非银行金融行业下半年投资策略：选择“超级平台+稀缺供给”

1、目录投资聚焦 1 HYPERLINK l _TOC_250026 疫情之下凸显两大核心问题：低利率和线上化 2 HYPERLINK l _TOC_250025 低利率决定行业周期 2 HYPERLINK l _TOC_250024 线上化决定竞争壁垒 3 HYPERLINK l _TOC_250023 选择“超级平台+稀缺供给” 7 HYPERLINK l _TOC_250022 按照平台、资金、资产将子行业划分为三类 7 HYPERLINK l _TOC_250021 战略配置“超级平台+稀缺供给” 8 HYPERLINK l _TOC_250020 战术配置“政策驱动+改革先锋” 9 HY

2、PERLINK l _TOC_250019 保险：改革带来长期机遇，需时间换空间 9 HYPERLINK l _TOC_250018 行业周期：进入底部，等待拐点 10 HYPERLINK l _TOC_250017 市场格局：重定位，时间换空间 12 HYPERLINK l _TOC_250016 寻找增量：拥抱银行、线上和中高端市场 16 HYPERLINK l _TOC_250015 模式优化：提升资产、负债及两端匹配能力 19 HYPERLINK l _TOC_250014 投资策略：改革带来长期机遇，需时间换空间 23 HYPERLINK l _TOC_250013 重点公司推荐 2

3、4 HYPERLINK l _TOC_250012 证券：创新是发展的源动力 27 HYPERLINK l _TOC_250011 传统证券业务从成长期进入饱和期 27 HYPERLINK l _TOC_250010 高质量发展，证券业亟待突破 30 HYPERLINK l _TOC_250009 创新驱动的新周期已然开启 32 HYPERLINK l _TOC_250008 投资建议：行业格局重塑，关注优势公司 38 HYPERLINK l _TOC_250007 重点公司推荐 39 HYPERLINK l _TOC_250006 飞机租赁：蛰伏期加强储备，静待周期回归 41 HYPERLI

4、NK l _TOC_250005 全球性疫情爆发，本轮航空繁荣周期结束 41 HYPERLINK l _TOC_250004 短期交付、中期订单、长期需求均受到明显冲击 43 HYPERLINK l _TOC_250003 产业风险扩散，资产负债双向面临挑战 47 HYPERLINK l _TOC_250002 危中存机，疫情后剩者为王，将迎高确定性机会 53 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议：关注优质头部租赁商的左侧布局机会 58 HYPERLINK l _TOC_250000 重点公司推荐 59插图目录图 1：中国 60 岁及以上人口占比 2图 2：中国 65 岁及

5、以上人口占比 2图 3：中国不同年龄人口总量预测 3图 4：日本不同年龄人口总量预测 3图 5：第三方综合支付市场份额 4图 6：移动支付的场景渗透率 4图 7：花呗和京东白条的客户年龄结构 5图 8：美、中、英、新四国财富管理规模及线上销售渗透率 5图 9：2019 年理财用户平台选择 6图 10：不同年龄段基金投顾选择 6图 11：蚂蚁金服用户粘性状况 7图 12：蚂蚁金服用户资产量随服务时间增长 7图 13：中国居民财富结构 8图 14：经济和监管周期是决定保费增速的周期力量 10图 15：疫情冲击影响从 4 月份开始持续改善 11图 16：重疾险等百度指数稳定在 2018-2019 年

6、平台上 11图 17：社融增速是市场利率的领先指标 12图 18：网络互助用户数快速增长，目前超过 1.5 亿（部分网络互助平台发展情况） 12图 19：互联网健康险快速增长，占健康险市场的 3.3% 13图 20：重疾险覆盖率仍然比较低 14图 21：重疾险件均保额仍然比较低 15图 22：银行储蓄存款快速增长，年增量达 10 万亿 16图 23：互联网人身险以寿险为主，健康险占比仅为 12.7%，且以医疗险为主（2019） 17图 24：2018 年中国零售财富管理客群及分布 17图 25：2010-2018 友邦保险中国与集团新业务价值率 18图 26：2010-2018 年友邦中国代理

7、人数量 18图 27：2010-2018 友邦保险中国保费收入 18图 28：2010-2018 年友邦中国新业务价值与增长率 18图 29：平安净投资收益率与中国 10 年期国债收益率 20图 30：平安房地产与基建布局 20图 31：友邦保险资产负债期限高度匹配 22图 32：友邦保险内含价值敏感性分析 22图 33：2014-2019 年 A 股投资者数量取得前所未有的增长 28图 34：开户渗透率提升之后，增长将进入慢车道 28图 35：客户总量增长快，但高质量客户增长慢 29图 36：持仓客户占比和两融客户占比不断降低 29图 37：大中华接替美英日成为全球股权融资主战场 29图 3

8、8：二级市场流动性需支撑一级市场股本扩张需求 29图 39：融资业务渗透度饱和，规模增长取决于行情 29图 40：股票质押业务战略转型，定位小而精模式 29图 41：证券业（2014-2019）：总量繁荣，边际效率递减 30图 42：2019 年与 2014 年证券行业经营环境比较 30图 43：中资券商与外资投行能力圈对比 31图 44：银行相对券商巨大的资源优势 31图 45：外资占比日本券业利润：高峰时 30%，目前 1% 32图 46：日本外资证券公司数量：繁荣期约 40 家，目前 10 家 32图 47：A 股中小投资者持股市值占比从 30%降至 7% 34图 48：2007-201

9、8 年 A 股中小投资者持股市值负增长 34图 49：美国股票市场各类投资者持股市值占比% 34图 50：日本股票市场各类投资者持股市值占比% 34图 51：上交所各类投资者持股集中度 35图 52：上交所各类投资者年度换手率 35图 53：股指期货月度成交额统计 36图 54：50ETF 期权持仓量 36图 55：场外期权初始名义本金规模 36图 56：收益互换初始名义本金 36图 57：美国银行控股公司持有衍生品规模及结构（2019 1-3Q） 37图 58：美国银行控股公司衍生品交易收入及结构（2019 1-3Q） 37图 59：在美股 10 年牛市中，对冲套利型融券需求稳定 37图 6

10、0：2012 年后日股走强，融券需求仍然稳定 37图 61：A 股市场融券业务发展严重不足 37图 62：制约融券业务发展的两大因素 37图 63：全球收入客公里趋势 43图 64：全球 RPKs 预计将低于预期 32%-41% 43图 65：波音飞机交付情况受 B737 及疫情影响 44图 66：空客飞机交付情况受疫情影响 44图 67：航运需求萎缩滞后于 GDP 45图 68：全球 RPK 预计在 2023 年恢复 2019 年水平，滞后 GDP2 年 45图 69：乘客信心恢复滞后于疫情控制 2-6 个月 46图 70：中国疫情控制下，国内航班缓慢回升 46图 71：国际客运需求恢复将慢

11、于国内客运需求 46图 72：乘客平均旅行距离快速下降 46图 73：新兴市场航空需求仍未满足，长期增长驱动因素仍在 47图 74：乘客订阅行为变化为未来需求带来额外不确定性 47图 75：2020Q2 航司预期亏损及现金消耗（包含客机及货机） 48图 76：典型航司 2020 年期初现金储备 48图 77：全球政府目前已提供 1230 亿美元援助金（截至 5 月 15 日） 49图 78：政府援助中 55%为债务性援助 49图 79：过去两次低谷窄体单通道机价格波动 49图 80：过去两次低谷宽体双通道机价格波动 49图 81：5 年机龄 B737-800 现在市场价值 50图 82：5 年

12、机龄 A320-200 现在市场价值 50图 83：5 年机龄 B737-800 现在市场租金 50图 84：5 年机龄 A320-200 现在市场租金 50图 85：全球 2/3 商用飞机 4 月处于停飞状态 51图 86：主要飞机租赁商飞机停飞比例 51图 87：上市头部飞机租赁商租金收入占比（2019） 52图 88：AerCap2020 年一季度末对未来 12 个月资金运用计划 52图 89：AWAS 可用流动性 52图 90：Air Lease 客户中 Flag Carriers 占比 53图 91：部分市场开始从休眠状态复苏，在飞飞机数边际增速转正 54图 92：自 3 月 1 日

13、起，超过 2600 架飞机复飞，31%来自中国 54图 93：停飞单通道飞机机龄及停飞时间 55图 94：停飞双通道飞机机龄及停飞时间 55图 95：120 架飞机 2020 年退役，其中 49 架 A320 平均机龄为 19.7 年 56图 96：波音和空客 2020 年减产计划 57图 97：替换需求将成为未来新订单交付的核心驱动力 57图 98：疫情迫使航司加杠杆，租赁需求有望反弹 57图 99：经营租赁渗透率 57图 100：中银航空租赁飞机交付、购买和出售数量 58图 101：中银航空租赁过往 10 年归母净利润及 ROE 58表格目录表 1：一季度寿险公司保费收入市场份额变化 13

14、表 2：健康险保费收入 15表 3：健康险保费收入结构 15表 4：健康险保费收入同比增速 15表 5：中国平安银保业务首年保费及新业务价值 16表 6：2020 年 1-4 月份债券发行期限结构 19表 7：中国平安债权计划及债权型理财产品名义投资收益率 20表 8：中国平安个人客户财富结构 21表 9：主要保险公司资产负债久期缺口（2018/6/1） 21表 10：保险 A、H 内含价值估值表 23表 11：友邦保险盈利预测与估值 25表 12：中国平安盈利预测与估值 26表 13：2019 年以来证券行业监管政策总结 32表 14：AH 股证券行业盈利预测及估值 38表 15：华泰证券财

15、务数据及盈利预测 40表 16：中金公司财务数据及盈利预测 41表 17：全球航班计划变化 41表 18：全球收入客公里 42表 19：空客及波音 2020 年订单量情况（截至 2020 年 4 月 30 日） 44表 20：全球月航空客运分析 46表 21：部分取样航司 2020Q1 财务状况 48表 22：部分取样航司 2020Q1 现金流 48表 23：部分航空公司宣布的加速机队退役计划 56表 24：中银航空租赁 2020 年已公告售后回租交易 58表 25：中银航空租赁盈利预测 60表 26：港交所盈利预测 62 投资聚焦低利率和线上化是疫情后时代非银金融的核心影响要素。前者决定行业

16、周期，后者决定竞争壁垒。低利率对各子行业的影响：保险：长期负面影响，短期取决于市场风险偏好。证券和交易所：影响程度取决于市场风险偏好的变化。租赁：对融资租赁是长期负面影响，经营性租赁影响有限。资产管理、财富管理、信托和互联网金融：市场格局正在重塑，利率是次要矛盾。互联网正在深刻改造整个金融生态。从业务视角来看，支付、信贷、理财迅速迭代；从用户视角来看，在获取用户心智、用户触达、转化和服务方面具有独特优势。线上化使资金端和资产端透明度提高，在去伪存真的过程中，凸显连接资金端和资产端的超级平台价值以及优质稀缺的供给端价值。战略配置“超级平台+稀缺供给”香港交易所、友邦保险、中银航空租赁。香港交易所

17、是超级平台，拥有高粘性的超大流量、接近于零的边际成本、不断丰富的流量变现方式、轻资产的商业模型。友邦保险是对接高端诊疗资源，并建立高端健康服务体系的稀缺供给端。中银航空租赁是绑定有限飞机供给能力（波音、空客），并建立高效机队管理能力的稀缺供给端。 战术配置“政策驱动+改革先锋”华泰证券、中金公司、中国平安。从 2019 年 9月 “深改十二条”到新证券法落地，政策面暖风频吹，分别在数字赋能和国际化上具有竞争优势的华泰证券和中金公司有望受益。另外，中国平安作为国内寿险渠道改革先锋，其改革动态也值得重点关注。 保险：形势倒逼改革，短期超额回报较难，下调行业评级至“中性”。长期保障业务仍然有较大的发

18、展空间，但增长面临平台期，需要拥抱银行、线上和中高端市场，进行渠道改革。面对投资压力，需要提升资产负债管理能力。重点关注友邦保险和中国平安。催化剂可能来自健康险和养老险的税收支持政策出台。证券：行业格局重塑，关注优势公司，维持行业“中性”评级。从投资者持仓结构分析，中国资本市场正进入加速机构化阶段，与其配套的股票衍生品市场正重回增长通道，融券业务也即将向主板和创业板推广。而机构业务需要以资本实力、定价能力、客户资源为基础，并面对国际竞争，具有显著的头部效应。重点关注华泰证券和中金公司。租赁：飞机租赁蛰伏期加强储备，静待周期回归，维持行业“中性”评级。2020 年新冠疫情爆发，全球航空业受重创。

19、这使得驱动飞机租赁行业增长的短期交付、中期订单储备以及长期航空需求均受到明显冲击。航司盈利和流动性明显承压，风险向上游扩散。叠加飞机价值波动，飞机租赁商资产负债双向面临挑战。但最坏的时候正在过去，长期看预计行业供需缺口将继续走阔，航司被迫加杠杆后租赁渗透率有望提升。若能合理利用行业困境，预计头部租赁商在疫情过后将迎来收获期。重点关注中银航空租赁。 疫情之下凸显两大核心问题：低利率和线上化低利率和线上化一直以来都是困扰非银的核心问题，前者决定行业周期，后者决定竞争壁垒。疫情使这两个问题变得愈发突出：疫情之下短期宽松的货币政策，叠加长期人口老龄化压力，长期利率不容乐观；疫情之下的数月禁足，有助于培

20、养线上支付和线上理财的用户习惯，加快互联网金融迭代速度。线上化和低利率两个因素共振，凸显超级平台和稀缺供给端的独特价值。低利率决定行业周期利率是非银金融行业周期的决定性因素。非银包括 8 个子行业，分别是保险（寿险、产险）、证券、交易所、租赁（经营性租赁、融资租赁）、资产管理、财富管理、信托、互联网金融。利率对保险的投资回报率、证券的估值、交易所的交易市值和换手率、租赁的息差或租金收益率、资产管理规模、财富管理收入、信托资产管理规模和收入、互联网金融业务规模和手续费率都有深刻影响，利率是这些子行业周期的决定性影响因素。人口结构加速老龄化可能带来长期低利率。影响长期利率的因素非常复杂，综合考虑人

21、口老龄化、贫富分化、高企的债务水平、劳动生产率下降、经济增速边际放缓、通胀地位徘徊等多重因素的综合影响，低利率可能是我们将要面对的基础环境。在诸多影响因素中，最核心的是人口年龄结构。从 2020 年开始，中国将进入加速老龄化阶段，这一进程将持续 35 年，预计 2055 年 60 岁以上老年人口将达到峰值 4.88 亿人，占总人口 35.6%，并且长期稳定在 30%以上，形成“老龄化高原”。老年人口抚养比（65 岁以上人口/15-64岁人口）预计由 2020 年的 17%提高到 2055 年的 51%。中国人口结构与 25 年前的日本有相似之处。按照国际老龄化标准，日本在 1970 年步入老龄

22、社会，中国在 2000 年步入老龄社会，二者相差 30 年。从中日人口结构详细对比来看，中国与 25 年前的日本有相似之处。尽管中国比日本幅员辽阔、产业结构完整、城镇化率和人均 GDP 仍有成长空间等，但日本逝去的 30 年和持续低利率依然值得警惕。图 1：中国 60 岁及以上人口占比图 2：中国 65 岁及以上人口占比资料来源：联合国世界人口展望 2019资料来源：联合国世界人口展望 2019图 3：中国不同年龄人口总量预测图 4：日本不同年龄人口总量预测资料来源：联合国世界人口展望 2019资料来源：联合国世界人口展望 2019低利率对各子行业的影响：保险：长期负面影响，短期取决于市场风险

23、偏好。从长期来看，低利率可能导致寿险长期投资回报率低于精算假设，降低内含价值，以及产险投资回报率下降。所以只有具有稳定的承保利润的公司，才具有长期投资价值。从短期来看，由于投资资产中有盯市部分，因此具有一定贝塔属性。证券和交易所：影响程度取决于市场风险偏好的变化。基准利率只影响无风险利率，如果低利率能够带来市场风险偏好上移，则对证券行业和交易所构成利好，反之亦然。租赁：对融资租赁是长期负面影响，经营性租赁影响有限。低利率会带来融资租赁利差收窄，而经营性租赁核心影响要素是对基础资产的管理运营能力，管理能力体现为对客户的谈判力。资产管理、财富管理、信托和互联网金融：市场格局正在重塑，利率是次要矛盾

24、。外资开放、资管新规、互联网金融监管是上述 4 个子行业的核心影响要素，以公募投顾牌照发放为契机，传统牌照壁垒正在被打破，以客户/用户为中心的资源整合正在开启。现实敦促上述产业向财富管理和资产管理的终极商业模式转型。线上化决定竞争壁垒随着生活、消费、理财的线上化，互联网金融的渗透率持续高速增长，互联网正在深刻改造整个金融生态。下面我们分别从业务视角和用户视角来看：从业务视角来看，支付、信贷、理财迅速迭代：移动支付已经形成双寡头竞争格局。移动支付的战役接近结束，2019 年末支付宝和微信支付合计 82%市场份额的双寡头垄断格局已经形成。移动支付已经与日常生活场景深度融合，生活类渗透率 98%，公

25、共出行和缴费类渗透率 78%，商旅、票务、理财类超过 50%，娱乐下载 32%。预计未来在酒店预定、财富管理、娱乐下载方面，还有提升空间。支付和账户作为用户洞察和个性化服务的基础，与传统金融机构相比，互金已经具备一定优势。图 5：第三方综合支付市场份额支付宝财付通银联其它100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2 % 2% 2% 1% 1 % 1 % 1% 13.4% 13.1% 13.3% 12.5% 12.0% 12.1% 11.8% 11.2% 10.7% 1% 1 %3 % 3% 3%2%212.1% 11.8% 11.4% 9.8% 9.4% 9.3% 8.

26、8% 8.0% 7.5%30.4% 29.5% 30.8% 32.1% 32.5% 33.0% 33.3% 33.8% 33.1%25.5% 27.0%29.1%11.7% 15.3%20.6%18.8%31.4% 29.6% 29.4% 33.8%36.9% 39.0% 41.4% 44.2% 45.6% 44.5% 45.6% 46.1% 45.6% 46.1% 47.1% 48.8%3.46.27.07.00.17.57.48.30.31.52.13.04.92.0资料来源：易观， 图 6：移动支付的场景渗透率201720182019100%90%80%70%60%50%40%30%20

27、%10%0%超市餐饮店便利店和连锁店公交电影院自动售卖机其他不使用资料来源：中国支付清算协会， 互联网消费金融基于场景的风险定价独树一帜。截至 2019 年末，根据央行数据，信用卡待还余额 7.59 万亿；易观口径互联网信消费金融余额 2.28 万亿，二者之间在客群上既有互补，又有重叠。互联网消费金融余额占比较大的平台包括蚂蚁金服、微众银行、京东数科、度小满金融、360 金融、苏宁金融、美团点评、滴滴金融等。信贷核心是风控，风控基础是场景，交易场景和社交场景已经成为用户洞察和风险定价的基础。从花呗和京东白条的客户年龄结构来看，80 后分别占比 51%和 48%，90 后分别占比 24%和 21

28、%，随着线上化场景逐步丰富，互联网消费金融仍具成长空间。图 7：花呗和京东白条的客户年龄结构资料来源：艾媒北极星互联网产品分析系统互联网理财从货基到债基再到股基、非标、保险，品类逐步扩充，风险由低到高。以蚂蚁为例，从余额宝到蚂蚁聚宝，再到财富号和保险频道，从没有投顾到财富号提供线上投顾，再到蚂蚁与先锋独家合作的数字化投顾“帮你投”的上线，互联网理财的基础设施初具雏形。以公募投顾牌照向 3 家互联网第三方平台蚂蚁、腾安、盈米的发放为契机，互联网理财在大众理财业务上的发展有望步入快车道。从 2018 年 BCG 的统计来看，中国财富管理线上渗透率为 34.6%，低于美国的 40.7%。美国以养老金

29、为主要资金来源的共同基金市场发达，随着 2020 年中国开始步入加速老龄化阶段，养老金第三支柱有望成为刚需。由于其与互联网渠道相匹配，有助于推动互联网理财市场实现跨越式发展。图 8：美、中、英、新四国财富管理规模及线上销售渗透率资料来源：BCG 全球数字财富管理报告 2018，2018 年 5 月从用户视角来看，互联网金融在获取用户心智、用户触达、转化和服务方面具有独特优势。用户心智：互联网平台是 40 岁以下用户的首选。得用户/账户者得天下。根据艾瑞咨询 2019 年理财用户平台选择调查问卷，有 86.5%受访者选择互联网一站式综合平台， 69.2%选择传统金融机构线上平台，34.1%选择垂

30、直化平台。根据景顺长城、中国基金报和蚂蚁金服 2020 年发布的权益类基金个人投资者调研白皮书，18-40 岁的投资者中 30%-38%选择蚂蚁财富等第三方平台，远超银行、券商、基金和独立投顾；41-49 岁的投资者中 27%选择蚂蚁财富等第三方平台，略低于基金公司；50 岁以上的投资者首选基金公司。图 9：2019 年理财用户平台选择0.50%34.10%69.20%86.50%其他垂直化平台传统金融机构的线上平台互联网一站式综合平台0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%资料来源：艾瑞咨询， 图 10：不同年龄段基金投顾选择银行券商基金公司蚂蚁财富等第三方平

31、台专业独立的投顾不需要投顾服务50岁以上41-49岁30-40岁7.72% 7.72%8.94% 10.93%10.07% 10.45%51.93%32.45%26.87%27.48%38.06%15.79%13.79%15.89%12.69%3.16%4.30%1.87%26-29岁7.03%12.78%26.20%37.70%14.38%1.92%18-25岁14.70%15.05%26.88%30.47%9.32%3.58%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%资料来源：权益类基金个人投资者调研白皮书（景顺长城、中国基金报、蚂蚁金服）， 用户触达、教育、

32、转化和服务：用户沉淀时间、选择服务数量和理财资金规模呈指数型增长。以蚂蚁金服为例，不仅国内用户数量快速增长，年活跃用户从 5.2 亿（2017 年 3 月 31 日）升至 7.2 亿（2018 年 8 月 31 日）再至 9 亿（2019 年 6 月 30 日）；而且用户粘性在提升，选择 3 项及以上服务的用户占比，2017 年是 40%，2018 年是 70%，2019年是 80%；选择 5 项及以上服务的用户占比，2017 年是 10%，2018 年是 30%，2019 年是 40%。随着用户选择蚂蚁服务的时间的延长，其累积的资产量也呈几何级数增长。图 11：蚂蚁金服用户粘性状况资料来源：

33、阿里巴巴投资者开放日PPT（2018&2019）图 12：蚂蚁金服用户资产量随服务时间增长资料来源：阿里巴巴投资者开放日PPT（2019） 选择“超级平台+稀缺供给”按照平台、资金、资产将子行业划分为三类线上化使信息透明，资金端和资产端的可比性都有所增强，有壁垒的公司预计会脱颖而出。为了便于说明问题，我们将非银 8 个子行业按照资金端和资产端划分为三大类，其中有交叉：连接资金和资产的超级平台交易所和互联网金融，对应标的是港交所和蚂蚁金服。它们拥有高粘性的超大流量、接近于零的边际成本、不断丰富的流量变现方式、轻资产的商业模型。依赖资产定价能力的子行业保险、证券、租赁、信托、资管。保险依赖人身、健

34、康、财产风险定价；证券依赖证券风险定价；租赁依赖信贷风险定价；信托依赖非标资产风险定价；资管依赖其对应基础资产的风险定价。竞争壁垒体现在对基础资产的定价和管理能力。对应标的是绑定有限飞机供给能力（波音、空客），并建立高效机队管理能力的中银航空租赁；以及绑定国内高端诊疗资源，并建立健康管理服务体系的友邦保险。 依赖资金对接效率的子行业保险、证券、信托、财富管理。保险承保依赖代理人和电网销渠道；证券、信托、财富管理依赖投资顾问渠道和电网销渠道。对于零售业务，由于财富加速向超高净值客户集中，业务空间在大众和私行两大市场。大众业务互联网金融平台具有得天独厚的优势，私行由于服务重，预计市场份额将比较分散

35、。 图 13：中国居民财富结构（%）后90%前10%37.148.461.662.951.638.4100%80%60%40%20%0%200220132018资料来源：瑞信， 注：2018 年中国前 10%的人拥有 61.6%的财富，以此类推战略配置“超级平台+稀缺供给”具体标的：香港交易所、友邦保险、中银航空租赁。由于蚂蚁金服还没有上市，暂时只能作为战略储备。蚂蚁金服的具体分析请参阅我们的系列报告。香港交易所：是目前投资中国的最主要离岸市场，香港特区政府是其唯一持股比例超过 5%的单一大股东。作为港府唯一认可交易所，港交所较同行垄断特征更加明显。其旗下拥有 3 家交易所和 5 家结算所，涵

36、盖证券和商品现货、期货及衍生品，是全球唯一实现交易、结算纵向一体化的交易所。由于它独特的地理位置和法律环境，较好地解决了资本开放的两个核心问题内地资本“走出去”时政府对资本外流渠道和投向的“控制”和海外资本“请进来”时外资机构对内地运行机制的“适应”，因而获得独特优势，成为中国内地企业海外上市的重要选项。友邦保险：是定位于亚太高端市场，拥有 1.24 万 MDRT（位居全球首位），人均新业务价值是同业 5 倍的全球绩效领先的寿险公司。2019 年公司在天津和河北新开业，并于2020 年提交分改子计划，重点发展中国市场。公司通过健康管理专案和特别关爱计划，绑定稀缺的高端医疗资源，从医院查询、预约

37、就诊到保单（愈从容）购买和支付，通过贴身服务，建立用户粘性，实现口碑营销。中银航空租赁：是现役机队价值排名世界第 8（含融资租赁公司在内）的飞机经营性租赁公司。在租赁领域，飞机是一个巨大的利基市场，市场集中度高。上游由波音和空客双寡头垄断，下游是市场相对分散的全球航空公司。公司不仅拥有专业的机队管理能力，而且还可以享受由大股东中国银行信用背书的低成本负债。航空一般以 10 年为一个周期。此次新冠疫情终结了本轮繁荣周期，PB 估值中枢下移，具体恢复情况有赖于疫情最新进展。战术配置“政策驱动+改革先锋”关于资本市场政策改革，从 2019 年 9 月证监会提出“深化资本市场改革十二条”到新证券法落地

38、，建立高效资本市场的政策目标明确，预计未来政策落地期间，政策面暖风频吹。具体标的：华泰证券、中金公司。另外，中国平安正在进行寿险渠道改革，一方面，从人员招募、培训、管理到展业、客户服务全面线上化；另一方面，积极招募和培养优才队伍，向高端市场进军。中国平安作为国内寿险公司的改革先行者，值得重点关注。华泰证券：是以“数字化+平台化”思路重构业务模式，顺应国际发展趋势的改革践行者。公司拥全面的数字服务体系面向财富客户的“涨乐财富通”与面向投顾的云服务平台“AORTA”，已经实现底层贯通；面向机构客户的“行知”、信用管理平台、INCOS云平台、机构 CRM 系统，已将机构服务各环节串联起来。科技赋能下

39、的财富管理与机构服务“双轮驱动”战略具有竞争优势。中金公司：是人才国际化程度最高，最具国际化基因和国际业务竞争优势的中资券商。2019 年公司海外业务收入占比 24%。在中资公司赴美港上市中，中金投行具有竞争优势。公司陆股通市场份额在中资机构中遥遥领先（2019 年中金公司业绩会披露公司沪股通份额 12.7%，深股通份额 19.0%，位列行业第一）。公司有望将本土资源优势与国际业务能力对接，在中国资本市场开放过程中进一步提升国际竞争力。中国平安：寿险是其核心价值。平安寿险是本土最优秀的寿险公司，也是率先感受到传统寿险渠道压力，并践行全面改革的公司。改革的方向是两个方面：一是向高端走，通过优才计

40、划进军中高端市场；二是扩大客户范围，通过为代理人赋能，扩大其私域流量，并将流量引导到平安金管家，再通过全产品链提高用户粘性。由于此次改革没有可资借鉴的历史经验，其成果也有待时间来检验。以上是战略和战术配置下的个股分析，下面针对保险、证券、租赁三个行业的基本面进行逐一分析。 保险：改革带来长期机遇，需时间换空间形势倒逼改革，改革带来长期机遇，重点关注友邦保险、中国平安。我们认为，保险行业周期进入底部，拐点仍需等待；市场创新带来需求分层，传统保险公司需要重定位再出发。保险公司长期保障业务仍然有较大的发展空间，但增长面临平台期；需要围绕客户走向和财富趋势寻找增量。具体看，需要积极拥抱银行，深度合作销

41、售高价值率保单；需要积极拥抱线上，赋能线下，提升代理人队伍私域流量和社交效率；需要积极拥抱中高端市场，打开新的市场空间。同时，优化资产负债表可以应对资产端的压力，保险公司应在资产端、负债端、资产负债匹配度上大幅度提高能力。个股上，重点关注在中高端市场已建立成功模式的友邦保险，及积极推进两大改革的中国平安。催化剂可能来自健康险和养老险的税收支持政策出台。保险板块短期超额回报仍较难，下调行业评级至“中性”。几个短期负面影响因素包括：保单销售虽有所恢复，但周期压力仍在；利率大幅下行及低利率预期带来的估值压制；在去年高基数基础上，预计中报的利润同比压力仍然比较大；保险公司改革处于阵痛期，短期看尚有不确

42、定性。鉴于以上短期因素，预计保险股短期超额回报仍然较难，下调保险行业评级至“中性”，同时下调中国太保 A、H 股至“增持”评级，其他公司评级维持不变。行业周期：进入底部，等待拐点承保周期：进入底部，拐点需等待从总量看，人身险行业保费波动是经济周期和监管周期的同步或滞后体现。保险，尤其是人身险，具有可选消费或者可选理财属性；财富效应是影响潜在需求释放的重要推手。从 3-5 年周期看，保费增速的波动大致同步或者滞后于房产销售周期。同时，监管周期对行业扩张和调整也起着关键作用。2013 年放松传统险定价上限，2015 年放松代理人资格考试要求，都助推了人身险保费 2013-2017 年的高速增长；2

43、018 年起对中短期产品的严监管，则是行业调整的重要因素之一。目前承保周期处于压力底部，拐点需要等待。2020 年一季度人身险保费叠加反映了经济周期、监管周期、保险公司转型、疫情影响等多重不利影响。国内疫情负面因素已在 4月份迎来拐点，目前处于持续改善过程中。保险公司转型负面影响也在一季度充分体现，预计 2021 年各家公司策略从分化回归趋同，走向确保规模基础上的长期价值增长。经济周期和监管周期的不利影响从 2018 年开始体现，目前处于底部，拐点需要等待。从重疾险等百度关键词指数看，目前搜索量处于 2018-2019 年的平台均值水平上，继续负增长风险不大。图 14：经济和监管周期是决定保费

44、增速的周期力量（%）人身险保费收入:累计同比:3月中心移动平均商品房销售额:累计同比:3月中心移动平均100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.002008/012008/062008/112009/042009/092010/022010/072010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/02-40

45、.00资料来源：Wind， 图 15：疫情冲击影响从 4 月份开始持续改善资料来源：百度指数，算法说明：以网民在百度搜索量为数据基础，以关键词为统计对象，科学分析并计算出各个关键词在网页搜索中搜索频次的加权。本结果来源于 PC 和移动端合并数据图 16：重疾险等百度指数稳定在 2018-2019 年平台上资料来源：百度指数，算法说明：以网民在百度搜索量为数据基础，以关键词为统计对象，科学分析并计算出各个关键词在网页搜索中搜索频次的加权。本结果来源于 PC 和移动端合并数据投资周期：拐点初现，社融增长有望带来利率支撑社融增速见底回升，有望带来市场利率支撑。2018 年以来，保险行业面临持续的利率

46、下行压力，保险公司通过跨周期、多元化配置，抓住地方债、优先股等长久期资产的配置机会，积极化解压力。由于我国经济体持续重资产、重资本属性，社融增速成为贷款、债券等市场利率的领先指标。经过 2019 年以来一年多的底部盘整，社融增速在今年 3 月份开始迎来向上拐点；支撑因素来自于贷款增长有所加速，地方债加速发行，金融去杠杆对表外融资的负面影响持续改善。图 17：社融增速是市场利率的领先指标社会融资规模存量:同比%中债企业债到期收益率(AAA):5年（右轴）% 金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款（右轴）%4010308620410200资料来源：Wind， 市场格局：重定位，时间换空间市场格局

47、：面临互联网、同业间的激烈竞争相互宝等网络互助用户数超过 1.5 亿。相互宝推出仅一年多时间，已经覆盖超过 1 亿多用户。根据蚂蚁金服数据，相互宝近 80%成员年收入在 10 万元以下，72.1%来自三线及以下城市、农村，12.9%自述没有社保，68.4%自述没有商业保险。互联网实现了对大众保险保障的普惠性满足，弥补了商业保险的不足。互联网健康险也处于高速增长阶段。根据中国保险业协会数据，2019 年互联网实现健康险保费为 236 亿元，占健康险市场比重为 3.3%，同比增长 92%。费用报销型医疗保险依然是互联网健康险市场的主力险种，2019 年保费 144.7 亿元，同比增长 126%，占

48、互联网健康险总规模保费的 61.3%。图 18：网络互助用户数快速增长，目前超过 1.5 亿（部分网络互助平台发展情况）资料来源：蚂蚁集团研究院网络互助行业白皮书，注：根据公开披露数据整理，未标*数据截至 2020 年 3月末，标*数据截至 2019 年末图 19：互联网健康险快速增长，占健康险市场的 3.3%250200150100500互联网健康险规模保费（亿元）23612.7%10.3%122.95931.84.3%10.3 0.7%1.8%互联网健康险在互联网人身保险总规模保费占比（%）2015201620172018201914.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0

49、%0.0%资料来源：保险行业协会， 传统大众市场面临渠道成本、同业竞争压力。作为人力密集型服务业，租金和人力成本正在挤压保险大众市场，同业竞争也在加剧。部分公司继续通过佣金投入实现队伍的高速增长，但队伍的活动率、留存率等指标不断恶化，长期可持续性存在问题。而平安、太保等公司步入转型调整期，队伍留存压力加大、市场份额显著下降。表 1：一季度寿险公司保费收入市场份额变化18Q119Q120Q1变化中资寿险公司94.1%91.8%92.5%-1.6%外资寿险公司5.9%8.2%7.5%1.6%前五52.9%51.0%52.6%-0.3%18Q119Q120Q1变化中国人寿22.1%21.2%23.5

50、%1.4%平安人寿16.6%15.2%13.3%-3.3%太平洋人寿8.1%7.2%7.0%-1.1%新华保险3.6%3.4%4.4%0.9%前海人寿2.4%4.0%4.3%1.9%泰康人寿4.2%4.0%4.3%0.1%太平寿险5.0%4.7%4.3%-0.7%中国人保寿险5.2%4.6%4.1%-1.1%华夏人寿4.6%6.5%3.2%-1.4%中邮人寿2.2%1.5%2.4%0.2%百年人寿1.4%1.4%2.2%0.8%建信人寿1.5%0.7%2.2%0.7%富德生命人寿2.9%1.8%2.1%-0.8%恒大人寿1.0%0.9%1.5%0.5%天安人寿1.4%2.3%1.4%0.0%阳

51、光人寿1.1%1.6%1.4%0.3%农银人寿1.0%1.2%1.3%0.3%国华人寿2.5%1.5%1.1%-1.4%信泰人寿0.4%0.3%1.0%0.6%中国人民健康险0.7%0.7%1.0%0.3%工银安盛人寿1.0%2.4%0.9%0.0%18Q119Q120Q1变化友邦保险0.6%0.7%0.9%0.3%资料来源：Wind， 现有市场：需要重定位，未来靠时间换空间客户需求分层，重新定位商业保险保障。和网络互助相比，商业保险对于客户的独特优势体现在：1、长期信用，来自于牌照、资本安全垫、保险保障基金兜底、偿二代下的三支柱监管体系、强有力的监管部门的保护；2、跨生命周期的风险管理，来自

52、于长险保单跨代际积累、风险在时间维度上分散，有效减少未来老龄化社会的压力；3、长期保值增值能力，来自于保单的合法兜底（投连险除外）、长期资金池的现金流优势、跨品种跨周期跨地域的专业投资优势；4、个性化匹配产品和服务，来自于线下队伍的人际网络优势、丰富的产品线、广泛对接或整合健康医疗养老等资源。商业保险保障仍有较大市场空间，需时间换空间。以重疾险为例，经历 2014-2018 年高增长后，预计目前客户存量接近 2 亿；2018、2019 年两年新单保费维持在峰值 1000 亿左右，对应每年覆盖 2000-3000 万人。假设未来保持这个新单销售规模，预计仍然需要十年以上周期才能充分覆盖中产及以上

53、家庭；同时件均保额整体太低，保障内容比较单一，预计长期仍有大幅度的提升空间。图 20：重疾险覆盖率仍然比较低资料来源：中再寿险公众号图 21：重疾险件均保额仍然比较低资料来源：中再寿险公众号表 2：健康险保费收入保费收入（亿元）20152016201720182019疾病保险1,1411,6982,4943,5534,552医疗保险8701,1321,4151,8482,442护理保险3961,20947539.265.4失能收入保险3457.16.1合计2,4114,0424,3895,4487,066重疾险预计新单保费5577961,059999占比20152016201720182019

54、疾病保险47.30%42.00%56.00%65.20%64.40%医疗保险36.10%28.00%32.30%33.90%34.60%护理保险16.40%29.90%10.80%0.70%0.90%失能收入保险0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%合计100%100%100%100%资料来源：银保监会， 表 3：健康险保费收入结构同比增速（%）2016201720182019疾病保险48.80%46.90%42.50%28.10%医疗保险30.00%25.00%30.60%32.20%护理保险205.30%-60.70%-91.70%66.80%失能收入保险25.70%26.90

55、%42.00%-14.10%合计67.70%8.60%24.10%29.70%重疾险预计新单保费42.90%33.00%-5.60%资料来源：银保监会， 表 4：健康险保费收入同比增速资料来源：银保监会， 寻找增量：拥抱银行、线上和中高端市场拥抱银行：财富管理和私人银行带来高价值保单全社会资金和客户在趋势性回归银行。在资管新规下，资金避险带来了银行储蓄资产的高速增长；2018 年以来储蓄资产余额维持两位数以上增长，年新增资金在 10 万亿左右。银行在金融体系中的重要性上升。中国银保深度合作模式值得探索。以友邦保险为例，友邦与花旗银行签署的是排他性的“一对一”战略合作协议，业务核心关键词三个：期

56、缴、保障、高净值人群，但受制于外资银行在中国的市场地位有限，成效有限。以中国平安为例，平安银行零售转型成效显著，财富管理 AUM 超过 2 万亿，客户数接近 1 亿；私行达标客户 4.7 万户，AUM 达 8000亿。这为公司银保业务发展带来了实质基础，保单价值率从 2016 年的 2.8%提升到 2019年的 20.4%，新业务价值高速增长。图 22：银行储蓄存款快速增长，年增量达 10 万亿金融机构:储蓄存款余额（亿元）金融机构:储蓄存款余额:同比（右轴）%1,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,00010

57、0,000040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.002008/012008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/09202

58、0/010.00资料来源：Wind， 表 5：中国平安银保业务首年保费及新业务价值单位：百万20152016201720182019首年保费7,68411,3117,4924,6135,832新业务价值3183147168651,191新业务价值率4.1%2.8%9.60%18.7%20.4%资料来源：中国平安年报， 拥抱线上：开放合作，赋能线下，扩大私域流量线上业务高速增长，但高价值率的重疾险占比较低。2019 年互联网人身险规模保费1857.7 亿元，占人身险行业比重为 5.8%，较 2018 年同比增长 55.7%。寿险是主力险种，保费 1212.4 亿元，同比增长 79.5%，占比达

59、65.3%；年金保险是第二大险种，保费 353.2亿元，同比增长 4.5%，占比为 19%；健康险保费 236 亿元，同比增长 92%，占比为 12.7%，且以短期医疗险为主。开放合作，赋能线下队伍，扩大私域流量。保险营销员是保险公司的 KOL，通过线下掌握了深度的社交资源，但流量来源有限、效率提升困难；积极拥抱线上流量将极大释放潜能。同时，微信在私域社交地位不可动摇，如果想通过社交进行变现，目前互联网格局下大概的路径是公域流量公域社交私域社交私域流量变现，从而实现了陌生人信用传递。因此，保险公司一方面要开放心态，积极和互联网巨头合作，获得线上流量；另一方面，要重视代理人的线上化能力，通过微信

60、或企业微信，将公域流量转化为私域流量。简单寿险产品、信用卡、理财、车险等刚需产品是拥抱线上，切入用户朋友圈的重要途径。这是我们观察未来保险公司线上化转型成败的重要视角。图 23：互联网人身险以寿险为主，健康险占比仅为 12.7%，且以医疗险为主（2019）3%12.70%健康险19.00%年金保险寿险意外险65.30%资料来源：中国保险业协会， 拥抱中高端：市场机会来临且空间巨大中国中高净值人群数量持续增长，并且财富逐渐向中上层集中，这一庞大的中高净值群体背后是广阔的中高端保险市场。2019 年招商银行金葵花客户占总客户群体比重为 1.84%，按此估算中国有大约 2500 万中高净值人群。根据