深度复盘A股定增史

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250019 深度复盘 A 股定增史 4 HYPERLINK l _TOC_250018 一、A 股市场定增历史回顾 4 HYPERLINK l _TOC_250017 1.1 定增萌芽阶段（2006-2013） 4 HYPERLINK l _TOC_250016 背景：宏观经济向好，资本市场双向承压 4 HYPERLINK l _TOC_250015 发展：以上市公司证券发行管理办法颁布为标志，定增步入萌芽阶段 5 HYPERLINK l _TOC_250014 影响：定增业绩贡献明显，投资回报前高后低 9 HYPERLINK l _TOC_250

2、013 1.2 定增爆发阶段（2014-2016） 10 HYPERLINK l _TOC_250012 背景：间接融资推升债务压力，资本市场服务实体地位提升 10 HYPERLINK l _TOC_250011 发展：以创业板再融资办法颁布为标志，定增进入爆发阶段 10 HYPERLINK l _TOC_250010 影响：定增爆发推动业绩加速，但并购频发也积聚了商誉风险 13 HYPERLINK l _TOC_250009 1.3 定增紧缩阶段（2017-2018） 15 HYPERLINK l _TOC_250008 背景：股市监管趋严 15 HYPERLINK l _TOC_25000

3、7 发展：以借壳上市监管从严为信号，定增政策开始收紧 15 HYPERLINK l _TOC_250006 影响：定增业绩贡献集体回落 17 HYPERLINK l _TOC_250005 1.4 定增回暖阶段（2018 年底至今） 19 HYPERLINK l _TOC_250004 二、与上轮相比，本轮再融资放松周期有何异同？ 21 HYPERLINK l _TOC_250003 相似性 21 HYPERLINK l _TOC_250002 新变化 22 HYPERLINK l _TOC_250001 三、哪些板块在新一轮再融资放松周期中最为受益？ 23 HYPERLINK l _TOC_

4、250000 风险提示 25图表目录图表 1：2000-2006 年 GDP 增速震荡提升 4图表 2：2000-2006 年 CPI 与 PPI 走势 4图表 3：2001-2005 年，A 股经历漫长熊市 5图表 4：A 股新增股权融资自 2005 年中以来的近一年面临停滞（亿元） 5图表 5：2000 年以来，我国上市公司增发实施数目年度分布（单位：项） 5图表 6：上市公司增发股份相关规定 6图表 7：2006-2013 年定增项目实施数目及融资规模 6图表 8：2006-2013 股权融资规模类型分布（单位：亿元） 6图表 9：2006-2013 年，不同目的的定增项目数目分布 7图

5、表 10：2006-2013 年，不同目的的定增募集金额的分布 7图表 11：2006-2013 年，定增数目及金额行业分布 7图表 12：上市公司重大资产重组相关规定 8图表 13：2009 年创业板开启以来，持续斩获超额收益 8图表 14：2009 年以来，重大资产重组开展数目快速抬升 8图表 15：2006-2013 年，主板上市公司是否参与定增业绩增速对比 9图表 16：2006-2013 年，中小板上市公司是否参与定增业绩增速对比 9图表 17：2006-2013 年，一年期定增到期收益水平 9图表 18：2006-2013 年，三年期定增到期收益水平 9图表 19：2012 年以来

6、，企业部门杠杆率加速攀升 10P.2图表 20：2013 年之前，非标融资占比持续攀升 10图表 21：创业板定增管理相关政策 11图表 22：2014 年以来，中小创企业定增数目快速扩张（单位：项） 11图表 23：2014-2016 年，定增融资规模快速扩张 11图表 24：定增爆发阶段不同目的的定增项目数目分布 12图表 25：定增爆发阶段不同目的的定增募集金额的分布 12图表 26：定增爆发阶段，定增实施数目及募资金额行业分布 12图表 27：重大资产重组相关管理办法修订 13图表 28：2015 年，重大资产重组实施达到高峰期 13图表 29：借壳上市实施在 2006 年政策收紧后快

7、速回落 13图表 30：2012-2016 年，主板上市公司是否参与定增业绩增速对比 14图表 31：2012-2016 年，中小板上市公司是否参与定增业绩增速对比 14图表 32：2012-2016 年，创业板上市公司是否参与定增业绩增速对比 14图表 33：全 A 并购交易总额与累计商誉总额情况 14图表 34：2014-2016 年，一年期定增到期收益水平 14图表 35：2014-2016 年，三年期定增到期收益水平 14图表 36：2012-2016 年，经济增速放缓，企业债务杠杆高企 15图表 37：2014 年以来，绩差股炒作持续，持续跑赢绩优股 15图表 38：2016 年 9

8、 月重大资产重组相关细则 15图表 39：上市公司非公开发行细则修订 16图表 40：2017-2018 年定增项目实施数目 16图表 41：2017-2018 股权融资规模类型分布（单位：亿元） 16图表 42：定增紧缩阶段，不同目的的定增项目数目分布 17图表 43：定增紧缩阶段，不同目的的定增募集金额的分布 17图表 44：定增紧缩阶段，定增实施数目及募资金额行业分布 17图表 45：2014-2018 年，主板上市公司是否参与定增业绩增速对比 18图表 46：2014-2018 年，中小板上市公司是否参与定增业绩增速对比 18图表 47：2014-2018 年，创业板上市公司是否参与定

9、增业绩增速对比 18图表 48：2017-2018 年，创业板面临商誉集中减值 18图表 49：2017-2018 年，一年期定增投资到期收益水平 18图表 50：2017-2018 年，三年期定增发行满一年收益水平 18图表 51：2018 年四季度，定增政策监管显露放松信号 19图表 52：2019 年以来，再融资相关法律法规 20图表 53：经济增速回落与实体债务压力攀升是共同背景 21图表 54：两轮放松均伴随长短端利率双双下行，流动性保持宽松 21图表 55：2000 年以来，上证综指估值水平走势 22图表 56：2012 年以来，大、中、小盘风格指数走势 22图表 57：近年来外资

10、大幅流入，贡献长线增量资金 22图表 58：A 股市场主要中长期机构资金持股规模占比 22图表 59：再融资新规与 2014 年旧规主要内容对比 23图表 60：新规明显增加了符合非公开发行标准的创业板企业数量（家） 24图表 61：符合新规的创业板企业市值规模变化（亿元） 24图表 62：相较萌芽阶段，爆发阶段各行业定增实施数目增加量 24图表 63：相较萌芽阶段，爆发阶段各行业定增募资金额增加量 24图表 64：相较爆发阶段，紧缩阶段各行业定增实施数目缩减量 25P.3图表 65：相较爆发阶段，紧缩阶段各行业定增募资金额减少量 25深度复盘 A 股定增史前言：伴随再融资新规于 2 月 14

11、 日正式落地，定增的市场影响再次引发关注。此前我们已在报告（数据详解再融资新规，哪些板块最受益？20200215）中做了详细阐释。本篇报告我们将深入复盘 A 股市场定向增发的政策变迁历程及其宏观背景和市场影响，以为已经到来的新一轮再融资周期提供参考与借鉴。一、A 股市场定增历史回顾1.1 定增萌芽阶段（2006-2013）背景：宏观经济向好，资本市场双向承压A 股市场定向增发的历史最早可以追溯到 1999 年底的东软集团（600718.SH）。东软集团凭借 30.50 元的发行价进行了 1500 万股增发，实际募集资金达到 4.58 亿元。不过鉴于当时的相关法律法规并不健全，我国的定增在此后的

12、 5 年间基本处于停滞状态，2006年以前顺利实施的定向增发记录仅有 4 例，公开增发仍是上市公司增发的主要渠道，定增时代并未真正来临。定增时代正式开启前夕，宏观经济正处于“高增长+低通胀”上升期。2002 年以来，投资、出口、消费三驾马车动力强劲，推动经济增速稳步提升，GDP 一直保持着 9%以上的高速增长，而且 2005 年之后再迎上扬；与此同时，我国通胀压力也自 2004 年以来持续回落，经济处于良好上升期。图表 1：2000-2006 年 GDP 增速震荡提升图表 2：2000-2006 年 CPI 与 PPI 走势GDP:不变价:当季同比(%)GDP:不变价:当季同比(%)10148

13、13126114102908-27-46-6CPI:当月同比(%)PPI:全部工业品:当月同比(%)2000-03 2001-05 2002-07 2003-09 2004-11 2006-012000-01 2001-03 2002-05 2003-07 2004-09 2005-11资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所P.4然而，资本市场却面临着供需双向的窘境。自“互联网泡沫”破裂以来，股市低迷持续了近 5 年，资本市场与经济发展背道而驰暴露了A 股市场诸多不足，资本市场服务实体经济的作用“名存实亡”。2005 年，我国资本市场实际上同时面临着来自供需两端的

14、双重压力，一方面，长熊行情难以调动投资者入市积极性，市场情绪普遍低迷；另一方面，市场筹码新增供给自 2004 年以来持续萎缩，2005 年 6 月至 2006 年 4 月近 1 年的期间内，A 股股权融资更是面临彻底停滞，供需两端均面临发展动力枯竭的窘境，A 股亟待新鲜血液重振市场。图表 3：2001-2005 年，A 股经历漫长熊市图表 4：A 股新增股权融资自 2005 年中以来的近一年面临停滞（亿元）2800260024002200200018001600140012001000800成交量（亿元，右轴）上证综指（左轴）7006005004003002001000700600500400

15、3002001000可交换债可转债优先股配股增发IPO2000-012002-012004-012006-012000-01 2001-03 2002-05 2003-07 2004-09 2005-11资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所发展：以上市公司证券发行管理办法颁布为标志，定增步入萌芽阶段伴随 2006 年上市公司证券发行管理办法的颁布，我国的定增的发展才真正走上规范化道路。该办法首次提出上市公司实施增发既可以采用公开发行，也可采用非公开发行方式，非公开定向增发正式步入规范。相较于公开增发，定向增发具有更低的门槛，公司无需满足近三年 6%的 ROE 要

16、求，而且定增允许 9 折设定发行价，更能吸引投资者参与。正是这些优势带动定增很快超越了公开增发，成为上市公司增发股份的首选。2006年当年定增项目实施即达到 53 项，而同期公开增发仅为 6 项。此后，定向增发数目和规模逐步抬升，2007 年至 2012 年间年均定增实施数目均在 100 项以上，而公开发行实施数目在各年均不足 30 项。2007 年 9 月，上市公司非公开发行股票实施细则再次细化管理办法的相关规定，一方面，定价基准日允许多元化选择，既可以为非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日；另一方面也扩大了锁定期 36 个月的投资者范围，定增监管宽严并

17、济。图表 5：2000 年以来，我国上市公司增发实施数目年度分布（单位：项）90080070060050040030020010020002001200220030公开增发定向增发2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019P.5资料来源：wind，国盛证券研究所图表 6：上市公司增发股份相关规定相关法律法规主要内容一般规定：1）组织机构健全、运行良好；2）盈利能力具有可持续性，盈利满 3 年，且具有稳定可持续能力；3）财务状况良好，最近 3 年现金及股票分红不少于年均可分配利润的 30%；公开增发要求：1）最

18、近 3 个会计年度加权平均 ROE 平均不低于 6%。加权平均 ROE以扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润孰低为依据；2）除金融类企业外，最近一期末不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形；3）发行价格应不低于公告招股意向书前 20 个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。上市公司证券发行管理办法（2006.05）上市公司非公开发行股票实施细则（2007.09）资料来源：证监会，国盛证券研究所定向增发要求：1）特定发行对象需符合股东大会决议规定的条件，且不超过 10 名，若涉及境外战略投资者的，还应经国务院相关部门事先批准；2）

19、发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 90%；3）本次发行的股份自发行结束之日起，12 个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36 个月内不得转让；4）募集资金数额不超过项目需要量，且投资项目实施后，不会与控股股东或实际控制人产生同业竞争或影响公司生产经营的独立性；5）本次发行导致上市公司控制权发生变化的（借壳上市），还应当符合中国证监会的其他规定。证监会批文有效期：自中国证监会核准发行之日起，上市公司应在 6 个月内发行证券，否则核准文件失效。定价基准日：允许为本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。发行对象

20、认定：认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过 10 名。锁定期：按竞价方式获得股份的一般发行对象持有股份锁定期为 12 个月，以下三类发行对象锁定期为 36 个月：1）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人； 2）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；3）董事会拟引入的境内外战略投资者。伴随新规落地，定增数目与规模双双抬升。自 2006 年上市公司证券发行管理办法颁布以来，定增项目实施愈发频繁，至 2007 年细则颁布后的 10 月份，单月定增实施数目达到 20 项。与此同时，定增募资规模也在 2007 年末爆发阶段性小高峰，12 月单月定

21、增募集金额达到 665 亿元。2008 年受金融危机冲击，定增项目数与融资规模经历快速回落，但随后伴随 4 万亿的流动性释放，定增热情快速回升，2009-2013 年定增实施项目数平均每月均保持在 15 项左右，定增成为上市公司日常化融资工具。图表 7：2006-2013 年定增项目实施数目及融资规模图表 8：2006-2013 股权融资规模类型分布（单位：亿元） 定增实施数目（项，左轴）60实际募集金额（亿元）50403020100800700600500400300200100P.602000180016001400120010008006004002000可交换债可转债优先股配股增发IP

22、O2006-012008-012010-012012-012006-01 2007-05 2008-09 2010-01 2011-05 2012-09资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所萌芽阶段定增的融资目的，主要集中于项目融资、资产收购和集团上市。此阶段的定增 目的大量集中于项目融资，8 年间用于项目融资的定增项目达到 611 项，占比达到 51.8%，而且用于项目融资的募集规模也达到 7523 亿元，占比达到 35.2%。此外，定增用于资 产收购、集团上市的数目也相对居前，资产收购和集团上市的定增项目分别达到 161 项 和 140 项，前三大融资目的募集

23、资金规模占比也达到 71.41%。图表 9：2006-2013 年，不同目的的定增项目数目分布图表 10：2006-2013 年，不同目的的定增募集金额的分布611161140725347453714定增实施数目（项）752352872459185014991436745365219资金募集规模（亿元）0100 200 300 400 500 600 70002000400060008000资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所实施定增项目的上市公司更多分布于化工、房地产和公用事业。从定增实施数目行业分布来看，化工、房地产、公用事业三大行业实施数目居前，分别为 9

24、3 项、85 项和 74项。从募集金额来看，金融地产和公用事业领域的募集规模居前，而且其中银行与非银金融定增项目的平均募集金额较大。图表 11：2006-2013 年，定增数目及金额行业分布1009080706050403020100定增实施数目（项，左轴）实际募资金额（亿元，右轴）2500200015001000500化工房地产 公用事业电子医药生物有色金属机械设备交通运输电气设备传媒国防军工汽车商业贸易计算机 采掘农林牧渔轻工制造建筑装饰建筑材料非银金融通信食品饮料钢铁家用电器休闲服务纺织服装银行综合0资料来源：wind，国盛证券研究所P.7伴随定增规模化与创业板开启，重大资产重组市场关注

25、度也逐渐升温。伴随定增数目与规模的扩张，涉及重大资产重组的大型定增也逐步获得发展，与之相关的法律法规也逐步完善。2008 年 4 月，证监会颁布上市公司重大资产重组管理办法，该办法详细划定了重大资产重组的认定审核标准，并对实施重大资产重组的公司提出盈利补偿要求，以保证参与重大资产重组投资者的投资权益。2011 年，证监会再次发布关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定，详细界定了重大资产重组进行资产购买的规模下限，并允许募集相关配套资金，进一步鼓励上市公司通过重大资产重组进行优质资源整合。伴随相关政策落地，重大资产重组迎来发展，尤其自 2009 年创业板设立以来，云集科技成长类产业

26、的科创板企业具有更加广泛的资产重组需求，2012-2013 年间创业板上市公司共计实施了 28 项定增计划，融资目的全部集中于收购其他资产、资产置换重组和相关配套融资。图表 12：上市公司重大资产重组相关规定相关法律法规主要内容重大资产重组审核：上市公司重大资产重组涉及以下几类需提交并购重组委员会审核：1）借壳上市；2）出售/购买资产总额占最近一期末资产总额比例均达到 70%以上；3）出售全部经营性资产，同时购买其他资产。上市公司重大资产重组管理办法（2008.04）关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定（2011.08）资料来源：证监会，国盛证券研究所增发定价机制：不得低于董事

27、会决议公告日前 20 个交易日均价盈利补偿要求：上市公司需在资产重组完毕后有关年度披露相关资产实际盈利与利润预测差异，并根据情况签订明确可行的补偿协议。借壳上市要求：上市公司购买的资产对应的经营实体需持续经营 3 年以上，最近两个会计年度净利润均为正且累计超过 2000 万元。购买资产门槛限制：1）向非关联第三方发行股份用于购买资产的数量不低于发行后总股本的 5%；2）发行股份数量低于发行后上市公司总股本的 5%的，主板、中小板上市公司拟购买资产的交易金额不低于 1 亿元人民币，创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于 5000 万元人民币。配套资金募集：上市公司通过增发实施资产购买的，可以同

28、时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。锁定期：特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起 12 个月内不得转让；属于下列情形之一的，36 个月内不得转让：1）特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；2）特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；3）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足 12 个月。图表 13：2009 年创业板开启以来，持续斩获超额收益图表 14：2009 年以来，重大资产重组开展数目快速抬升（单位：项）9000800070006000500040003000200010000

29、上证综指(左轴)中小板综(左轴)创业板综(右轴)1400120010008006004002000140120100806040200收购其他资产借壳上市股东资产注入2006-012008-012010-012012-012006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所P.8总体而言，2006-2013 年可以视为我国定增发展的萌芽阶段，定增融资实现了日常化，但整体数量和募资规模仍处于历史低位。A 股市场在此 8 年间共计完成 1180 项定向增发计划，累计募集资金规模达到 2.14 万亿，已经超

30、于同期IPO 融资总规模的 1.67 万亿，定增在股权融资领域的地位得到崭露头角。影响：定增业绩贡献明显，投资回报前高后低定增业绩贡献明显，但呈现逐步回落态势。2006-2013 年间定增项目募集资金规模主要集中于主板与中小板上市公司，实施定增的上市公司业绩增速在 2010 年以外均表现出明显的优势。但是从时间维度来看，定增的业绩贡献呈现逐年回落趋势，早期定增实施带来的业绩提升十分显著，但伴随定增走向常态化，由此带来的业绩提振也逐渐淡化。 2011 年之后，定增带来的业绩贡献再度出现持续回落，萌芽阶段的定增业绩催化逐步被岁月抹平。图表 15：2006-2013 年，主板上市公司是否参与定增业绩

31、增速对比图表 16：2006-2013 年，中小板上市公司是否参与定增业绩增速对比7006005004003002001000-100-200主板非定增净利润增速均值(%)主板含定增净利润增速均值(%)2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013300250200150100500-50-100中小板非定增净利润增速均值(%)中小板含定增净利润增速均值(%)2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所企业端之外，投资回报也是定增对资本市场影响的重要维度。200

32、6 年以来，我国定增项目解禁期（按解禁期天数四舍五入估算解禁年数）主要集中于 1 年和 3 年两类，数目占比和融资规模占比分别达到 95%和 90%。因而我们将重点关注两类解禁期的定增项目投资收益。投资收益的计算方法：假设定增投资于发行日期按发行价买入股份，并于解禁期到期日减持兑现，定增投资收益=解禁到期日收盘价/发行价-1；相对收益方面，以同期沪深 300 指数涨跌幅作为参照标准，计算定增相对收益；年度划分以定增股份发行日所在年份为准。定增整体收益前高后低，三年期定增相对收益较为平稳。定增开放早期，两类定增均斩获显著绝对收益，随后定增回报在 2008 年快速回落。2009 至 2011 年，

33、一年期与三年期定增投资回报逐步回暖。2012 年后，一年期投资回报再度回落，三年期投资回报则持续抬升。此外，从相对收益来看，一年期相对收益与绝对收益走势相近，三年期相对收益则表现相对稳健，除 2012 年外，相对收益在 2009-2013 年间基本维持在 25%左右。图表 17：2006-2013 年，一年期定增到期收益水平图表 18：2006-2013 年，三年期定增到期收益水平200150100500-50-100绝对收益中位数(%)相对收益中位数(%)120100806040200-20-40绝对收益中位数(%)相对收益中位数(%)2006200720082009201020112012

34、201320062007200820092010201120122013P.9资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所1.2 定增爆发阶段（2014-2016）背景：间接融资推升债务压力，资本市场服务实体地位提升实体经济发展面临瓶颈，间接融资推升债务压力。2012 年以来，我国多数实体企业面临融资难、公司结构不合理、现代化公司治理的经验和市场竞争力缺乏等问题，一方面，进一步推升了非金融企业杠杆，加速债务风险积聚，另一方面，实体经济的诸多发展问题也制约着我国经济社会的前进步伐，制约了市场的创新能力发挥。此外，大量资金流向非标产品，进一步挤压直接融资空间，资本市场服务实

35、体经济的能力再次受到挑战。资本市场对实体经济的服务与促进作用难以有效发挥带来的诸多问题愈发受到顶层设计的重视。居民部门杠杆率（%，左轴）政府部门杠杆率（%，左轴）非金融企业部门杠杆率（%，右轴）图表 19：2012 年以来，企业部门杠杆率加速攀升图表 20：2013 年之前，非标融资占比持续攀升社会融资:非标融资占比(%)社会融资:企业债券占比(%)5045403530252015102000-032003-082007-012010-062013-111601501401301201101009080社会融资:股票权益占比(%)20社会融资:银行贷款占比(%,右)18161412108642

36、02003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 20171009080706050403020100资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所自 2013 年底起，资本市场服务实体经济地位显著抬升。2013 年 12 月和 2014 年 5 月，国务院相继发布国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见与国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见（新“国九条”），短短半年间，国务院专门针对资本市场出台两份意见性文件，资本市场的地位得到大幅提升。国家政策积极鼓励资本市场发挥优化资源配置作用，并积极促进完善现代企业制度和公

37、司治理结构，提高上市公司质量，增强企业竞争能力，促进资本形成和股权流转等。资本市场改革成为此阶段盘活经济动能和促进经济转型重要一环。发展：以创业板再融资办法颁布为标志，定增进入爆发阶段创业板再融资办法落地，吹响定增爆发的号角。2014 年 5 月，证监会公布创业板上市公司证券发行管理暂行办法，创业板作为中小上市公司集中地，长期以来面临更多的融资需求，而创业板的再融资细则落地无疑为这一需求提供了巨大的突破口。相较于主板和中小板，创业板定增的盈利条件由连续 3 年盈利放宽至 2 年，资产负债率下限设定为45%，并且对定增股份锁定期进行了差异化规定，根据发行价折扣力度给予 0-36 个月P.10不同

38、长度的锁定要求。尽管发行对象数目设定为 5 名，低于主板和中小板的 10 名，但此政策的颁布依旧激发了创业板上市公司的定增的热情。图表 21：创业板定增管理相关政策相关法律法规主要内容一般规定：1）公司最近 2 年盈利，且按照上市公司章程实施现金分红。2）最近一期末资产负债率高于 45%，但非公开发行除外。公开发行：1）配售股份：不得超过配售前总股本的 30%，而且控股股东需公开承诺认配数量。2）增发股份：除金融类企业外，最近一期末不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形，而且发行价不得低于招股意向书前二十个交易日或者前一个交易日公司股票

39、均创业板上市公司证券发行管理暂价。行办法（2014.05）非公开发行：1）发行对象：不超过 5 名。2）发行价格与锁定期：若发行价不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的，自发行结束之日起可上市交易；若发行价低于发行期首日前二十个交易日或发行前一日股票均价但不低于其 90%，锁定期为 12 个月；若上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联方以及董事会引入的境内外战略投资者，以不低于董事会作出本次非公开发行股票决议公告日前二十个交易日或者前一个交易日公司股票均价的 90%认购的，锁定期为 36 个月。资料来源：证监会，国盛证券研究所创业板定增快速崛起，定增迎来爆发阶段。2014 年一季度，

40、主板定增数目占比还在 50%以上，但伴随创业板再融资新规落地，中小创板块上市公司定增实施愈加频繁。到 2015年四季度，创业板、中小板和主板定增实施数目分别达到 89 项、107 项和 137 项，渐成“三足鼎立”之势。2014-2016 年可谓是我国定增市场的爆发期，季度平均定增实施数目达到 175 项左右，远高于萌芽阶段的 35 项左右的平均水平，2015 年四季度更是达到了 333 项之多。与此同时，定增募集金额在该阶段突飞猛进，成为股权融资领域当之无愧的“领头羊”，定增融资规模占股权融资比例在此阶段基本维持在 80%左右的水平。图表 22：2014 年以来，中小创企业定增数目快速扩张（

41、单位：项）图表 23：2014-2016 年，定增融资规模快速扩张（单位：亿元）350300250200150100502014-032014-062014-092014-122015-032015-060创业板中小企业板主板45004000350030002500200015002016-092016-1210005000可交换债可转债优先股配股增发IPO2014-012014-092015-052016-012016-09资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所P.112015-092015-122016-032016-06这一阶段以资产收购为目的的定增项目快速

42、抬升，配套融资更为普遍。相比于萌芽阶段项目融资一枝独秀，此阶段以资产收购和配套融资为目的的定增项目快速抬升，分别达到 594 项和 521 项，双双逼近项目融资数量。融资规模方面，前三类目的的定增募集规模达到了约 2.4 万亿，占比 62.5%。图表 24：定增爆发阶段不同目的的定增项目数目分布图表 25：定增爆发阶段不同目的的定增募集金额的分布59959452119175624433定增实施数目（项）8112867749487745792934270924011404332资金募集规模（亿元）0100 200 300 400 500 600 70002000 4000 6000 8000 1

43、0000 12000资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所爆发期定增行业分布更多偏向 TMT 与医药生物。定增集体爆发阶段内，传媒、医药生物和计算机位列前三甲，分别为 207 项、182 项和 175 项。资金募集规模方面，除传统的金融地产外，传媒、医药生物、化工和电子行业的融资规模也快速抬升，处于行业前列。图表 26：定增爆发阶段，定增实施数目及募资金额行业分布220200180160140120100806040200定增实施数目（项，左轴）实际募资金额（亿元，右轴）4000350030002500200015001000500传媒医药生物计算机 化工机械设备

44、电子公用事业电气设备房地产 有色金属建筑装饰汽车通信交通运输国防军工非银金融商业贸易农林牧渔轻工制造家用电器食品饮料建筑材料采掘休闲服务纺织服装综合钢铁银行0资料来源：wind，国盛证券研究所重大资产重组认定审核标准继续放宽，资产重组快速扩张。2014 年新“国九条”明确指出要鼓励市场化并购重组。充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用，强化资本市场的产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式。同年 11月，重大资产重组管理办法再次修订。此次办法修订中，一方面，重大资产重组认定与审核标准得到有效简化，加速了资产重组进程；另一方面，增发定价要求也走向多元化，允许上市公司根据自

45、身及市场行情自主选择定价基准日；此外，盈利补偿要求进一步放宽，并且鼓励机构投资者积极参与并购重组。多重政策修订均释放了国家鼓励优质资产重组的积极态度。受政策鼓励刺激，2014 年重大资产重组项目完成数跃升至 241P.12项，相较 2013 年增加了近一倍。图表 27：重大资产重组相关管理办法修订相关法律法规主要内容重大资产重组审核：1）取消有关重大购买、出售、置换资产的行为审批，仅保留借壳上市的审核要求；2）关于上市公司重大资产重组行为的监督允许差异化安排，有条件地适当简化审核内容和缓环节。定价机制：市场参考价允许采用公告日前 20、60 或 120 个交易日均价，并允许发行价格可以低至市场

46、参考价的 9 折。购买资产门槛限制：取消原对于非关联第三方发行股份购买资产的门槛限制。上市公司重大资产重组管理办法_修盈利补偿要求：限制放宽，上市公司与除控股股东、实际控制人或其控制的关联订（2014.11）人之外的特定对象购买资产且并未导致控制权变更的，上市公司可以与交易对方根据市场化原则自行协商是否进行业绩补偿或收益填补措施。鼓励机构参与：鼓励依法设立的股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金和并购基金参与上市公司并购重组。借壳上市要求：主板、中小板上市公司购买的资产对应的经营实体应当为股份有限公司或有限责任公司，且需符合首次公开发行股票并上市管理办法规定的其他条件。但创业板上市公司不得实

47、施此类借壳上市。资料来源：证监会，国盛证券研究所图表 28：2015 年，重大资产重组实施达到高峰期（单位：项）图表 29：借壳上市实施在 2006 年政策收紧后快速回落 （单位：项）40035030025020015010050020142015重大资产重组实施数目454035302520151052006200720082009201020112012201320142015201620172018201902016201720182019借壳上市实施数目资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所总体而言，2014-2016 年可以视为我国定增发展的爆发阶段，定增

48、实施数目和融资规模均经历迅速抬升。伴随创业板逐步成熟，一方面，TMT 和医药生物领域的定增需求大量爆发，另一方面，也催生了众多资产重组和并购交易。A 股市场在此 3 年间共计完成 2104项定向增发计划，累计募集资金规模达到 3.83 万亿，占当期股权融资总额比例达到了 58.9%，定增成为上市公司首要的股权融资方式。1.2.3 影响：定增爆发推动业绩加速，但并购频发也积聚了商誉风险定增爆发带动各板块业绩加速抬升，并购重组大量实施推升商誉风险。此阶段定增项目从萌芽阶段“一枝独秀”的主板开始向各板块扩展，中小创上市公司开始借助定增政策宽松环境开始频繁实施定增进行再融资，企业规模与盈利迅速扩张，2

49、016 年实施定增的中小创上市公司业绩增速平均水平均达到 150%左右的历史新高。伴随企业业绩增速的高增长，此阶段的并购重组也风生水起，2015 和 2016 两年 A 股上市公司实施的并购交易额均达到 5000 亿元以上。但与此同时大量的并购交易也推升了商誉规模，而商誉本身在并购热潮中也水涨船高，接连刷新历史新高，积累了巨大的商誉风险，并最终在 3P.13年后即 2018 年年报中达到高峰集中爆发。图表 30：2012-2016 年，主板上市公司是否参与定增业绩增速对比图表 31：2012-2016 年，中小板上市公司是否参与定增业绩增速对比2001000-100-200-300-400主板

50、非定增净利润增速均值(%)主板含定增净利润增速均值(%)20122013201420152016200150100500-50-100-150中小板非定增净利润增速均值(%)中小板含定增净利润增速均值(%)20122013201420152016资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所图表 32：2012-2016 年，创业板上市公司是否参与定增业绩增速对比图表 33：全 A 并购交易总额与累计商誉总额情况200150100500-50创业板非定增净利润增速均值(%)创业板含定增净利润增速均值(%)20122013201420152016资料来源：wind，国盛证券

51、研究所资料来源：wind，国盛证券研究所定增爆发阶段，定增投资相对收益先升后降。从绝对收益水平来看，一年期定增投资回报在此阶段逐年提升，而三年期定增投资回报则不断回落。从相对收益水平来看，一年期与三年期定增投资回报均经历了一轮提升与回落，并在 2015 年取得较佳的相对收益。图表 34：2014-2016 年，一年期定增到期收益水平图表 35：2014-2016 年，三年期定增到期收益水平50403020100-10-20-30-40绝对收益中位数(%)相对收益中位数(%)201420152016403020100-10-20-30-40-50-60绝对收益中位数(%)相对收益中位数(%)20

52、1420152016P.14资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所1.3 定增紧缩阶段（2017-2018）1.3.1 背景：股市监管趋严定增爆发期后，资本市场乱象频现导致监管趋紧。此前几年间定增融资大幅扩容的背后，部分上市公司也存在脱离主业、炒概念、过度融资、甚至变相进行金融投资等现象。此外，借壳上市的大规模实施一再推升壳资源价值，这导致部分业绩较差的上市公司备受炒作，亏损股与微利股在 2014-2016 年间持续跑赢绩优股，资本市场乱象频发，最终引发股市监管趋严。图表 36：2012-2016 年，经济增速放缓，企业债务杠杆高企图表 37：2014 年以来，绩

53、差股炒作持续，持续跑赢绩优股8.587.576.565.5GDP:不变价:当季同比(%)非金融企业部门杠杆率（%，右轴）165160155150145140135130125120300%250%200%150%100%50%0%-50%绩优股指数累计收益微利股指数累计收益亏损股指数累计收益2012-03 2013-09 2015-03 2016-09 2018-03 2019-092014-012015-012016-012017-01资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所1.3.2 发展：以借壳上市监管从严为信号，定增政策开始收紧2016 年 9 月重大资产重

54、组再次修订，政策监管释放收紧信号。2014-2015 年，市场投机氛围不断加重，借壳上市更是连续两年超过 40 例。但这种炒壳行为，严重背离了价 值投资的理念，并且给投资者带来了莫大的风险。2016 年 9 月证监会开始收紧相关政策，并公布关于修改上市公司重大资产重组管理办法的决定，进一步修订针对借壳上 市类的重大资产重组规定。该决定将借壳认定标准自此前单一的购买资产总额的规模占 比扩展为购买资产对应的营收、净利润占比，以及购买的净资产占比等，任意一项达 100%均认定为借壳。借壳上市认定范围扩展的同时，证监会还取消了借壳上市的配套融资权 限，并延长了股份锁定期，借壳上市监管不断收紧。自此，并

55、购重组热度开始降低，2016 年借壳上市实施数量快速回落至 16 项，这也为定增高峰期的终结埋下了伏笔。图表 38：2016 年 9 月重大资产重组相关细则相关法律法规主要内容借壳认定标准多元化：符合以下五类标准的均可认定为借壳上市，1）购买资产总额占前一期末资产总额比例达到 100%以上；2）购买资产在最近一个会计年度产生营收占上市公司上一年营收比例达到 100%以上；3）购买资产最近一个会计年度产生净利润占上市公司上一年净利润比例达到 100%以上；4）购买资产净额占上市公司关于修改上市公司重大资产重组上一年期末净资产额比例达到 100%以上；5）购买资产发行股份占董事会决议前一管理办法的

56、决定（2016.09）个交易日股份比例达到 100%以上等。借壳上市配套资金：借壳上市情形下的配套资金募集被取消借壳上市股东锁定期：除收购人及其关联人意外的特定对象在借壳上市期间取得股份锁定期由此前的 12 个月延长到 24 个月。资料来源：证监会，国盛证券研究所P.15再融资细则修订，融资要求逐步收紧，定增吸引力大幅降低。2017 年 2 月，中国证监会对上市公司非公开发行股票实施细则实施修订，并发布了发行监管问答关于引导上市公司融资行为的监管要求。两项规定从优化定价机制、限制单次融资规模、提出融资间隔期要求、规范募资使用等方面综合施策，规范上市公司再融资行为，整体的监管要求更加严格。201

57、7 年 5 月，证监会又继续发布上市公司股东、董监高减持股份的若干规定。 2017 年的规则修订和大股东减持新规，一方面将定价基准日严格限定为发行期首日，大幅缩小了价差空间；另一方面，对非公开发行认购人在解禁期届满后的减持限制也变相延长了认购人的锁定期。上述两项政策变化的制约，导致非公开发行，尤其是大规模非公开发行对投资者的吸引力大幅降低。图表 39：上市公司非公开发行细则修订相关法律法规主要内容1、定价基准日为本次非公开发行股票的发行期首日。2、拟发行股份数量不得超过发行前总股本的 20%。3、上市公司增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募上市公司非公开发行股票实施细则

58、_修订（2017.02）发行监管问答关于引导规范上市公司再融资行为的监管要求（2017.02）上市公司股东、董监高减持股份的若干规定（2017.05）资料来源：证监会，国盛证券研究所集资金到位日不得少于 18 个月；上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用本条规定。4、上市公司申请再融资的，除金融类企业外，原则上最近一期末不得持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。1、发行规模：不超过发行前总股本的 20%；2、再融资周期：董事会预案决议日距离前次募集资金到位日不少于 18 个月；3、募集资金用途：原则上最近一期期末不

59、得存在持有金融较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产等财务性投资；4、发行价格：明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日1、关于持股 5%以上大股东以及董监高减持，适用股份性质上将 IPO 前股份、非公开发行股份纳入减持限制范围（二级市场集合竞价买入除外）；2、规范了上市公司大股东、特定股东、董监高的减持行为，将定增投资的时间周期延长到三年以上；而且减持上市公司非公开发行股份的，在解禁后 12 个月内不得超过其持股量的 50%。定增数目逐步回落，其他再融资方式交替升温。伴随政策监管收紧，定增热情迅速回落，实施数目自 2017 年初即开始回落，经历下半年小幅回升之后彻底步入

60、下行通道，定增实施在 2008 年 9 月跌入谷底，单月定增实施已不足 10 项。同时，伴随定增通道的收紧，再融资需求开始寻求其他渠道，可转债、优先股以及可交换债等工具融资规模交替抬升，定增的股权融资霸主地位受到挑战。图表 40：2017-2018 年定增项目实施数目图表 41：2017-2018 股权融资规模类型分布（单位：亿元）定增实施数目（项）706050403020102017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-0503500300025002000150010002018-072018-092018-115