汇付天下SaaS及跨境业务驱动长期增长-

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250016 公司简介：深耕收单业务，拓展业务边界 1 HYPERLINK l _TOC_250015 公司架构：获得首批支付许可，董事长持股比例较高 1 HYPERLINK l _TOC_250014 公司业务：立足商户收单业务，积极拓展业务边界 2 HYPERLINK l _TOC_250013 综合商户收单：交易量稳步增长，费率保持稳定 6 HYPERLINK l _TOC_250012 业务模式：线下推广奠定商户基础，商户服务提升客户粘性 6 HYPERLINK l _TOC_250011 交易规模：综合商户收单贡献主要交易量 7 HYPERLI

2、NK l _TOC_250010 交易费率：竞争加剧下费率小幅下降 7 HYPERLINK l _TOC_250009 增值服务：大力发展 SaaS 服务业务 8 HYPERLINK l _TOC_250008 SaaS 服务：挖掘商户需求，强化自建 SaaS 能力 8 HYPERLINK l _TOC_250007 行业解决方案：深耕航旅、餐饮、教育、医美等垂直领域 11 HYPERLINK l _TOC_250006 跨境业务：针对跨境电商需求推出服务 12 HYPERLINK l _TOC_250005 主要产品：海外购及极速换汇服务 12 HYPERLINK l _TOC_250004

3、 业务情况：交易规模及收入贡献快速上升 13 HYPERLINK l _TOC_250003 财务情况：业绩表现稳定，收入结构优化 14 HYPERLINK l _TOC_250002 业绩表现：过去三年保持平稳增长，2020H 业绩受疫情冲击下滑 14 HYPERLINK l _TOC_250001 盈利能力：受费率影响毛利率及 ROE 小幅下降 15风险因素 16 HYPERLINK l _TOC_250000 发展前景：SaaS 服务及跨境业务具备潜力 16插图目录图 1：汇付天下发展历程 1图 2：汇付天下股权结构 2图 3：第三方支付业务参与机构 3图 4：2018 年全球前十大收单

4、机构交易笔数 3图 5：国内主要收单机构交易量 4图 6：汇付天下业务结构调整 4图 7：汇付天下针对航旅产业推出“钱管家”服务 5图 8：汇付天下支付交易量 5图 9：汇付天下交易结构（2018 年以前） 6图 10：汇付天下交易结构（2018 年以后） 6图 11：综合商户收单营业收入 6图 12：综合商户收单毛利润 6图 13：汇付天下早期部分 POS 机型 7图 14：综合商户收单交易量 7图 15：综合商户收单贡献主要交易量 7图 16：综合商户收单费率 8图 17：汇来米部分设备 9图 18：Adapay 分账体系及账户体系 10图 19：研发费用保持增长 10图 20：研发费用占

5、营收比重 10图 21：航旅产业解决方案 11图 22：医美行业解决方案 11图 23：行业解决方案营业收入 12图 24：行业解决方案毛利润 12图 25：公司跨境支付业务 13图 26：跨境业务收单规模 13图 27：跨境业务费率 13图 28：跨境业务营业收入 14图 29：跨境业务毛利润 14图 30：汇付天下营业收入 14图 31：汇付天下归母净利润 14图 32：SaaS 服务收入贡献 15图 33：SaaS 服务毛利贡献 15图 34：汇付天下收单业务综合费率 15图 35：汇付天下佣金费率 15图 36：汇付天下成本收入比 16图 37：2020 年上半年公司行政开支增加较多

6、16图 38：汇付天下毛利率情况 16图 39：汇付天下 ROE 情况 16图 40：SaaS 服务交易费率较高 17图 41：SaaS 服务毛利率偏低 17表格目录表 1：汇付天下高管背景 2表 2：“96 费改”后，第三方支付的分润模式 8表 3：汇付天下主要收入项目及影响变量判断 17汇付天下是国内领先的收单机构，专注航旅、教育、医美、零售等垂直行业的收单业务，并通过 SaaS 服务拓展业务来源，巩固商户基础。随着公司 SaaS 服务业务及跨境业务的发展，公司业绩有望迎来较好表现。 公司简介：深耕收单业务，拓展业务边界汇付天下主营面向商户的收单业务，并基于收单业务积累的商户基础和技术实力

7、，拓展业务边界，开展商户 SaaS 服务、行业解决方案及跨境支付等业务，增强长期发展能力。公司架构：获得首批支付许可，董事长持股比例较高汇付天下为国内首批获得支付业务许可的支付公司。汇付天下成立于 2006 年 6 月，是国内首批获得支付业务许可的支付公司。公司早期通过为航空公司提供电子票务行业解决方案拓展市场，并借助线下团队铺设 POS 机器推广收单业务，在收单业务的基础上，公司逐渐拓展行业解决方案、SaaS 服务、跨境支付等业务。图 1：汇付天下发展历程资料来源：公司官网，中信证券研究部历经重组以专注核心业务。2017 年，为了专注于支付服务及金融科技服务等核心业务，公司进行了重组，在开曼

8、注册成立汇付天下有限公司（下称集团），将汇付天下等核心公司并入集团旗下，并将开展非核心业务的附属公司和运营实体从集团内剔除。2018年，集团于港交所上市，目前第一大股东为 Trixen Enterprises Ltd.，是一家主要投资金融科技领域的投资控股公司，持股比例为 23.74%。汇付天下与集团间通过合约安排合作。汇付天下是集团内主营业务的运营实体，与集团旗下汇付网络签订协议，由汇付网络提供管理及顾问服务，并收取相应的服务费。汇付天下第一大股东为董事长周晔，截至 2020 年上半年持股比例为 60%，持股比例稳定。图 2：汇付天下股权结构资料来源：公司财报，中信证券研究部创始人深耕支付行

9、业多年，高管从业经验丰富。公司创始人周晔为国内支付领域资深专家，曾担任银联电子支付公司总裁，目前担任公司董事长及首席执行官。公司高管在各自领域均有超过 20 年的工作经验，有助于公司战略顺利执行。表 1：汇付天下高管背景姓名职位背景支付领域资深领军人物，拥有超 29 年行业经验，曾任银联电子支付公司总裁，华腾软件公司高级副总裁。参与中国金卡工程项目建设，主持中国第一个网上支付网关的技术建设和商业运营。现任中国证券基金协会互联网金融专业委员会成员、上海市互联网金融行业协会副周晔董事长，首席执行官穆海洁总裁金源首席财务官，联席秘书姜靖宇副总裁资料来源：公司官网，中信证券研究部会长；上海新金融研究院

10、常务理事；上海国家会计学院兼职教授及上海市首批人工智能高级职称专家。毕业于复旦大学电子工程系，中欧国际工商学院 EMBA，上海交大高级金融学院 DBA在财务及会计、电子支付与企业管理方面有逾 24 年的经验。曾供职于耐克（中国）体育用品有限公司、银联电子支付服务有限公司。现任中国支付清算协会理事会常务理事、上海高新技术成果转化先锋人物、上海市领军人才。中欧国际工商学院 EMBA在财务及会计、资本运作与企业管理方面拥有逾 20 年经验。曾任上海华腾软件系统有限公司副总裁兼 CFO、中软国际有限公司财务管理中心总经理兼专业服务集团 CFO。现为中国会计学会会计信息化专业委员会委员、上海国家会计学院

11、及上海大学兼职研究生导师。上海财经大学经济学学士，香港中文大学专业会计学硕士在软件和技术开发以及运营和企业管理方面拥有逾 25 年经验。曾担任上海华腾软件系统有限公司副总裁、上海恩梯梯数据晋恒软件有限公司副总经理。上海交通大学计算机应用专业学士公司业务：立足商户收单业务，积极拓展业务边界公司主要面向商户开展收单业务。第三方支付交易过程涉及账户机构、清算机构、收单机构，汇付天下主要开展面向商户端的收单业务。主要业务模式为帮助商户处理交易信息，并将相应的交易资金付给商户，收取一定的服务费用。图 3：第三方支付业务参与机构账户机构收单机构清算机构基于虚拟账户付款方基于银行账户快捷支付清算处理交易对账

12、清算处理交易对账商户资料来源：中信证券研究部（Logo 来自各公司官网）国内收单市场格局相对分散。目前国内账户侧格局为支付宝和微信双寡头为主，而收单侧格局较为分散。根据尼尔森数据，2018 年银联商务收单交易笔数位居亚太第 1，全球第 8 位，而其他中国收单机构无一进入全球前 150。从产业调研等情况看，国内除银联商务外的头部收单机构市场份额基本不足 10%，而海外比较看，美国收单机构 CR 5 稳定在 80%以上。图 4：2018 年全球前十大收单机构交易笔数交易笔数(亿笔)35225617717114413279787674Worldpay(美国) JPMorgan Chase(美国) B

13、ank of America(美国) First Data(美国) Sberbank(俄罗斯) Global Payments(美国)Barclays(美国)银联商务(中国) Citi Merchant Service(美国)Wells Fargo(美国)050100150200250300350400资料来源：尼尔森，中信证券研究部公司收单交易量处于国内较高水平。目前国内市场份额较高的收单机构包括银联商务、拉卡拉、汇付天下等，除银联商务收单交易量较为领先外，排名第二的拉卡拉收单交易规模与汇付天下、移卡等机构差距不明显，行业处于激烈竞争阶段。图 5：国内主要收单机构交易量4.03.53.02.

14、52.01.51.00.50.0拉卡拉汇付天下移卡(万亿元)3.653.251.972.191.801.501.741.140.780.980.630.232017201820192020H资料来源：各公司财报，中信证券研究部公司调整业务架构，积极拓展业务边界。2019 年以前公司将业务划分为收单业务及金融科技业务，2019 年后公司对业务结构进行了调整，新的业务架构包括综合商户收单、SaaS 服务业务、行业解决方案、跨境及国际业务。其中综合收单业务主要指境内传统收单业务，SaaS 服务和行业解决方案是基于收单业务的商户基础开展的增值服务，跨境及国际业务则主要面向跨境电商开展。图 6：汇付天下

15、业务结构调整资料来源：公司财报，中信证券研究部公司业务优势在于深耕垂直领域支付业务。汇付天下成立后，率先在航旅支付行业发力，配合国内航旅产业的数字化转型进程，针对航旅行业支付痛点推出支付产品及解决方案，迅速占据行业市场。目前汇付天下的航旅产业定制解决方案已经覆盖 80%的航司和 95%的代理人。除航旅产业外，公司还为教育、医美、零售等多个垂直行业的商户提供支付服务，针对不同垂直领域痛点推出合适的产品，有助于公司快速占据市场份额，建立与商户的合作关系，并为进一步的增值服务奠定基础。图 7：汇付天下针对航旅产业推出“钱管家”服务资料来源：公司官网，中信证券研究部收单交易规模保持增长，移动支付占比提

16、升。2015-2019 年，公司收单业务交易量保持稳步增长，年复合增速为 48.6%，2019 年交易量达到 2.2 万亿元。随着二维码支付普及，公司收单业务中移动 POS 和移动支付占比提升，2018 年移动 POS 支付量比重已经超过60%，推测 2019 年占比进一步提升。图 8：汇付天下支付交易量2.52.01.51.00.50.0支付交易量同比增速(右轴)(万亿元)201520162017201820192020H90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：公司财报，中信证券研究部图 9：汇付天下交易结构（2018 年以前）图 10：汇付天下交

17、易结构（2018 年以后）移动POS 互联网支付 移动支付 POS 跨境支付综合商户收单 SaaS服务 行业解决方案 跨境及国际业务2.52.5(万亿元)(万亿元)2.02.01.51.51.01.00.50.020152016201720180.50.0201820192020H资料来源：公司财报，中信证券研究部资料来源：公司财报，中信证券研究部 综合商户收单：交易量稳步增长，费率保持稳定综合商户收单是公司业务的基石，主要指面向小微商户开展收单服务。公司综合商户收单交易量保持平稳增长，占整体交易规模比重超过 70%。业务模式：线下推广奠定商户基础，商户服务提升客户粘性综合商户收单业务主要指公

18、司面向境内小微商户的收单服务。综合商户收单是公司整体业务的基础，主要指面向境内小微商户提供收单服务，并收取一定的服务费用。2020年上半年，公司综合商户收单业务实现营收 13.1 亿元，毛利润 2.4 亿元，分别占公司总营收和毛利的 76.4%和 71.5%。图 11：综合商户收单营业收入图 12：综合商户收单毛利润30.025.020.015.010.05.00.0营业收入同比增速(右轴)(亿元)201820192020H4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%-16.0%8.07.06.05.04.03.02.01.00.0毛利润

19、同比增速(右轴)(亿元)201820192020H20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%资料来源：公司财报，中信证券研究部资料来源：公司财报，中信证券研究部获客模式：早期通过线下地推获取客户，后期借助商户服务提升粘性。公司率先通过线下地推拓展合作商户。2012 年，公司为推广 POS 服务率先建立 ISO 网络，在全国范围内拓展小微商户。推广的主要方式是由代理商向商户提供汇付天下的 POS 机器，并提供一定的优惠政策。商户服务业务提升粘性。在前期通过线下地推奠定商户基础后，公司针对小微商户的痛点，如付款方式多样性导致的聚合收款需求，人手有限导致收款等待时间

20、长，缺乏高效的财务管理体系等，推出相应的解决方案，提高商户粘性，并降低线下地推成本。图 13：汇付天下早期部分 POS 机型资料来源：公司官网交易规模：综合商户收单贡献主要交易量综合商户收单交易规模保持增长，贡献交易规模比重超过 70%。2019 年公司综合商户收单交易量达到 1.5 万亿元；2020 年上半年受疫情影响，交易规模为 0.7 万亿元，同比小幅下降 4.7%。综合商户收单贡献公司主要交易量，交易规模占比超过 70%。图 14：综合商户收单交易量图 15：综合商户收单贡献主要交易量综合商户收单交易规模同比增速(右轴)综合商户收单 SaaS服务 行业解决方案 跨境及国际业务1.81.

21、61.41.21.00.80.60.40.20.0(万亿元)201820192020H25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%2.52.01.51.00.50.0(万亿元)201820192020H资料来源：公司财报，中信证券研究部资料来源：公司财报，中信证券研究部交易费率：竞争加剧下费率小幅下降支付交易手续费一般由收单机构向商户收取后分成。交易手续费通常由收单机构向商户收取，之后与支付环节参与方（账户机构、清算机构、发卡行等）进行分成。“96 费改”对行业费率进行了约束，目前 POS 机刷卡综合费率在 0.6%左右，二维码支付综合费率在 0.38%左右。

22、表 2：“96 费改”后，第三方支付的分润模式银行卡收单移动支付（基于银行卡）移动支付（基于虚拟账户）发卡行借记卡：不高于 0.35%（单笔不超过 13 元）账户机构与发卡行协商分润无贷记卡：不高于 0.45%账户机构无市场调节，一般为 0.1-0.2%市场调节，一般为 0.1-0.2%收单机构市场调节市场调节，0.15%左右市场调节，0.15%左右清算机构不高于 0.065%（单笔不超过 6.5 元），由支付机清算费用享受一定折扣清算费用享受一定折扣构和发卡机构各支付一半总计（商户费率）0.6%左右0.38%左右0.38%左右资料来源：中国人民银行，中信证券研究部 注：对于非营利性的医疗机构

23、、教育机构、社会福利机构、养老机构、慈善机构刷卡交易，不收取发卡机构及清算机构手续费汇付天下综合商户收单费率小幅下降。受市场竞争加剧影响，公司面向小微商户的收单费率小幅下降，2020 年上半年，公司综合商户收单费率为 0.18%。图 16：综合商户收单费率0.22%0.21%0.20%0.19%0.18%0.17%0.16%0.15%综合商户收单费率0.211%0.182%0.177%201820192020H资料来源：公司财报，中信证券研究部 注：综合商户收单费率=综合商户收单收入/综合商户收单交易规模 增值服务：大力发展 SaaS 服务业务公司基于商户收单业务积累的商户及客户基础，积极开展

24、增值服务，主要包括 SaaS服务及行业解决方案。SaaS 服务：挖掘商户需求，强化自建 SaaS 能力公司积极挖掘商户需求，推出解决小微商户痛点的 SaaS 服务产品，并逐渐完成从合作 SaaS 到自营 SaaS 的战略转型。前期 SaaS 业务主要通过与 SaaS 服务商合作展开。2019 年 6 月，汇付天下与微盟集团签署战略合作协议，共同推出“微盟慧付”解决方案，打通汇付天下支付服务和微盟 SaaS 服务全链路，为智慧商业数字化升级赋能。通过与业内顶尖的 SaaS 服务商合作，公司得以快速切入 SaaS 服务领域，实现商户资源的初步变现。后期积极整合 SaaS 能力，建设自营 SaaS，

25、提升商户价值贡献度。随着公司SaaS 业务的发展，公司逐渐加大 SaaS 方面的研发投入，建设自营 SaaS，为自己的商户提供 SaaS 服务，目前已能够提供线上点餐、电子发票、线上商城小程序等服务。通过自建 SaaS 体系，公司能够发挥自身在支付技术上的优势，提升商户价值贡献。公司 SaaS 服务代表产品包括线下的汇来米及线上的 Adapay：线下以汇来米为代表的智能 POS 机。公司针对小微商户推出汇来米品牌，涵盖多种收单设备，支持刷卡、二维码、刷脸支付等多种支付方式，满足小微商户的收单需求，并为商户提供账务结算、会员管理、小程序商城、生意贷款、余额理财等多种服务，有效提升商户粘性。图 1

26、7：汇来米部分设备资料来源：公司官网，中信证券研究部推出轻量化“支付+SaaS”产品 Adapay。2019 年 9 月，汇付天下推出 Adapay，为线上商户提供聚合支付服务，帮助商户快速接入主流支付渠道，目前 Adapay 支持银行卡支付、扫码支付、APP 支付、小程序支付、公众号支付等多种方式。同时，Adapay 还为商户提供账户管理、资金清分等服务，并为开发者提供了便利的接口，使商户端可以与支付端的开发者直接对话，提供开放的对接体验。分账体系账户体系图 18：Adapay 分账体系及账户体系资料来源：公司官网，中信证券研究部战略投资奥琦玮，助推餐饮行业数字化升级。公司与外部 SaaS

27、服务商的合作模式从战略合作转向战略投资，侧重于吸收外部优秀的 SaaS 服务能力，建设自营 SaaS 体系。2020 年 8 月，公司宣布战略投资餐饮 SaaS 企业奥琦玮以数字化解决方案加速餐饮行业数字化升级。除餐饮以外，公司还面向教育、医美、零售等行业推出自研小程序 SaaS 产品，提升 SaaS 品牌认可度。积极加大研发投入，为自建 SaaS 服务提供技术支持。开展 SaaS 服务依赖于公司对各个垂直行业痛点的把握，以及推出合适的解决方案，对公司的研发能力提出更高的要求。公司持续保持较高的研发费用，占营收比重保持在 8%左右，为后续 SaaS 服务业务开展提供技术支持。图 19：研发费用

28、保持增长图 20：研发费用占营收比重3.53.02.52.01.51.00.5(亿元)研发费用同比增速(右轴）90%80%70%60%50%40%30%20%10%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%研发费用占比0.00%20152016201720182019 2020H0.0%14.4%8.5%7.6%8.3%8.5%7.1%20152016201720182019 2020H资料来源：公司财报，中信证券研究部资料来源：公司财报，中信证券研究部行业解决方案：深耕航旅、餐饮、教育、医美等垂直领域公司深耕垂直领域，解决行业痛点。公司早期通过为航空公司提供电子

29、票务服务切入支付领域，积累航旅产业经验，针对航旅产业在数字化转型过程中的痛点（如营销转化率低）推出相应的解决方案。同时，公司积极拓展其他垂直场景，目前已面向餐饮、教育、医美等多个垂直领域推出行业解决方案。图 21：航旅产业解决方案资料来源：公司官网图 22：医美行业解决方案资料来源：公司官网战略重心转向 SaaS 服务，行业解决方案营收贡献下降。公司商户服务重心由行业解决方案转向 SaaS 产品，2018 年后行业解决方案营收及毛利润有所下降。图 23：行业解决方案营业收入图 24：行业解决方案毛利润5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0营业收入同比增速(右轴)(亿

30、元)201820192020H0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%-40.0%-45.0%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0营业收入同比增速(右轴)(亿元)201820192020H0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%-40.0%-45.0%资料来源：公司官网，中信证券研究部资料来源：公司官网，中信证券研究部 跨境业务：针对跨境电商需求推出服务主要产品：海外购及极速换汇服务公司跨境业务主要为面向跨境电商开展的收单、结汇、资金结算等服务：面向进口电商的海外购

31、：包括为进口电商提供聚合收单服务，推送海关口岸数据及身份鉴权服务，主流外币与人民币的跨境结算等。面向出口电商的极速换汇：针对出口电商的换汇需求实现 7x24 小时跨境结算服务，支持对公、对私账户资金下发，国内账户可实现当日到账。图 25：公司跨境支付业务资料来源：公司官网业务情况：交易规模及收入贡献快速上升跨境业务交易规模快速增长。2020 年上半年，公司跨境业务交易规模 304 亿元，同比增长 46%；2019 年同比增长 148%。跨境业务交易费率相对国内收单费率较低，目前在 0.07%左右。图 26：跨境业务收单规模图 27：跨境业务费率跨境业务收单规模同比增速(右轴)跨境业务费率600

32、5004003002001000(亿元)201820192020H160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%0.16%0.14%0.12%0.10%0.08%0.06%0.04%0.02%0.00%0.148%0.072%0.069%201820192020H资料来源：公司财报，中信证券研究部资料来源：公司财报，中信证券研究部营收及毛利贡献增加。2020 年上半年，公司跨境业务实现营业收入 2084 亿元，毛利润 1132 亿元，同比分别增长 20.0%和 14.5%，疫情影响下实现逆势上升。2019 年跨境业务营收及毛利润增速分别为 20

33、.5%和 19.9%，明显高于整体收入增速。图 28：跨境业务营业收入图 29：跨境业务毛利润0.400.350.300.250.200.150.100.050.00营业收入同比增速(右轴)(亿元)201820192020H20.6%20.5%20.4%20.3%20.2%20.1%20.0%19.9%19.8%19.7%19.6%0.250.200.150.100.050.00毛利润同比增速(右轴)(亿元)201820192020H25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%资料来源：公司财报，中信证券研究部资料来源：公司财报，中信证券研究部 财务情况：业绩表现稳定，收入结构优化

34、业绩表现：过去三年保持平稳增长，2020H 业绩受疫情冲击下滑公司整体经营稳定，短期冲击影响有限。2016 年公司实现扭亏为盈，2016-2019 年营收及业绩均保持较块增长，营收及归母净利润 CAGR 分别为 49.8%及 25.8%。2020 年上半年，受疫情影响，公司实现营业收入 17.1 亿元，小幅下降 8.5%；同时，公司开展员工股权激励，行政支出有所增加，上半年累计亏损 1.1 亿元。预计随着疫情影响消退，公司业务有望恢复增长。图 30：汇付天下营业收入图 31：汇付天下归母净利润40(亿元) 3530252015105营业收入同比增速(右轴)120%100%80%60%40%20

35、%0%3.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)归母净利润同比增速(右轴)100%50%0%-50%-100%-150%02015 2016 2017 2018 2019 2020H-20%(1.5)(亿元)2015 2016 2017 2018 2019 2020H-200%资料来源：公司财报，中信证券研究部资料来源：公司财报，中信证券研究部收入结构优化，SaaS 服务收入上升明显。2018 年后，公司 SaaS 服务收入及毛利贡献持续上升。2020 年上半年疫情影响下，公司 SaaS 服务交易量同比增长 45%，业务收入及毛利润分别同比增长 51%和 59%。图 32：

36、SaaS 服务收入贡献图 33：SaaS 服务毛利贡献综合商户收单 SaaS服务 行业解决方案 跨境及国际业务1.4%10.6%14.1%17.6%100%80%综合商户收单 SaaS服务 行业解决方案 跨境及国际业务6.6%7.9%14.1%0.8%100%80%60%60%40%40%20%0%20182019H20192020H20%0%20182019H20192020H资料来源：公司财报，中信证券研究部资料来源：公司财报，中信证券研究部盈利能力：受费率影响毛利率及 ROE 小幅下降汇付天下收单费率及渠道分润比例较为稳定。根据公司披露的收入及交易规模计算，公司整体收单费率在 0.17%

37、左右，再扣除部分支付给商业银行及清算机构的处理费用后，收单业务综合费率在 0.14%左右。除了上述费用外，公司还会向 ISO 网络的代理商支付一定的佣金，一般比例在 0.08%左右，占公司收单业务收入的 60%-70%。收单费率及渠道分润比例均较为稳定，最终公司收单业务的净费率在 0.06%左右。图 34：汇付天下收单业务综合费率图 35：汇付天下佣金费率0.18%0.17%0.16%0.17%0.14%0.11%0.14%0.15%0.13%0.14%0.13%0.09%0.09%0.08%0.08%0.07%0.06%0.04%收单费率(扣除处理费前)收单费率(扣除处理费后) 0.20%0

38、.15%0.10%0.05%0.10%0.09%0.08%0.07%0.06%0.05%0.04%0.03%0.02%0.01%佣金费率0.00%20152016201720182019 2020H0.00%20152016201720182019 2020H资料来源：公司财报，中信证券研究部 注：收单费率根据营业收入及交易规模计算资料来源：公司财报，中信证券研究部 注：佣金费率根据佣金费用及交易规模计算开展员工股权激励，短期经营成本上升。2015-2018 年公司成本收入比持续下降，2019年成本收入比为 21%，成本控制水平良好。2020 年上半年公司开展员工股权激励，行政开支增加较多，对

39、短期成本有一定影响，预计未来公司成本将回落，整体维持在较低水平。图 36：汇付天下成本收入比图 37：2020 年上半年公司行政开支增加较多50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%47%成本收入比3.53.02.52.01.51.00.5(亿元)行政开支同比增速(右轴)140%120%100%80%60%40%20%0%29%30%26%20%21%0%201520162017201820192020H0.02015 20162017 2018 2019 2020H-20%资料来源：公司财报，中信证券研究部 注：成本收入比=（销售及营销开支+行政开支+研发开支）/营业收入资料来源：公司财报，中信证券研究部受费率下降影响，公司盈利能力有所下降。受收单费率下降影响，公司毛利率及 ROE有所下降。图 38：汇付天下毛利率情况图 39：汇付天下 ROE 情况50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%毛利率46.46%42.39%32.85%27.40% 26.75%19.92%201520162017201820192020