亿元，原计划项目建设周期 2020.072022.06，截至 22 年 3 月末完工进度 23.53%，仅累计回款1.76 亿元。另外，中建二局 21 年末前十大客户新签合同中融创排名第二，合同金额 388 亿元，占比 13%。应收票据：陷入流动性危机的房企往往存在大面积的商票逾期兑付问题，因此需关注各建筑企业的商票规模以及开票人情况，商票风险一方面需考察坏账计提比例，另一方面还需要警惕因开票人未履约而转为应收账款的规模是否较大。从商票规模来看，中建二局 21 年末

25、商票规模较高，达 49.19 亿元，而中建四局、中建五局分别存在较大规模的因开票人未履约而转为应收账款的商票，金额分别约为 70 亿元和 30 亿元。应收商票往往计提的坏账准备比例很低，开票人信息也披露不足，从现有信息来看，中建一局涉及富力、金科、融创子公司的商票，金额虽然较小，但计提坏账比例偏低，均在 1%及以下；中建八局涉 及恒大恒驰新能源的商票，金额也较小，计提 25%坏账准备。应收账款：应收账款是建筑企业重要的资金沉淀科目之一，往往规模较大、较为分散。中国建筑系下中建五局的应收账款集中度较高，CR5 超过 50%，主要欠款方为集团内部关联方，风险较为可控。其他子公司应收账款集中度较低，

26、部分主体涉及出险房企、尾部城投或其他失信被执行企业，例如中建一局、四局、六局、八局。中建四局披露 21 年对恒大集团等民营地产商的应收账款计提了单项坏账，计提坏账比例约 20%，中建八局恒大恒驰新能源的应收账款计提比例 25%，中建六局 22 年 3 月末应收账款前五名债务人中，应收海航系三亚新机场投资建设有限公司 8.44 亿元，仅计提坏账准备 3.76 亿元，因此坏账准备计提比例或仍偏低。中国建筑系各子公司应收账款坏账计提比例整体在 10%上下。其他应收款：中建五局、六局、八局的其他应收款集中度较高，CR5 均在 60%以上，主要是内部关联方往来，相对风险可控。与应收账款类似，中国建筑系各

27、子公司其他应收款坏账计提比例也多在 10%上下，但中建三局 21 年末其他应收款规模较大但计提坏账比例明显偏低。合同资产：合同资产中重点关注已完工未结算的工程款规模、所占比重，这部分工程款是未来的应收款项，并且合同资产计提减值准备比例一般较低，中国建筑系各子公司计提比例普遍在 2%上下。中建一局、八局 21 年末合同资产均为已完工未结算工程款，且规模不算小；中建二局、四局的合同资产中已完工未结算的工程款占比和规模也较高。除了房建业务外，我们也关注了中国建筑系各子公司自己投资开发房地产业务情况，中建八局的房地产开发项目较多，总投资规模最大，超两千亿元。待投资支出压力方面，中建三局、四局、六局的剩

28、余投资规模较小，支出压力不大，中建一局、二局、八局未来则仍需投资百亿元以上。中建六局、七局的项目区域集中度较高，分别主要位于天津和河南。销售回款进度方面，主要子公司的销售回款都已经超过总投的一半，仅中建二局略低。另外，中建四局的贵阳中建华府项目因征迁问题导致成本增加，已集中将商业部分与深圳市益田集团股份有限公司签署认购协议，出售价格 10.95 亿元，至 2023 年初完成分期付款；截至 2022 年 3 月末已回款 1.02 亿元，较 2021 年 6 月末无明显进展，后续回款情况仍需关注。整体看，中国建筑系主要子公司的自营房地产开发业务风险敞口较可控。数据期总投资(亿元)剩余投资(亿元)(

29、亿元)(亿元)累计销售或回款 销售回款/预计预计总投资已完成投资销售均价(2022.0103)(元/平方米)房地产开发项目区域分布企业名称图 4：中国建筑系主要发债子公司房地产投资开发业务情况中建一局2019年以来先后开展了在北京、天津、海口及江苏省二、三线城市的共有产权房、棚户区改造、安置房和商品房等项目；目前公司在建房地产开发项目以商品房为主。20,713674.51525.42149.09403.4460%2022.03中建二局区域集中在北京、廊坊、唐山等京津冀地区以及昆明，持续向大湾区、长三角地区进行业务拓展。产品类型主要定位于开发中高端住宅，并积极参与保障性住房项目开发。13,358

30、545.2366.81178.39236.3243%2021.12中建三局2021 年公司的房地产开发与投资业务已剥离至股东中建三局，目前公司仅存少量存量房地产开发项目。70.4969.810.6877.65110%2022.03中建四局截至 2022 年 3 月末公司在手项目主要位于贵阳、遵义、广州和佛山等地，项目数量较少，整体板块表现易受个别项目影响。贵阳中建华府项目因征迁问题导致成本增 加，公司已集中将商业部分与深圳市益田集团股份有限公司签署认购协议，出售价格10.95 亿元，至 2023 年初完成分期付款，截至 2022 年 3 月末已回款 1.02 亿元（较2021年6月末无明显进展

31、）203.82176.0227.8146.8772%2022.03中建五局业务区域布局在湖南、重庆、北京和山东等地，主要从事一线和二线城市周边地区住宅的开发业务。11,819442.79351.4791.3222年3月末主要10个在建房地产项目中，有7个销售进度在80%以上。2022.03中建六局公司房地产开发项目多位于天津，区域集中度较高。公司储备地块主要布局天津，少量地块涉足重庆。252.08232.1719.91207.5582%2022.03中建七局主要分布在河南等地。283.29217.4165.88159.0156%2022.03中建八局公司本部所在的上海及此前的本部山东为房地产开

32、发业务主要区域，收入合计占比常年保持在 70% 以上。2156.371944.3212.072022.03年报、募集说明书、评级报告等，Wind，建筑央企经营周转与盈利能力建筑企业垫资现象严重，资产中应收款项沉淀较多，其周转能力把握信用风险的关键指标之一。 我们以（平均的应收账款+应收票据+合同资产）/营业收入来衡量应收款项的周转情况，2019- 2021 年，样本企业调整后的应收款项/营业收入的中位数从 30%增长至 35%，整体资金周转效率 有所下降，大部分样本企业近三年都出现了不同程度的周转能力下滑。中建国际投资、中铁二局、中建四局、中电建水利八局的应收款项占营收的比重攀升显著，2021

33、 年均达到 60%以上，资金 占用较为严重，应重点关注其回款风险。与之形成鲜明对比的是，中交城投、中建八局、中铁上 海工程局的资金周转效率显著领先。收现能力方面，2019-2021 年，样本企业的销售收现比中位数均大于 100%，部分主体如中电建旗下的路桥集团和水利八局、中交路桥、中铁系下的上海工程局的销售收现比持续走低，远低于 100%，收现能力较弱。图 5：建筑央企周转能力表现2021年调整后的应收款项/营业收入相比2019年变化(个百分点，右轴)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%50中电建系中国建筑系中国交建系中国铁建系中国中铁系403020100-10-

34、20中电建集团中电建股份路桥集团水利八局中国建筑股份中建一局中建二局中建三局中建四局中建五局中建六局中建七局中建八局中建国际投资中国交建集团中国交建股份中交一公局 中交二公局 中交四公局 中交一航局 中交二航局 中交三航局 中交四航局 中交路桥中交投资中交城投中国铁建股份中铁十一局中铁投资 第四勘察院中国中铁股份中铁一局中铁二局 上海工程局中铁隧道局-30数据来源：年报、募集说明书、评级报告等，Wind，图 6：建筑央企收现能力表现2021年销售收现比(%)相比2019年变化(个百分点，右轴)中电建系中国建筑系中国交建系中国铁建系中国中铁系18040160301402012010100080-

35、1060-2040-3020-40中电建集团中电建股份路桥集团 水利八局中国建筑股份中建一局中建二局中建三局中建四局中建五局中建六局中建七局中建八局中建国际投资中国交建集团中国交建股份中交一公局 中交二公局 中交四公局 中交一航局 中交二航局 中交三航局 中交四航局 中交路桥中交投资中交城投中国铁建股份中铁十一局中铁投资 第四勘察院中国中铁股份中铁一局中铁二局 上海工程局中铁隧道局0-50数据来源：年报、募集说明书、评级报告等，Wind，盈利能力方面，2019-2021 年，样本企业的营业毛利率中位数在 9%-10%，EBIT 利润率中位数在 3%-4%。不同主体之间的盈利水平受业务领域的影响

36、较大，不同集团之间分化明显。中电建系、 中交建系由于专业性较强的水利水电类、公路市政类项目占比高，营业毛利率普遍在 11%-15%。中铁系、中国建筑系占比较高的铁路类基建和房建业务毛利率偏低，因此旗下多数子公司的营业 毛利率普遍在 6%-8%。盈利水平也与业务模式有关。中交投资、中交城投等主体的项目以 PPP、 BOT 等投融资模式为主，收益中包括了资金成本，因此毛利率水平显著高于行业。纵向来看，除 中交城投盈利能力显著提升、中交投资盈利能力显著下降之外，其余主体近三年的盈利能力均保 持在稳定水平。EBIT 利润率与营业毛利率的表现基本一致。图 7：建筑央企盈利能力表现企业简称营业毛利率EBI

37、T利润率相比2019年变化相比2019年变化201920202021(个百分点)20192020 2021(个百分点)中电建集团中电建股份中电建系-路桥集团中电建系-水利八局中国建筑股份中国建筑系-中建一局中国建筑系-中建二局中国建筑系-中建三局中国建筑系-中建四局中国建筑系-中建五局中国建筑系-中建六局中国建筑系-中建七局中国建筑系-中建八局中国建筑系-中建国际投资中国交通建设集团中国交通建设股份中国交通建设系-中交一公局中国交通建设系-中交二公局中国交通建设系-中交四公局中国交通建设系-中交一航局中国交通建设系-中交二航局中国交通建设系-中交三航局中国交通建设系-中交四航局中国交通建设系-

38、中交路桥 中国交通建设系-中交投资 中国交通建设系-中交城投中国铁建股份中国铁建系-中铁十一局中国铁建系-中铁投资 中国铁建系-第四勘察院中国中铁股份中国中铁系-中铁一局 中国中铁系-中铁二局 中国中铁系-上海工程局中国中铁系-中铁隧道局13.0%13.0%11.7%14.1%14.2%13.1%12.7%13.5%11.0%8.1%11.0%12.0%11.1%10.8%11.3%5.0%5.6%7.9%7.1%5.2%6.9%6.5%5.7%7.7%7.4%8.6%10.1%7.1%7.6%8.8% 6.6%7.5%8.2%7.3% 6.8%8.2%7.2%7.8%7.9%25.2%26.

39、2%22.2%14.6%14.7%13.8%12.8%13.0%12.5%9.1%9.8%9.6% 8.3%9.5% 8.9%10.1%11.3%10.9%11.5%12.3%7.9%7.7%8.2%8.8%8.9%7.6%7.5%12.8%14.1%12.9%13.6%15.9%12.4%68.9%64.3%58.6%23.2%28.5%31.9%9.6%9.3%9.6%8.0%7.8%7.5%15.9%13.6%17.0%23.7%22.9%22.1%9.8%9.9%10.0%6.3%6.3%6.8%6.4%5.8%7.4%6.5%4.8%4.5%6.4%5.9%4.5%-1.3-1.0-

40、1.73.90.22.9-0.21.22.71.71.60.90.6-3.0-0.8-0.20.50.60.7-3.61.1-1.40.0-1.2-10.38.70.0-0.51.2-1.60.20.51.0-1.9-1.95.2%4.8%4.0%6.0%5.7%5.0%8.0%9.8%4.9%3.4%4.1%3.7%6.2%6.4%5.9%2.1%2.7%3.0%2.5%2.0%2.2%2.9%2.7%3.5%1.8%1.9%1.1%3.3%3.3%3.1%2.0%1.7%1.7%2.3%2.5%2.1%3.3%3.7%3.9%23.4%24.9%21.1%6.1%5.8%5.3%5.8%5

41、.0%4.7%1.9%1.9%2.0%3.7%3.5%2.8%3.6%4.6%3.3%5.3%3.7%2.6%1.7%1.1%1.6%1.9%1.1%1.6%7.5%7.0%6.8%5.7%7.0%4.7%55.4%46.1%47.6%19.3%24.5%26.0%3.7%3.7%3.6%2.1%2.1%2.0%10.9%12.3%13.6%13.9%13.3%13.3%4.2%3.8%3.7%2.0%1.9%1.7%1.5%0.8%0.7%0.7%0.5%0.5%1.1%1.3%0.7%-1.2-1.0-3.10.3-0.30.9-0.30.5-0.7-0.2-0.3-0.30.6-2.3-

42、0.7-1.00.1-0.9-0.3-2.7-0.1-0.3-0.8-1.0-7.86.6-0.1-0.12.6-0.5-0.5-0.3-0.8-0.2-0.4年报、募集说明书、评级报告等，Wind，建筑央企杠杆水平与偿债能力建筑企业的资产负债率普遍较高。建筑央企子公司资产负债率主要集中在 75%80%之间，集团母公司稍低在 75%左右。央企子公司中发债规模较大的中电建路桥集团、中建八局、中交投资及中铁投资资产负债率处中等水平；而中建四局、中建七局、中交一公局等杠杆率较高。近年来央企子公司杠杆率大多有所压降，与2019 年相比，中交四航局、中交城投和中铁隧道局资产负债率降低达 6 个百分点以上

43、，而中电建水利八局、中建七局、中交投资和中铁十一局则小幅提升，除中交投资外其他主体当前资产负债率已经很高。图 8：建筑央企资产负债率表现2021年末资产负债率相比2019年末变化(个百分点，右轴)中电建系中国建筑系中国交建系中国铁建系中国中铁系85%4380%275%1070%-1-265%-3-560%-455%-6-7中电建集团中电建股份路桥集团水利八局中国建筑股份中建三局中建八局中建二局中建一局中建国际投资中建五局中建六局中建七局中建四局中国交通建设集团中国交通建设股份中交四航局中交城投 中交投资 中交路桥 中交四公局中交二公局中交一航局中交三航局中交二航局中交一公局中国铁建股份第四勘察

44、院中铁十一局中铁投资中国中铁股份中铁一局上海工程局中铁隧道局中铁二局50%-8数据来源：年报、募集说明书、评级报告等，Wind，由于建筑行业竞争激烈，企业往往通过垫资施工增强竞争力，对上下游占款能力减弱，因此资产 负债率并不能准确反映建筑企业实际债务负担，更需关注企业有息负债规模及结构变化。与杠杆 率降低相反，除中国中铁系外其他央企子公司有息债务规模近三年多呈增长态势，当前有息债务 规模较大的中建八局、中建国际投资、中交投资等增速较快，中铁二局、中建一局、中交四航局 等规模明显降低。母公司普遍债务期限较长，中国中铁系子公司以及中建四局、中建七局、中铁 十一局等短债占比均超 70%。从时间维度看

45、，近三年建筑企业短债占比以缩减居多，但中建七局、中建二局、中铁一局等短债占比明显提高，期限结构也亟待优化。短期偿债能力方面，21 年建筑央企及其子公司流动比率平均约为 1 倍，中国交建系子公司整体偏低而中国建筑系稍高，近三年各主体流动比率有升有降，中建国际投资明显改善。此外，各子公司货币资金短债比分化明显，中国交建系依旧偏低、21 年普遍不足 1 倍，一航局、三航局等近半子公司不足 0.5 倍，集团母公司中中国建筑股份现金短债比最高，为 2.2 倍，为下属子公司的提供短期流动性的能力较强。图 9：建筑央企有息负债规模与短期偿债能力流动比率(倍)货币资金/短期债务(倍)集团公司中国建筑系中国中铁

46、系中国建筑股份中建国际投资中建八局 中建四局 中建五局 中建三局 中建二局 中建七局 中建六局 中建一局中国中铁股份中铁二局 中铁一局中铁隧道局上海工程局中电建集团中电建股份路桥集团 水利八局中国交通建设集团中国交通建设股份中交投资中交一公局中交二航局中交路桥 中交一航局中交二公局中交三航局中交四公局中交城投 中交四航局中国铁建股份中铁投资中铁十一局第四勘察院5831489364264252218209204144613806136917035- 3397991121775348466634214102302071831741191161033205849552924%56%72%77%7%3

47、1%72%161%32%-36%32%-40%-3%-20%23%- 11%7%1%32%26%45%-1%53%-6%43%44%-4%10%3%-39%23%22%10%123%26%20%37%71%41%68%61%78%59%50%48%89%81%84%100%- 16%11%18%31%28%14%37%47%31%62%15%44%32%40%33%55%33%85%66%-0.9-2.3-6.5-6.112.2-5.122.829.2-0.9-7.0-11.66.714.1-14.50.6-3.8-19.01.0-7.4-3.8-1.86.0-22.5-0.4-15.8-53

48、.4-23.0-12.6-0.4-15.0-1.4-0.1-10.9-33.6中国建筑系中国铁建系中电建系中国中铁系中国交建系中国交建系中国铁建系中电建系2021相比2019变化 2021相比2019变化中国建筑股份1.340.072.20-0.15中建七局0.95-0.010.66-3.62中建五局1.040.011.48-1.37中建四局1.10-0.010.28-0.22中建六局1.110.010.64-0.07中建一局1.140.146.63 3.49中建二局1.160.051.48-2.17中建三局1.140.14-中建国际投资1.160.431.19 0.24中建八局1.170.1

49、03.24 0.31中国铁建股份1.09-0.010.72-0.35中铁投资0.630.100.06-0.12中铁十一局1.05-0.041.80-0.31第四勘察院1.17-0.035.59-3.97中国中铁股份1.02-0.030.97 0.05中铁隧道局0.87-0.030.88 0.08上海工程局0.870.011.67 0.04中铁一局1.010.001.84-0.41中铁二局1.02-0.040.59 0.28中国交通建设集团1.170.030.85-0.04中国交通建设股份0.95-0.060.78-0.26中交路桥0.700.020.46-0.33中交一公局0.74-0.190

50、.24-1.02中交四航局0.750.100.71-0.01中交一航局0.800.030.15-0.52中交三航局0.82-0.070.25-0.05中交二公局0.820.031.51 0.83中交四公局0.90-0.030.60-0.23中交二航局0.96-0.010.39-0.48中交城投1.04-0.270.56-0.77中交投资1.420.000.70-0.20中电建集团1.090.03-中电建股份1.04-0.011.28 0.14路桥集团0.370.070.15 0.05水利八局1.120.161.43-0.222021年 相比2019年变化 2021年相比2019年变化(个百分点

51、)公司集团短债占比有息债务规模(亿元)数据来源：年报、募集说明书、评级报告等，Wind，长期偿债能力方面，建筑央企及其子公司再融资能力较强，长期偿债能力主要考察发债主体对债务利息的覆盖能力。各发债主体 EBITDA 利息保障倍数分化明显，母公司中国铁建股份和中国中铁股份倍数较高，子公司中建一局、中交四航局和一公局、中铁十一局、中铁一局和隧道局倍数较高，而中国建筑系和中国交建系部分子公司的覆盖倍数偏低。图 10：建筑央企长期偿债能力表现2021年EBITDA利息保障倍数(倍)相比2019变化(倍，右轴)中电建系中国建筑系中国交通建设系中国铁建系中国中铁系5050404030203010020-1

52、0-2010-30-40中电建集团中电建股份路桥集团水利八局中国建筑股份中建一局中建八局中建二局中建三局中建七局中建五局中建国际投资中建六局中建四局中国交通建设集团中国交通建设股份中交四航局中交一公局中交路桥 中交城投中交一航局中交三航局中交投资中国铁建股份中铁十一局中铁投资中国中铁股份中铁一局中铁隧道局中铁二局0-50数据来源：年报、募集说明书、评级报告等，Wind，建筑央企债券利差及到期压力整体来看，央企集团和母公司层面，非永续债信用利差长期低位运行，永续债信用利差 2021 年上半年经历了大幅压缩，现也处于历史极低水平。央企子公司层面，永续债的品种利差自 2018年年初开始震荡走阔，20

53、19 年 3 月起回调压缩，2021 年永续、非永续利差震荡收窄，走势趋于一致；当前子公司层面的永续债、非永续债信用利差也已降至历史极低位。图 11：建筑央企、央企子公司利差中位数走势（单位：bp）央企非永续央企子公司非永续央企永续央企子公司永续200150100502016/012016/042016/072016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/022018/052018/082018/112019/022019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/092020/122021/032021/

54、062021/082021/112022/022022/050Wind，各集团和母公司层面的信用利差表现，中铝工程永续、非永续利差均明显偏高，中国中冶、中国化学工程永续利差已大幅收窄至平均水平；中国交建、中国建筑、中国中铁、中国铁建、中电建利差读数相近、走势一致，今年年初以来又经历了进一步收窄。图 12：央企集团和母公司层面非永续债平均利差走势（bp）图 13：央企集团和母公司永续债平均利差走势（bp）200180160140120100806040202016/012016/042016/072016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/022

55、018/052018/082018/112019/022019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/092020/122021/032021/062021/082021/112022/022022/050 中国铁建系 中国交通建设系 中国能建 葛洲坝系 中铝工程 中国核建 中电建系 中国中冶系 中国建筑系 中国中铁系300250200150100500 中国核建 中铝工程 中国中冶系 中国能建 中国建筑系 中国化学工程 中电建系 中国铁建系 中国交通建设系 中国中铁系 葛洲坝系2016/012016/042016/072016/092016/12

56、2017/032017/062017/092017/122018/022018/052018/082018/112019/022019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/092020/122021/032021/062021/082021/112022/022022/05Wind，Wind，央企子公司层面整体信用利差表现，中国交建、中国铁建、中电建子公司目前非永续债利差基本一致，处于低位；中国建筑略高 10bp；中国中铁系仅中江一家子公司发行非永续债，估值偏高使其利差远高于其他集团。永续债方面，2020 年起各集团子公司利差分化减弱、走势趋同，

57、 2021 年估值均震荡下行但中国交建系速度更快；目前中电建系子公司平均利差最高，约 100bp；永续债利差由高到低排序大致为中电建中国铁建中国建筑中国中铁中国交建，分化不大。图 14：央企子公司层面非永续债平均利差走势（bp）图 15：央企子公司层面永续债平均利差走势（bp）350300250200150100502016/012016/042016/072016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/022018/052018/082018/112019/022019/042019/072019/102020/012020/042020/072

58、020/092020/122021/032021/062021/082021/112022/022022/050 中国铁建系 中国交通建设系 中电建系 中国建筑系 中国中铁系250230210190170150130110907050 中国建筑系 中电建系 中国铁建系 中国交通建设系 中国中铁系2016/1/82016/4/82016/7/12016/9/232016/12/232017/3/172017/6/92017/9/12017/12/12018/2/232018/5/182018/8/102018/11/92019/2/12019/4/302019/7/262019/10/18202

59、0/1/102020/4/102020/7/32020/9/252020/12/182021/3/122021/6/42021/8/272021/11/192022/2/182022/5/13Wind，Wind，具体各子公司信用利差表现：中国建筑系：各子公司永续债估值震荡下行，节奏、幅度较为一致，品种利差持续压缩，至今永续债无明显利差优势。今年一季度中建四局永续债利差出现走阔，并与其他子公司估值走势背离，二季度又修复下行，当前利差在 100bp 上下，高出其他子公司 4050bp；除四局永续债利差较高外，一局、二局、三局、五局、七局、八局之间永续债利差分化不大。中国交建系：各子公司存续债利差趋

60、于一致，分化不大；目前非永续债利差整体在 30bp 左右，永续债利差整体在 5060bp。中交一公局的永续债品种利差经 2021 年压缩后，目前仅剩不足 20bp。中国中铁系：旗下子公司主要发行永续债且首次发债时间偏晚，4 家子公司永续债估值差异 缩小、走势趋于一致；当前利差主要在 70bp 上下。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。中国铁建系：子公司中仅中铁投资发债较多，当前永续债利差 77bp、非永续债利差 33bp，非永续债估值稳定，品种利差稍有压缩。中电建系：子公司中建筑板块仅路桥集