连接器何以成就龙头基于国内外竞争格局演变视角VIP

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250018 连接器：多领域应用、定制化程度高、创造性需求起点 7 HYPERLINK l _TOC_250017 全球竞争视角：需求促产业转移、成本稳定、格局较稳 9 HYPERLINK l _TOC_250016 安费诺 VS 泰科：安费诺与泰科差距渐缩小，竞争力提升 12 HYPERLINK l _TOC_250015 如何更快增长：下游多元布局、持续高营销策略、小额多次并购 14 HYPERLINK l _TOC_250014 原因一：下游市场多元化均衡布局，单一市场集中度相对较低 17 HYPERLINK l _T

2、OC_250013 原因二：连接器“前装性”特征下持续的高营销费用绑定客户 19 HYPERLINK l _TOC_250012 原因三：小额多次并购积极拓宽品类下游，但不是主要推动力 24 HYPERLINK l _TOC_250011 如何保证盈利：快速产品迭代、人工成本“双降”、高效供应链 27 HYPERLINK l _TOC_250010 途径一：安费诺具有更快速的产品迭代能力与更高研发产出比 30 HYPERLINK l _TOC_250009 途径二：低成本产线+小时工，安费诺实现人工成本“双降” 31 HYPERLINK l _TOC_250008 途径三：产销布局合理协调、本

3、地化采购、高效的供应链管理 32 HYPERLINK l _TOC_250007 国内竞争视角：产品战略优势作用大于赛道及先发优势 34 HYPERLINK l _TOC_250006 进入元件百强连接器企业增多：广阔空间、非标特征、高迭代率 35 HYPERLINK l _TOC_250005 赛道空间弱相关，先发优势较不足，客户拓展与产品布局为核心 38 HYPERLINK l _TOC_250004 全周期复盘中航光电与航天电器：分化何时产生？何以成就龙头？ 43 HYPERLINK l _TOC_250003 产品广布局+集成化发展，是中航光电独立“跑出”规模的前提 45 HYPERL

4、INK l _TOC_250002 中航光电前期积极型的资本投入策略，短期虽有阵痛但收益良好 49 HYPERLINK l _TOC_250001 航天电器优势在于专业化发展及成本控制力，但限制规模提升 52 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议 & 风险提示 56图表目录图表 1：连接器是电子设备中不可或缺的基础元件 7图表 2：连接器性能关键参数要求强调如接触阻抗、插拔力等 7图表 3：连接器中游厂商集中度较高，下游覆盖多领域但细分市场空间存在一定差异 8图表 4：连接器小型化、无线化、高速化、智能化是大趋势 9图表 5：中国等亚洲地区需求占比明显提升 9图表 6：安费

5、诺在中国增加固定资产投入 10图表 7：全球前十厂商仍集中在欧美日 10图表 8：全球范围内连接器行业销售成本及销售费用占比较高 10图表 9：全球范围内连接器行业价格侵蚀与销售增长率呈同向变动 11图表 10：连接器头部公司主导的并购潮下市场集中度持续提高 12图表 11：1980-2018 年全球连接器行业 TOP10 公司排名变化 12图表 12：1999-2017 年前三大公司市场总额增加 12图表 13：安费诺与泰科下游应用领域有较大重合，但近年二者营收表现却发生较大分化 13图表 14：泰科电子上市后（2007 年）主营业务按下游领域分类整体变化多由统计口径变化造成 13图表 15

6、：安费诺在泰科 2007 年上市后下游应用领域整体变化较小 14图表 16：安费诺 1999 年至今营收按市场划分较为稳定 14图表 17：安费诺与泰科收入差距逐步缩小 15图表 18：长周期看安费诺营收增速均高于泰科 15图表 19：中国市场扩张成为安费诺营收主要推动 15图表 20：泰科分地区营收规模大致不变 15图表 21：安费诺在中国连接器市场的收入规模持续赶超泰科 15图表 22：安费诺逐渐扩张海外市场 16图表 23：中国连接器市场占比较高 16图表 24：移动网络景气度影响安费诺相关营收 16图表 25：安费诺与泰科国防与民航领域趋势接近 16图表 26：长周期看全球汽车市场景气

7、度变化与安费诺、泰科汽车电子营收增速变化方向较为趋同 17图表 27：安费诺在汽车电子领域赶超泰科较明显 17图表 28：安费诺在电信网络领域赶超泰科显著 17图表 29：2018 年安费诺下游市场多元化 18图表 30：泰科下游市场过于集中汽车领域 18图表 31：全球汽车连接器市场规模增速慢于电信领域 18图表 32：安费诺资本支出占比受到移动通信影响 19图表 33：安费诺相较于泰科，其研发投入处于绝对劣势 19图表 34：长周期下，安费诺研发费用率保持相对稳定在 1%2%之间 20图表 35：电容等头部企业研发费用率高于连接器 21图表 36：连接器头部企业销售费用率超电容头部 21图

8、表 37：连接器头部企业具有更高的直销比例 21图表 38：安费诺成长初期经营以拓展客户为主 21图表 39：安费诺与大客户合作开发 21图表 40：安费诺与泰科的全球经销网络发达 22图表 41：安费诺存货周转率呈上升趋势，毛利率较稳定，二者变动趋势较为接近 23图表 42：泰科毛利率与存货周转率变化趋势接近 23图表 43：安费诺与泰科固定资产周转率趋势接近 23图表 44：安费诺应收账款占比和周转率的变化或反映出其放宽了信用期 24图表 45：泰科应收账款周转率长期维持较为稳定 24图表 46：泰科存货与应收周转变化趋势高度接近 24图表 47：安费诺净利润现金比的减小反映出盈利质量的降

9、低 24图表 48：安费诺坚持低额、持续的并购战略 25图表 49：泰科收购标的多为已初具规模的企业，或借此进入新的产品领域 26图表 50：生产效率提高对泰科毛利影响显著 27图表 51：内生为安费诺营收持续扩大主要推动力 27图表 52：安费诺 10-18 年共投入 46 亿美元用于收购 27图表 53：安费诺与泰科毛利率较为接近 28图表 54：安费诺营业利润率 05 年后持续高于泰科 28图表 55：安费诺相比泰科具有较低S&GA 率 28图表 56：安费诺研发费用率持续低于泰科 28图表 57：泰科电子在上市初期频繁进行资产剥离 29图表 58：安费诺 1999 年以来公司战略的变化

10、或可反映其经营重心的变化 29图表 59：安费诺快速的产品迭代为营收提供支撑 30图表 60：泰科相比安费诺新品占比低且持续下滑 30图表 61：安费诺研发投入产出比保持相对稳定 31图表 62：安费诺相比泰科具更优研发投入产出比 31图表 63：安费诺持续扩大低成本劳动力规模，小时工占比超八成 31图表 64：泰科全球劳动力分布情况 32图表 65：泰科全球工厂分布情况 32图表 66：安费诺地区产能建设与营收规模相匹配，布局高效 32图表 67：原材料本地化采购降低成本波动 33图表 68：安费诺 SEFEE 供应链管理技术先进 34图表 69：1999-2017 年进入中国电子元件百强企

11、业的连接器公司（表格顺序按百强排名） 35图表 70：企业排名参考多项指标，可反映元件企业综合竞争力 35图表 71：99 年至今元件百强的连接器企业渐增 36图表 72：百强电容器企业数目稳定但排名下滑 36图表 73：百亿美元级空间为中小连接器提供空间 36图表 74：相比连接器 MLCC 市场规模较小 36图表 75：2018 年全球 MLCC 市场日系居绝对领导 37图表 76：日系厂商营收体量远超其他企业 37图表 77：电介质陶瓷粉料技术是 MLCC 行业最核心技术之一 37图表 78：村田发家于材料并基于此实现产品拓展 38图表 79：连接器头部企业具有更高的直销比例 38图表

12、80：安费诺成长初期经营以拓展客户为主 38图表 81：汽车是连接器最大的下游细分市场 38图表 82：初始从事连接器的国内企业后期发展逐步分化，且营收规模差异逐渐加大 39图表 83：起始于下游应用空间最大的合兴汽车电子公司发展弱于其他位于体量更小赛道的企业 39图表 84：国防军工领域四川华丰与航天电器、中航光电营收差距逐步拉大 40图表 85：国内连接器企业发展驱动力可分为进口替代、客户绑定、品类扩张及集成化等阶段 41图表 86：中航光电 08 年正式提出集成化战略，产品拓展优于四川华丰，营收规模差距逐步拉大 42图表 87：立讯精密以并购途径获取主要客户资源，而后调增研发投入集成化发

13、展巩固地位 42图表 88：中航光电 08 年正式提出集成化战略，13 年收购富士达强化横向扩展提升对下游议价权 43图表 89：中航光电 ROE TTM 与 PB 正相关 43图表 90：航天电器 ROE TTM 与 PB 正相关 43图表 91：中航光电在长期内创造的 EVA 更多，且 EVA 回报率更高 44图表 92：中航光电 PB 长周期中大部分时间段高于航天电器，或与较高的 ROE 水平相关 45图表 93：中航光电与航天电器营收增速逐步分化，中航光电于 09-13 年战略调整或是主要原因 46图表 94：中航光电产品种类及集成化战略实施具有一定成效 47图表 95：中航光电产品矩

14、阵覆盖范围较广、集成度较高 47图表 96：航天电器产品矩阵范围及集成化劣于中航光电 47图表 97：相比中航光电，航天电器在销售人员上投入较少 48图表 98：中航光电生产人员企稳，技术人员略有增加 48图表 99：中航光电上市初期大力开发客户奠定发展基础 48图表 100：航天电器收入增长推动因素分析 49图表 101：中航光电收入增长推动因素分析 49图表 102：航天电器毛利率降幅大于中航光电 49图表 103：中航光电在资产策略上相较航天电器更激进 50图表 104：长周期比较中航光电更多资源投入资本支出 50图表 105：中航光电 ROE 与 ROIC 差值更大 50图表 106：

15、航天电器 ROE 与 ROIC 差值较小 50图表 107：中航光电 ROE 拆解分析（因素分解法） 51图表 108：航天电器 ROE 拆解分析（因素分解法） 51图表 109：新管理层上任前航天电器资产使用效率低于中航光电 51图表 110：中航光电资本投入高峰期现金流压力较大 52图表 111：中航光电与航天电器营收增速逐步分化，中航光电于 09-13 年战略调整或是主要原因 52图表 112：航天电器在 2009-2019 年间的人均创收与人均创利位于国内连接器企业前列 53图表 113：持续巩固国防军工领域优势、新领域的适当补充，是航天电器稳固地位的途径之一 53图表 114：预付增

16、长率趋势接近或印证上游较稳定 54图表 115：航天电器预付占比较高或对上游话语权较弱 54图表 116：2018 年之前降低的生产人员单位成本反映航天电器优秀的成本控制能力 55图表 117：2015 年后航天电器生产人员产能逐渐接近或超越中航光电 55图表 118：航天电器新任管理层上任后积极优化人员结构 56图表 119：长周期看，国内外部分连接器企业后期发展逐步分化，竞争地位变化较大 56图表 120：五大策略把握连接器新一轮创造性需求机遇 57连接器：多领域应用、定制化程度高、创造性需求起点连接器是电子终端实现信号传递与交换的基本元件单元，一个基本的连接器包括四部分：接触界面、接触涂

17、层、接触弹性组件以及连接器塑料本体，其作用是实现电线、电缆、印刷电路板和电子元件之间的连接与分离，进而传递信号、交换信息。该作用特征下连接器主要强调接触阻抗、插拔次数、环境适应性等。连接器具有高定制化的特征。连接器产品大多与客户合作开发，依据客户需求设计定制化产品。据电子产品世界2019 年 12 期，倍捷连接器CEO Steven Fisher 称，连接器的标准化程度很低，组合范围非常广泛，有时候客户都不了解自己所需的具体方案，这就需要我们与客户一起配合，根据客户场景，挑选适合的零部件进行设计、组装并提供定制化的产品。图表1： 连接器是电子设备中不可或缺的基础元件公司应用领域国防军工家电及手

18、机电脑产品通信设施汽车电子医疗领域轨交领域工业领域立讯精密中航光电航天电器长盈精密电连技术得润电子永贵航天电器合兴电子四川华丰资料来源：相关公司官网， 图表2： 连接器性能关键参数要求强调如接触阻抗、插拔力等序号参数要求1接触阻抗接触阻抗直接影响信号传输质量，一般要求在 30m以下2插拔力为了避免连接器因为插拔而受损，一般要求连接器至少要能承受25-50g 的插拔力3插拔次数经常插拔后金属疲劳性直接影响产品使用寿命，连接器对插拔次数有严格要求4环境适应性连接器应在其使用环境下保持性能稳定可靠，因此湿度、温度、抗震性就成为设计要点之一5高频稳定性为保证传输速度和稳定性，要求连接器的脚间距越来越小

19、，并能够抑制串音等电气特性资料来源：立讯精密招股说明书， 连接器产业链涵盖自上游金属材料、塑胶材料、电镀材料至下游汽车、通信、消费电子、国防军工等诸多领域。产业的上游主要为黑色金属、 原材料 连接器制造2018年全球前十大连接器厂商市场份额 应用领域 2018全球规模（亿美元）0%5%10%15%20%25%金属材料磷青铜黄铜 皱铜 车床加工钛铜SPCC（冷轧钢棒）泰科 15.45%安贶诺 11.35%Molex 8.33%Aptiv 4.86%富士康 4.79%立讯精密 4.07% 汽车24%22%13%电镀材料镀金镀银 镀镍 镀锡铅镀钯镍合金 电镀加工8212%396%塑胶材料LCP PP

20、S PCT PBT NLCON PC连接器成品 7%5%Yazaki 4.04%JAE 2.92%JST 2.21%Rosenberger1.82%254%架构材料锌合金底座、外壳焊接密闭用材料陶瓷玱璃213%3% 其他 Business/office equipment 81%4790147电信不数据通信19压铸模具制作压铸射出成型表面处理33绝缘体零件橡胶零件制配组立测试电镀加工冲模制作冲模加工表面处理158有色金属、稀贵金属、工程塑料等原材料加工行业，上游原材料的价格和运输费用是连接器成本控制的关键。但由于上游多为大宗商品，价格波动性较低，同时由于供应商较多，连接器企业基于规模经济考虑一

21、般不向上游拓展自身供应链体系。连接器作为传递信号、交换信息的基本单元，决定了涉及电子信息领域的终端产品均需要使用，因此连接器下游几乎涵盖电子工业全领域。但不同领域因终端需求差异、单品信息化程度差异等，细分连接器市场规模有较大差别。例如据Bishop & Associate 2018 年全球汽车连接器市场规模达158 亿美元，而国防和航空领域连接器规模仅为 39 亿美元，仅约为汽车领域规模的 25%。图表3： 连接器中游厂商集中度较高，下游覆盖多领域但细分市场空间存在一定差异上游中游下游计算机及周边产品工业军事不航空运输消贶电子其他设备医疗Instrumentation资料来源：产业信息网，Co

22、nnector Supplier，Bishop & Associate, 连接器小型化、无线化、高速化、智能化是大趋势。当前全球连接器行业正处于以 5G 及新能源汽车等为代表的新一轮创造性需求起点。新能源汽车方面，技术端，典型的电动汽车四大系统高功率密度电池组、电池充航天电器、逆变器、DC-DC 控制器系统增加了大量连接器内容，汽车电子化步伐也正在加快与普及。供给端电池等核心系统技术持续改善、产能爬坡中期，需求端政策的刺激、消费者需求偏好转向等，新能源汽车领域或正步入创造性需求的起点。5G 通信方面，据航天电器公司官网，5G Massive MIMO 技术直接导致基站天线发展三个趋势：1）无源

23、向有源天线发展，2）RRH 和天线集成， 3）光纤替代馈线。能耗方面，如基站用电源连接器，在满足不断增长的电流要求的同时提供更加小巧的封装。通信领域常用的 48V12V5V 直流电源，其供电连接器单芯（片）承载的电流密度不断增大，由 30A40A50A60A 甚至更高发展。同时设备的小型化、紧凑化发展趋势，要求连接器占位空间更小，如数据中心中密集刀片式服务器替代机架式服务器，运行这些更加紧凑的系统需要连接器更高的电源密度和信号密度。图表4： 连接器小型化、无线化、高速化、智能化是大趋势资料来源：连接器行业最新发展趋势分析， 全球竞争视角：需求促产业转移、成本稳定、格局较稳以中国为代表的亚洲连接

24、器市场兴起，制造和消费由北美向亚洲转移趋势明显。（1）需求转移：根据 Bishop & Associates 数据，从 2003年到 2013 年十年中，连接器的全球需求量占比最高的地区已由北美（2003 年 29.4%，2013 年 20.4%）转移到中国（2003 年 12.5%，2013年 24.2%），并且中国及亚洲地区的同比增长率分别达 12.6%和 8.6%，高于全球平均水平 5.4%，而北美地区只有 1.7%。（2）制造转移：随着 Celestica，富士康，Jabil 和 Sanmina 等大型电子制造服务（EMS）提供商的兴起，亚洲的供应链、劳动力成本、消费量都体现出了明显的

25、优势。面对这种变化，主要的连接器制造商都对产能布局进行了调整，例如，安费诺在中国的固定资产投资逐步增加。但从全球前十厂商所在地变化看，中国市场的供需变化存在一定偏离，或反映国内供应商市场份额偏小、偏分散，同时存在一定国产替代空间。图表5： 中国等亚洲地区需求占比明显提升全球需求变化($ Billions)地区200320132018需求量份额需求量份额需求量份额北美8.529.410.020.413.920.8欧洲7.325.410.421.314.121.1日本4.315.15.811.95.17.6中国3.612.511.824.220.931.3亚洲3.512.18.016.39.714

26、.5其他地区1.65.52.95.93.14.6全球28.8100.048.9100.066.7100.0资料来源：Bishop & Associates， 图表6： 安费诺在中国增加固定资产投入图表7： 全球前十厂商仍集中在欧美日40%35%30%25%20%15%10%5%0%安费诺物业/工厂/设备投入占比国家及地区198019902000201020162018北美1066444欧洲011101日本033443中国000011亚太0001112009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国中国资料来源：Bloomberg， 资料来源：

27、connectorsupplier， 长期看连接器行业制造、销售及管理成本较高且稳定，利润易受价格侵蚀。连接器行业上游为原材料塑料、贵金属等，其价格波动对制造成本有一定影响，且加工所需劳动力成本较高，这也是制造商向生产成本较低的亚洲地区转移产业链的主要原因之一。据 Bishop & Associates 2015 年的报告，除去 2009 年金融危机的影响，2004-2013年行业销售成本（COGS）在销售中占比平均高达 71.2；2009 年的销售下降并未引起销售成本的同等程度降低，导致销售成本与销售额占比高达 77.5；同时，行业平均销售、一般及行政管理费用占比在2004-2013 年平均

28、为 15.5，且在波动中有所上升。为帮助企业渡过金融危机，2010 年连接器行业价格上调，当年销售增长率明显回升。而在多数年份价格变动率与销售增长率反向变动，反映竞争压力下连接器单品价格走低，但整体市场需求弹性较大，导致总销售额的提高。图表8： 全球范围内连接器行业销售成本及销售费用占比较高78.0%77.0%76.0%75.0%74.0%73.0%72.0%71.0%70.0%销售成本/销售额（%）平均71.2%，丌计 2009年平均71.8%，计入2009年2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 201317.0%16.5%16.0%15.

29、5%15.0%14.5%14.0%13.5%13.0%12.5%12.0%销售及行政管理贶用 /销售额（%）平均15.5%，计入2009年平均15.4%，丌计 2009年2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013资料来源：Bishop & Associates， 图表9： 全球范围内连接器行业价格侵蚀与销售增长率呈同向变动40302011.4全球连接器销售增长率%28.218.013.17.5价格变化率0%3%0%0%107.6 2.706.82.72000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

30、2009 2010 2011 2012 2013-1%-102001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-2%-2%-2%-20-30-18.9-6.9-21.9全球连接器销售增长率%-2.7-7% -7%-6%-4%-3%-3%资料来源：Bishop & Associates， 并购浪潮及亚洲厂商的兴起，冲击了原有竞争格局，但全球整体竞争格局相对稳定，北美行业集中度有所提升。自 1985 年到 2018 年 10月 1 日，据 Bishop & Associates 记录，连接器行业完成了 589 项并购，

31、2000 年后共 463 项。在并购浪潮中，三大连接器巨头安费诺、泰科、Molex 一直积极收购一些竞争对手。安费诺在 1999-2018 年收购了 52家公司，同期，泰科电子收购了 25 家，Molex 收购了 27 家。大规模并购一定程度驱动行业集中度的提升，前三大公司市场总额占比由 1999 年的 29.4%提升至 2017 年的 64.7%。值得注意的是，1980 年的 Top10 排名中没有亚洲公司，而 2016 年的 Top10 排名中有包括立讯精密、富士康（鸿海）、Yazaki、JAE、J.S.T、Hirose 在内的六家亚洲公司，这也与亚洲的电子制造能力提升，以及亚洲连接器市场

32、需求扩大有密不可分的联系。此外，也有一些早期大公司在并购活动中被更大的实体吸收，如 DuPont (Berg) 被 Framatone（FCI）收购，后来被 Amphenol 收购。虽然全球连接器行业前十厂商地位变化较大，但整体看行业头部竞争格局相对稳固。例如，自 1980 年以来， TE Connectivity 一直是最大的连接器公司,名称从 AMP 更改为 Tyco International，然后是 Tyco Electronics， 之后更改为当前名称 TE Connectivity，Molex 与 Amphenol 均保持在前十名。而在 1980 年名列前十但在 2018 年未能保

33、持在前十名的公司包括 ITT Cannon，杜邦（Berg）3M，温彻斯特，奥古特，Cinch Connectivity Solutions 和Burndy，其中多数被头部企业收购为主要原因。图表10： 连接器头部公司主导的并购潮下市场集中度持续提高120010008006004002000前十规模（亿美元）全球规模前十份额70%49% 49% 51%54% 57% 58% 57% 58%60% 61% 60%38%41% 42%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：TTi，connectorsupplier, 排名19801990200020052010201620181Amp（

34、Tyco）Amp（Tyco）Tyco ElectronicsTyco ElectronicsTyco ElectronicsTE ConnectivityTE Connectivity2AmphenolMolexMolex Inc.Molex Inc.Molex Inc.AmphenolAmphenol3ITT CannonLPL/AmphenolFCIAmphenolAmphenolMolexMolex4DuPont(Berg)ITT CannonDelphiFCIYazakiDelphiAptiv(Delphi)53M3MAmphenolDelphiFCIYazakiFoxconn (FI

35、T)6AugatBurndyYazakiJ.S.TJ.S.TFoxconn (FIT)Luxshare(立讯精密)7WinchesterDuPont(Berg)ITT CannonYazakiFoxconn (Hon Hai)JAEYazaki8CinchJ.S.T3MFoxconn (Hon Hai)DelphiLuxshare(立讯精密)JAE9BurndyHiroseJAEHiroseHiroseJ.S.TJ.S.T10MolexJAEJ.S.TJAEJAEHiroseRoesnberger图表11：1980-2018 年全球连接器行业 Top10 公司排名变化资料来源：Bishop &

36、 Associates， 图表12：1999-2017 年前三大公司市场总额增加Amphenol,2.5%其他公司,64.7%TEConnectivity, 15.6%Amphenol, 11.0%Molex, 8.7%1999年全球连接器行业市场份额2017年全球连接器行业市场份额TEConnectivity, 19.0%Molex, 7.9%其他公司,70.6%公司名称规模 $Millions1999-2017CAGR19992017TE Connectivity$5,841$9,3962.7Amphenol$779$6,60712.6Molex$2,438$5,2224.3Top3$9,

37、058$21,2254.8其他公司$21,706$38,8913.3合计$30,764$60,1163.8安费诺 VS 泰科：安费诺与泰科差距渐缩小，竞争力提升本章内容探讨核心问题：安费诺营收规模如何实现快速接近泰科电子？安费诺与泰科电子均为全球前列的连接器及互连系统制造商，如前文据 Bishop & Associates 数据，1980-2018 年间的七次统计，安费诺与泰科电子始终位于全球连接器制造商前五。虽然二者在全球连接器行业的地位较为接近，但实际上二者营收在此前差距较大，2005 年安费诺营收规模为 18.08 亿美元，彼时泰科电子营收规模达 118.90 亿美元，营收比值为 15%

38、。但截至 2018 年该比值缩小至 59%，即该期间内安费诺营收规模扩大增速显著快于泰科电子。在二者产品业务接近、下游覆盖领域接近的情况下，我们认为，探寻二者营收规模差距逐步缩小、安费诺实现快于泰科电子的高增长的原因，有助于我们判断连接器行业本质及竞争格局的演变过程如何从头部企业挑选更为优质的企业，如何优中选优？图表13：安费诺与泰科下游应用领域有较大重合，但近年二者营收表现却发生较大分化 泰科2018年营收分下游领域构成 安费诺2018年营收分下游领域构成 automotive（营收占比）energyaerospace and defenseapplianceindustrial machi

39、neryData and devicecommercial transportationssensorsbroadband market（营收占比）industrial marketautomotive marketTelecommunications & Data Communicationsmobile network marketmobile device marketmilitary marketcommercial aerospace market资料来源：公司年报， 图表14：泰科电子上市后（2007 年）主营业务按下游领域分类整体变化多由统计口径变化造成泰科营收分领域200720

40、082009201020112012201320142015201620172018automotive（营收占比）30%30%27%35%34%39%41%44%39%40%39%44%Telecommunication19%23%27%16%14%13%9%computer8%7%6%8%7%5%energy7%7%8%7%7%7%6%6%6%6%5%5%aerospace and defense5%5%6%5%5%6%8%8%9%9%8%8%appliance4%4%4%5%4%4%5%4%5%5%5%5%industrial machinery4%5%5%9%8%7%9%10%11%1

41、1%14%15%consumer electronics2%2%1%3%4%8%7%medical2%2%3%3%2%Enterprise Networks4%4%6%5%5%5%Service Providers4%4%telecom networks8%8%9%data communications6%5%subsea communications3%2%6%7%7%Data and device11%8%8%8%commercial transportations7%7%7%9%sensors6%6%6%6%other21%15%6%1%0%4%合计100%100%100%100%100

42、%100%100%100%100%100%100%100%资料来源：公司年报， 图表15：安费诺在泰科 2007 年上市后下游应用领域整体变化较小100%80%60%40%20%0%200720082009201020112012201320142015201620172018broadband market（营收占比）industrial marketautomotive marketTelecommunications & Data Communications mobile network marketmobile device market military marketcommerc

43、ial aerospace market资料来源：彭博，公司年报， 图表16：安费诺 1999 年至今营收按市场划分较为稳定100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Information technology & communicationscommercial and military aerospaceindustrial & automotive资料来源：彭博，公司年

44、报， 如何更快增长：下游多元布局、持续高营销策略、小额多次并购安费诺逐步缩小与泰科营收规模差距。泰科作为全球最大的连接器制造商（1980-2018 年间六次统计中市场份额居全球第一），一直以来主导着连接器应用最广泛的汽车市场份额以及发展多元化产品，营收规模持续大于安费诺。例如，2018 年泰科在汽车领域的营收为 60.92 亿美元，占总营收的 43.66%，而 2018 年安费诺的总营收只有 82.02 亿美元。但近年来安费诺与泰科的收入差距逐步缩小，2005 年安费诺实现营收规模仅为泰科的 15%，2018 年该差距缩小至 59%，反映安费诺的市场竞争力及市场地位逐渐增强。图表17：安费诺与

45、泰科收入差距逐步缩小图表18： 长周期看安费诺营收增速均高于泰科70%60%50%40%30%20%10%0%55% 58% 59%45% 46%41%32%27% 29% 29%20% 22% 23%15%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018安贶诺收入占泰科收入比重资料来源：彭博， 资料来源：彭博，公司年报， 分区域看，安费诺在中国地区与泰科的营收差距缩小更为明显。在中国连接器市场需求不断扩大的背景下（中国连接器市场规模占全球比重由 2003 年的 12.5%升至 2018 年的 31.3%

46、），安费诺积极扩张中国市场销售规模，安费诺中国市场销售收入占该企业总营收从 2008 年的 17.22%升至 2018 年的 31.63%。反观泰科，泰科中国地区市场销售收入占比 2018 年仅达 19.58%，较 2008 年的 12.63%仅上升 7pct，在中国市场的拓展相较安费诺略显不足。此外，安费诺在中国区市场份额不断增加，2008 年安费诺中国区实现收入仅为泰科中国区实现收入的 31%，2018 年该值提升至 95%。图表19： 中国市场扩张成为安费诺营收主要推动图表20：泰科分地区营收规模大致不变资料来源：彭博，公司年报， 资料来源：彭博，公司年报， 图表21：安费诺在中国连接器

47、市场的收入规模持续赶超泰科600050004000300020001000100%95%86% 86%71%60%62%49%43%45% 45%31%80%60%40%20%00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018安贶诺 -中国销售收入（百万美元）泰科-中国销售收入安贶诺中国 /泰科中国资料来源：彭博， 图表22：安费诺逐渐扩张海外市场图表23：中国连接器市场占比较高亚洲14%北美21%欧洲21%中国31%日本8%其他地区5%资料来源：彭博， 资料来源：connectorsupplier， 分业务看，下游行业景气度变化

48、对二者均有影响，但安费诺在电信网络领域赶超泰科电子较为明显，国防与商业航空领域赶超稳中有升。单看安费诺，该公司移动网络设施业务（mobile network market）与全球移动通信资本支出呈现一定的相关性。该领域营收增速变化提前于资本支出增速，反映其与下游应用行业整体变化的相关性。对于汽车电子市场，若以全球汽车产量为下游连接器汽车应用市场的景气度指标，安费诺与泰科营收增速变化方向与其增速较为趋同。对于国防与商业航空市场，安费诺与泰科该领域营收增速变化方向也大致相同，反映下游市场景气度变化均影响连接器两巨头，但在多数年份安费诺表现优于泰科。例如，汽车领域安费诺占泰科的营收比值由 2007

49、年的 5.87% 上升至 2018 年的 24.27%， 电信网络领域安费诺（ 含 broadband、Telecommunications & Data Communications 和 mobile network） 占泰科（ 含 Telecommunication、telecom networks、data communications 和 Data and device）营收的比值由 2007 年的 54.42%上升至 2018 年的 241.02%。值得注意的是，我们在统计安费诺电信网络领域营收中不含安费诺的消费电子营收，而泰科在 2015 年后将消费电子领域营收纳入Data and

50、 Device 分类中，因此安费诺在电信领域实现营收实际上赶超泰科十分显著。图表24： 移动网络景气度影响安费诺相关营收图表25： 安费诺与泰科国防与民航领域趋势接近2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201825%40%20%15%30%10%20%5%10%0%-5%0%-10%-15%-10%-20%-20%安费诺移动网络建设营收增速全球移动通信资本支出增速安费诺国防及航空电子营收增速泰科国防及航空电子营收增速资料来源

51、：彭博，公司年报， 资料来源：彭博，公司年报， 图表26：长周期看全球汽车市场景气度变化与安费诺、泰科汽车电子营收增速变化方向较为趋同20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201860%40%20%0%-20%-40%-60%全球汽车产量增速安贶诺汽车电子收入增速泰科汽车电子收入增速资料来源：OCIA，彭博， 图表27： 安费诺在汽车电子领域赶超泰科较明显图表28： 安费诺在电信网络领域赶超泰科显著7030%406025%35305020%254015%20301510%2010105%5300%

52、250%200%150%100%50%00%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201800%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018安贶诺汽车领域营收（亿美元）泰科汽车领域营收安贶诺汽车 /泰科汽车领域营收安贶诺电信网络相关营收 (亿美元)泰科电信网络相关营收安贶诺电信网络 /泰科电信网络营收资料来源：彭博，公司年报， 资料来源：彭博，公司年报， 原因一：下游市场多元化均衡布局，单一市场集中度相对较低从安费诺与泰科下游应用市场布局判断，安费诺

53、多元且均衡的应用布局利于降低营收的波动性，而泰科下游过于集中汽车市场一定程度上加大了营收波动程度。安费诺主营收入从 99 年至 18 年 CAGR 达到了 12%，而泰科从 05 年至 18 年的 CAGR 只有 1%，多元且均衡的市场布局或是主要原因之一。以 2008-2009 年为例，2008 年泰科营收按下游应用领域划分，前三大业务分别为汽车（30%）、电信（19%）、计算机（8%），而安费诺同期前三大业务分别为电信（23%）、军用及商用航空（19%）、移动设备（15%），布局相对均衡。次年，金融危机影响，下游布局集中度过高的泰科受汽车市场连接器销售的骤减影响，营收大幅下滑（YoY-28

54、.64%）。此外具有一定抗周期性的军用业务占安费诺营收比重较高，也利于降低整体经济环境下行时，宏观经济对企业的影响。分连接器应用下游看，全球汽车连接器市场规模增速慢于电信领域，过多集中于汽车领域的泰科电子相比安费诺营收增速略受限制。图表29：2018 年安费诺下游市场多元化图表30：泰科下游市场过于集中汽车领域50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%44%44%41%39%39%39%40%35%34%30% 30%27%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018泰科下游automotive收入占

55、比资料来源：公司年报， 资料来源：公司年报， 图表31：全球汽车连接器市场规模增速慢于电信领域10.55%10.27%.38%8.60%7.62%7.34%5.52%5.50%4.23%4.46%3.13%2.462.66%计算%8汽车电信领域机-1.14%工业军用及航空天交通消贶者2005-2013全球市场规模CAGR2013-2018资料来源：TTI，Connector Supplier，中航光电招股书， 业务扩展、技术互补和拓宽下游是安费诺公司系统化并购和发展的主要思路，从而企业资源更偏重于资本支出。安费诺从 2008 年起相继收购 50 家公司。2012 年前，公司主要以横向小规模收购

56、为主，以拓展连接器业务的下游领域提高主营业务的技术，从而使其主要业务快速增长并提高市场占有率；在 2012 年以后，公司开始扩展产品种类，例如以收购的形式发展传感器、光纤、无线等产品。对于安费诺而言，研发支出占比一直持稳定态势，随着公司规模增长，总体来看研发占比有小幅度提升，除 2006 年研发占比大幅度暂时上升，其主要有新产品发布在即，从而加大研发力度。公司资本支出占比波动较大，主要和通信技术发展相关，具有前瞻性。通常在新技术新需求到来前投入资本，从而支持下游市场的需求增长。图表32：安费诺资本支出占比受到移动通信影响资料来源：彭博，公司年报， 原因二：连接器前装性特征下持续的高营销费用绑定

57、客户安费诺如何凭借更低的研发费用率及处于绝对劣势的研发投入额，获取比泰科更高的营收增速及抢夺其市场份额？ 从绝对值看， 2010-2018 年泰科累计投入的费用化研发支出达 56.68 亿美元，而安费诺仅约为泰科的 21%，约为 11.83 亿美元。从相对值看，2010-2018年泰科平均研发费用率为 5.05%，安费诺仅为 2.37%。但同期内，据上文所示，安费诺与泰科的营收差距逐渐缩小，在中国市场内体现更为明显（2008 年安费诺中国地区实现收入仅为泰科中国地区实现收入的 31%，2018 年该值提升至 95%）。基于此，安费诺何以凭借更低的研发投入，维持其持续、较高速的内生增长并长期维持

58、一定的毛利率，对探析国内连接器相关企业成长动因显得更为重要。图表33：安费诺相较于泰科，其研发投入处于绝对劣势106%85%4%63%42%21%00%201020112012201320142015201620172018安贶诺研究支出（亿美元）泰科研究支出安贶诺研发贶用率泰科研发贶用率资料来源：彭博， 图表34：长周期下，安费诺研发费用率保持相对稳定在 1%2%之间2502001501005009798990001020304050607080910111213141516171840%30%20%10%0%-10%-20%-30%安贶诺研发投入（百万美元） 安贶诺研发贶用率安贶诺研发投入

59、增速安贶诺营收增速资料来源：彭博， 对比全球电容与电感巨头，连接器行业头部企业经营侧重拓展客户资源而非研发投入。以全球电容器、电感业巨头村田、TDK 为例，两家公司研发费用率在较长时间内均保持在 6%以上，而销售费用率长期低于 0.5%。2005-2018 年间，泰科与安费诺的研发费用率均值分别为 4.65%、2.31%，安费诺平均销售费用率达 5.73%。虽均为电子上游细分赛道国际巨头，但四家全球化公司长周期视角下差异较大的研发费用率与销售费用率或反映其连接器行业本质。一方面，连接器头部企业较高的销售费用率系经销渠道销售收入较少，反映连接器产品前装性、定制化特征。因村田、TDK 尚未公布其按

60、渠道分类的销售收入，我们选取美国威视为研究比较对象（VSH.N，主营电阻、电感、感应器等，2019 年总营业收入达 26.68 亿美元）。2007-2018 年间，安费诺、泰科、美国威视三家公司直销渠道收入占比平均分别达 86%、 80%和 48%。经销模式在电容、电阻、电感等被动元件领域较为常见，因其产品本身标准化、通用性较高，从而经销对于国际大厂而言在消化库存、增加周转方面具有一定吸引力。连接器头部企业安费诺、泰科 10 年间超过 80%的直销收入占比，或表明连接器本身偏前装性、定制性特征。更高的定制性对于厂商而言，意味着获取客户资源为其产品可持续增长的关键，继而体现在更高的销售费用率上。