降息期间买什么系列（一）：基于全弹性建模选股的券商配置策略

1、索引内容目录 HYPERLINK l _TOC_250014 一、过去 20 年降息周期下的券商行情回顾4 HYPERLINK l _TOC_250013 降息“核心矛盾”驱动下的券商关键词：领跑+超额收益4 HYPERLINK l _TOC_250012 行情驱动的特征：估值先行+盈利随后+末期共振5 HYPERLINK l _TOC_250011 二、从两融到“三张表”看券商行情的背后逻辑6 HYPERLINK l _TOC_250010 两融是券商表现的“晴雨表”6 HYPERLINK l _TOC_250009 利润表剖析：挖掘盈利增长的弹性因子7 HYPERLINK l _TOC_2

2、50008 现金流表剖析：挖掘现金流修复的驱动因子9 HYPERLINK l _TOC_250007 资产负债表剖析：挖掘有效扩张背后的 Alpha 因子10 HYPERLINK l _TOC_250006 三、如何理解降息周期下的券商估值驱动？12 HYPERLINK l _TOC_250005 四、寻找那些年曾带着我们起飞的券商特质13 HYPERLINK l _TOC_250004 五、2020H1 券商或再次“领跑”赚取超额收益15 HYPERLINK l _TOC_250003 政策放行：旨在做大券商主营业务规模15 HYPERLINK l _TOC_250002 机遇来临：LPR

3、引导下的实质性“降息”开启16 HYPERLINK l _TOC_250001 空间显著：PB 估值尚处于历史底部，上修空间充足17 HYPERLINK l _TOC_250000 配置策略：2020 年券商全弹性打分体系选股18图表目录图 1：过去 20 年国内共计经历了四轮降息周期，其中三轮均伴随市场上涨4图 2：降息与 A 股上涨“共振”期间，“券商-上证综指”差值均表现出扩张态势（标准化）5图 3：券商行情中：估值先行；EPS 随后逐步改善，其贡献力度明显增强6图 4：两融余额与券商走势呈现较强正相关性6图 5：两融扩张期与 A 股走势相关性高达 0.978图 6：降息期日均交易量，远

4、高于“非降息”期平均水平8图 7：经纪业务与自营业务增速“一马当先”8图 8： 经纪业务中，佣金收入“弹性”较利息净收入更大8图 9：经纪业务与自营业务收入规模占比趋势扩张，资管与投行业务占比一定程度受到挤压 8 图 10：盈利增速全面提升9图 11：管理费用率下降，促净利率抬升9图 12：经营性现金流净额大幅改善10图 13： 现金“毛利率”趋势扩张10图 14：融资提速、成本占优，促筹资现金净流入显著增长10图 15： 扩张意愿较强，但有明显滞后影响10图 16：资产端多业务扩张，资金需求庞大11图 17： 经纪+自营业务资产占比升至近 80%11图 18：负债端融资增速快速攀升11图 1

5、9：计息负债结构中，短期负债为主，长期负债为辅11图 20：杠杆率显著抬升12图 21： 权益资产持续增厚，或反映扩张有效12图 22：扩张有效核心：资产周转率抬升12图 23： 最终体现在盈利能力上升12图 24：历史降息周期开启，券商板块估值迅速抬升13图 25：伴随企业实际利差持续收窄，降息俨然成为了市场核心矛盾17图 26：2019 年非银金融上涨 44.7%，其中，券商（II）涨幅 46.3%18图 27：券商板块市净率 PB 处于历史底部18表 1：降息周期下券商的绝对收益与相对收益一览5表 2： 2014-2015 年降息周期下，【券商全弹性】综合打分一览15表 3：近期资本市场

6、政策与事件汇总16表 4：预计 2020 年降息周期下，【券商全弹性】综合打分一览20一、过去20年降息周期下的券商行情回顾降息“核心矛盾”驱动下的券商关键词：领跑+超额收益回顾过去 20 年，国内共计经历了四轮降息周期。其中，第一轮降息（通缩）、第二轮降息（金融危机）和第四轮降息（经济阶梯式放缓）均作为该时期的“核心矛盾”驱动 A 股市场上涨；第三轮降息则处于国内经济“滞胀”期间，在经历了持续高频的加息后，伴随通胀的上行态势得到抑制，货币政策开始转向降息以缓解经济下行压力；站在该时点，“降息”更多起到了政策“对冲”的效果，而并非市场“核心矛盾”。图 1：过去 20 年国内共计经历了四轮降息周

7、期，其中三轮均伴随市场上涨资料来源：Wind，西部证券研发中心我们选取与 A 股市场上升期“共振”的降息区间，回测【券商】表现：第一轮降息 2002.22002.8，券商累计涨幅 29.9%，跑赢上证综指 18.8pct。其中，降息前 1 个月、降息后 1 个月、3 个月及 6 个月“相对收益”分别为 19.8pct、4.2pct、-3.1pct 和 18.8pct，呈现出降息前期+后期“双高”的“V”走势。第二轮降息 2008.92009.8，券商累计涨幅 72%，跑赢上证综指 34pct。其中，降息前 1 个月、降息后 1 个月、3 个月、6 个月及 11 个月（峰值）“相对收益”分别为

8、16.5pct、 2pct、9pct、11.5pct 和 34pct，亦呈现出降息前期+后期“双高”的“V”走势。第四轮降息 2014.112015.6，券商累计涨幅 123.1%，跑赢上证综指 35.8pct。其中，降息前 1 个月、降息后 1 个月、3 个月及 6 个月“相对收益”分别为 18.2pct、50.6pct、39.9pct 和 35.8pct，呈现出稳定、较高的超额收益。 显然，当降息作为市场“核心矛盾”与 A 股行情形成“共振”时，【券商】往往能够“领跑”， 并最终表现出较高的相对收益。图 2：降息与 A 股上涨“共振”期间，“券商-上证综指”差值均表现出扩张态势（标准化）资

9、料来源：Wind，西部证券研发中心表 1：降息周期下券商的绝对收益与相对收益一览降息前 1 个月降息后 1 个月降息后 3 个月降息后 6 个月降息后 11 个月券商第一轮降息上证综指30.1%10.2%16.1%11.8%2.3%5.4%29.8%11.1%(2002.2.212002.08)超额收益19.9%4.2%-3.1%18.8%券商第二轮降息上证综指1.4%-15.1%-6.1%-8.2%4.0%-5.0%15.1%3.5%72.0%38.0%(2008.9.162009.08)超额收益16.5%2.0%9.0%11.5%34.0%券商第四轮降息上证综指25.1%6.9%76.4%

10、25.8%69.7%29.8%123.1%87.3%(2014.11.212015.06)超额收益18.2%50.6%39.9%35.8%资料来源：Wind，西部证券研发中心行情驱动的特征：估值先行+盈利随后+末期共振我们研究过去十年较长的两轮降息周期发现，券商上升行情中的盈利与估值贡献具有以下特征：2008Q42009Q3 券商上升行情： 2008 年年底券商行情启动，2009Q1、Q2 和 Q3 券商涨幅分别为 70%、98%和 161%。其中，对应 1）PE 贡献比例为 208%、145%和 122%； 2）EPS 贡献比例为-108%、-45%和-22%。2014Q32015Q2 券商

11、上升行情： 2014Q3 券商行情启动，2014Q4、2015Q1 和 Q2 券商涨幅分别为 137%、149%和 180%。其中，对应 1）PE 贡献比例为 82%、45%和 21%；EPS 贡献比例为 18%、55%和 79%。我们归纳特征有以下三个方面：一是前期券商行情“爆发”高度依赖于估值抬升。期间，估值对股价的贡献度较高，而与公司业绩呈现较低的相关性。二是伴随券商业绩（ESP）逐步改善， 盈利贡献度逐步提升，估值的贡献比例则开始趋于下行。三是后期券商上涨行情一般较大概率迎来估值与 EPS 的共振，即“戴维斯双击”。图 3：券商行情中：估值先行；EPS 随后逐步改善，其贡献力度明显增强

12、资料来源：Wind，西部证券研发中心二、从两融到“三张表”看券商行情的背后逻辑两融是券商表现的“晴雨表”券商分析离不开“两融”话题的探讨，如何使用两融数据，当从两融的定义说起：2010 年 3 月 31 日，我国融资融券交易正式开启；20102013 年为两融业务成长期，在低基数影响下，两融余额增量呈现趋势性上升；2014 年至今两融余额走势逐步回归市场，已经能够较大程度反映市场情绪、活跃度、景气度及增量资金流入等信息。“两融余额”回归市场之后（2014至今），其与券商走势相关性高达 0.85。其中，在第四轮降息周期期间，两融余额快速攀升，成为推动券商上涨的核心驱动力。背后逻辑与券商“三张报表

13、”有着密切关系，我们将在下文做进一步剖析。图 4：两融余额与券商走势呈现较强正相关性资料来源：Wind，西部证券研发中心利润表剖析：挖掘盈利增长的弹性因子第四轮降息期间（2014.112015.6），券商【利润表】盈利增长的特征及背后逻辑分析如下：“两融余额”对券商各类业务均产生不同程度影响，按照大小依次为：经纪业务自营业务资管业务投行业务。首先，“两融”直接影响经纪业务表现，其与经纪业务收入增长的相关性高达 0.95。进一步拆细，经纪业务大体又分为：利息净收入（或信用业务)和代理买卖证券业务，一方面，“两融”业务可直接转换为【利息净收入/信用业务】，尤其 在 降息期间，成本端利率下行，资产端

14、利率偏“刚性”，从而促使“息差”收入扩大；叠加 “两融”规模增长，将实现该业务“量价齐升”；另一方面，“两融”规模扩张可带动市场日均交易量，直接转换为【代理买卖证券业务】收入增长。其次，“两融”虽然只是间接影响自营业务，但其与 A 股行情的正相关性高达 0.97，仍将较大程度影响自营业务的业绩表现。最后，资管业务与投行业务的增量需求也间接受益于“两融”扩张及市场趋势转暖；但存在一定的滞后性，尤其对于投行业务更缺乏弹性。事实上，第四轮降息期间，两融余额规模由 7,023 亿迅速攀升至 20,494 亿元（涨幅，219%），上证综指随之上涨 109%；日均成交额突破 2.3 万亿，远高于 2014

15、2015 年（非降息期间）5,000 亿的均值水平。期间，对应经纪、自营、资管及投行业务收入增长“峰值”分 别为 283%、270%、166%和 68%。弹性依次：经纪业务自营业务资管业务投行业务。营收增速大幅提升，得益于经纪业务与自营业务收入规模占比趋势扩张。期间，营收增速由 45.6%大幅攀升至 248.1%。其中，1）经纪业务（代理买卖证券业务+利息净收入）占比由 45.7%明显提升至 54.2%；2）自营业务占比亦由 25.9%提升至最高 36.4%。其余投行与资管业务增速明显“跑输”，占比一定程度上受到挤压、趋于下降。净利润增速对营收实现“ 超车”， 受益于管理费用率下降所驱动的净利

16、率提升。20142015H1，券商净利润增速由 2014Q1 的 15.9%显著攀升至 328.5%；同期，营收增速由 24.2%上升至 248.1%。券商净利润增速持续加快，从“跑输”营收转向大幅“跑赢”营收，主要受益于净利率从 7.9%显著提升至 22.5%。从成本结构来看，期间管理费用占 比高达80%，管理费用率由2014Q1 的49%降至32.4%成为驱动净利率提升的重要原因。 综上，我们认为券商行业中，【经纪+自营业务】占比较高、【管理费用率】及【净利率】对“两 融”敏感度较大的公司将有望受益，实现盈利增长弹性的最大化。图 5：两融扩张期与 A 股走势相关性高达 0.97图 6：降息

17、期日均交易量，远高于“非降息”期平均水平资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心图 7：经纪业务与自营业务增速“一马当先”图 8： 经纪业务中，佣金收入“弹性”较利息净收入更大资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心图 9：经纪业务与自营业务收入规模占比趋势扩张，资管与投行业务占比一定程度受到挤压资料来源：Wind，西部证券研发中心图 10：盈利增速全面提升图 11：管理费用率下降，促净利率抬升资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心现金流表剖析：挖掘现金流修复的驱动因子第四轮降息期间（2014.1

18、12015.6），券商【现金流表】强势修复的特征与逻辑分析如下：经营性现金流净额大幅改善，或反映盈利增长与能力“齐升”。期间，经营性现金流入增速“峰值”为 684.8%，远高于经营性现金支出增速“峰值”358.6%，或反映券商“现金 毛利”呈现扩张态势，从而令经营性现金净额增速显著提升至 60.3 倍的“峰值”水平。筹资净额显著增长，为主营业务规模化扩张提供资本。期间，筹资现金流入增速由 66.7% 显著升至 431.3%；而筹资活动现金流出，包括：偿还红利、债务及利息等增速则“稳中有降”，即由 2014Q3 的 180.3%降至 157%。这较大程度支持了筹资活动现金净额增速由11%大幅攀升

19、至 909.4%。受到投资收益持续上升影响，扩张意愿强劲；但存在“过度投资”风险。期间，投资现金流入增长由 24.8%快速升至 187.3%，主要受益于非交易性金融资产价格上涨。投资现金流出增速亦由 10.6%升至 283.1%（2015Q3）， 或反映券商寻求业务扩张意愿较强；但 “Trend Follow”策略或存在一定滞后性，导致“过度”投资风险。这也为后续券商持续 “去杠杆”埋下了伏笔。 综上，我们青睐于：降息周期下，那些能在经营、筹资及投资现金流中实现同步扩张，且相互 增强、持续产生“正向反馈”的券商。当中，具备较高【现金毛利率】、较低【加权平均资本 成本】，以及能够快速提升【杠杆】

20、水平的公司将尤为受益。图 12：经营性现金流净额大幅改善图 13： 现金“毛利率”趋势扩张资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心图 14：融资提速、成本占优，促筹资现金净流入显著增长图 15： 扩张意愿较强，但有明显滞后影响资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心资产负债表剖析：挖掘有效扩张背后的Alpha因子第四轮降息期间（2014.112015.6），券商【资产负债表】全面扩张逻辑与背后的支撑分析：资产随着主营业务需求大幅扩张，背后的支撑在于具备充足的现金类资产。期间，货币资金、融出资金及金融投资增速分别由 55.1%/13

21、6.6%/52.4%，扩张至 382.1%/380%/93.1%；对应的经纪业务（含信用）及自营业务资产的合计占比由 66.4%升至 76.5%。这反映了 业务资金需求庞大，强劲的现金资产或成为支撑业务扩张的关键。杠杆率明显攀升，背后的支撑在于具备较强的负债能力与较高杠杆空间。期间，负债合计增速“峰值”达 305.3%，远高于资产合计增速 225.5%，令资产负债率/权益乘数由71.3%/3.5x 迅速攀升至 84.3/6.4x。这不仅要求具备较强的负债能力，更需要有足够的加杠杆空间。权益资产明显增厚，背后的支撑逻辑是扩张的有效性。伴随券商资产与负债规模持续扩张， 如何检验“扩张”的有效性？我

22、们认为【资产周转率】是检验的核心指标。期间，券商【资产周转率】由 6%上升至 8%，或较大程度反映出“投入产出比”合理，扩张具备较强的有效性。同时，营业净利率由 38%上升至 46%，则进一步提升了有效扩张的“弹性”，促使权益资产增速由 18.9%显著提升至 56.6%。 综上，降息期间“两融”规模扩张或仅能给予券商行业带来明显的【需求增量】（即 Beta 效应），营收的“提速”不代表公司享有高质量、持续性增长；只有同时具备较强扩张能力1、较 高资本转换效率及有效扩张“弹性”的公司，才有能力在降息周期中创造出 Alpha 弹性。图 16：资产端多业务扩张，资金需求庞大图 17： 经纪+自营业务

23、资产占比升至近 80%资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心图 18：负债端融资增速快速攀升图 19：计息负债结构中，短期负债为主，长期负债为辅资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心1 扩张能力：低成本（WACC）；杠杆空间大（低权益乘数）；偿债能力强（较高的“经营现金流/负债”）。图 20：杠杆率显著抬升图 21： 权益资产持续增厚，或反映扩张有效资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心图 22：扩张有效核心：资产周转率抬升图 23： 最终体现在盈利能力上升资料来源：Wind，西部证券研发中心

24、资料来源：Wind，西部证券研发中心三、如何理解降息周期下的券商估值驱动？券商 PB 估值可以拆解为 ROE、连续盈利增长率（g）和加权平均资本成本（WACC）三个部）分。其中，ROE 决定估值中枢；斜率（影响估值弹性。基于前文“三张表”的分析结论，ROE 与盈利增长（g）在历史降息周期期间，往往受益于【经纪+自营】业务扩张、管理费率下降、杠杆抬升及资产周转率加快等多因子驱动，呈现明显的趋势性改善。因此，一旦市场降息一致预期形成或是实施降息初期，即便 ROE/g 尚未出现改善，估值亦将先行，推升券商前期行情。就WACC 而言，基于前文分析结论，降息周期中“两融”扩张势必推升券商杠杆，再加上“折

25、现”效应，低融资成本（或低折现率）优势已不言而喻。如何寻找 WACC 背后的“弹性因子”？ 当从WACC 构成说起。 = + Cost of Debt + + Cost of Equity显然，降息影响最直接的应该是债务成本（Cost of Debt），包括：1）降低无风险利率（Rf）；2）降低违约掉期（CDs）；3）降低发行票面利率。考虑到“抵税效应”影响，我们认为【除税后债务成本】（Cost of Debt*（1-tax%）越低，且对应【有息债务占比( )】较大的券商将尤为受益。+对于【权益成本】（Cost of Equity），我们认为核心的驱动因子来自风险溢价（ERP）。降息初期，在

26、ROE、g 及“三张表”上修预期影响下券商估值或全面提升，有望较大程度推高风险偏好、降低 ERP 水平。故对于基本面有明显改善预期的券商将尤为受益。图 24：历史降息周期开启，券商板块估值迅速抬升资料来源：Wind，西部证券研发中心四、寻找那些年曾带着我们起飞的券商特质2014 年的券商行情大约是在 10 月底（降息前一个月）启动，持续至 2015 年 5 月 22 日“见顶”（结束）。期间，申万券商（II）行业 18 家成分公司中，表现 TOP5 的券商包括：西部证券、华泰证券、光大证券、山西证券和招商证券，涨幅分别高达 356%、253%、240%、238% 和 199%。基于前文对券商行

27、情背后逻辑的梳理，包括降息对“三张表”及估值架构的影响解析，拟通过以下具体指标构建【券商全弹性】的综合打分体系。指 标 1：经纪业务+自营业务营业收入比重越高，评分越高。基于前文“两融”扩张对券商主营业务盈利弹性的分析结论，我们对【（经纪业务+自营业务）/营收比重】较高，且“经纪业务+ 自营业务”本身基数不低的券商给予较高分值。指标 2：管理费用率降幅越大，评分越高。“两融”扩张初期，管理费用率降幅越大，越能反映收入端的较高弹性与成本端弹性钝化；有利于加快净利润增速，实现更高的盈利弹性。指标 3：经营净利率具有上升弹性及空间，给予额外分值。经营净利率考虑的是主营业务收入与综合成本对“两融”扩张

28、的敏感度影响，可以说是在管理费用率指标之上的进一步升级。故我们对于那些【经营净利率】既有弹性又有空间的券商给予额外加分，以强化该类券商的盈利弹性优势。指标 4：权益乘数上升越快，评分越高。随着“两融”开始扩张，券商主营业务的资金需求将明显增加。那些能够迅速、持续提升杠杆率水平的公司将较大程度受益于行业“红利”，实现业务盈利的快速增长。指标 5：加权平均资本成本越低，评分越高。加权平均资本成本（WACC）显示了市场对一家公司股/债权的综合风险溢价水平。WACC 越低，意味着该公司在融资市场上的“接纳度”越高、综合融资能力则越强。此外，倘若在没有数据支持测算一家券商公司 WACC 的情况下，基于前

29、文对券商估值的拆解分析，我们在设定指标方面，更偏好于【税后债务成本】较低且【有息债务占比】较高的券商。至于对 ERP 的衡量，往往基于盈利的预期， 已经隐含在上述基本面指标的测量之中了。指标 6：经营现金流毛利率越高，评分越高。经营现金流毛利率反映的是“钱生钱”创造价值的能力。伴随“两融”扩张，倘若杠杆加码及资金成本增加能带来更多的净现金产出，或较大程度反映出券商杠杆扩张的有效性。指标 7：资产周转率提升越快，评分越高。伴随杠杆扩张，资产周转率提升 在券商“现金流表”中反映的是经营净现金不断产出；在“利润表”中反映的是营收增速远快于资产增长。这在“资产负债”表中同样是反映出券商杠杆扩张的有效性

30、，最终带来的是股东权益资产的不断增厚。经营现金流净额指标 8：有息负债处于绝对占优的券商，给予额外加分。经营现金流净额/有息负债一般用于检验公司的偿还能力。“两融”扩张初期，在该指标上具备绝对优势的券商往往能凭借较强的“偿还力”迅速地融到所需资金，并尽快地投入到券商主营业务中去。“先发制人”往往能在降息周期中保持相对同业较强的竞争优势，故给予额外分值。基于以上“指标 18”，按照单一指标下券商排名赋予分值，并完成等权重的【券商全弹性】综合打分。我们检验 18 家券商综合分值与降息期间表现的相关性，系数高达 0.84。其中，综合分值 TOP5 的券商包括：西部证券（113 分）、山西证券（106

31、 分）、光大证券（94 分）、华泰证券（77 分）和招商证券（77 分），均进入到 20142015 年降息周期下表现 TOP5 的券商名单 即那些年曾带着我们起飞的券商。从而较大程度上检验了我们【券商综合弹性】打分体系的有效性。%综合打打分 比重% 打分 降幅 打分 升幅 打分 上升/ 打分 %打分 %打 分 升 幅 打 分 %分pctpct倍pct券商全弹性 (经纪业务+ 管理费用率 经营净利率 权益乘数扩 加权平均资 经营现金流 资产周转率 经营现金流自营)/营收 下降弹性弹性张弹性本成本（低 毛利率（高 弹性净额/有息负债代码券商名称涨幅）表 2： 2014-2015 年降息周期下，【

32、券商全弹性】综合打分一览601990.SH 西部证券 356112168834.21316131.3150.61852174.217.061.3600621.SH 山西证券 238105108116(3.3)162960.6160.61335101.918.082.4601901.SH 光大证券 2409398118(14.4)173390.9170.3717164.10.019.0601108.SH 华泰证券 25376138613(1.4)711182.142.517514(0.2)0.037.3601066.SH 招商证券 19976128315(3.0)610151.471.98191

33、33.20.017.5601377.SH 长江证券91014161.6121.316411(1.3)0.048.9600909.SH 东北证券 1527088012(1.3)121640.481.91130153.80.018.6601375.SH 广发证券 1586657814(2.1)49171.732.51234112.60.021.7601788.SH 中信证券 1616237117(6.3)111580.852.3616122.80.09.5002945.SZ 国元证券 1446117908(0.4)0-70.762.0153681.60.023.00026

34、73.SZ 国海证券 121586787(0.0)152320.2131.2102950.10.047.9000686.SZ 东吴证券 142577796(0.0)1416111.091.83(13)70.70.0(14.3)601878.SH 兴业证券 1825427150.7912121.0101.62(23)143.40.0(9.8)601881.SH 西南证券 1365416824.5812101.012.91435186.00.026.0600030.SH 方正证券30-50.5140.892360.50.024.2002926.SZ 海通证券 181521

35、18211(0.6)0-141.422.85691.70.02.5600369.SH 国金证券 147374749(0.5)5101(0.0)111.5423(0.2)0.02.3002939.SZ 太平洋1223408810(0.5)0030.4180.21(170)2(0.4)0.0(265.0)资料来源：Wind，西部证券研发中心五、2020H1券商或再次“领跑”赚取超额收益政策放行：旨在做大券商主营业务规模2019 下半年国内出台了一系列利好券商的政策，我们预计 2020 券商主营业务或明显受益，具体来看包括以下两个方面：一是券商投行业务总量规模有望明显上升。从上市公司重大资产重组管理

36、办法修订、上市公司证券发行管理办法到新修订的证券法案获审通过，均目标一致的指向：精简上市标准、缩短上市流程、优化证券发行条件、扩充上市企业范畴及加强事后监管等。我们预计 2020 年【对内】或加快 IPO、兼并重组及再融资等业务流程，提升相关业务规模、规范及向国际并轨相关制度，拟在主板、创业板及科创板等市场中构建多层级企业直接融资渠道；【对外】则将加快资本项目开放，积极引入长期战略性配置资金。期间，券商承销、保荐及财务顾问等投行业务有望趋势性、持续受益。二是经纪业务的资本扩张渠道及空间打开，为后续业务扩张做足准备。基于前文对券商“三张表”的分析结论，无论自营业务或是经纪业务在降息周期下实现盈利

37、快速增长，均离不开现金 流及资产端扩张，其背后的核心逻辑是迅速提升券商“杠杆”。2019 下半年国内资本市场政策 频发，鼓励、支持券商提升杠杆率水平及可用资本的使用效率。具体来看：1）2019 年 6 月起多家头部券商已接到了央行提高短期融资券余额上限的通知；2）紧接着又收到了证监会同意其申请发行金融债的意见书。3）同年 8 月，证金公司下调转融资费率 80bp，意味着股市“定向降息”开启，降低券商融资成本、鼓励其业务扩张。4）截至 2019 年年底，修订结算备付金管理办法推出，股票类业务最低结算备付金收取比例由 20%降至 18%。倘若以 2019Q3 43 家上市券商合计 2,867.2

38、亿结算备付金测算，或释放约 287 亿流动资金，占券商可用资产2约1%，将进一步降低券商的资金使用成本、提高资产使用效率，利好券商经纪及自营业务。表 3：近期资本市场政策与事件汇总涉及板块时间机构事件影响资本市场2019-08-08证金公司下调转融资费率 80BP股市的“定向降息”；推动引入2019-09-10外汇局取消 QFII、RQFII 投资额度限制。长期增量资金。2019-10-18证监会发布重大资产重组新规，包括：简化标准、缩短流程、引入创新企业、加大融资支持及提高问责力度。2019-11-08上市公司证券发行管理办法不仅修订现有主板和创业板的再融加快 IPO、并购重组、债券发行资规

39、则，建立科创板再融资制度；同时，还修订了非上市公众公司证监会等一级市场融资规模与节奏，提投行业务管理办法和信息披露规则、深化新三板改革等。此外，拟扩大股票升券商承销、保荐及财务顾问等期权试点。投行业务收入。2019-12-13证监会发布分拆上市规则，较征求意见稿降低了盈利门槛要求等。新修订的证券法案获审通过，2020 年 3 月 1 日期正式施行，将进2019-12-28全国人大一步精简、优化证券发行条件与程序。两融业务2019-08-09修订融资融券细则，两融标的股票数量由 950 只扩大至 1600 只； 扩大两融标的范围，提高两融规沪深交易所代理买卖证券取消维持担保比例。模与业务收入。为

40、券商增加经纪佣金、做市以及2019-12-23沪深交易所沪深 300ETF 期权上市。业务持仓头寸收入。自营业务2019-08-09发布券商风控指标计算标准修订征求意见，拟放宽证券公司投资成 提升券商自营的资本运作空间，证监会份股、ETF 等权益类产品的风险资本准备计算比例。切实扩大投资范畴。2019-06-22提高资金流动性，有利于券商提央行多家头部券商接到央行通知提高短融余额上限。升杠杆率及扩大资产负债表。流动性&2019-06-25多家头部券商收到证监会监管意见书，同意其申请发行金融债，券 降低融资成本，拓宽杠杆资金来证监会商金融债发行再次开闸源。经营杠杆大幅提高券商资金使用效率，降修订

41、结算备付金管理办法，股票类业务最低结算备付金收取比2019-12-20中证登低资金成本，一定程度提升券商例由 20%降至 18%的杠杆率与盈利能力资料来源：Wind，西部证券研发中心机遇来临：LPR引导下的实质性“降息”开启2019 年 12 月 28 日央行发布了关于存量浮动利率贷款的定价基准转换为 LPR 方案，拟 2020年 3 月 1 日执行，原则上在该年 8 月 31 日完成所有存量贷款合同的 LPR 替代。根据该年 11 月 4.15%的 LPR 利率测算，考虑到银行间市场化竞争影响，预计 LPR+上浮加点形成的“浮动利率”或大概率低于金融机构加权平均一般贷款利率 5.96%。这意

42、味着，2020 年即使 MLF2 券商可用资产，包括：货币资金、融出资金、金融投资及买入返售金融资产等。不再下调，自 3 月 1 日起国内社会融资成本仍有望呈现趋势性边际下降 即实质性“降息” 或将开启。早在 2019 年 9 月我们撰写的降准多维度影响预判及 AH 权益市场配置建议报告中已提出： 无论降息或是降准，更为重要的是降低企业实际融资成本（名义利率-PPI），促使企业盈利“利差扩大”（ROE-实际融资成本），以实现由微观向宏观传导的经济筑底。同时，预计只要 PPI 下行态势延续、实际融资成本未见明显改善，货币宽松预期或将继续增强；届时，下调 MLF 引导降息可期。显然，此轮 LPR

43、方案引导的“降息”正是属于当前市场的“核心矛盾”，有望与 A 股上行形成“共振”。事实上，2019 年以来“两融”已再次进入上升通道，并于该年 Q4 重新回到 2018Q1 时期破“万亿”的峰值水平。基于前文的分析结论，我们预计 2020H1【券商】或将再次“领跑”，并有望在降息周期中表现出较高的相对收益。图 25：伴随企业实际利差持续收窄，降息俨然成为了市场核心矛盾资料来源：Wind，西部证券研发中心空间显著：PB估值尚处于历史底部，上修空间充足2019 年券商累计涨幅达 46.3%，跑赢沪深 300 指数 10.2pct，表现出明显的超额收益。其中， PB 估值上升了 35%至 1.57x

44、，但仍处于历史分位数 7.8%的底部水平。截至 2019Q3，券商申万（II）43 家成分公司归母净利润（合计）同比增长 70%；此外，从已公布 FY2019 业绩的35 家券商来看，归母净利润（合计）亦显著增长 79%。这意味着，待 2020Q1 全年业绩陆续公布完成，券商 PB（last year）估值或将进一步下修，从而为后续估值抬升提供更多空间。图 26：2019 年非银金融上涨 44.7%，其中，券商（II）涨幅 46.3%资料来源：Wind，西部证券研发中心图 27：券商板块市净率 PB 处于历史底部资料来源：Wind，西部证券研发中心配置策略：2020年券商全弹性打分体系选股基于

45、 2020 年券商行业政策的变化，我们在前文所构建的【券商全弹性】综合打分体系上，新增两项指标：指标 9：投行业务市占率越高，评分越高。基于前文对 2020 年券商投行业务的乐观展望， 预计投行业务市场占有率较高的券商将有望受益该业务规模扩张，实现该项业务盈利的快速增长。我们根据 2019H1 券商投行业务总规模约 213 亿及 43 家上市券商各自的投行业务规模分别测算“市占率”，其中 TOP5 的券商分别是：中信证券（8.5%）、海通证券（7.7%）、中信建投（7.6%）、国泰君安（5%）和光大证券（3.8%），招商证券（3.1%）占比略低排名第六。指标 10：结算备付金弹性越大，评分越高

46、。基于前文分析结论，上市券商或释放合计约287 亿流动资金，将进一步降低券商的资金使用成本、提高资产使用效率。根据公式：结算备付金弹性=结算备付金10%货币资金+融出资金+买入返售金融资产+金融投资 100 测算 43 家上市券商结算备付金弹性，其中 TOP5 的券商分别是：华鑫证券（1.44%）、浙商证券（0.88%）、国投资本（0.86%）、华安证券（0.84%）和华林证券（0.79%），南京证券（0.78%）位居第六位。我们根据【指标 110】，按照单一指标下券商排名赋予分值，更新 2020 年【券商全弹性】综合打分体系（见表 3）。其中，综合分值 TOP15 的券商分别是： 南京证券（

47、317 分）、财通证券（281 分）、中信建投（249 分）、方正证券（248 分）、光大证券（237 分）、兴业证券（230分）、中信证券（223 分）、华西证券（223 分）、华鑫股份（220 分）、浙商证券（217 分）、西南证券（202 分）、东北证券（200 分）、中原证券（200 分）、招商证券（197 分）、华泰证券（196 分）。我们拟从综合分值 TOP15 的券商中选择，构建 2020 年降息周期下的券商配置策略。 策略 1：在波动率可控的情形下，建议配置中小市值、高弹性品种，包括：南京证券（601990.SH） 财通证券（601108.SH）方正证券（601901.SH）。

48、具体优/劣势表现如下：南京证券 317 分，占优项包括：1）经纪业务+自营业务占比高；2）经营净利率弹性及空间大；3）权益乘数弹性大；4）加权平均资本成本低；5）资产周转率弹性大；6） 经营现金流净额/有息负债高，且具有“绝对优势”；7）结算备付金弹性大。劣势项：投行业务市占率低和管理费率上升较快。其余，经营现金流毛利率打分在中等偏上。财通证券 281 分，占优项包括：1）经纪业务+自营业务占比高；2）管理费用率下降弹性大；3）经营现金流毛利率高；4）资产周转率弹性大；5）经营现金流净额/有息负债高，且具有“绝对优势”。劣势项：投行业务市占率低。其余，经营净利率弹性及空间、权益乘数弹性、加权平

49、均资本成本及结算备付金弹性打分均在中等偏上。方正证券 248 分，占优项包括：1）经纪业务+自营业务占比高；2）权益乘数弹性大；3）经营现金流毛利率高；4）经营现金流净额/有息负债高，且具有“绝对优势”。劣 势项：管理费率上升较快、加权平均资本成本较高、资产周转率水平低等。其余，投行业 务市占率、结算备付金弹性、经营净利率弹性及空间打分均在中等偏上。 策略 2：追求价值及盈利稳健的投资者，建议配置大市值、增长逻辑较强及弹性相对较大的品 种，包括：中信建投（601066.SH）中信证券（600030.SH）招商证券（600999.SH）。具体优/劣势表现如下：中信建投 249 分，占优项包括：1

50、）经营净利率弹性及空间大；2）权益乘数弹性大；3）加权平均资本成本低；4）经营现金流毛利率高；5）投行业务市占率高。劣势项：经纪业务+自营业务占比偏低、经营现金流净额/有息负债并不具备“绝对优势”、资产周转率及结算备付金弹性较小。其余，管理费用率下降弹性打分在中等偏上。中信证券 223 分，占优项包括：1）管理费用率下降弹性大；2）权益乘数弹性大； 3）投行业务市占率高。劣势项：经纪业务+自营业务占比偏低、加权平均资本成本偏高、经营现金流毛利率低、资产周转率弹性小、经营现金流净额/有息负债并不具备“绝对优势”，以及结算备付金弹性较低。其余，经营净利率弹性及空间打分在中等偏上。招商证券 197

51、分，占优项包括：1）经纪业务+自营业务占比高；2）权益乘数弹性大；3）经营现金流毛利率高；4）投行业务市占率高。劣势项：经营净利率弹性低、加权平均资本成本高、资产周转率水平低、经营现金流净额/有息负债并不具备“绝对优势”，以及结算备付金弹性偏低。其余，管理费用率下降弹性打分在中等偏上。表 4：预计 2020 年降息周期下，【券商全弹性】综合打分一览总市 券商 (经纪业务管理费用率 经营净利权益乘数扩加权平均资经营现金流 资产周转经营现金流 投行业务市结算备付金弹代码券商名称全弹 +自营)/营值性收下降弹性率弹性张弹性 本成本（低 毛利率（高率弹性净额/有息负占率（大）性债亿元 综合打 分 比打

52、 分 降 幅打 升幅 打分 上升 打分 % 打分 % 打分 升幅打分% 打 分 % 打分%打分重%pct分 pct倍pct601990.SH 南京证券42031741 90.7 143.742 26.8 340.1371.825 48.8 372.33830.6 110.6380.8601108.SH 财通证券388281601066.SH 中信建投2,242 249601901.SH 方正证券662248601788.SH 光大证券522237601377.SH 兴业证券455230600030.SH 中信证券2,690 223002926.SZ 华西证券27822333 83.3 3218

53、 71.6 2418103934154136131 82.720 72.716 70.019 71.843 96.3(1.9) 20 7.920 (0.1) 272.70.0 33 15.1 430.4352.02.1 23 8.8370.1173.04.6 35 18.2 14 (0.2) 361.9(6.1) 32 15.0 22 (0.0) 302.4(2.6) 27 11.7 420.4183.03.0 19 7.8360.1113.440 71.1 3331 55.7 1038 67.9041 72.2037 62.20933.2 1324 47.9 261.90.40.71.75.

54、00.51.53932.8 12020.2 414137.4 223728.3 39012.7 28011.0 43020.4 190.6250.57.6140.51.1210.53.850.41.4260.58.5180.50.8300.6600621.SH 华鑫股份148220601878.SH 浙商证券352217055.8857.9(13.2)(3.5)5 0.02 (3.4)5 (0.4) 43320.1310.52.234 59.3 6 (0.5) 4227 52.3 29 1.8048.3122.1 100.1430.6421.40.9600369.SH 西南证券28620235

55、 84.913.641 25.4 270.0292.535 60.100.4015.3 140.6200.5000686.SZ 东北证券202200601375.SH 中原证券161200756.1 30(1.0)30 81.5 29(0.9)31 14.234 15.9330.1202.99 (0.3) 332.217 39.2 3420 43.702.02.1019.1 18014.580.80.40.40.7600999.SH 招商证券1,158 197 32 83.0 221.5601688.SH 华泰证券1,596 19628 80.0 7 6.6601881.SH 中国银河8641

56、94 39 89.4 211.6002939.SZ 长城证券42419321 72.8 114.5002945.SZ 华林证券394192047.4 172.6601162.SH 天风证券33219110 60.5 31(1.8)3 (2.3)18 7.415 5.724 9.81 (3.8)4 (1.6)410.38310.023290.01415 (0.1) 394 (0.4) 42350.1413.62.83.31.80.71.036 62.2016 38.1026 50.6023 47.4 1139 70.322 (40.9) 71.301.101.900.40(0.8) 43(0.4

57、)015.3 3820.1 3716.7 2618.7 2783.55(2.2) 293.1103717362.81.2241.3220.2391.4320.50.70.50.50.80.6600909.SH 华安证券252190000783.SZ 长江证券380188600958.SH 东方证券657184601211.SH 国泰君安1,487 183600864.SH 哈投股份149182600061.SH 国投资本590181002736.SZ 国信证券1,009 180002673.SZ 西部证券324180600109.SH 国金证券267179002797.SZ 第一创业27017

58、2600155.SH 华创阳安22117242 95.1 1634 84.0 27453.2 2526 79.3 28555.0 37959.8 4037 86.6 1224 77.0829 80.7 13063.8417 70.9 432.7 30 13.5(0.6) 43 30.70.0 12 2.3(0.7) 13 2.4(4.2) 5 0.0(7.4) 36 20.44.4 21 8.06.4 29 12.34.0 16 6.010.2 37 20.7(35.1) 28 12.28 (0.3) 103 (0.4) 25380.228400.31321 (0.1) 1524 (0.0)

59、318 (0.1) 513 (0.2) 3216 (0.1) 26 (0.4) 2625 (0.0) 343.42.82.73.33.13.93.62.24.12.82.142 89.312 35.119 42.4726.733 57.435.928 54.129 55.114 36.222 46.4516.601.9002.6003.0090.4015 0.604 (0.5)020 1.2003.505 (0.5) 4027 1.6001.2024.5214.2 315.1358.74016.3 243.02117.3 3323.2 1634.0 2523.3 154.690.1401.91

60、32.5235.071.1271.1412.360.8291.2190.8350.5110.80.40.50.40.60.90.40.60.50.70.4000712.SZ 锦龙股份125165064.7310.45 0.0 10 (0.2) 401.643 122.9 02.5012.9 301.5340.6601555.SH 东吴证券27416425 77.866.739 23.0 300.0193.013 36.101.0012.2 231.190.4601198.SH 东兴证券33816322 73.95000728.SZ 国元证券29215538 87.79600837.SH 海通证