青农转债投资价值分析

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250007 发行安排 3 HYPERLINK l _TOC_250006 主要条款及分析 3 HYPERLINK l _TOC_250005 上市价格预测 4 HYPERLINK l _TOC_250004 正股分析 4图目录图 1：公司 2015-2019 营收及增速（亿元） 5图 2：公司 2019 年营收结构（分业务） 5图 3：公司 2015-2019 年分业务营收占比 6图 4：公司 2015-2019 年归母净利润及增速（%） 6图 5：公司 2015-2019 年利息收入结构 6图 6：公司 2019 年利息收入结构 6 HYPERLIN

2、K l _TOC_250003 图 7：公司 2015-2020Q1 存贷款余额情况（亿元，%） 7图 8：公司 2019 年营收分地区构成 7图 9：公司 2015-2019 年营收分地区构成（亿元） 7 HYPERLINK l _TOC_250002 图 10：公司 2019 年贷款和垫款行业投向（亿元） 8 HYPERLINK l _TOC_250001 图 11：公司 2015-2019 年不良贷款余额行业结构（%） 8图 12：公司 2015-202020Q1 贷款五级分类及不良率 9图 13：公司 2015-2020Q1 不良贷款余额及拨覆率 9 HYPERLINK l _TOC_

3、250000 图 14：公司 2015-2020Q1 资本充足率 9图 15：公司 2015-2019 年存款余额结构 10图 16：公司 2015-2019 年存款余额结构 10图 17：2015-2020Q1 同业 ROE（%） 10图 18：2015-2020Q1 同业净息差（%） 10图 19：2015-2020Q1 同业拨备覆盖率（%） 11图 20：2015-2020Q1 同业资本充足率（%） 11表目录表 1：青农转债发行认购时间表 3表 2：青农转债主要条款 3表 3：债性、股性指标 4表 4：相对价值法下，预测青农转债上市价格 41 发行安排时间日期发行安排T-2 日2020

4、 年 08 月 21 日刊登募集说明书、募集说明书摘要、发行公告、网上路演公告T-1 日2020 年 08 月 24 日原A 股股东优先配售股权登记日；网上路演T 日2020 年 08 月 25 日刊登发行提示性公告；原 A 股股东优先配售日；网上申购；确定网上中签率T+1 日2020 年 08 月 26 日刊登网上发行中签率及优先配售结果公告；网上申购摇号抽签T+2 日2020 年 08 月 27 日刊登中签号码公告；网上中签缴款T+3 日2020 年 08 月 28 日保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额T+4 日2020 年 08 月 31 日刊登发行结果公

5、告表 1：青农转债发行认购时间表资料来源：发行公告、华安证券研究所截至 2020 年 08 月 21 日，青农转债已发布募集说明书、募集说明书摘要、表 2：青农转债主要条款发行公告、网上路演公告。青农商行目前总市值为 315.56 亿元，若本次发行的可转债全部如期转股，约占市值的 15.84%，对原股东股权的稀释程度较大。主要条款及分析项目内容转债名称青农转债债券代码128129.SZ主体及债项评级AAA/AAA（联合评级）发行规模50.00 亿元存续期6 年（2020 年 08 月 25 日到 2026 年 08 月 24 日）票面利率0.20%，0.40%，0.80%，1.20%，1.60

6、%，2.00%转股价格5.74 元/股转股期自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止，即 2021 年 03月 01 日至 2026 年 08 月 24 日止。向下修正条款存续期内，15/30，80%赎回条款（1）到期赎回：期满后五个交易日内，按债券面值的 108%（含最后一期利息）赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%（含 130%）；未转股余额不足 3000 万元回售条款若本次发行可转债募集资金运用的实施情况与本行在募集说明书中的承诺相比出现变化，该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转债持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向本行回售本次发行的可

7、转债的权利。网络申购限额100 万元/账户资料来源：发行公告、华安证券研究所表 3：债性、股性指标债性指标数值股性指标数值底价92.80平价98.95底价溢价率（以面值计算）7.76%平价溢价率（以面值计算）1.06%资料来源：Wind，华安证券研究所按照 2020 年 08 月 20 日中债 6 年 AAA 级企业债到期收益率 3.9057%计算，债底价值为 92.80 元。按照 2020 年 08 月 20 日的青农商行收盘价 5.68 元/股计算，初始平 价为 98.95 元，平价溢价率为 1.06%。上市价格预测表 4：相对价值法下，预测青农转债上市价格转股溢价率/正股价12.50%1

8、3.75%15.00%16.25%17.50%5.11100.19101.30102.42103.53104.645.40105.76106.93108.11109.28110.465.68111.32112.56113.80115.03116.275.96116.89118.19119.49120.79122.096.25122.46123.82125.18126.54127.90资料来源：Wind，华安证券研究所根据 2020 年 08 月 20 日的收盘价，青农转债初始平价为 98.95 元。综合考虑公司的基本面情况、以及近期转债市场的行情，我们估计青农转债的转股溢价率在 12.5%到

9、17.5%之间。通过相对价值法得到的结果 107 元到 121 元之间，我们认为其上市价格在 114 元左右。正股分析青农商行全称青岛农村商业银行股份有限公司。公司成立于 2012 年 6 月 26 日，是山东省第一家地市级农商行，是由华丰合行、城阳合行、即墨合行、黄岛合行 4 家农村合作银行和胶南联社、胶州联社、莱西联社、平度联社以及青岛市联社 5 家农村信用联社共 9 家行社在清产核资的基础上，以新设合并的方式组建的股份制商业银行。公司目前无控股股东和实际控制人。公司法定代表人和董事长为刘仲生。截至 2020 年3 月 31 日，公司前 3 大股东分别是青岛国际机场集团有限公司（9.00%

10、），青岛国信发展（集团）有限责任公司（9.00%），日照钢铁控股集团有限公司（5.40%）。公司是山东省第一家地市级农商银行，截至 2019 年末，全行网点总数为 356 个，其中，在青岛地区设有营业网点 354 个，是青岛当地网点数量最多，服务范围最广泛的银行，在外地设有营业网点 2 个，分别是章丘支行和烟台分行。截至 2019 年 12 月 31 日，公司资产总额为 3,416.67 亿元，发放贷款和垫款总额为 1,787.09 亿元，吸收存款总额为2,188.06 亿元。在中国银行业协会公布的“2019 年中国银行业 100 强榜单”中，公司位居第 56 位，在入榜的 19 家农商行中位

11、居 11 位；在 2020 年 7 月 1 日英国银行家杂志发布的“2020 世界银行 1000 强”榜单中，公司位居世界银行第 329 位。聚焦三农服务，引入微贷技术。公司定位于“服务三农主力银行、城乡统筹主办银行、中小企业伙伴银行、城乡居民贴心银行”，紧跟城镇化和农业现代化发展方向，不断加大对新型农村社区和农民专业合作社、家庭农场等新型农业经营主体的服务力度，推出专人负责、专人对接、专人服务、专人跟踪、专人督导的“五专”服务，不断巩固在农村市场的主体地位。截至 2019 年 12 月 31 日，公司在青岛地区的涉农贷款余额 394.79 亿元，较成立之初（2012 年 6 月 30 日）增

12、加 105.56 亿元，涉农贷款余额占青岛各银行机构涉农贷款总额的 15.27%。2014 年，公司在山东农村金融机构中率先引入德国微贷技术，成立微贷中心。微贷业务打破了传统银行对小微企业融资的认定标准，重点考量客户的成长性和发展前景，有效满足了小微企业“金额小、需求频、周期短”的融资需求。截至 2019 年 12 月 31 日，公司建立微贷分中心 11 家，累计支持小微企业、个体工商户和城乡居民 16,172 户，累计放贷 78.74 亿元。截至 2019 年12 月 31 日，本行与枣庄农商银行等多家单位达成战略合作，并进行了微贷技术的输出。本次公开发行可转债募集资金总额不超过人民币 50

13、 亿元（含 50 亿元），扣除发行费用后将全部用于支持本行未来业务发展，在可转债转股后按照相关监管要求用于补充本行核心一级资本，提高本行的资本充足率水平，进一步夯实各项业务持续健康发展的资本基础。图 1：公司 2015-2019 营收及增速（亿元）图 2：公司 2019 年营收结构（分业务）100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0020152016201720182019营业收入/亿元YoY25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-0.568.13 , - 8%1.99 , 2%利息净收入 投资净收

14、益 汇兑净收益 其他业务收入0.19 , 0%, 1%0.48 , 0%0.22 , 0%21.08 , 20%70.90 , 69%手续费及佣金净收入公允价值变动净收益其他收益处置收益资料来源：Wind、华安证券研究所资料来源：Wind、华安证券研究所图 3：公司 2015-2019 年分业务营收占比图 4：公司 2015-2019 年归母净利润及增速（%）100%80%60%40%20%0%-20%20152016201720182019利息净收入手续费及佣金净收入投资净收益公允价值变动净收益汇兑净收益其他收益其他业务收入处置收益302520151050201520162017201820

15、19归母净利润/亿元YoY18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%资料来源：Wind、华安证券研究所资料来源：Wind、华安证券研究所营收结构基本稳定，扩张势头良好。报告期内，传统的利息净收入依旧为公司作为银行的本源业务，占据了公司营收的绝大部分，但占比有所下降。2019 年，公司投资净收益为 21.08 亿元，占比 20%，出现了大幅的增长，原因在于会计准则的修订导致公司交易性金融资产增加，确认了较多的投资收益。2019 年，公司公允价值变动净损失为-8.13 亿元，其原因在于交易性金融资产公允价值变动。公司近年营收和归母

16、净利润增速均稳定在高位。2019 年，公司营收 87.29 亿元，同比增长 16.98%，归母净利润 28.25 亿元，同比增长 16.78%。报告期内，公司营收 CAGR 为 11.00%，归母净利润 CAGR 为 10.95%，扩张势头良好。图 5：公司 2015-2019 年利息收入结构图 6：公司 2019 年利息收入结构100%3.38 ,1.70 ,0.28 ,2.10 ,90%80%70%60%50%40%30%20%10%2.52%1.27% 0.21% 1.57%31.57 , 23.53%95.13 , 70.91%0%20152016201720182019发放贷款及垫款

17、金融投资拆出资金买入返售金融资产存放同业及其他金融机构款项 存放中央银行款项金融投资发放贷款及垫款存放中央银行款项存放同业及其他金融机构款项买入返售金融资产拆出资金资料来源：Wind、华安证券研究所资料来源：Wind、华安证券研究所图 7：公司 2015-2020Q1 存贷款余额情况（亿元，%）2,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00贷款余额存款余额贷款余额YoY存款余额YoY35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%资料来源：Wind、华安证券研究所贷款规模增速高企，本源业务利息收入占比提升。201

18、9 年，公司发放贷款及垫款业务在利息收入中占比大幅提升，金融投资占比有所压降。究其原因，有两方面因素支撑：一方面，公司贷款余额增速自 2017 年来持续走高，2019 年公司贷款余额同比增加 30.47%，增速比上年上升 8.66pp，达到了 1787.09 亿元，贷款余额增速的持续提升一定程度上带动了公司发放贷款及垫资所得利息收入的规模；另一方面，由于 2019年会计准则的修订，公司分类为交易性金融资产的规模增加，确认利息收入的金融资产的规模减少，相应投资收益增加，利息收入减少。图 8：公司 2019 年营收分地区构成图 9：公司 2015-2019 年营收分地区构成（亿元）94.24,16

19、92.85,94.73%5.27%青岛地区其他地区2000.001800.001600.001400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.000.0020152016201720182019青岛地区其他地区资料来源：Wind、华安证券研究所资料来源：Wind、华安证券研究所业务主要依托青岛地区。公司业务主要依托青岛地区。2019 年，青岛地区占公司营收比重为 94.73%，基本占去了公司绝大部分营收。报告期内，公司其他地区营收占比逐步提升，已由 2015 年的零占比提升至 2019 年的 5.27%。究其原因，是由于公司在逐步推行“根植青岛、拓展山东、辐

20、射华东六省”的市场布局战略，在深耕青岛市场的基础上，积极推进山东省内跨区域经营。公司目前已在烟台市设立异地分行一处，济南市设立异地支行一处，深圳、江西等 8 家蓝海村镇银行全部挂牌开业，跨区域步伐稳步推进，为公司业务拓展寻找新的增长点。图 10：公司 2019 年贷款和垫款行业投向（亿元）图 11：公司 2015-2019 年不良贷款余额行业结构（%）房地产业批发和零售业建筑业制造业租赁和商务服务业水利、环境和公共设施 管理业其他农、林、牧、渔业85.0444.4034.64269.89241.93206.09169.65169.49100%90%80%70%60%50%40%30%20%10

21、%0%20152016201720182019住宿和餐饮业交通运输、仓储和邮政 业32.7829.44农、林、牧、渔业制造业建筑业批发和零售业交通运输、仓储和邮政业住宿和餐饮业房地产业租赁和商务服务业0.00100.00200.00300.00水利、环境和公共设施管理业资料来源：Wind、华安证券研究所资料来源：Wind、华安证券研究所贷款投放行业相对集中。公司贷款投放主要集中与房地产业、批发和零售业、建筑业、制造业、租赁和商务服务业五大行业。2019 年，公司在上述五大行业的贷款和垫款占比约为 81.19%，基本占据了公司贷款和垫款的绝大部分，贷款投放行业相对集中。公司不良贷款余额结构和公司

22、贷款和垫款投向基本匹配。2019 年，公司贷款和垫款前五大行业不良贷款余额占比约为 85.38%，略高于前五大行业贷款和垫款占比。究其原因，是因为 2019 年受到国家对房地产行业调控和经济的持续下行导致个别房地产企业风险暴露的影响，房地产业不良贷款率有所升高。2019 年，公司房地产业不良贷款率为 1.64%，较上年上涨 1.28pp，房地产业贷款不良余额占公司不良贷款总额比例为 21.89%，较上年上涨 16.52pp。图 12：公司 2015 以来贷款五级分类及不良率图 13：公司 2015-2020Q1 不良贷款余额及拨覆率100%95%90%85%80%75%3.503.002.50

23、2.001.501.000.500.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00 正常关注次级可疑损失不良贷款比率农商行不良率均值不良贷款余额（亿元）拔备覆盖率(%)拨备覆盖率:农村商业银行（%）资料来源：Wind、华安证券研究所资料来源：Wind、华安证券研究所图 14：公司 2015-2020Q1 资本充足率14.0013.0012.0011.0010.009.008.007.0020152016201720182019 2020Q1核心一级资本充足率(%)一级资本充足率(%

24、)资本充足率(%) 资本充足率:农商行（%）资料来源：Wind、华安证券研究所公司不良率持续下降，拨覆率持续提升，资本充足率小幅下降。报告期内，公司不良率逐年下降，且持续低于农商行不良率均值。根据公司 2020 年一季度的最新数据，公司不良率为 1.43%，低于农商行平均值 1.01pct。报告期内，公司拨备覆盖率持续提升，且持续高于农商行均值。根据公司 2020 年一季度的最新数据，公司拨备覆盖率为 322.93%，远高于农商行均值 121.76%。报告期内，公司资本充足率小幅下滑，且持续低于农商行平均值。根据公司 2020 年一季度的最新数据，公司核心一级资本充足率为 10.31%，一级资

25、本充足率为 10.32%，资本充足率为 12.05%。其中，公司资本充足率较农商行均值 12.81%低 0.76pct，且报告期内持续位于农商行均值下方。图 15：公司 2015-2019 年存款余额结构图 16：公司 2015-2019 年存款余额结构930.20 , 43%1,225.82 ,57%100%80%60%40%20%0%20152016201720182019活期存款余额定期存款余额活期存款余额定期存款余额资料来源：Wind、华安证券研究所资料来源：Wind、华安证券研究所公司存款余额结构基本稳定，活期存款占比稳中有升。从负债端来看，公司存款余额结构近几年基本稳定，活期存款占比稳中有升，为公司提供了较低的资金成本。 2019 年，公司存款余额结构为定期存款 1225.82 亿元，占比 57%，活期存款余额 930.20亿元，占比 43%。报告期内，公司活期存款占比上升