如何看电商龙头业绩

1、研究报告2020-3-16直击电商之三：如何看电商龙头 2019 年业绩？零售业行业行业研究专题报告评级看好维持报告要点核心观点：持续推荐刚性成长龙头，关注低估值反弹标的在国内疫情逐渐缓解之下，零售企业陆续复工，我们建议精选两条投资主线：1）需求刚性，且长期格局向好，保持较快扩张能力且积极布局到家业务的细分领域龙头，重点推荐：永辉超市、家家悦、红旗连锁、中百集团和爱婴室；2）估值处于低位的、需求逐步恢复有望带动业绩预期触底改善，重点推荐：天虹股份、周大生、苏宁易购、鄂武商。电商层面，重点推荐受益于护肤品刚需且积极布局线上业务的品牌企业及电商运营服务商，建议关注：珀莱雅和壹网壹创规模端：用户量驱

2、动高增长，龙头市占率提升本期专题我们针对电商企业披露的 2019 年经营数据进行汇总分析。阿里、京东 GMV 增长小幅降速，但依然高于行业水平，增量主要来自于新用户的拓展；依赖于低线市场崛起的拼多多 GMV 成功突破万亿规模，增量则同时来自于用户量的快速扩张以及存量客户 ARPU 值提升。阿里、京东、拼多多三大电商龙头规模增速快于行业，由此表明龙头电商市场占有率仍持续提升。用户端：保持较快渗透，ARPU 值提升迎挑战2019 年阿里巴巴、京东和唯品会在大力推动下沉市场战略的促进下，实现年活跃用户 10%以上的较快增长水平；拼多多则依靠较强的社交属性和通过“百亿补贴”等渗透高线市场，年活跃用户数

3、大幅增长至接近约 6 亿。从单用户贡献角度看，拼多多保持较快扩张，京东和唯品会年度 ARPU 值增速降至 10%以内盈利端：管理运营效率优化，业绩迎大幅提升主要电商企业在引流成本不断增长的背景下，通过增效降费改善了自身盈利能力，其中：1）阿里巴巴及拼多多，销售规模保持高增长，货币化率维持高位，叠加运营费用率下降使得营业利润率持续提升；2）京东及唯品会通过优化品类结构实现毛利率中枢提升，同时仓储物流履约效率优化，有效改善了盈利水平展望 2020：疫情影响有限，不改长期趋势主要电商企业 Q1 业绩或受疫情影响，但因 Q1 为电商行业传统淡季（2019 财年阿里巴巴、京东、拼多多及唯品会一季度收入占

4、比分别为 24.8%、21.0%、 15.1%及 22.9%），预计全年业绩所受冲击相对有限。同时，从历年一季度活跃用户变化情况看，春节过后各大平台活跃用户迅速恢复，今年受疫情影响，一季度活跃用户下降幅度及时间较往年或将增加，但难改集中度提升趋势。风险提示： 1. 疫情影响持续时间较长；2. 经济调整压力较大。分析师李锦（8627）65799539 HYPERLINK mailto:lijin3 lijin3执业证书编号：S0490514080004分析师陈亮（8627）65799539 HYPERLINK mailto:chenliang5 chenliang5执业证书编号：S0490517

5、070017联系人罗祎（8627）65799532 HYPERLINK mailto:luoyi1 luoyi1相关研究纵观电商之二：亚马逊的护城河2020-3-12生鲜专题之二：为什么超市板块值得持续配置？2020-3-9直击电商之二：疫情之下重新审视新一轮电商发展2020-3-2目录 HYPERLINK l _TOC_250006 规模端：用户量驱动高增长，龙头市占率提升 3 HYPERLINK l _TOC_250005 用户端：保持较快渗透，ARPU 值提升迎挑战 4 HYPERLINK l _TOC_250004 盈利端：管理运营效率优化，业绩迎大幅提升 6 HYPERLINK l

6、_TOC_250003 阿里&拼多多：货币化率维持高位，管理运营效率提升 7 HYPERLINK l _TOC_250002 京东&唯品会：品类优化毛利提升，履约费用率降低 8 HYPERLINK l _TOC_250001 流量红利褪去，引流成本趋势分化 9 HYPERLINK l _TOC_250000 展望 2020：疫情影响有限，不改长期趋势 9图表目录图 1：社零及实物商品网上零售额累计同比增速 3图 2：阿里巴巴、京东、拼多多及唯品会年度 GMV（亿元） 4图 3：阿里巴巴、京东、拼多多及唯品会季度 GMV 增速 4图 4：阿里巴巴、京东、拼多多及唯品会 GMV、年活及年 ARPU

7、 增速 4图 5：阿里巴巴、京东、拼多多及唯品会活跃用户数（百万） 5图 6：阿里巴巴、京东、拼多多及唯品会活跃用户同比增速 5图 7：阿里巴巴、京东、拼多多及唯品会活跃用户季度环比增量（百万） 5图 8：阿里巴巴年度 ARPU 值及增速（元/活跃用户） 6图 9：京东年度 ARPU 值及增速（元/活跃用户） 6图 10：拼多多年度 ARPU 值及增速（元/活跃用户） 6图 11：唯品会年度 ARPU 值及增速（元/活跃用户） 6图 12：阿里巴巴及拼多多季度营业利润率 7图 13：京东及唯品会营业利润率 7图 14：阿里巴巴年度货币化率 7图 15：拼多多季度货币化率 7图 16：阿里巴巴佣

8、金收入增速低于天猫实物 GMV 增速 8图 17：拼多多销售费用与销售费用率（百万元） 8图 18：京东与唯品会毛利率均出现改善 8图 19：京东与唯品会履约费用率持续下降 8图 20：京东产品销售收入结构与增速（百万元） 9图 21：京东服务收入增速快于公司整体水平（百万元） 9图 22：阿里、京东、拼多多及唯品会引流成本变化（元） 9图 23：阿里、拼多多、京东及唯品会 2019Q1 收入及营业利润占比 10图 24：淘宝、拼多多、京东及唯品会 APP 每月平均日活（万） 10表 1：主要电商公司疫情期间的补贴及支持措施 10截至本周，国内主要电商企业均已披露 2019 年四季度及全年业绩

9、情况，本篇报告旨在对各家电商 2019 年经营情况进行回顾梳理（。阿里巴巴财务年度截止日期为 3 月 31 日，尚未披露 2020 财年完整年报，为便于对比，文中将阿里巴巴的 2019 财年近似对应为2018 年，2018 财年近似对应为 2017 年，以此类推，后文中时间描述部分如无特殊标注，均指自然年度）规模端：用户量驱动高增长，龙头市占率提升从销售规模角度看，在行业增速放缓的背景下，阿里、京东 GMV 增长也出现了小幅降速，但依然高于行业水平，增量主要来自于新用户的拓展；而近年依赖于低线市场崛起的拼多多则持续快速“裂变”，GMV 成功突破万亿规模，增量则同时来自于用户量的快速扩张以及存量

10、客户 ARPU 值提升；唯品会规模增速环比略有放缓，但通过持续优化品类结构实现盈利中枢水平同比提升。阿里、京东、拼多多三大电商龙头规模增速快于行业，由此表明龙头电商市场占有率仍持续提升。就行业整体情况而言，中国线上零售年度增速持续放缓。2019 年，我国实现实物商品网上零售额 8.5 万亿元，占社会消费品零售总额的比重为 20.7%，相较 2015 年 10.8%的占比水平出现较大提升。从增速角度看，2019 年实物商品网上零售额同比增长 19.5%，增速仍保持较高水平但较前期呈现出一定的放缓趋势。图 1：社零及实物商品网上零售额累计同比增速40%35%30%25%20%15%10%5%201

11、6-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-120%社零累计同比增速实物商品网上零售额累计同比增速资料来源：Wind, 长江证券研究所在行业增速放缓的背景下，阿里巴巴及京东依然保持稳健增长。2019Q4 天猫实物 GMV同比增长 24%，2019Q1-Q3 增速分别为 33%、34%和 26%；京东 2019 年全年

12、 GMV为 2.09 万亿元，同比增长 24%。拼多多则实现翻倍增长，2019 年 GMV 达 1 万亿元，同比大幅增长 133%。唯品会 2019 年 GMV 为 1482 亿元，同比增长 13%。图 2：阿里巴巴、京东、拼多多及唯品会年度 GMV（亿元）图 3：阿里巴巴、京东、拼多多及唯品会季度 GMV 增速70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-201720182019阿里巴巴京东拼多多唯品会50%40%30%20%10%0% 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 天猫实物yoy 京

13、东yoy唯品会yoy拼多多yoy（右轴）1000%800%600%400%200%0% 资料来源：公司公告, 长江证券研究所资料来源：公司公告, 长江证券研究所 注：京东 2019 年停止披露季度 GMV 数据，本图中 2019 年京东各季度增速均按 2019 全年 GMV 增速绘制阿里巴巴、京东以及唯品会单用户贡献 ARPU 值提升有限，驱动 GMV 增长的主要动能源于用户规模增加。具体而言，2018 年阿里巴巴在年度 ARPU 增速仅为 0.3%的情况下，GMV 实现 19%的增长，主要由年活跃用户增长 18%推动；京东 2019 年 GMV 规模实现的 24%增长中，年度 ARPU 增速

14、仅为 5%。而拼多多在用户规模快速增长的同时，也在通过“百亿补贴”等多种方式增加新用户的消费粘性并取得了积极成效，2019 年拼多多 GMV 增速为 113%，其中年活跃用户规模增长 40%的同时，年度 ARPU 值也大幅增长了 53%。图 4：阿里巴巴、京东、拼多多及唯品会 GMV、年活及年 ARPU 增速120%100%80%60%40%20%0%阿里巴巴京东拼多多唯品会-20%GMV增速年活增速年ARPU增速资料来源：公司公告, 长江证券研究所 注：京东、拼多多和唯品会为 2019 年数据，阿里巴巴为 2018 年数据用户端：保持较快渗透，ARPU 值提升迎挑战整体来看，阿里巴巴、京东和

15、唯品会客户粘性相对稳定，在 2019 年大力推动的下沉市场战略的促进下，各家在用户基数较大的基础上仍实现了年活跃用户 10%以上较快增长水平，其中京东年活跃用户增速更是达到 19%，相比 2018 年 4%的增速实现了大幅提升。另一方面，拼多多则依靠较强的社交属性依然保持了高增长，年活跃用户数已接近 6 亿。从低线市场快速崛起的拼多多，在持续扩张低线市场的同时，也不断尝试通过“百亿补贴”等方式拓展高线市场消费者并培养客户粘性。低线市场助推阿里巴巴用户量高位稳步增长。截至 2019 年末，阿里巴巴年度活跃用户为 7.11 亿，同比增加 7500 万，其中，年活跃用户增量中超过 60%来自低线城市

16、，也反映出阿里巴巴的下沉战略收获较大成效。另外，2019 年 12 月，淘宝直播产生的 GMV及淘宝直播月活跃用户数量，同比增长均超过一倍，证明直播电商对阿里巴巴引流的促进作用也在积极显现。积极布局下沉市场，京东活跃用户重回快速增长轨道。2019 年京东年度活跃用户为 3.62亿，同比增加 5700 万，且季度环比增量呈持续上涨趋势，2019Q1-Q4 年活用户分别环比增加 500 万，1100 万，1300 万和 2800 万。其中，四季度新增用户的超过 70%来自 3-6 线市场，说明 2019 年京东通过推出拼购 APP“京喜”等方式积极布局拓展的下沉市场取得了显著成效。拼多多持续快速“

17、裂变”，推出百亿补贴以求突破高线市场。截至 2019 年末，拼多多活跃用户为 5.85 亿，比上年同期增加 1.67 亿，同比增长 40%。2019 年拼多多除了继续保持较强的社交属性持续快速“裂变”外，还在年中推出了涉及 3C 家电等多个品类的 “百亿补贴”活动，以求提升 ARPU 值并加快高线市场的扩张速度。 30%25%20%15%10%5%0%400%350%300%250%200%150%100%50%0%阿里yoy 唯品会yoy京东yoy拼多多yoy（右轴）图 5：阿里巴巴、京东、拼多多及唯品会活跃用户数（百万）图 6：阿里巴巴、京东、拼多多及唯品会活跃用户同比增速80070060

18、05004003002001002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4-阿里巴巴京东拼多多唯品会资料来源：公司公告, 长江证券研究所 注：阿里、京东、拼多多口径为滚动年度活跃用户数，唯品会口径为季度活跃用户数资料来源：公司公告, 长江证券研究所 注：阿里、京东、拼多多口径为滚动年度活跃用户数，唯品会口径为季度活跃用户数图 7：阿里巴巴、京东、拼多多及唯品会活跃用户季度环比增量（百万）605040

19、302010-10-20阿里巴巴京东拼多多唯品会2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4资料来源：公司公告, 长江证券研究所，注：阿里、京东、拼多多为滚动年活跃用户，唯品会为季度活跃用户数从单用户贡献角度看，拼多多保持较快扩张，京东和唯品会年度 ARPU 值增速降至 10%以内。具体而言，阿里京东 ARPU 值水平较高但增速开始放缓，其中，阿里巴巴 2018年年度 ARPU 值（年 GMV/年活跃用户）为 8757 元，同比增长 0.3%；京东 2019 年年度 ARPU 值达到 5761 元，同比提升 5%。用户快速增长的

20、拼多多，2019 年年度 ARPU值为 1720 元，仍同比大幅提升 53%。作为特卖类垂直电商的唯品会 2019 年年度 ARPU值则为 2148 元，与上年同期基本持平。图 8：阿里巴巴年度 ARPU 值及增速（元/活跃用户）图 9：京东年度 ARPU 值及增速（元/活跃用户）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-2015201620172018阿里巴巴yoy16%14%12%10%8%6%4%2%0%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020152016201720182019京东yoy6

21、0%50%40%30%20%10%0% 资料来源：公司公告, 长江证券研究所资料来源：公司公告, 长江证券研究所图 10：拼多多年度 ARPU 值及增速（元/活跃用户）图 11：唯品会年度 ARPU 值及增速（元/活跃用户）2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000201720182019拼多多yoy120%100%80%60%40%20%0%2,5002,0001,5001,0005000201720182019唯品会yoy18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2% 资料来源：公司公告, 长江证券研究所资料来源：公司公告, 长江证券研

22、究所盈利端：管理运营效率优化，业绩迎大幅提升2019 年，主要电商企业规模保持快速增长，边际引流成本持续提升，通过增效降费改善了自身盈利水平，其中：1）阿里巴巴核心商业盈利稳健增长，其他业务亏损收窄，叠加费用率下降使得营业利润率持续提升；2）拼多多收入增速高于销售费用增速，规模效应有所体现，营业亏损有效收窄；3）京东及唯品会通过提升仓储物流履约效率，有效改善了盈利水平。图 12：阿里巴巴及拼多多季度营业利润率图 13：京东及唯品会营业利润率35%30%25%20%15%10%5%0%2017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3阿里巴巴拼多多（

23、右轴）50%0%-50%-100%-150%-200%-250%2019Q4-300%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%20152016201720182019京东唯品会 资料来源：公司公告, 长江证券研究所资料来源：公司公告, 长江证券研究所阿里&拼多多：货币化率维持高位，管理运营效率提升规模保持高增叠加管理优化，阿里巴巴整体盈利能力强劲。2019Q4 阿里巴巴营业利润为 396 亿元，同比增长 48%；剔除本地生活服务、Lazada、新零售及菜鸟网络的影响后，其核心商业交易市场经调整 EBITA 利润为 664 亿元，同比增长 22%。同时，在 2019Q4 管理费用率、

24、销售费用率分别同比下降 0.4、0.5 个百分点的推动下，阿里整体营业利润率达 24.5%，同比提升 1.65 个百分点。货币化率方面，阿里巴巴尚未公布年度 GMV 数据，但我们可以观察到：在天猫超市业务收入口径调整及阿里针对大快消和消费电子主要类目给予佣金优惠的情况下，2019 年阿里佣金收入增速开始低于天猫实物商品 GMV 增速水平，或将对全年货币化率增长水平产生一定影响。拼多多货币化率稳定，营销转化效率提升推动销售费用率下降，盈利能力出现提升。2019Q4 拼多多营业亏损 21 亿元，相比去年同期收窄 5 亿元；2019 全年营业亏损为 85亿元，相比上年同期收窄 23 亿元。货币化率方

25、面，经 2018 年的快速提升后，2019 年全年拼多多货币化为 3%并基本保持稳定。拼多多 2019 年全年销售费用为 272 亿元，同比增长 102%，低于营收 130%的增长水平，这也推动销售费用率出现下降，2019 年全年拼多多销售费用率为 90%，相比上年同期下降 12 个百分点。图 14：阿里巴巴年度货币化率图 15：拼多多季度货币化率4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2013201420152016201720184.0% 3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4

26、2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 资料来源：公司公告, 长江证券研究所资料来源：公司公告, 长江证券研究所，注：拼多多货币化率为滚动年度货币化率图 16：阿里巴巴佣金收入增速低于天猫实物 GMV 增速图 17：拼多多销售费用与销售费用率（百万元）60%50%40%30%20%10%0%10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002019Q40110%105%100%95%90%85%80%75%2019Q32019Q470%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32018

27、Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2天猫实物GMV增速客户管理收入增速佣金收入增速销售费用销售费用率 资料来源：公司公告, 长江证券研究所资料来源：公司公告, 长江证券研究所京东&唯品会：品类优化毛利提升，履约费用率降低京东及唯品会是以自营+平台相结合的模式，盈利能力的增强主要来源于：1）品类结构改变带来的毛利率提升；2）平台卖家增多带来的佣金增长；3）履约效率的提升带来的费用降低。2019 年，京东实现营业利润 90 亿元，实现扭亏。其中，京东零售业务营业利润 138亿元，同比增长 95%，包含京东物流业务的新业务板块亏损 10 亿元，较上年同期的亏损 51 亿元

28、大幅收窄。从毛利率角度看，在产品销售结构改善及平台化进程持续加快的推动下，京东 2019 年毛利率为 14.63%，同比提升 0.36 个百分点。具体而言，京东产品销售中包含服装等高毛利品类的一般商品收入增长较快，自营毛利率得到改善；结构端，随着京东平台化的不断深入，包含佣金及物流服务的高毛利服务业务收入也在持续快速增长。同时，随着规模高增长及优化仓储管理方式，京东的履约效率也出现了持续提升，2019 年履约费用率为 6.41%，同比下降 0.52 个百分点。2019 年唯品会实现营业利润 47.73 亿元，同比增长 97%。其中，在服装品类快速增长的推动下，唯品会 2019 年毛利率达 22

29、.24%，同比增长 2.04 个百分点。同时，唯品会在 2019Q4 完成了对品骏快递的出售并改为与顺丰合作末端配送，对于履约费用率的下降也起到了积极作用，2019 年全年唯品会履约费用率为 7.87%，同比大幅下降 0.99 个百分点。图 18：京东与唯品会毛利率均出现改善图 19：京东与唯品会履约费用率持续下降26%24%22%20%18%16%14%12%10%20152016201720182019京东唯品会10.0% 9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%20152016201720182019京东唯品会 资料来源：公司公告, 长江证券研究所

30、资料来源：公司公告, 长江证券研究所图 20：京东产品销售收入结构与增速（百万元）图 21：京东服务收入增速快于公司整体水平（百万元） 350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000-100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201520162017201820193C家电一般商品3C家电一般商品yoy600,000500,000400,000300,000200,000100,000-20152016201720182019120%100%80%60%40%20%0%产品销售收入服务收入产品销售收入yoy服务收入yoy

31、营业收入yoy资料来源：公司公告, 长江证券研究所资料来源：公司公告, 长江证券研究所流量红利褪去，引流成本趋势分化2019 年主要电商公司均实现了规模与盈利的增长，但随着互联网用户达到极高水平且电商用户渗透率接近 90%的较高水平，电商平台的边际引流难度提升，阿里及拼多多的引流成本持续提升，而京东与唯品会通过品类结构优化及低线客群的开发，2019 年引流成本同比大幅下降。2019 年，阿里巴巴引流成本为 642 元，同比增长 106%，拼多多引流成本为 163 元，同比增长 110%。2019 年京东和唯品会引流成本分别为 392 元和 391 元，同比大幅下降。图 22：阿里、京东、拼多多

32、及唯品会引流成本变化（元）1,6001,4001,2001,000800600400200020152016201720182019阿里巴巴京东唯品会拼多多资料来源：公司公告, 长江证券研究所 注：引流成本计算方法为“当期销售费用/（当期年活跃用户数-上年同期年活跃用户数）”；阿里 2019 年引流成本按自然年度计算，其余按财政年度计算展望 2020：疫情影响有限，不改长期趋势主要电商企业 Q1 业绩或受到疫情的短暂影响，但不改龙头集中度提升趋势。电商企业受疫情影响主要来源于三方面 1）企业复工时间推迟带来的供给不足；2）物流受阻导致时效性降低带来的需求萎缩；3）各平台给予商家的各项补贴与佣金

33、减免带来的费用增加与收入下降。具体而言，阿里巴巴在业绩电话会议中表示，预计一季度淘宝、天猫相关业务及本地生活服务业务收入增速可能会受到一定影响。京东则发布 2020年一季度业绩指引，预期收入增速同比增长 10%以上。唯品会同样发布业绩指引，预计 2020Q1 收入为 171 元-181 亿元，同比下滑 15%-20%。表 1：主要电商公司疫情期间的补贴及支持措施公司疫情期间部分补贴及支持措施阿里巴巴京东拼多多唯品会免除天猫商家 2020 年上半年平台服务年费；店铺装修工具旺铺智能版（含专业版所有功能）由收费变成免费订购；注册在湖北并使用星级服务商服务的天猫商家可获得 3 个月的免费店铺代运营服务；菜鸟对 2020 年 3 月 31 日前新入仓商家减免 2 个月仓租；全国口碑商户免除商品佣金至 2020 年 2 月 29 日，武汉口碑商户免除商品佣金至 2020 年 3 月 31 日；网商银行向淘宝网、天猫等阿里巴巴平台上的商家提供各项资